一、加杠杆的背景

2008年国际金融危机后，为稳定宏观经济增长，以4万亿元投资计划为起点，我国进入快速加杠杆的周期，并一直持续到2016年。从金融周期的角度看，2008年开始我国进入金融周期的扩张期，广义信贷和房地产价格两个衡量金融周期的核心指标都快速上涨。过度依赖债务驱动的增长模式是杠杆率攀升的根源。总体来看，一方面，为稳定经济增长并实现宏观经济增长目标，宏观调控政策不断放松，或者是不断在收紧和放松间摇摆，为加杠杆营造了政策环境；另一方面，国内M2快速增长，加上全球主要经济体普遍采用量化宽松政策，我国因为经济发展形势看好吸引了大量外资，为加杠杆创造了较好的流动性环境。

（一）宏观经济增长态势

2008年国际金融危机前，我国宏观经济增长态势良好。2001年加入世界贸易组织（WTO）后，我国经济外贸依存度快速提高，进出口快速增长，外商直接投资（FDI）快速增加，国际贸易对GDP增长的贡献率也较高，全球再分工过程中我国承接大量进口加工，固定资产投资高位运行，社会消费品零售总额保持高增长态势，加上人口红利因素，以及股权分置改革、银行的市场化改革完成充实了资本金，宏观经济保持较高的增长速度。2007年第二季度，我国不变价GDP当季同比增长15.0%，消费者价格指数（CPI）也阶段性持续提高，宏观经济快速增长甚至出现较为明显的过热特征。

2008年国际金融危机发生后，我国虽然没有发生金融危机，但面临较大的经济增长硬着陆风险。受国际金融危机影响，国际经济形势急转直下，我国宏观经济增长速度也快速下降。2008年第二季度，我国GDP当季同比增速降至7.1%, 2009年第一季度跌至6.4%，为20世纪90年代初至当时的最低点。2009年全年国际贸易迅速跌入负增长区间，外向型小微企业大量破产倒闭，农民工大批返乡。也正是2008年国际金融危机后，我国虽然投资增速仍保持较高水平，但投资结构有所调整，从之前的以制造业为主导转变为以基础设施建设和房地产投资为主导，投资中的政府行政调控色彩较浓厚。

在经历2009年出台4万亿元投资计划对宏观经济的强刺激后，我国宏观经济总体不仅企稳，而且呈现出一定过热。2010年开始经济增长高位运行，CPI不断走高，生产者价格指数（PPI）连续两年超过5%，固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口也都维持较好态势。为此，宏观调控政策又有所收紧，并且2011年之后经济增长速度进入下行通道，CPI、PPI较低，固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、进出口金额同比增速持续下滑，企业投资回报率下降。与此同时，欧债危机再次冲击我国的外向型经济，2015年开始经济下行趋势更加明显，进出口金额同比开始负增长。具体见表2-1。

（二）宏观经济调控政策

面对宏观经济增长出现波动的情况，为追求宏观经济增长速度，宏观经济调控政策也经历了摇摆波动。这背后的原因是，对于经济增长速度面临下降的情况，宏观调控政策对经济发展规律考虑较少，仍然把稳定经济增长作为主要目标，从而不得不根据形势变化反复调整调控政策。总体来看，2008—2016年，在经济增长较快时货币政策适度收紧，在经济增速下降时货币政策适度宽松，财政政策总体保持积极。具体见表2-2。自2010年12月召开的中央经济工作会议定调稳健的货币政策后，在2011—2016年间经历“加准加息”“降准降息”，我国的货币政策持续多年保持稳健。对于稳健的货币政策，正确的理解不是看采用了什么政策工具，主要看是否符合当时的宏观经济金融形势，国内对货币政策变化表述在文字上体现得较少，在总体稳健的情况下政策操作中仍然有些微调。

从财政政策看，2009—2016年，国家一直实行积极的财政政策，并且结构性减税力度也比较大。2006年4月至2007年12月，公共财政收入同比增长率持续高于公共财政支出同比增长率。2008年国际金融危机发生后，从当年第四季度开始，公共财政支出同比增长率超过公共财政收入同比增长率，2009年前7个月公共财政收入同比增长率持续为负，公共财政支出同比增长率为20%～40%。在稳定经济增长压力较大的2008—2009年、2012—2013年以及2015—2016年，公共财政支出同比增长率高于公共财政收入同比增长率，在宏观经济增长有过热苗头的2010—2011年，公共财政收入同比增长率明显高于公共财政支出同比增长率，2011年中央财政赤字规模为6500亿元，比预算少500亿元。具体见图2-1。

