第三节 IPO改革的主要内容

尽管包括《初创期企业推动法案》等监管改革为活跃IPO市场创造了更好的条件，但由于没有根本和全面的监管变革，IPO市场总体仍然显得比较沉闷。为了提高公开市场的吸引力，就需要进一步改革监管，降低发行和上市公司的成本和负担，提高监管效率。具体改革有如下几个方面。

一、删除非实质性信息披露要求

美国联邦证券法确立的一个重要原则是实质性披露要求。一项披露事项的重要性与否，是基于理性投资者的客观标准，而不是基于特定投资者认为重要的主观标准。但是，美国的《多德-弗兰克法案》规定，必须向有合理要求的投资者披露非重要的信息，以帮助他们做出投资决策。例如，《多德-弗兰克法案》要求矿业公司披露有关矿物构成冲突性（第1502条）、矿山安全（第1503条）、资源提取方式（第1504条）和薪酬比率（第953b条）等信息。这些条款最初出台是出于善意，然而，这类信息披露带有强烈的其他政策目标要求，如安全、环保等。美国越来越多的业界人士认为，利用证券信息披露来推进其他政策目标的做法，偏离了向投资者提供有效披露的目标。如果其意图是利用证券法律来影响商业行为，那么这种做法将因只对上市公司而非对所有非公开发行上市公司实施此类要求而让上市公司受到损害。此外，这些过多信息披露要求给上市公司带来了巨大的成本。因此，美国财政部建议废除多《德-弗兰克法案》的第1502、1503、1504和953（b）条。在这些条款未被废除前，可以根据2017年的《金融选择法案》第10号决议（H.R. 10，the Financial CHOICE Act）免除信息披露要求。如果国会认为无论是上市还是非上市公司公开这类信息是一件好事，则这种监督责任可以从美国证监会转移到一个其他联邦机构（如美国的商务部、国土安全部、劳工部门或能源部门）也许更合适，在新的立法未完成的情况下，财政部建议美国证监会至少考虑免除那些享有简便报告的公司（SRC）和EGC的这类披露要求。

二、去除重复披露的要求

美国证监会规章的S-K条款规定了上市公司的信息披露要求。从2013年开始，美国证监会就一直在评估哪些披露要求应该修改或取消，以及是否可以以更有效的方式提交，很显然，需要删除那些重复、重叠、过时或不必要的条款。

三、允许IPO前沟通

根据《初创期企业推动法案》，发行主体在向美国证监会提交注册声明前，EGC可以与合格机构投资者和经认证的机构投资者进行沟通，以确定他们是否对拟发行的证券感兴趣。这种预演行为被称为“试水”，即允许一家公司在正式提交发行上市注册表并承担准备发行费用之前，评估投资者对其证券IPO的兴趣，了解市场的热度。向美国证监会保密提交注册文件和“试水”政策，有助发行主体在承担重大费用之前，对投资者的兴趣偏好有更好的评估，可以在一定程度上降低公司启动IPO后可能失败的风险。如果该公司经“试水”选择不再继续进行IPO，那它则只是向有限的潜在投资者披露了公司信息，并没有向公司的竞争对手披露信息，这样的政策对拟发行公司提供了更好的隐私保护。鉴于2017年美国证监会已经允许所有公司都可以保密提交IPO申请，美国新的改革方向是允许除EGC以外的其他公司在正式注册发行前与合格机构投资者或认证的机构投资者接触，进行“试水”。

四、解决对股东提案的担忧

美国的《证券交易法》第14a-8款允许上市公司的股东将反映其要求的提案通过代理人放入公司的委托代理材料中。该规则要求，除非股东没有遵守程序要求，或者该提议符合规定的13种排除标准之一，否则公司必须将股东提案放入股东会议文件之内，在大会上讨论决定。当然，该项规则同时对可提出议案的股东资格做出了规定，要求股东持有股票必须至少一年以上，并且持有的该股份市值不少于2000美元，或持有的对该建议有表决权的证券占有表决权股份的比例不少于1%。在2016年一项研究发现，当年全部股东提案中，由6名个人投资者股东发起的提案占比达到33%，那些具有明显社会、宗教或其他政策取向的机构投资者股东提案占38%。在2007-2016年，31%的股东提案是重新提交之前的提案。处理股东提案，涉及要与股东提案的支持者进行谈判、寻求美国证监会支持公司可以对提案不采取行动的救济措施、合理合法地将股东提案排除在公司大会文件之外、准备反对提案的法律声明等，所有这些工作既转移了公司管理层对业务运营的注意力，又耗费了上市公司数以千万美元的资金成本，还有大量本该用于公司管理的宝贵时间。当然，从股东监管公司的视角来看，股东发起提案有很大的好处。美国一些专业代表投资者的团体说，股东对公司提交提案建议书是一项关键权利，是让股东对管理层负责的有效机制。他们还强调从历史经验看，股东发起提案条款已成为公认的公司治理最佳实践，许多股东建议书已被公司采纳，发挥了重大作用。

