三、资本结构概述

所谓资本结构，有广义和狭义之分。广义资本结构代表了对一家公司资产的主要权利，是指全部资本的构成比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构单指长期资本结构，即长期资本中债务资本与权益资本的构成与比例关系，即通常所说的资本结构。

资本结构理论基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最适合公司的融资方式和融资工具，目前，理论界和实务界对最优资本结构的存在性已经达成了共识，并且认为公司采用最优资本结构可以提升公司价值，实现股东利益最大化的目标。由于企业的融资行为必然会导致企业资本结构的变化，因此本节简单介绍资本结构理论。

在实务和理论界先后出现过净收益理论、净经营收益理论、传统理论和现代资本结构理论，其中以现代资本结构理论的影响最大。

净收益理论。这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。

净营业收益理论。这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值无关。按照这种观点，公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高；反之则相反。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是常数。因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。

传统理论。传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。

MM资本结构理论。所谓MM理论是指两位美国学者莫迪格里尼和米勒提出的学说，以其名字的首字母命名。MM资本结构理论的基本结论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。修正观点认为若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。

但修正的MM模型仍然与现实存在较大的差距。首先，公司不可能总是盈利，所以平均未来有效税率会低于法定税率；其次，负债不是永恒和固定的，未来税盾收益的大小和期间也是不可确定的，根据税盾收益来调整资本结构将会存在较大的风险；再次，如果考虑到个人所得税，那么负债产生的企业所得税税盾收益会被股利的个人所得税所抵销。实际经验说明，每一位明智的财务经理都不会过度运用财务杠杆，许多财力雄厚的企业甚至不负债经营。历史上大多数美国公司的资产负债率小于50%，它们更倾向于权益融资而非债务融资，多数公司支付大量税金，公司税已成为政府财政的一个重要来源。Agrawal和Nagarajan⁽¹⁾的研究表明：在纽约股票交易所大约有100家公司几乎没有长期负债。理论与实际的不一致说明考察资本结构与公司价值关系中，忽略了若干重要因素，包括个人所得税、财务危机成本等。

随后权衡理论在MM定理的基础上迈出了一大步。从实务应用角度看，权衡理论不仅注意到存在公司所得税情况下的负债抵税收益，还注意到负债所引发的财务危机成本和代理成本。均衡理论认为在负债收益和成本之间进行权衡后，企业存在一个最优资本机构的看法。从研究方法上看，权衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构具有了最优解，为现代企业融资结构研究提供了新思路。

20世纪70年代后期，完美市场中“信息完全”假设被打破，以信息不对称理论为核心的新资本结构理论登上了学术舞台，由此形成了代理成本理论和信号传递理论。代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本，反之则相反。

20世纪80年代中期，以资本结构管理控制学派和资本结构产品市场学派为代表的后资本结构理论得到了理论界的广泛关注。这一理论突破信息不对称理论框架的束缚，又兼容了新资本结构理论的成果，从公司控制、投入产成品市场和行业竞争的新学术视野来分析与解释资本结构难题。其中资本结构管理控制理论从公司治理角度，研究了现在企业内部人控制对资本结构的影响。该理论认为内部经理人而不是股东实质上掌握了公司的控制权。从经理人的角度看，内部融资是最好的选择，因为这既不影响经理人的控制权，也可以借投资之名，将前期企业收益转化为新项目投资，从而达到减少派发股利，增加经理人控制资金和掌控企业权利的目的，在需要进行外部融资时，经理人也会更加偏好股权融资而不是债权融资。

自从MM定理提出来之后，现代公司资本结构理论在放松假设→提出问题形成新理论提出问题的循环中不断发展，出现许多理论。然而，到目前为止，这个“公司最优资本结构”依然是个谜，仍然没有统一的理论体系对公司资本结构和融资问题进行完整的解释，以上各理论学派也仅仅是从某个特定角度对公司融资问题进行研究。正如Myers⁽²⁾对资本结构理论进行回顾一文中所提到的那样：“目前仍没有一个大一统的资本结构理论被学术界和实务界所广泛认同，然而也没有理由期待这一理论的出现。现实中的资本结构是众多因素共同作用的结果，要区别出哪些因素更为重要确实不易。因此，应综合、全面地考虑公司资本结构的各种决定因素。”