货币政策方面，2006年6月至2008年6月期间，人民银行7次加息，一年期存款、贷款基准利率分别提高1.89、1.62个百分点；19次提高法定存款准备金率，存款类金融机构法定存款准备金率提高10个百分点。2008年国际金融危机发生后，当年9～12月，人民银行5次降低贷款利率，一年期贷款基准利率下降2.16个百分点；4次降低存款利率，一年期存款基准利率下降1.89个百分点。随着4万亿元投资计划等一揽子稳定经济增长计划的实施，宏观经济增长速度回升，货币政策又开始不断收紧。2010年年初至2011年年中，人民银行12次提高法定存款准备金率，大型、中小型存款类金融机构法定存款准备金率均提高6个百分点。从2010年10月开始，人民银行在9个月内5次加息，一年期存款、贷款基准利率均提高1.25个百分点。2012年，面对欧债危机爆发及国内经济存在下行压力，人民银行两次降准降息，大型、中小型存款类金融机构法定存款准备金率均下调0.5个百分点，一年期存款基准利率下调0.5个百分点，一年期贷款基准利率下调0.56个百分点。由于国内经济经历“三期叠加”，即经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，经济面临较大下行压力。2014年11月，人民银行实施降息。2015年，人民银行4次下调法定存款准备金率，大型、中小型存款类金融机构法定存款准备金率均下调2个百分点；5次降息，一年期存款、贷款基准利率均下调1.25个百分点。2016年，人民银行又实施了一次降准，大型、中小型存款类金融机构法定存款准备金率均下调0.5个百分点。具体见图2-2、图2-3。

货币供应量总规模经历了快速增长。2008—2016年，我国M2总规模从47.52万亿元增加至155.01万亿元，年均增长率为15.89%。尤其是2009年，M2年增长率为27.68%，是我国自1996年统计公布M2至今年增长率的最高值。具体见图2-4。

从图中也可以发现，我国M2总规模在2008年后经历了快速增长，至2016年绝对额增长了2.26倍，2009年绝对额超过50万亿元，2013年绝对额超过100万亿元，2016年绝对额超过150万亿元。2008—2016年，我国M2绝对额增长了107.49万亿元，略低于2013年的总规模，相当于从1996年开始统计M2至2007年增长绝对额32.61万元的3.30倍。

（三）地方政府融资平台公司和房地产调控政策

从非金融部门看，以城投公司为代表的地方政府融资平台公司和房地产企业是2008—2016年加杠杆的主体，其调控政策也经历了放松和收紧的左右摇摆。重点分析这两类主体的调控政策，不仅因为其是三轮加杠杆高潮的主体，还因为其是理解杠杆率快速提高的关键。从地方政府的角度看，地方政府承担着较大的经济建设责任，财政支出中建设性支出占比较高，收入中对土地出让金等基金性收入有较大依赖。地方政府为实施逆周期经济调控，完成经济建设责任，就需要扩大基础设施建设支出，也需要依靠土地财政的模式增加收入，补足基础设施建设资金来源的缺口。这样一来，地方政府就需要房地产价格维持上涨，以此来不断提高土地出让价格，刺激家庭部门加杠杆买房，保障土地财政模式的延续。也就是在这个过程中，刺激了家庭部门加杠杆。家庭部门加杠杆进行房地产投资并减少消费，导致非金融企业部门无法通过营业收入回流来扩大投资，不得不采用扩大负债的方式维持生产经营，也推动非金融企业部门加杠杆。

1．地方政府融资平台公司调控政策

地方政府融资平台公司的调控政策不断变化，先后经历了2009年至2010年上半年的放松，2010年下半年开始的收紧，以及2015年年中的再次放松。

2009年4万亿元投资计划出台后，地方政府承担较重的基础设施建设投资责任，却面临财权和事权不匹配的问题，并且缺少有效的融资渠道，需要地方政府融资平台公司在其中发挥较大的作用。2009年3月，人民银行和银监会提出，支持有条件的地方政府组建地方政府融资平台公司。因而，在4万亿元投资计划出台后，对地方政府融资平台公司的调控政策总体较为宽松。

在2009年下半年宏观经济增长企稳后，为防止地方政府融资平台公司大量借贷引发系统性风险，对地方政府融资平台公司的调控政策逐步收紧。2010年6月10日，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）要求，“抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，坚决制止地方政府违规担保承诺行为”，并提出“银行业金融机构等要严格规范信贷管理，切实加强风险识别和风险管理。要落实借款人准入条件，按商业化原则履行审批程序，审慎评估借款人财务能力和还款来源。凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款。向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定。严格执行贷款集中度要求，加强贷款风险控制，坚持授信审批的原则、程序与标准”。2010年7月30日，财政部、发展改革委、人民银行、银监会《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预〔2010〕412号），进一步明确国发〔2010〕19号文的具体要求。2010年12月16日，《中国银监会关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》（银监发〔2010〕110号），要求审慎发放地方政府融资平台公司贷款。2011年，对地方政府融资平台公司贷款实施名单制管理。2014年10月2日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）提出：“加快建立规范的地方政府举债融资机制。明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。”对地方政府融资平台公司融资进行了严格限制。

