第三节 去杠杆和金融机构的理性选择

负债经营是发挥资本金撬动作用的重要渠道，资产收益率高于债务利息率时可以增加投资收益，否则将增加财务风险。根据政府、居民、非金融企业和金融机构四个部门杠杆率的国际比较分析，我国主要面临着非金融企业杠杆率过高和金融机构杠杆运用过度的问题。2016年中央经济工作会议指出，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。本节从实体经济角度出发，重点研究非金融企业去杠杆问题。

一、非金融企业宏观杠杆率和微观杠杆率

按照国际清算银行的统计，中国全社会负债（剔除金融部门）的宏观杠杆率从2011年的180.5%提高到2016年第三季度的254.8%，比G20国家的平均水平248.1%略高，比发达经济体的平均水平279.2%略低。非金融企业的宏观杠杆率从2011年的119.9%提高到了2016年第三季度的166.2%，高于G20国家的平均杠杆率94.9%和发达经济体的平均杠杆率88.9%，也高于新兴经济体的平均杠杆率105.9%。从分部门角度得出的结论是，非金融企业资产负债率高，特别是国有企业资产负债率高。根据国家统计局公布的年度统计数据，其他存款性公司（即存款类金融机构）持有非金融企业的债权（即非金融企业债务）占GDP的比率，从2008年的84.02%提高到了2015年的113.74%，上升了29.72个百分点。其他研究也表明，非金融企业杠杆率高已经成为我国经济发展面临的现实问题。

微观杠杆率主要表现为资产负债率。根据国家统计局的年度数据，规模以上工业企业2015年平均资产负债率为56.91%，比2001年的59.07%和2008年的57.72%略有下降。平均而言，重工业资产负债率为59.16%，高于轻工业的49.66%；大型工业企业资产负债率为59.07%，高于中型工业企业的55.88%和小型工业企业的54.37%；有限责任公司资产负债率为62.57%，高于股份有限公司的52.37%；国有独资公司资产负债率为63.84%，显著高于私营独资工业企业的39.82%。从趋势看，自2005年后，规模以上工业企业、有限责任公司、股份有限责任公司资产负债率基本维持平稳。平均而言，规模以上工业企业的资产负债率并没有预想的高，整体处于合理水平；有限责任公司资产负债率持续高于60%，但也不是高得离谱。

由此引发了两个理论问题：一是在规模以上工业企业资产负债率相对合理的背景下，为什么社会各界普遍认为非金融企业杠杆率高呢？二是为什么非金融企业的宏观杠杆率会出现显著上升？

先分析第一个问题。首先，非金融企业杠杆率高是结构性的，国有企业资产负债率高于民营企业。国有工业企业资产负债率在55%～65%之间波动。私营工业企业资产负债率自2004年开始有显著下降，从61.24%下降到了2015年的52.55%；私营独资工业企业资产负债率从2004年的57.86%下降到2015年的40%以下。2015年，私营有限责任公司规模以上工业企业资产负债率为53.78%，比有限责任公司的平均资产负债率低8.79个百分点；私营股份有限责任公司资产负债率为46.74%，比股份有限责任公司的平均资产负债率低5.63个百分点。

其次，非金融企业杠杆率高是行业性的，产能过剩行业杠杆率高于平均水平。煤炭开采和洗选业规模以上企业资产负债率从2012年的60.97%上升到2015年的68.82%；石油加工、炼焦和核燃料加工业规模以上企业资产负债率维持在65.31%～66.48%的高位；黑色金属冶炼和压延加工业规模以上企业资产负债率维持在66.28%～66.79%的高位；有色金属冶炼和压延加工业规模以上企业资产负债率维持在63.46%～64.88%的高位。

