01 新监管规则框架下中国资产管理行业再调整
《关于规范金融机构资管业务的指导意见》（以下简称资管新规）颁布之后，中国资产管理行业积极适应新的行业规则。新的顶层框架叠加市场的调整，促使中国资产管理行业面临一轮剧烈的洗牌和调整，在这个过程中，行业总量基本稳定，结构上逐步产生新的变化。
资管新规后整个行业结构出现调整，分化明显
资产管理行业规模总体下滑，结构有所调整
2018年，随着资管新规的逐步落地，中国资产管理行业在快速扩张之后，开始在调整中转型。从规模上看，2018年中国资产管理行业增速延续了2017年的下滑趋势，截至2018年年末，中国全国资产管理行业的规模为121.27万亿元，增速自2010年以来首次出现负数（见图1-1）。
图1-1 资管总规模增速首次为负数
注：总规模由各子行业计算得来，其中2018年银行理财规模根据《中国银行业理财市场报告》倒推计算而得。
资料来源：各协会网站，课题组整理。
资管新规鼓励主动化、净值化，必然会对资产管理行业中各个子行业产生影响。数据显示，各子行业已经开始出现结构性变化：曾较多受益于传统发展模式的券商资管、信托、基金子公司等机构，2018年规模均出现了不同程度的下滑，面临着较大的转型压力；公募基金、私募基金等资产管理机构主动化、净值化管理起步较早，投资研究体系方面具备一定的比较优势，受益于资管新规较多，2018年规模呈上涨趋势。但我们同时也注意到，银行理财作为需要进行系统性改造的资管板块，在2018年规模依旧有所增长（见图1-2）。
图1-2 资管子行业开始出现结构性变化
资料来源：Wind，中国理财网，中国证券投资业协会，课题组整理。
与各子行业自身规模变化相对应，各子行业在整个资管行业中的占比也有所变化。占据主导地位的仍是银行理财，且2018年占比上升2%左右。与此同时，信托计划、券商资管、基金子公司占比均下降约2%（见图1-3）。
图1-3 各资管子行业规模占比略有变化
资料来源：Wind，中国理财网，中国证券投资业协会，课题组整理。
资管行业创收整体下滑，有所分化
受资管新规和严监管的影响，资管行业的规模有所下滑，以收取管理费为主的资管行业的收入和利润整体也有所下滑。相比于规模的创收率表现不一，券商资管规模创收率这两年相对平稳，而信托下滑较为明显，2018年信托公司规模创收率0.21%，较2017年下滑0.1个百分点（见图1-4）。
图1-4 资管子行业规模创收率
注：规模创收率＝资管净利润／资产管理规模。
资料来源：Wind，各协会网站，上市公司年报，课题组整理。
各资管行业的净资产收益率（ROE）也呈不同趋势（其中基金行业2018年ROE仅使用已经披露的48家基金公司的净资产和净利润计算而得，证券公司资管子公司ROE采取上市券商中设立资管子公司的13家资管子公司的净资产和净利润计算而得）。尽管近几年各资管子行业的净资产均有所上升，但净利润却呈不同变化。受到资管新规影响，信托和券商的净利润均有所下滑，两者ROE分别下滑3个百分点和6个百分点。受资管新规利好的基金行业ROE则随着利润的上升而上升（见图1-5）。
图1-5 资管子行业ROE
资料来源：Wind，各协会网站，上市公司年报，课题组整理。
相对于各子行业规模同比增长速度的同步下滑，各子行业的收入同比增长速度变化则有所分化（见图1-6）。券商资管和信托的规模以及收入增长速度均同步下滑，且趋势一致，说明收入与其管理规模相关性较高。但信托的收入下降速度（-37%）远高于规模下降速度（-12%），从侧面反映了通道业务的创收能力在持续下降。
图1-6 资管子行业的规模增速和收入增速的变化
注：信托业2018年全年数据尚未披露，因此选取2018年第三季度同比增速；银行业选取连续披露理财业务的上市银行数据；公募基金2018年收入数据尚未披露，因而仅截至2017年。
