2.7　如何阅读资产负债表（上）

证券研究分成基本面研究和技术面研究两大类。基本面研究包含宏观和策略的研究、行业基本面的研究和个股基本面的研究。我们先从基本的个股基本面的研究说起。

研究个股基本面有很多角度，常见的角度包括公司股东的研究、公司管理层的研究、公司战略的研究、公司产品的研究、财务报表的研究、搭建公司的盈利预测模型和公司估值的研究等方面。其中财务报表、盈利预测模型和公司估值是偏定量的研究，在整个研究中占相当大的比重。

三张财务报表中，我认为最重要的是资产负债表。资产负债表包含很多财务信息，公司给出的注解也很清晰，同时资产负债表是具有预测作用的报表。

很多时候，虽然公司当期的利润表看起来还不错，但是，如果资产负债表恶化了，那么之后公司的收入和利润都会大幅下滑。

资产负债表的内容很多，所以我们拿到资产负债表后的第一个工作是进行简化。当年我在复旦大学读书的时候，教授介绍的读书方法是，一开始要把厚的书读薄，熟悉之后又要把薄的书读厚。

简化后的资产负债表只保留流动资产、非流动资产、总资产、流动负债、非流动负债、总负债、归母权益、少数股东权益和总权益这几项内容。为了解释清楚，我们把曾经的“明星”乐视网请出来，以帮助我们理解相关内容。

表2-23是简化后的乐视网的资产负债表。

表2-23　2013～2017年三季度乐视网的简化资产负债表（单位：亿元）

注：相关数据都做了四舍五入处理。

资料来源：乐视网公司公告。

简化的资产负债表中，我们主要研究1个金额、2个指标和3个结构。

1个金额

乐视网在2013年年底的总资产是50亿元，2014年年底增加到88亿元，2015年年底几乎翻倍，增加到170亿元，2016年再大幅增加到322亿元，但是2017年第三季度末与2016年年底相比基本没有增长。

作为投资者，我们喜欢去找有成长性公司。那么成长性体现在哪里呢？体现在收入和利润上吗？并不是。我在前面说过，资产负债表是领先于利润表的，所以根据资产负债表能预先进行判断。

从道理上讲也能讲得通，公司只有先增加流动资产和非流动资产，同时提高杠杆率，才能支持后续的收入和利润的增长。

乐视网之前是资本市场的宠儿，股票价格大幅上升，我们从其前几年的资产负债表上可以得到基本面的印证。

那增长多少才算大幅增加呢？这没有一定的数值。我们往往参照行业龙头企业总资产的增加值，或者低一点，将GDP的增长率作为标准。但根据经验，如果一家公司的总资产不再增加，或者总资产开始大幅萎缩（业内叫作“缩表”），那么这家公司的股价往往会有很大的下跌风险。

2个指标

这两个指标的算法比较简单，我不介绍了，有兴趣的读者可以自学。

就乐视网而言，公司的资产负债率从2015年的78%逐步下降到2017年第三季度末的54%（见表2-24），这表明公司在不断地降杠杆。高的资产负债率固然能提升净资产收益率，但是这个比率太高则意味着公司面临的潜在财务风险也非常高。

表2-24　2013～2017年第三季度乐视网的资产负债率和流动比率

资料来源：乐视网公司公告。

作为投资人，我们不喜欢杠杆太高的公司。当然，每个行业的资产负债率天然是不一样的。所以，我们在看资产负债率的时候，还要与行业及行业龙头企业的数据进行比较。国内制造业合适的资产负债率应在50%左右，如果超过60%，就要小心了。

当然，乐视网的降杠杆其实是用了一个不常见的手段，我们等一下再进行介绍。会计上这样的处理是允许的，但是作为投资人，我们要对此保持清醒。

除了资产负债率，我们还要计算流动比率。这个比率比较合适的值是2，即流动资产是流动负债的2倍。我们看到乐视网的流动比率长期在1附近，这表示公司的流动性压力还是比较大的。

3个结构

资产的结构。相比2016年年底，到了2017年第三季度末，乐视网的总资产基本没有变化，但是流动资产少了约18亿元，而非流动资产增加了约18亿元。非流动资产都是变现能力很差的资产，我不认为增加非流动资产对乐视网有帮助。

负债的结构。相比2016年年底，到了2017年第三季度末，乐视网的总负债下降了约43亿元，但从结构上看，流动负债基本没有变化，主要是非流动负债从92.7亿元下降到了47.6亿元。非流动负债是一年以上的负债，一般需要支付的利息较多，非流动负债的下降可以帮助减少公司的利息支出，有利于改善利润表。