再次，非金融企业杠杆率高是相对感性的，企业利润率大幅度下滑凸显了负债水平高。杠杆率最主要的参照对象是企业利润率，利润率下降，利润总额相对于利息费用低得可怜，企业甚至无法正常付息。全国规模以上工业企业资产利润率（利润总额/资产总额）自2011年的9.09%下降到了2015年的6.47%（仍高于2000年的3.48%）。令国有企业难堪的是，国有工业企业资产利润率从2011年的4.02%降至2015年的2.95%；国有独资公司工业企业资产利润率从2011年的4.43%降至2015年的1.50%，接近了亏损边缘。与此形成鲜明对比的是，私营工业企业资产利润率从2011年的14.21%仅降至2015年的10.59%；私营独资工业企业资产利润率从2011年的24.07%仅降至2015年的18.12%。

现在分析第二个问题。非金融企业（以规模以上工业企业代表）微观杠杆率（负债/资产）基本维持不变，意味着非金融企业负债总额与资产总额同比例扩大。因此，非金融企业宏观杠杆率（负债/GDP）有较大幅度的提高，必然是因为GDP增长速度比负债（或资产）增长速度慢。这说明单位资产所创造的GDP在下降。资产利润率或产值的增加值率下降导致利息负担沉重，债权人的利息保障倍数下降。这一问题隐藏着金融风险，如果资产价格大幅度缩水，历史负债水平难以下降，资产负债率将迅速提高，部分企业将面临付息困难，甚至处于资不抵债即破产的边缘。

二、长三角地区非金融企业杠杆率的变动趋势

根据长三角地区规模以上工业企业数据，江苏、上海、浙江规模以上工业企业资产负债率整体表现为小幅度下降。江苏从2004年62.32%的高位逐步降至55%以下，2015年资产负债率降至53.14%。浙江开始时位于60%以下（低于江苏），至2004年攀升至60%,2008年高达61.92%，之后逐步降至60%以下，2015年降至57.16%，仍高于江苏约4个百分点。上海规模以上工业企业资产负债率整体平稳，基本维持在50%上下，2008年高点为53.09%, 2015年为48.55%（见图4-8）。整体而言，长三角地区规模以上工业企业资产利润率优于全国平均水平，且企业微观杠杆率有改善趋势。

从规模以上工业企业资产利润率角度看，江苏工业企业资产利润率自2000年以来有显著上升，从2000年的4.15%提高到2011年的9.28%。而且，江苏在长三角中实现了逆转，最初在两省一市中最低，2005—2006年实现赶超，随后跃升到最高并持续至今，维持在9%以上。上海工业企业资产利润率在2010年达到了8.35%历史高位，2011—2015年基本维持在6.9%～7.7%之间，略有下降。浙江工业企业资产利润率在2010年达到6.71%后，2011—2015年基本维持在5.6%～6.6%之间。从趋势看，浙江和上海受2008年国际环境变化影响较大。

现在分析长三角地区规模以上工业企业资产负债率的结构性差异（见图4-9）。江苏私营企业资产负债率在2004年前接近70%，之后大幅度下降，至2015年已回落到55%以下。这表明私营企业微观杠杆率已经进行了主动调整，或者是在银行压缩授信、产业链上下游企业压缩经营性负债的情况下发生了被动改善。江苏国有控股企业资产负债率在60%上下徘徊，国有控股企业资产负债率2008年开始持续高于私营企业，并呈现上升趋势。浙江私营企业资产负债率一直大幅度高于国有控股企业，2008年以来私营企业资产负债率已从65%以上降至65%以下，国有控股企业资产负债率现已降至56%左右。上海私营企业资产负债率逐步降至55%左右；上海国有控股企业资产负债率持续低于50%，除2008-2011年间接近50%外，基本维持在45%左右。一个可能的原因是上海国有控股工业企业的上市比例较高，拥有股权直接融资的便利，对间接债权融资的控制能力较强。

从规模以上工业企业资产利润率的趋势来看，江苏民营企业资产利润率自2010年后持续高于10%，资产利润率大幅度上升的趋势与资产负债率大幅度下降的趋势形成了强烈对比（见图4-10）。2008年，上海国有控股工业企业资产利润率受国际金融危机影响短暂下降后，2009年迅速恢复，2010年后持续维持在8%以上，表现相当出色。江苏国有控股工业企业、浙江国有控股工业企业和民营工业企业、上海民营工业企业的资产利润率表现基本相当，维持5%左右。