资料来源：Wind，中国证券业协会，上市公司年报，课题组整理。
基金公司可供公开检索的收入数据目前仅截至2017年，可以看出规模和收入均有所上升，这得益于基金公司一直以来的完善投资研究体系和主动管理核心能力。受2018年权益市场低迷影响，基于2018年中期的规模和收入数据，显示基金公司规模呈现上升，收入呈现下降的格局。
银行理财方面，根据几家上市银行理财业务的收入情况看，近几年银行理财收入增速呈下降趋势，特别是2018年，受到资管新规实施、理财产品市场发行成本上升、缴纳增值税等因素影响，各大银行理财业务收入均呈负增长。
不同资管机构的资产配置开始呈现差异化的特征
受资管新规和金融市场动荡的影响，2018年资产管理行业的配置主要呈现下列特点：
1．资产配置整体相对稳定。保险、银行和信托行业的各类资产配置虽有所波动，但变化不大，这也符合机构资产端和负债端期限较长的特征。
2．固定收益及被动产品线受追捧。受到市场行情影响，2018年公募基金资产端，固定收益及被动产品配置比例上升明显，从2017年的36.19%上升至2019年的49.4%。公募基金行业上升的规模多数投入债券等固定收益类产品。
3．非标资产略有下降。保险资管和基金公司的其他投资均略有下降。经测算，银行理财整体投向非标的比例略有下降；这说明资管新规之后受非标监管趋严，标准化资产配置趋于增多。
上述资管子行业的收益率变化也正好反映了其资产负债结构及资产配置的变化特征。其中保险收益率采用的是上市保险公司披露的总资产收益率。基金行业的收益率则是由（上年度基金净值－本年度基金净值）／年度平均资产管理规模计算而来。从图1-7中可以看出，银行理财、保险资管及信托项目收益率变化大大小于基金行业收益率变化，且三者的变化在一定程度上存在一致性。
图1-7 资管子行业的资金投向变化情况
注：银行理财2018年资金投向为非保本理财的资金投向。
资料来源：Wind，各协会网站，中国银行业理财报告，课题组整理。
2018年，保险总投资收益率下降1.42个百分点，主要受权益投资分红收入下降和投资规模增加的影响。而银行理财的加权平均收益率反而上升80多个bp，这是由于2017年市场利率上行幅度较大，而部分产品于2018年到期。信托行业收益率经历几年高位后于2016年开始下滑，但2018年随着货币政策的收紧，反而比2017年略上升0.74个百分点（见图1-8）。受到权益市场行情影响，基金行业的年度收益率明显下行（见图1-9）。
图1-8 银行、保险、信托收益率
资料来源：Wind，各协会网站，中国银行业理财报告，课题组整理。
图1-9 基金行业年度收益率
资料来源：Wind，各协会网站，中国银行业理财报告，课题组整理。
行业新格局日渐清晰，头部优势持续巩固
受益于平台优势，大公司凭借资金获取能力、资产管理管理能力和信誉更容易吸引新的流入资金，形成规模效应。通过对比券商资管、基金行业、信托行业近几年排名前十的机构营业收入和规模在整个行业里的占比（见图1-10和图1-11），可以看出行业头部机构持续处于一个优势不断强化的地位；券商资管的聚集效应尤为明显，排名前十的机构占全行业收入比持续在70%以上徘徊。近年来，随着资管新规的逐步实施，大机构平台优势明显得到巩固。
图1-10 基金、券商、信托营业收入前十名占比
注：本书出版时，2018年的信托行业数据尚未披露。
资料来源：Wind，各协会网站，课题组整理。
图1-11 基金、券商、信托行业规模前十名占比
注：本书出版时，2018年的信托行业数据尚未披露。
资料来源：Wind，各协会网站，课题组整理。
趋势上，资产管理行业更为关注回归本源
伴随着资管新规的落地，资产管理行业在不断探索中逐步回归本源，净值化的趋势不可逆转。更多地朝本源回归也意味着旧有的业务模式和生态被解体重构，新的业务模式基于新的行业原则在反复探索的过程中逐步涌现。然而，新的业务模式和生态的诞生至成熟必然不会是一个一帆风顺的过程。