所有者权益的结构。相比2016年年底，到了2017年第三季度末，乐视网的所有者权益增加了44亿元，其中归母权益增加了约23亿元，少数股东权益增加了约21亿元。

归母权益的增加和少数股东权益的增加主要是因为乐视网放弃了部分乐视致新的控股权。我们希望看到的所有者权益增加是来自股东真金白银的投入和公司盈利能力的提高，卖出控股权是一次性的，不能持续，所以这种增加所有者权益的方法并不是我们所喜欢的。

对于资产负债表，我们首先要进行简化处理，并重点研究“1个金额、2个指标和3个结构”。做完这项工作之后，是不是要马上分析报表上的具体科目？我觉得不是。分析资产负债表就像中医给患者看病，一开始需要对患者“望闻问切”，我们需要对资产负债表进行总体把握。

这个时候我们需要把原始资产负债表打开，先计算变化金额。请大家记住，在分析任何一张财务报表的时候，变化金额一定是用后面日期的金额减去前面日期的金额。

我们继续给乐视网“把脉”。想要分析从2016年年底到2017年9月30日乐视网的资产、负债和所有者权益的变化情况，需要用2017年9月30日的报表金额减去2016年12月31日的报表金额。

为了方便大家理解，我在真实资产负债表的基础上做了相当大的简化，如表2-25所示。

表2-25　2016～2017年第三季度乐视网的简化资产负债表（单位：亿元）

注：由于四舍五入，合计数与各项之和略有出入。

资料来源：乐视网公司公告。

第一步，观察第一列。如果“其他流动资产”“其他非流动资产”“其他流动负债”和“其他非流动负债”这四个科目有较大的金额，一定要特别关注。

从逻辑上讲，资产负债表中的会计科目是三张报表里面最多的，你能想到的所有金额可以能放到很明晰的会计科目里。所以，如果有金额需要放在“其他××资产”和“其他××负债”这几个模糊的会计科目里，那么从做研究的角度，一定要去研读财务报表附注的内容，看看里面到底隐藏了什么。

从投资的角度，如果没有时间去看财务报表附注，那么建议暂时先放弃研究这家公司。毕竟A股里有3000多家公司，而且投资是需要做减法的，看不清楚的公司暂时先放一放。

第二步，计算出第四列的变化金额。其中货币资金（现金）的变化用灰色标注了出来，我们在后面会分析现金的变动。乐视网2017年9月30日的现金比2017年年初少了28.4亿元。

第三步，在资产负债表中的每个科目后面标注“经营性”“筹资性”或“投资性”字样。经营性科目和公司的正常经营活动相关，筹资性科目和公司的融资活动相关，投资性科目和公司的对外投资相关。

比如，应收账款是经营性的，因为应收账款和公司的经营活动相关，是公司正常做生意形成的；固定资产是投资性的；长期借款是筹资性的。

对于“其他××负债”和“其他××负债”这四个科目，一定要看财务报表附注才能明确它到底属于哪一部分，每家公司都不一样。

当我们已经分清楚资产负债表中的每个科目属于“经营性”“筹资性”还是“投资性”之后，我们要理解其中各科目变化的关系，这需要从现金的角度去看（见图2-8）。

图2-8　现金角度的资产负债表科目变化

明白了现金的流入与流出之后，我们给整个资产负债表来个“乾坤大挪移”，将它完全改写成另外一种形式。依然以乐视网为例，从2016年12月31日（A时点）到2017年9月30日（B时点），为了方便大家理解，我在真实数据的基础上做了相当大的简化，如表2-26所示。

表2-26　2016～2017年第三季度现金角度的乐视网资产负债表（单位：亿元）

表2-26显示，从A时点到B时点，乐视网经营性的现金变动是-26.1亿元，表示现金流出；乐视网投资性的现金变动是-14.7亿元，表示现金流出；乐视网筹资性的现金变动是12.4亿元，表示现金流入。简单相加，得到整体现金流出28.4亿元。

这个数据直接用B时点报表上的现金金额减去A时点报表上的现金金额也能得出。乐视网在B时点的现金比在A时点少了28.4亿元，两个数字是完全相同的。

有了这组数据，我们接下来开始进行分析。

熟悉现金流量表的朋友会知道，这种“乾坤大挪移”的方法有些类似于“间接法编制现金流量表”，的确如此，但并不完全相同。我们知道，上市公司的三季报只披露直接法下的现金流量表，不提供间接法下的现金流量表。通过“乾坤大挪移”的方法，我们大致可以测算出经营性、筹资性和投资性的现金变动。

从分析的角度，我们希望经营性现金流是正数，表示现金流入；投资性现金流如果是负数，则表示现金流出，但是最好比经营性现金流的流入少一点；筹资性现金流中来自债务的变动和权益的变动要与历史变动相匹配。

再回到乐视网，乐视网2017年前三季度有大量的经营性的现金流出和投资性的现金流出，如果没有筹资性的现金流入，公司很难维系下去。但是，筹资性的现金流入不是一个稳定的资金来源，债权融资和股权融资会随着融资金额的增加而变得越来越难。