第二节 商业地产现状与投资并购机会

近年来，新建落成的大型综合购物中心已经迅速成为不少城市商业零售市场的主力军，而传统的商业物业已经很难满足零售市场对硬件和软件的要求，这给房地产行业留下了巨大的市场空白，于是融合传统流通业与房地产业的商业企业应运而生。当前的传统住宅市场遭遇前所未有的调控，商业地产也因竞争激烈呈现过热迹象，地产多元化转型迫在眉睫。

一、商业地产发展现状

（一）疯狂的投资热引起商业地产新的开发热潮

严厉的楼市调控以及对住宅限购的政策，使得更多的开发商开始转战商业地产。自2011年国家推出“国八条”以来，沉寂多年的商业地块开始出现火爆开发局面。然而，火爆背后充满隐忧。

商业地产如此火爆的主要原因有三个：第一个原因是中国的城市化进程快，老百姓在解决住的问题后，就要解决生活配套问题，商业地产便应运而生。第二个原因是商业地产本身有比较好的利润空间，驱使一部分开发商和投资者进入。第三个原因是政府对房地产的调控，使原来主要从事住宅地产开发的开发商转到商业地产开发中来。但是这些转型而来的开发商往往缺乏商业地产投资经营的经验，也没有相关人才。总之，从增长规模来看，商业地产应该是在成倍增长。近年来，大量商业地产项目纷纷上市，出现了各种各样的问题。在供应量激增的背景下，商业地产项目在资金、招商、运营、管理、培训等某一方面如果出现了问题，便很有可能导致项目烂尾或死盘，甚至可能导致开发企业破产。

（二）商业地产进入严控视野

近年来，银监会进一步明确银行需加强对商业用房抵押贷款、个人消费贷款等非住房类贷款监测，涉及商业用房的信贷标准必须大幅高于住房，并加大对假合同、假按揭及转按揭等做法的打击力度。

据有关行业专家分析，2011年以来，由于投资升温，商业地产量价迅速齐升，租金回报率明显下降，甚至低于贷款利率，价格泡沫隐现。一旦资金退出，房价下跌，商业地产信贷将面临较大风险。同时，由于商业地产估价的技术要求高，缺乏参照物，银行很难判断商业地产交易价格的合理性。其中不排除借款人联合卖家，通过虚高价格或虚构交易套取贷款，形成“假按揭”风险。据统计，上海、广州等一线城市人均商业面积已经超出了世界发达国家人均1.2平方米的标准，上海人均商业面积甚至超过了2平方米。当供应量超过市场的消化能力，就会有一大批商业物业滞销堆积，致使开发商的资金链断裂，进而引起一连串的连锁反应。2011年7月20日，银监会在第三次经济金融形势通报分析会特别强调，需加强对商业物业抵押贷款、个人消费等非住房类贷款的监测，并首次提出“银行对商业地产抵押贷款的房贷标准应大幅度高于住房按揭”。

（三）二、三线城市将迎来商业地产发展机遇

近年以来，京、沪、穗、深4个一线城市及其他14个热点城市商业用地地价全线上涨，且上涨幅度远远大于住宅地块，而二、三线城市商业用地也同样趋热，从中反映出二、三线城市对商业地产的需求颇大。相对于一线城市，经济欠发达的二、三线城市开发商业地产项目中的商业中心有带动区域内经济活力的重要动力。如大型城市综合体、购物中心、娱乐城等，另外大多二、三线城市还没有较为完善的商业中心，因此二、三线城市在规划发展时，会考虑商业中心的开发和建设，以优惠的政策招商引资。这其中很重要的一点就是商业中心的建设是与区域经济发展密不可分的。这种商业地产项目与区域内经济共发展的模式，对于二、三线城市未来经济发展无疑是重要的支撑力量。

二、商业地产面临的困惑与危机

（一）商业地产市场发展的三大瓶颈

1．资金——商业地产市场发展的第一障碍

商业地产面对的诸多问题主要来源于商业项目不能像住宅一样进行销售。住宅开发是售完后即告一段落，而商业地产开发要求进行可持续经营。大量资料显示，人们对商业面积的销售普遍是持否定态度的，其中不乏一些大的商业地产开发商，但最终开发商还是不得不选择以卖为主的方式。究其原因，主要是资金压力大：一方面商业用地的开发成本高，另一方面开发商追求开发利润最大化，即实现尽可能多的资金回报。由于开发压力过大而不得不卖，这一点无奈颇值得理解；而那些抱着利润最大化的想法而将商业面积进行销售的开发商，似乎也没有错，毕竟企业运营，最终目的都是为了盈利。但这违背了商业地产只租不售的规律，所以售后的商业项目就鲜有成功的例子。