但是，规模以上工业企业微观杠杆率和盈利状态的结构性、行业性差异异常显著。以江苏2015年的数据为例，煤炭开采和洗选业资产负债率为64.78%，资产利润率为-0.68%，亏损面为35.71%。其中，国有控股企业资产负债率为65.41%，资产利润率为-1.13%，亏损面为83.33%；与之相反，私营企业资产负债率为32.03%，资产利润率为47.14%，亏损面为0。黑色金属冶炼和压延加工业资产负债率为61.32%，资产利润率为5.18%，亏损面为20.48%。其中，国有控股企业资产负债率为74.32%，资产利润率为-3.37%，亏损面为47.06%；私营企业资产负债率为58.11%，资产利润率为10.01%，亏损面为18.54%。纺织、橡胶和塑料、船舶行业的国有控股企业资产利润率在1%以下，面临较大债务风险；而上述行业私营企业资产利润率分别为8.91%、11.65%、12.35%，看不出存在债务风险压力。

三、企业债务风险和金融机构理性选择的逻辑

非金融企业出现债务风险有两个阶段：一是隐性风险阶段；二是显性风险阶段。在隐性风险阶段，企业经营业绩下滑，当期现金流流入规模下降，现金流流出规模基本稳定或开始增加。在这一阶段，风险识别能力强的金融机构和民间借贷主体开始回笼授信，融资活动现金流流出规模迅速增加。企业为保持融资活动的现金流流入，会尽可能增加融资渠道，增加中小银行融资、担保融资、异地融资、债券市场融资等，主要表现为融资活动现金流流入和流出规模都比较大，融资活动来源主体多元化。在显性风险阶段，部分金融机构退出授信，逐步演变成多家金融机构纷纷要求归还到期贷款，并迅速形成不再给予放款、压缩放款、延长放款期限等观望风险变化的趋势。进而金融机构开始出现收回贷款的“羊群行为”，并威胁企业或实际采取诉讼、查封等民事诉讼手段，甚至申请动用刑事司法手段。一般情况下，外地金融机构由于没有太多顾忌，一般会率先启动诉讼手段，表现出被社会所诟病的、最典型的“晴天打伞、下雨收伞”“锦上添花、落井下石”的行为。实际上，金融机构集体收贷，必然造成拥堵，很难顺利收回贷款。此时，非金融企业的债务风险已演变成实质性的债务危机。

金融机构观察到授信客户存在信用风险后的理性选择是什么呢？如前所述，就单一金融企业的理性选择而言，是催收贷款，或直接要求承担连带责任的担保企业履行还款责任，以达到脱身的目的。面对客户的信用风险，金融企业很难或者也不愿意与客户一同陷入风险。金融机构本质上是市场化经营的企业，远离风险是其本能。虽然社会各界都理想化地希望金融机构做“雪中送炭”的道德楷模，但是这种对作为市场化企业的金融机构的要求显然偏高。当然，如果金融机构在出险企业中的贷款投放规模大，根本无法简单、粗暴地撤出，那么金融机构也会想办法自救。强调一下，是自救行为，并不是高尚的道德情操所驱动的行为。金融机构的行为是商业化行为，不应该以道德标准对其提出脱离个体理性选择的不切实际的要求。

