信用评级机构：从市场分析师到寡头垄断者

信用评级机构（CRA）并不总是像如今这样有影响力。为了理解它们的特权地位，我们有必要来看看一个多世纪以来全球金融结构的演变。

美国信用评级机构的历史开始于19世纪末20世纪初，当时美国公司数量和规模都在增长，尤其是那些建设长途铁路的公司。之前，工业发展总是由地方储蓄提供资金，但在其规模增大后，很快就需要有更多的资本投入，而这些资本无法仅仅由当地投资圈提供。人们需要挖掘其他更遥远的市场。然而，很显然的是这些新的投资者并没有第一手的投资项目的资料。在把钱投入新的项目之前，他们会要求对投资风险进行某种形式的第三方评估。通过这种评估，一方面有意购买债券的投资者会对项目有更大的确定性，而另一方面，公司也能够扩大潜在出资者的范围。正是由于对评估的需求不断增长，信用机构发现了有利可图的契机。金融分析家亨利·瓦纳姆·普尔（Henry Varnum Poor）是第一个试图系统地应对这种日益增长的需求的人，他对于正在进行中的工业发展类型做出了更准确的分析。1868年，他的《美国铁路手册》首次对这个行业进行了系统性的说明：“里程数、股票、债券、成本、收入、支出和组织架构；并描绘它们的兴起、发展和影响力”。

在信用评级机构兴起初期，它们评级的公司集中于铁路、轨道和车辆领域。它们会评估公司发行的债务证券，比如债券和有价证券，并根据债务偿还能力进行“评级”。在评级数据发行后，它们会被出售给投资者，从而使信用评级成为联系机构与投资者团体的一种纽带。

20世纪初，信用评级机构开始在美国金融体系中扮演重要角色。当时，财务分析师约翰·穆迪（John Moody）发表了他的第一份市场评估报告《穆迪工业及其他各类证券指南》，并创立了第一家评级机构穆迪公司（John Moody&Company）。几十年来，评级只不过是一种私人评估，与其他为投资者提供的任何咨询服务都没有什么不同。19世纪后期工业的蓬勃发展刺激了信贷的兴盛，信贷机构的力量不断增强，这也影响到了两次世界大战期间金融业，尤其是银行业的发展。传统上，银行一直是企业和公司的主要资金来源。它们是贷方（主要是私人储蓄，即存款）和借方之间的纽带，信用违约（及其风险）由银行承担，而不影响存款人。因此，银行“是一种代表集体行为的，介于国家与市场之间的混合型机构”，控制风险，为“政治当局和借贷双方减少不确定性”。然而，经济大萧条时期和之后资本成本下降的压力增加，激励了银行（以金融和投资产品的形式）直接参与市场，最终降低了它们作为贷方和借方之间调解者的作用。由此，这种“非中介化”将银行的角色由自我调节的代理人转变为了市场的参与者。（脱离银行调节后）资金分配的分散性直接与借贷双方相关联，这加剧了市场信息不对称的问题，从而也增强了评级机构的作用。

1936年，美国货币监理署强制要求银行必须持有至少具有中低风险的债券来将评级制度化。这个规定是为了防止银行用公共资金进行“投机级投资”，却还产生了间接效应，它通过赋予信用评级“法律效力”，使评级机构获得了银行债券持有权。共有四家机构拥有了这种准制度化的角色：标准统计局（Standard Statistics Bureau）、标准普尔公司、约翰·穆迪公司和惠誉出版公司（Fitch Publishing Company）。

1975年，负责监督美国金融市场的证券交易委员会（SEC）要求证券经纪人以高评级的资产来达到资本要求，使这些机构的定位得到了进一步巩固。由于证券交易委员会担心未经授权的机构可能会使评级市场膨胀，他们提出了“国家认可的证券评级机构”（NRSRO）的概念，并将其授予三大机构，也就是所谓的“三巨头”：穆迪公司、标准普尔和惠誉评级。从那时起，公共监管就只接受这三家公司的评级结果。其他金融监管机构也纷纷效仿公共监管，由此“这三家公司对债券安全性的判断就成为美国大多数主要金融机构债券投资组合的官方决定因素”。

从理论上来说，信用评级机构应该通过纠正贷款人和借款人之间的信息不对称来提高金融中介的效率。经济学家喜欢用委托人和代理人的关系来描述这个问题，也就是投资资金的人和负责投资的人都能收获成果。在这种观点下，评级机构被描述为“中立”机构，它们以一种客观和技术性的方式为市场参与者收集和提供信息。这种观点也反映了评级机构自身偏好的自我形象。例如，投资银行家团体——证券业和金融市场协会（SIFMA）表示，信用评级机构能“客观地分析一家公司或一种证券的信誉度”。

在信用评级机构出现的头几十年内，它们通过对发债公司评级和向投资者收取订阅费来赚钱。这使机构大体上对投资界比较负责和透明。这种状况在20世纪70年代发生了变化，主要是由于国际政治经济的一系列发展。随着布雷顿森林体系的崩溃和随之而来的全球金融资本市场自由化，信贷评级的需求呈指数级增长，因为这有助于投资者评估和比较金融工具在全球市场的信誉和相关风险。因此，信用评级机构将其产品组合从公司评估扩大到对各种金融产品的评级，而这很快会成为它们的主要收入来源。与对实际存在的行业（通常被称为“实体经济”）的评估不同，对金融业的调研需要大量的抽象思维，这增加了评级的复杂性，使其方法不那么直观和对审查开放。与此同时，由于防止投资人分享评级资料（这会威胁到信用评级机构将其作为受版权保护的材料进行出售的能力）变得越来越困难，该机构的经营模式发生了根本性的转变，由订阅收费变为了评级收费。在这种新的安排下，被评级的公司开始为评级机构的评估付费，而投资人则能免费获得评估报告。

毋庸置疑，评级机构新的经营模式引发了各级利益冲突。由于企业需要为自身评级付费，信用评级机构开始有动力为企业进行夸大的评估，以满足和留住客户。从理论上说，这种发行人支付模式应该配以“安全装置”：由于信用评级机构在投资界的竞争主要看其声誉，它们应该避免夸大企业成绩，故意抬高企业的评级，否则会导致自身信誉降低。确实，在理论上是这样的。但实际上，在评级领域内呈现的是寡头垄断的权力分配，只有三家机构的支配型主导大大减少了行业竞争，反而鼓励了它们采用共同策略和企业联合。尽管美国现在有几家国家认可的证券评级机构来评估数以百万的债务，却只有三巨头有能力使市场和国家失去平衡。在这个行业缺乏竞争的同时，它的进入门槛也很高，所以寡头垄断会带来非常高的利润率。在金融危机之前的2005年至2007年，标准普尔的经营利润比2002年至2004年增长了73%。在2008年房地产泡沫破裂之前，人们对几十年来实行的评级制进行了调查，其中显示，有诸多因素都会导致评级的缺陷和可疑，包括“市场份额的驱动力、投资银行在提高评级上的压力、不准确的评级模型以及评级和监督资源的不足”。