近些年来，不管是什么形式的基金或是REITs（房地产信托投资基金），恐怕对绝大多数的开发商来说都没有太大的意义，因为国家的法律法规不允许或暂时不允许，使大多基金或REITs处于地下或擦边球的状态。商业地产开发商没法对此投入过多热情。即使将来基金出现了，也是远水解不了近渴。

2．售后包租——商业地产市场发展的第二障碍

目前市场较流行的商业地产营销方式是售后包租，如给投资者5年、8年甚至10年以上8%或10%的租金回报。表面上，这似乎减少了商业地产的投资风险，但对小投资者却存在着更大的欺骗性。因为商业地产开发商要面对房地产和商业这双重的市场风险。基于这一点，可以把开发商分为三种类型。第一种是根本不考虑商业后期能否存活，只要把项目卖掉就行的开发商。早期的商业地产开发商大抵都是这种类型。他们靠着这种理念，掘到了首桶金，而套牢了投资者。第二种是对市场盲目自信乐观，同时忽略了商业规律的开发商。这类开发商所开发的项目往往失败得最多。第三种是虽然能够认识到所面对的商业风险，但面对资金压力而不得不售的开发商，他们行事小心谨慎。目前的市场，以第三种开发商居多。他们肯投入精力研究与解决租售的矛盾，探索多种形式和比例的售后包租，意图走出一条具有中国特色的商业地产之路。这种探索至今并未获得成功。尽管目前又出现了第三代、第四代的售后包租形式，但仍没有解决包租后的风险，所以目前所有售后包租形式的探索，都只是开发商的尝试。

售后包租的主要障碍是商业经营具有现实性和不确定性。现实性指商户一般不会做赔钱的生意，能盈利就经营，不能盈利，即使零租金也不能打动他们，因为装修和后期的经营管理都需要很多费用，零租金也不能保证商户就一定能盈利。不能保证商户盈利，也就不能留住商户。不确定性指今天开业大吉，明天关张走人的事对商户来说极为正常。这两点是开发商所忽略或无力直接面对的。而一旦商户离开，就缺少了租金收入来源，那么开发商又有多少资金能保证投资者5年、8年甚至10年以上的租金回报呢？如果售后包租能够保证商户稳定交租，那么投资者才算“吃到了”真正的定心丸。所以，探索商业地产售后包租的路仍很漫长。

3．后期经营管理——商业地产市场发展的第三障碍

即使开发商翻山越岭，克服了前两个障碍，却有可能在此处触礁沉没。如果说在售后包租方面开发商还能应付，那么后期商业经营管理这一难关就不是靠应付能过去的。因为商业经营管理与地产开发完全是两回事。其实，中国的商业市场发展要比房地产市场发展成熟得多，竞争激烈程度也绝不亚于房地产市场。而商业拼的就是经营管理。再好的地理位置，没有先进的经营理念、成熟的管理模式、优秀的团队人员，也不能保证能长期发展。中国零售市场放开后，外国投资者对中国本土零售商最大的担心还是经营管理理念和模式的落后。就商业而言，如果不能尽早缩小与国际零售巨头在经营管理方面的差距，那么“与狼共舞”就始终是一句空话。

近年来，在探讨商业地产开发模式时，提出了后期统一经营管理的观点。这个观点并没有错误，但对开发商来说实在是勉为其难。很多开发商非常希望能够找到一个优秀的经营管理团队或公司，结果却大失所望。即使在成熟商业圈中，这样的团队或公司也是寥寥无几的。即使有这样的团队，一般也只能满足自己企业扩张和发展的需要，而不愿去帮助别人。市场上大部分从事商业顾问的公司都是以营销策划或者招商为主营业务。在不得已的情况下，很多商业地产项目最终组建了自己的商业经营管理团队，从头学起，或委托物业管理公司来做商业经营管理。这类做法的商业发展前景可想而知。

但目前好的商业经营管理公司却不敢涉足中国商业地产的经营管理，因为中国的商业地产项目大多是产权拆散卖掉了，没有统一的产权，对优秀的国外商业经营管理公司来说是一个难题。能够成功开发商业地产项目并成功做好商业经营管理的开发商，无疑达到了商业地产开发的最高境界。