在对地方政府融资平台公司进行了几年的严格调控后，面对宏观经济下行压力增大，2015年5月11日，《国务院办公厅转发财政部人民银行银监会关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发〔2015〕40号）指出：“对于在2014年12月31日前已签订具有法律效力的借款合同并已放款，但合同尚未到期的融资平台公司在建项目贷款，银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。”2015年5月19日，《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）提出：“着力化解地方政府性债务风险，积极引进社会资本参与地方融资平台公司存量项目改造，争取通过政府和社会资本合作模式减少地方政府性债务。探索通过以奖代补等措施，引导和鼓励地方融资平台存量项目转型为政府和社会资本合作项目。”

2．房地产调控政策

我国的房地产调控政策主要包括两类：一类是利率调控政策，与人民银行的基准利率挂钩进行调控，是一种相对较为市场化的调控手段；另一类是行政调控，通过出台购房资格、限购限贷、增加税收等方式影响购房行为。2008年国际金融危机前，房地产调控政策的主基调是稳定房价，而当年年底开始转变为刺激住房消费，并且4万亿元投资计划大量流入房地产领域引发2009年房价暴涨，当年年底开始遏制房价过快上涨直至2013年，2014年宏观经济面临下行压力再次让房地产调控政策放松。

2008年年底开始对房地产市场放松调控。1998年7月3日，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号）印发，我国实行住房制度改革，房地产市场逐步建立，但一直到2007年我国房地产市场调控的总体思路可以认为是抑制房地产市场过热或者是稳定房地产市场。2008年国际金融危机发生后，12月20日，《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发〔2008〕131号）提出：“加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度。在落实居民首次贷款购买普通自住房，享受贷款利率和首付款比例优惠政策的同时，对已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居民，可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策。将现行个人购买普通住房超过5年（含5年）转让免征营业税，改为超过2年（含2年）转让免征营业税；将个人购买普通住房不足2年转让的，由按其转让收入全额征收营业税，改为按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税。”加上2009年在4万亿元投资计划实施过程中，大量资金流入房地产行业，一系列促进房地产市场发展的政策实施后，2009年全国房价暴涨。

2009年年底开始遏制房价过快上涨。4万亿元投资计划有效稳定经济增长，商品房价格暴涨也导致调控政策迅速转向遏制房价过快上涨。2009年12月14日，国务院常务会议出台“国四条”，提出遏制房价过快上涨。2010年1月7日，《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（国办发〔2010〕4号）提出：“金融机构在继续支持居民首次贷款购买普通自住房的同时，要严格二套住房购房贷款管理，合理引导住房消费，抑制投资投机性购房需求。要严格执行房地产项目资本金要求，严禁对不符合信贷政策规定的房地产开发企业或开发项目发放房地产开发贷款。”2014年4月14日，国务院常务会议又提出“新国四条”。同月17日，《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10号）提出，实行更为严格的差别化住房信贷政策，发挥税收政策对住房消费和房地产收益的调节作用，增加居住用地有效供应，加强对房地产开发企业购地和融资的监管等十条措施，又被称为房地产调控领域的“国十条”。2010年4月30日，《北京市人民政府贯彻落实国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨文件的通知》（京政发〔2010〕13号）正式提出北京房地产限购政策，此后全国部分地区陆续开始实行限购政策。房价上涨在区域间有所分化的同时，过快上涨的势头也有所缓和。

2014年开始房地产市场调控又有所放松。2014年宏观经济增长下行压力开始显现，以及2006—2013年连续8年同比增速超过20%的房地产投资，导致房地产行业面临较大的去库存压力，而商品房销售面积累计同比增速在2014年连续为负。2014年6月，部分地区开始放开限购，拉开房地产行业再度爆发以及房价快速上涨的序幕。2014年9月29日，《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》提出：“加大对保障性安居工程建设的金融支持，积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，增强金融机构个人住房贷款投放能力，继续支持房地产开发企业的合理融资需求。”2015年9月24日，《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》提出：“在不实施‘限购’措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。”加上棚改货币化的全面推进，拉动三四线城市房地产市场量价齐升。

2016年开始房地产调控再度收紧。2016年7月的中央政治局会议提出，“抑制资产价格泡沫”。2016年12月召开的中央经济工作会议提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”。以此为基础，提高购房首付比例、取消住房按揭贷款利率优惠、限购限售限价等房地产调控政策不断出台并严格落实。根据人民银行的统计，2017年有50多个城市出台调控政策，有15个城市实行“认房又认贷”的二套房认定标准，有48个城市实行限售限购限贷等政策。