在实践中，当债务风险形成的第一阶段向第二阶段过渡时，金融机构收回债权的个体理性，会直接加重出险企业融资性现金流流出，严重影响出险企业的营运能力和造血功能，进而间接伤害其他债权金融机构，增加其他债权人的风险系数。作为利益相关方，各债权人之间存在个体理性和集体理性之间的冲突和选择问题。借用博弈论术语，各债权金融机构个体行为面临个体理性的“囚徒困境”问题，需要考虑如何从低收益均衡向高收益均衡转移问题。各债权人的集体理性是达成共识，携手一致，暂时停止收贷行为，共同研究如何化解客户授信风险，最大限度地维护各自债权的安全。由于大型企业特别是债权规模大、债权品种多的大型企业，陷入危机后有可能导致属地银行业不良率发生较大幅度的上升，影响金融机构的信心，进而对地方金融生态环境产生较大影响。地方各级政府应发挥政府协调的积极作用，针对大型企业的债务风险和担保风险及时开展协调，引导各债权金融机构从个体理性转向集体理性。2016年，银监会把这一工作朝制度化推进了一步，发布了《中国银监会办公厅关于做好银行业金融机构债权人委员会有关工作的通知》（银监办便函〔2016〕1196号），对债务规模较大的困难企业，三家以上债权银行业金融机构应发起设立协商性、自律性、临时性组织性质的债权人委员会，签署债权人协议，按照“一企一策”的方针，集体研究增贷、稳贷、减贷、重组等措施，有序开展债务重组、资产保全等相关工作，确保银行业金融机构形成合力。鉴于公共选择一致同意的不现实性，债权人委员会的决策主要采取少数服从多数的原则。各债权银行业金融机构应当一致行动，切实做到稳定预期、稳定信贷、稳定支持，不随意停贷、抽贷，通过必要的、风险可控的收回再贷、展期续贷等方式，最大限度地帮助企业实现解困。截至2016年9月末，江苏银行业金融机构组建制造业企业银行债权人委员会866户，涉及贷款余额5557.2亿元。其中确定为支持类与稳定类的企业占全部企业的86.72%。

四、市场化债转股及其微观经济基础

2016年9月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），明确提出通过“推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资”七个方面的措施，积极稳妥地降低企业杠杆率。

从降低非金融企业杠杆率的角度看，特别引人注目的是其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，因为通过债转股可以直接、迅速、一次性地降低非金融企业的杠杆率。不同于我国上次为实现国有企业脱困、化解银行不良贷款风险而推进的指定企业、规定价格的债转股，此次债转股的基本方针是遵循法制化原则，采取市场化方式，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化决定、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。

在本次债转股实施过程中，有两个核心问题需要明确。首先，银行不能直接实施债转股，无法作为债转股的主体。我国《商业银行法》第四十三条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。因此，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，必须通过实施机构开展债转股。在过去，只有不良贷款才可以向四家全国性的金融资产管理公司和银监会批准设立的地方资产管理公司进行转让。现在为了实施债转股，可以自主决定转让债权的质量等级，即使是正常贷款也可以向债转股实施机构进行附条件的转让。在转让方式上，银行必须向实施机构进行彻底转让，做到洁净转让、真实出售，在风险上实现完全分离，不得存在潜在风险向银行传递的情况。从法律意义上讲，应当与银行本身没有关系了。即使银行按政策文件的要求，利用现有符合条件的所属机构作为实施机构，或申请设立符合规定的新的实施机构，也属于银行或其集团合并会计报表层面的事情。此次债转股的第一步中，银行是附条件转让债权，主要是因为银行转出债权不同于通常的不良贷款债权打包转让。前者需要限定实施机构以债权转股权的形式降低企业杠杆率，帮助实体经济减少财务负担，恢复竞争力。后者转让后没有附加条件，银行打折转让不良债权后，资产管理公司仍继续按原债权进行追讨，在本质上并没有减少实体经济的任何负担，只不过换了一个专业处置不良债权的持债主体而已。

其次，转股对象应有市场前景。市场化债转股是以盈利为导向的，其最核心的经济逻辑和微观经济基础是债权转成股权后必须能够实现股权保值增值，争取过一段时间后能够实现股权分红收益，或者通过市场溢价退出。如果没有希望实现股权价值的升值，即完全没有获得股权超额收益的可能性，实施机构就失去了债转股的商业基础和微观基础。因此，债转股的本质在于暂时缓解困难企业当前的财务负担，给企业以喘息机会。从其经济本质看，如果法律上允许银行对其利息实施停息挂账，并通过签署对赌条款对企业状况好转后实施浮动性收息，进而覆盖停息挂账期间的利息成本，那么也能达到暂时控制并减轻企业财务负担的效果（这是我们在理论上设计的一款利息期权产品模型）。