（二）商业地产发展中存在的认识问题

简单来说，目前商业地产发展中主要存在以下4个方面的认识问题。

1．商业地产开发商对商业特性的把握存在偏差，在对商业规律的认识上存在误解

不少商业地产开发商是由住宅地产开发商转变过来的，没有看到商业地产开发与住宅开发的根本区别，盲目套用住宅开发的模式。商业地产属于复合型产业，要求开发商、投资商、经营者、物业管理者有机结合起来。但现实中这四者的运作还是不够规范，因此带来巨大的投资风险。

2．商业地产开发商在经营思路上有偏差

大多数商业地产开发商都抱着“卖房子就走”的经营思想，这样就不可能对商业地产有完善的规划和做长期运营的打算。有的商业项目出现销售火爆的场面，但是开发商走了以后，商业项目就日渐萧条。所以，“卖房子就走”的经营思想是非常危险的，开发商一旦撤离，以后就很难实行统一的经营，项目就很难获得成功。

3．商业地产开发过分依赖银行贷款，大型商业设施对银行贷款的依赖性更强

大型商业设施投资大，动辄十几亿元，甚至几十亿元，其开发要依赖银行贷款。一旦出现商业经营差、利润下降，而达不到盈亏平衡点，就会造成银行的不良贷款，增加银行金融风险。

一些地方金融部门按照央行的要求，开始控制这方面的投资风险，不少银行已经将开发商项目自有资金比例提高到30%以上。像购物中心这样大型的商业设施，自有资金的比例应该达到70%才算是比较理想的，但至少不能低于50%。

4．商业银行贷款中存在着形象工程

很多城市都在建大型的购物中心和商业步行街。购物中心、商业步行街等大型商业设施确实对城市形象建设具有较大作用，于是，一些地方政府就不顾本地经济发展的实际情况，一味地进行建设，并在建设中又过于重视城市景观的要求，因而往往导致项目招商陷入困境。

（三）商业地产的结构失衡危机

在城市化浪潮的推动下，近几年商业地产开发如火如荼。相对于其他房地产产品，商业地产极高的利润空间令众多开发企业趋之若鹜。作为城市的门面，商业地产被许多城市决策者们大手笔地画进城市发展的版图中。

当各种传统及新型商业为抢占市场份额而展开激烈竞争时，人们已开始在激情火爆的商业地产开发中寻求商业地产平衡发展的尺度。

1．商业地产结构失衡的7大表现

目前，从全国来看，商业网点总体布局不足。农村的商业网点建设，特别是县以下的，正规的商业网点建设基本上是空白的。中国北方和西部的农民，90%以上的消费品是在集市完成购买的，县以下的大件耐用消费品90%以上是在县城购买的。而县城的商业网点基本上还保持原状，发展不是很快。从总量上分析，商业网点肯定不足。但是，目前应该更加关注结构问题。商业地产的问题不是在供给总量上，而是在结构上，集中表现在7个方面。

第一，在部分大城市或中型城市出现了几轮盲目投资建造大商场的高峰，然后又出现了几轮破产倒闭的高峰。目前突出的问题是，没有找到一条路径来控制这种盲目的投资和建设引发的商业地产的倒闭、破产风潮。这种盲目投资建设的现象还在一些地方继续出现，破产和倒闭还在继续发生，并引发出商业设施、资源浪费等一系列问题。

第二，商业街的建设存在很大的盲目性。商业街的建设要有规划，设计要有特色。有些商业街非常豪华，但是，根本凝聚不了人气、产生不了商气，生意很萧条。

第三，把会展中心作为城市品牌及标志性建筑来建设。全国室内的会展中心面积已经达到了320万平方米，比被称作世界“展览之王”的德国多出120万平方米，但各地还在规划建设会展中心。按照这种发展势头，全国的会展中心有可能达到500万平方米，而目前的利用率还不足30%。这意味着将产生严重的场地过剩，造成资源的浪费。

第四，不顾当地的购买力水平，不做流动客源购买力分析，过度超前打造购物中心。有一些地方甚至同时建设多家大规模的购物中心。

第五，盲目规划建设中央商务区。中央商务区是高度繁华和高度集中的办公区，主要对象是跨国公司、大型金融机构，中国具备建立中央商务区资格的城市仅有几个，但目前全国已有40个城市在规划建设中央商务区，其中有2个城市人口不足20万，因此很多城市对开发中央商务区存在非常大的盲目性。