但是，美国财政部认为，30多年前确定的价值2000美元的持股要求，应大幅修订。美国证监会也在探索其他选项保障股东权利（如考虑股东持有公司股票的价值占他或她的净流动资产的一定比例），而非仅仅把资格定在一个固定的美元价值或公司已发行股份的比例上。对股东的重复提案，美国现行《证券法》第14a-8（i）（12）条规定，如果股东的新提案与另一份过去的提案实质上相似，或重复的提案在前5年内曾经已被列入公司的大会材料，则该“新”提案可能在其提出的3个年度内举行的任何股东大会中都被排除在外。尤其是那些提案：①在前面的5年里首次提出后只有不到3%的支持票；②在前5年内提出两次，只有不到6%的支持投票；③在前5年内3次或以上提出，但得到的支持率小于10%。财政部改革建议是重新审定提交重复提案的门槛，从目前分别为3%、6%和10%的幅度上修改，以促进问责制，更好地节约上市成本，减少不必要的负担。

五、缓解对集体诉讼的担忧

美国《证券交易法》第10（b）条和《交易规则》第10b-5条款赋予投资者起诉证券发行人的诉讼权利，促使证券发行人对自己的虚假陈述或说明遗漏负责。集体诉讼的可能性会阻止公司选择公开市场发行股票，也会刺激已经上市的公司再“私有化”，因为它们不愿面对可能的证券诉讼成本和法律判决这样的外部不确定性。2001年在美国提起的证券集体诉讼数达498起，是有史以来的峰值。2012-2016年，证券集体诉讼数量从151起稳步上升至272起，1996-2016年平均每年193宗。2017年提交的联邦法院证券诉讼为412宗，2018年为403份新的联邦法院证券集体诉讼，案件数量仍接近于历史纪录水平。鉴于上市公司的数量在减少而诉讼数量的增加尤其令人关注。这意味着证券发行人面临更高的诉讼概率，2016年，有3.9%的交易所上市公司面临集体诉讼。自1996年以来已经解决的集体诉讼案件，大多没有走到法庭审判程序阶段。有55%的案件以支付一定的和解金结案，累计和解总额超过900亿美元。自2007年以来已结案的个案，其中约27%在第一次驳回动议的听证会之前已解决，大约有三分之二的案件在驳回动议听证会后简易判决之前得以解决，只有21例最后根据1995年通过的《私人证券诉讼改革法案》进行了审判。

美国的一些分析人士认为，证券集体诉讼作为股东制约公司控制人和管理层承担责任的一种手段，能够强化公司实际控制人和管理层对股东的诚信责任，有利于防止公司未来出现违反证券法的行为。然而，集体诉讼也被批评为经济效率低下的解决违反证券法问题的途径。因为和解和判决的费用都是由公司的资产或公司购买的保单赔付，这意味着原告股东得到的赔付资金是直接或间接地来自其他股东的投资。此外，交易成本也很高，集体诉讼法案生效20年来，原告和被告在证券诉讼中的律师费总计达数10亿美元。因此，证券集体诉讼也被业界认为以股东利益为代价让律师受益。美国政府和美国证监会已经高度关注这些问题，力求既保护投资者权益又能够降低发行人的证券诉讼成本，鼓励公司和股东通过仲裁解决争议等。

六、股东权利和双重股权

公司治理和股东权利是属于国家法律调节的问题。一些公司有两类普通股，股东可能拥有同等的经济利益，但拥有不同的投票权，这种结构一般都是在公司成立时设定的。投票权的差异使得一类股东（通常是创始人或内部人士）可以控制股东会议投票的结果。双重股权造成股东权利不同，目前在美国也同样饱受争议。支持者认为双重投票权是一种针对短期投资者利益诉求的防御机制，短期投资者可能不支持或不认同公司的长期战略，因而可能不投票支持公司长远发展规划。相反，那些代表投资者的群体对公司改变传统的“一股一票”原则，让那些有控制权的股东可以无视其他股东的利益，表示深切的担忧。美国证监会认为，美国联邦证券法赋予美国证监会实质性监管公司治理的权力有限，目前美国证监会能够做的差不多就是审阅公司提供的文件是否充分披露了双重股权结构及其对股东投票的影响，而对这种投票差异性是否合理则无能为力。目前，美国全国性的证券交易所都允许上市公司同时拥有两种股票投票权，美国的主要指数提供商正在考虑怎样更好地处理双重股权公司的问题，怎样更加合理地把它们纳入股票指数。

七、允许商业开发公司发行证券

美国的所谓商业开发公司（business development companies, BDC）实质上是一种封闭式基金型的公司。设立BDC的目的是为了让资本更容易流向那些无法通过公开上市或无法以其他常规形式融资的小型公司、业务培育中的发展中公司和出现某种财政困难的公司。BDC的运作形式也为其投资组合的公司提供了重要的管理协助。2005年，美国证监会通过了证券发行规则改革，推动上市公司注册发行流程现代化。但是2005年的改革并不适用于BDC，因为它们不被视为是“公认的老练发行人（Well-known Seasoned Issuers）”。BDC不用“安全港”（指上市公司需要提交经营财务等文件给指定的信息资料库）向公众提供真实的商业信息和前瞻性展望信息，不适用沟通扩展规则来提交注册文件，也不使用“平等交付接口”模式提交招股说明书。虽然BDC是一种封闭式基金，但BDC不需要根据《投资公司法》（Investment Company Act）注册，而且在某些管理领域（比如在公司杠杆的使用方面）比法定注册的投资公司拥有更大的灵活性。然而，与注册投资公司不同的是BDC必须按照《证券交易法》的要求提供完整财务报告，如提交10-K、10-Q和8-K表格等。因此，美国本轮改革的方向是允许BDC可以跟其他同样依法公开10-K、10-Q和8-K表格的公司一样，可以注册发行股票。