如何才能使困难企业在喘息期间实现基本面的好转呢？关键在于三个方面的转变。一是公司治理的转变。实施机构通过债转股成为股东后，应在公司治理上能够充分发挥作用，切实以股东身份在董事会决策中推进企业治理机制改革，硬化企业预算约束，有效约束企业融资行为，严格防止企业杠杆率再次非理性上升。二是成本结构的转变。转股后的企业财务成本大幅度降低，获得了成本竞争优势，有利于提升盈利能力。如能进一步剥离非营利资产，妥善调整人员技术结构，实现产品结构转型升级，则有望进一步提升盈利能力。三是市场结构的转变。对于产能过剩行业而言，要通过成本优势获得更多的市场份额，兼并重组部分产能，实现市场供给的相对集中，并迫使高成本产能退出市场，实现市场供求结构的基本匹配，扭转产能过剩的局面，回归正常市场运行状态。

目前，市场化债转股已经有了不少签约项目。据公开信息，截至2017年4月中旬，市场化债转股签约金额为7672亿元。受市场化债转股配套政策尚不明晰的影响，实际实施的金额为592亿元。在长三角地区也有项目落实实施。2016年9月，中国建设银行通过总分行联动，为南京钢铁股份有限公司量身定制债转股去杠杆实施方案，由建行及其关联方以权益投资等多种方式提供资金支持，主要用于归还存量负债及对关联产业的投资并购，以改善南钢的资产负债结构，提升生产经营水平。2017年3月，浙江省建设投资集团、中国工商银行、中国建设银行共同签署了债转股合作框架协议，标志着浙江省第一个市场化债转股项目正式落地。

五、股权融资和多层次资本市场制度供给短缺

非金融企业高杠杆与我国以间接融资为主的融资结构有密切关系。虽然债券市场也属于直接融资，但其本质上只是改变了债权持有人结构，虽然在一定程度上降低了融资利息率，但对企业资产负债率或微观杠杆率的改变并没有太大帮助。因此，我们更关注股权融资。我国股票市场股权融资在社会融资总规模中的占比虽然已有较大幅度的提升，但依然相当低。长三角地区证券市场股权融资比重高于全国平均水平，达到了10%左右，但与债权融资相比还相当小。

除股票市场是最重要的公开募集股权融资的渠道之外，非金融企业股权直接融资还有两个重要渠道：一是股票市场之外的多层次资本市场，包括通过新三板挂牌、地方股权交易市场、产权交易市场、股权众筹平台等渠道实现公开募集股权融资；二是通过非公开市场股权投资、创业投资、天使投资、私募股权投资等渠道，采取非公开方式募集股权融资。无论哪一个渠道都值得规范发展，进而拓宽企业股权融资渠道。

整体而言，股权投资和股权融资都存在严重的制度供给不足，或处于严重的短缺状态。一是非金融企业上市公开股权融资的需求极其旺盛，在证监会发审委排队的企业相当多，排队时间也相当长。因此，二级市场上亏损的壳公司也有相当高的市场价值。近一年来，由于注册制还没有准备充分，首次公开上市发行的速度已经大大加快，但与企业的公开市场融资需求相比还相差甚远。从非金融企业股权融资在社会融资总规模中的占比来看，股权融资发展离满足社会需求还有相当长的路要走。二是社会资金到处寻找投资项目，希望参与股权投资。从新股首发申购看，社会资金供给充足，大量资金愿意申购新股，说明社会资金向直接投资的转化还不充分。从私募股权投资和创业投资公司来讲，合格投资者参与此类投资的机会不多、渠道有限。因此，需要发挥多层次资本市场的作用，更充分地媒介社会资本向直接投资的转化，尽快解决非金融企业股权直接融资需求无法满足的问题。