第六，现代物流走入误区。很多物流区并非在做存量资源、各种运力及物流环节的整合，最终建造高速运行的现代物流系统，而是大兴土木，大肆圈地。好多物流规划面积都是在十几平方千米，最高有几十平方千米，几乎是一个小型城市。规划后，大部分在建仓库，甚至开发其他类型的地产项目。

第七，盲目地建设传统的批发市场。随着经济的发展，传统的批发市场正在转型升级成现代化的市场形式，但有的人还将其作为开发重点，致使一些批发市场建成以后出现无商户进场经营的现象。

2．总量过剩，同时结构失衡，是中国商业地产一个巨大的矛盾

商业地产服务和投资公司世邦魏理仕（CBRE）2014年4月的一份报告显示，在其调研的180个国家中，一半以上的在建购物中心在中国；在建购物中心面积最大的10个城市中，中国占了8个，上海以330万平方米的在建面积位列全球第一，成都以320万平方米紧随其后。

高企的商业地产存量和新增供应，使得中国商业地产供大于求的风险不断增加。

国家统计局发布的数据显示，2014年截至第二季度末，全国商业营业用房施工面积为77445万平方米，同比增长18.5%，竣工面积为4353万平方米，同比增长7.2%，空置面积为10355万平方米，同比增长23.4%。

睿意德商业地产季度报告表明，二线城市第二季度的空置率继续走高，达到了14.9%的历史峰值。其中沈阳、成都、昆明等二、三线城市是高存量、高空置率的“重灾区”，这些城市也被认为是商业地产大跃进式发展不良后果的展示窗口。

因为商业地产过剩，多数商业地产开发商面临招商不足的窘境，在招租签约环节频频遭遇“城下之盟”的困局。而另一方面，在规模庞大的百货、购物中心面前，许多品牌商户也不乏“一铺难求”的苦恼。

因此，结构过剩被认为是商业地产泡沫之下的真相。

三、商业地产投资并购的机会

（一）中国经济的转折点到了，也给商业地产带来转折点

整个中国的经济模式由过去的外销代工模式转变为创意经济模式，由资源为主的发展型到服务型转变。商业地产由粗放开发模式转变为精耕细作的开发模式，由大量的复制形模式向有特色的开发模式转变，在这些转变过程中，大量不适应转型的企业倒闭，大量商业地产项目失败，使有能力的企业的商业地产投资并购机会大增。

（二）全球经济低迷令中国商业地产增长空间有限，投融资与并购压力不减

由于我国商业地产的起点比较低，因此存在强大的发展潜力。从整体供给来看，有效供给不足，导致扎堆现象严重，令空置略有增加，但相对来说尚属稳定。商业地产开发需要充足的资金，而商业地产具有回报稳定等特点，因此，我国的商业地产依然得到国内外掌握大量游资的基金公司和投资商的高度关注。

近年来投融资与并购一直是中国商业地产行业的热点，即使在全球商业地产交易量大幅萎缩的局势下，中国商业地产市场仍然有值得关注的投融资及并购事件。由于中国商业市场的持续繁荣，商业地产需求不断扩大，优质物业成了业外资本和商业零售企业、商业连锁企业、房地产经营开发企业争夺的对象。同时外资基金也加快在华拓展的步伐。进出门槛的规范和人民币的升值前景都对外资基金在华的拓展起到了催化作用。外资进入国内商业地产市场有两大特点：首先是外资不再局限在北京、上海等一线城市，开始逐渐拓展至二、三线城市市场，如沈阳、成都等；其次外资的重心逐渐偏重于商业地产，并且涉及商业地产的开发阶段。

2014年上半年，我国经济增速依然放缓，经济下行压力继续加大，市场环境与2013年相比并未有明显改善。但中央政府进一步深化改革的要求，监管层大力推动并购重组以及企业对通过并购重组做大做强有需求，都继续推动并购市场的发展。虽然上半年中国并购市场交易数量同比减少，但平均交易规模大幅增加。

（三）2014年上半年房地产并购超过2013年全年

截至2014年6月30日，2014年中国并购市场共发生863宗并购交易，同比减少24.83%；交易总金额达3445.65亿元，同比增长19.35%；平均交易金额为3.99亿元，同比大幅增长58.77%。

2014年上半年，中国上市公司并购交易具有以下几个明显特征：①机械设备仪表制造业、信息技术服务业与房地产业依然是并购交易最活跃的行业；②北京、上海、广州与江浙地区为国内并购第一梯队；③外资并购持续低迷；④海外并购集中发生在欧美市场，往年海外并购最大热门采掘业交易冷淡，大规模交易所处行业较为集中。