净值化产品增长规模持续上升
依据资管新规的要求，2020年过渡期后，各类资产管理机构应当完成不合规产品净值化改造，新发产品必须为净值化的产品。根据这一要求，各类约定收益型产品或报价式产品存量较高的资产管理机构重点着眼于净值化产品的开发和运作。
净值型产品的规模和数量也在迅速攀升：以商业银行为例，据《中国银行业理财市场报告》所披露数据显示，进入2018年以来，商业银行净值型理财存续余额增长迅速，截至2018年9月底，开放式净值型理财产品余额规模已经突破4万亿元，占全部非保本理财存续余额的18.3%。商业银行净值型理财快速增长的趋势仍在延续。与此同时，券商资管报价式集合产品也在被逐步改造，部分券商积极新发净值型小集合产品以对自身产品线进行补全和加强。
然而，相较于净值型产品的快速发行和增长，广大普通投资者对于净值型产品的接受程度可能还需要更长的时间来加深。眼下，日渐减少的报价式产品依旧是投资者较为青睐的产品类型；“真”净值型产品增速应远低于被统计为净值型产品的增速。即便是眼下快速增长的具备“真”净值特性的券商净值型小集合产品，也需要进行一定的产品设计，使得其具备一定的预期收益概念特征，才可以更好地被广大普通投资者所接受。
灵敏识别实体经济的金融需求，探索新的产品线
在当前动荡的市场环境下，中国的资产管理行业对于实体经济的支持仍然具有缺陷：第一，全行业投融资结构仍以债权投融资为主，股权投融资比例偏低，不利于对符合新经济特征的企业进行支持。第二，各类资产管理机构风险偏好一致性过强，对风险缺乏有效的识别和深入的认知，在经济下行叠加“去杠杆”大背景下，局部出现盲目“一刀切”式规避风险现象。第三，行业整体专业性程度仍有待加强，资产定价能力偏弱，存在较多市场定价难以反映资产真实“风险－收益”特征情形；既不能形成正确的价格信号导向，又难以引导社会资源有效地进行配置。
未来，行业对于服务实体经济的探索不会停止，在当前经济所处周期的大背景下，股权融资、高收益债、可转债／永续债、信用风险缓释凭证等品种在未来的一段时期内或会受到更多的关注和发展。
市场调整中的创新需求不断涌现，并引发争议
如何在资管新规的框架下开展业务模式的探索和创新，是各家资产管理机构正在积极思考的一个重要命题；过渡期截止日的逐步临近，也倒逼各类资产管理机构对加速新业务模式或领域的探索。
例如，资产证券化市场正日益受到市场的关注，结构金融的尝试逐渐深入各个实体领域。有部分领域在被证券化过程中会遇到种种困难，但资产支持证券（ABS）、房地产信托投资基金（REITs）等领域的快速发展，也带动了资产管理行业的向前迈进。
又例如，银行理财子公司的成立，引发了对于银行理财子公司经营展业方向和模式上的高度关注。银行在净值化尝试初期，大力发展现金管理类产品、尝试布局多种类型产品线，也是行业对于银行理财子公司发展方向的重要关注点。
与此同时，部分业务模式也引发了巨大的争议。例如部分融资困难企业，趁着货币政策阶段性的宽松时期，结合资管产品开展“结构化”发债融资，也引发了行业对于业务模式合理性的争论和思考。
金融科技深度融入资产管理功能的新领域
经过数年的发展，金融科技已经由简单的互联网结合金融业务以扩大销售半径，转化为科技与金融在更为纵深的领域结合：科技更多地开始关注金融领域的功能实现，在对一些基本人工进行取代的同时，对于人力难以简单胜任的领域也进行了“赋能”。未来，金融科技在监管、投资研究、投资顾问等领域将全面渗透，并带动行业的变革和更多新业态的萌发。在可预见的未来，金融科技与资产管理行业逐步开展更深度的结合将是一个不可逆转的趋势。
与此同时，金融科技与资产管理行业的逐步融合，也引出了科技与人力在行业内互相替代的话题。未来，金融科技的快速发展并同资产管理行业相结合的边界在何方，同样将是全行业必须深入思考的一个话题。