因此，发展多层次资本市场，需更注重推动股权投资向股权融资转化的制度建设。具体需要关注以下几个问题。首先，合格投资者的市场准入门槛越低，越需要注重投资者保护。证券市场公开发行面向无投资准入门槛的股民，因此需要对拟上市公司进行严格审核（保荐机构、会计师事务所、律师事务所等一系列中介机构的审核），并对虚假披露、骗取上市等行为严格惩戒，强化对上市公司（融资方）和证券公司（中介机构）的监管，例如，证券交易所对拟上市公司的审核、对上市公司财务造假等违规行为的严惩、对投资者操纵市场等违规行为的严惩、针对持续亏损的上市公司的退市制度。证券市场监管制度大大降低了投资者参与股票投资的难度，再加上投资者教育相对到位，创造了普通公众直接参与一级市场发行和二级市场交易的股权投资制度。其中，一级市场实现了社会资本向企业投资的高效转化，二级市场实现了投资者之间对具体上市公司的投资和退出。从债权投资的角度看，银行作为专业性机构，准入门槛很高，是债权投资的合格投资者。银行发放贷款的核心要求在于如下三个方面：一是客户财务报表数据真实；二是客户行为不存在欺骗；三是司法公正和执行有效率。除此之外，并不需要对非金融企业进行过多的监管，银行自己会进行贷后管理。但是，为保护储户，监管部门需要对银行实施强监管。即使储户愿意承担风险，直接作为债权投资者，也同样需要类似股票市场的投资监管硬性制度安排。因此，从深层上讲，无论股权投资还是债权投资，投资者参与的门槛越低，越接近于公开市场，对制度供给的要求越高，对投资对象的监管要越严。

其次，股权投资决策的专业技术要求高于债权投资决策，需要建立明确分层的合格投资者制度。股权投资的合同属于长期合同，风险性质上属于劣后级别，在企业未实现盈利时无法进行强制分红。贷款授信签署的债权合同属于短期合同，风险性质上属于优先级别，不管企业是否盈利都有权要求企业还本付息。投资者出资形成有限责任公司或发起设立股份有限公司，由于信息不充分，投资行为相对有限，投资者之间有明显的地域范围或者有鲜明的社会关系网络特征。通过证券公司和证券交易所进行媒介，股权投资从非公开发行转为公开发行，股民直接参与了上市公司股权投资，扩大了融资来源，也让股权投资者更直接地面对投资风险。鉴于公众在风险分析能力上的差异，证券投资基金作为公众间接参与股权投资的金融中介，实现了专业化投资。从融通股权投资的角度看，私募股权投资基金也充当了一部分不擅长直接股权投资的基金购买者的股权投资中介。

长三角地区产业转型升级，正在培育创新驱动新动能，更需要与创新经济相匹配的直接融资制度安排。目前，在深化供给侧结构性改革的过程中，普遍强调大力支持企业利用多层次资本市场进行股权融资，鼓励在区域性股权交易市场挂牌的成熟企业到新三板挂牌、定向增发，支持区域股权交易中心开展股权交易试点。然而，对创新驱动更重要的投融资机制是充分发展的天使投资、创业投资、各类产业投资基金和私募股权投资基金。各地已充分发挥天使投资引导资金、新兴产业创业投资引导基金、产业投资引导基金等的作用，引导社会资本设立创业投资基金，开展直接股权投资，推动私募基金集聚区建设，并取得了相当不错的成绩。今后需要进一步创新和规范社会资金向创业投资、私募股权投资的转化机制，引导富余资金有效转化为股权投资。比如，建立并完善募集资金的托管制度，规范创业投资企业募集资金的行为，打击违法违规募集资金的行为。健全创业投资企业募集资金、投资运作等过程中与保护投资者权益相关的制度规范，并加强对其日常行为的事中事后监管。