就交易数量而言，并购交易的行业分布状况与2013年相似，排名前十的行业大部分保持不变，仅在第七到第十的顺序上有微调（图1-4）。机械设备仪表制造业和信息技术业均发生100宗以上的并购交易，依然是最主要的并购交易行业。房地产业和社会服务业的交易数量紧随其后，均发生76宗并购交易，并列第三位。

就交易金额而言，房地产业继2013年后再次拔得头筹。2014年上半年房地产业的交易金额（987.67亿元）已超过2013年全年水平（842.07亿元），平均交易规模达到13亿元，较2013年平均交易金额（3.66亿元）激增255%，这些数据符合房地产行业进入深度整合阶段的预期。2014年3月，负债35亿、涉及35家银行的宁波兴润置业揭开了中国房地产业破产潮的序幕。此后，杭州、南京等多个城市相继传出中小型房地产企业破产的消息。随着国家不断加大对房地产市场的调控力度，房地产行业以及房地产服务行业已进入深度整合阶段，特别是商业地产接下来将继续发生大量并购交易。

（四）商业地产供应高峰已至，呈“阶段性相对过剩”局面，但高水平的商业地产开发商寥寥可数

中国市场上，有三大力量在驱动商业地产的开发热潮。

一是政府的主导力量。基于对城市发展的需求，政府往往主导着城市规划，其中包括规划与推出大量商业用地，对于开发商而言，商业开发能力成为开发企业取地的竞争力。

二是市场榜样的力量。一些优质商业项目，特别是购物中心，高额的销售带来的收益回报，以及在消费者心目中树立良好的品牌效应，都驱使着大量开发企业继而模仿、打造商业产品。

三是商业地产开发主体的扩容。其中零售商，是鉴于租金上涨压力以及零售扩张的需求而扩容；住宅开发商是主动转型商业开发或者由于拿地被迫加入商业地产开发行列。商业地产开发商是由于商业开发和经营经验日渐成熟，进而加大了对商业品牌的复制和扩张。

预计2015年购物中心有望达到4500家，商业建筑面积达到3亿平方米。到2025年，还会有7000家建成开业，届时购物中心将超过10000家。因此商业地产领域，城市综合体有非常明显的泡沫发展趋势。

不是所有的企业都适合做商业地产，也不是所有的企业都能做好商业地产。已有5万多家登记注册的房地产开发企业，真正做得好的也就20家左右。但只有真正懂商业的，对人的购物、休闲、娱乐需求把握都非常准的企业，才可能真正把商业地产做好。

（五）商业地产市场，从租售并举变成自持为主，企业资金压力加大，无力开发的项目增多

相比于中国香港、新加坡、日本、美国等成熟市场，中国内地所处的商业地产跑马圈地的时代正逐渐成为过去，相当一部分企业通过前些年的散售获得相当大的资本积累。自20世纪90年代中后期开始，这十几年来，从事商业地产开发运营的企业积极探索，有些已经形成了自己独特的经营模式，并正在往新的成熟阶段迈进。

商业地产行业的发展可以分为三个阶段。第一阶段是商业地产的开发销售阶段，以分割的产权式商铺为导向。第二阶段是进入租售并举阶段，即销售和自持商铺并重。第三阶段是商业地产金融化阶段，物业持有主体将被金融证券化的趋势影响。

当然，中国的不同市场的商业地产的发展模式不尽相同。从当前现状来看，一、二线城市核心地段商业基本全部自持，一线城市郊区和二线城市的部分非核心地段，才会存在租售并举的产品，而且一般的持有比率达到50%左右。只有在三、四线城市，现在还存在着大比例散售的项目。相信随着市场的不断成熟，将有越来越多的项目进入自持阶段，政府对商业项目散售的审批和监管也会越来越严格。开发商资金压力会越来越大，这必将导致出售或转让的商业地产项目在市场上的比例越来越大。

（六）从需求看各城市核心商圈的商业物业仍具备高速成长价值

不可否认，电商冲击下的实体渠道价值有所弱化，即使百货等传统业态由于经营模式限制，盈利回报有所下降，还有许多纯服务类（如餐饮、娱乐、美容等）的消费必须依赖实体门店，而品牌商也需要依托实体店展示其形象和功能，因此品牌实体门店坐拥人流旺盛的核心地段物业，仍然具备极大的商业价值。在商业物业供应量大量增加的背景下，核心商圈的物业租金一路攀升，这说明核心商圈物业依然稀缺。