第三节 金融发展的两条道路：银行与券市法律实施机制的关系
前述的两个关于是否应当发展证券市场的问题中，第二个问题更为重要，因为其涉及了一个更为根本的问题，即发展证券市场有多重要？一国能否通过不发展证券市场来实现经济增长？或者能否通过先发展别的，再来发展证券市场。
证券市场最直接的替代品是商业银行。商业银行与证券市场同属最为基本的融资机制，前者是通过商业银行来收集存款、发放贷款，承担金融中介功能，代表了一种间接融资的机制。后者是令需要资本的企业直接通过发行证券来向市场筹集资金，代表了一种直接融资的机制。
在大多数国家，商业银行或类似机构的出现都早于证券市场，其发展相对成熟，信誉也相对较高，故很多人认为银行可以通过对借款企业的有效监督约束，来推动经济增长。换言之，商业银行和证券市场一样，不仅是一种经济上的融资机制，也是一种法律上的公司治理机制。在发展中国家和转轨国家中，由于法治薄弱，促进证券市场的建设颇为艰难，所以以银行为主导推进金融发展和经济增长的路径可能更为有用、更为先导。换言之，如果银行机制能充分发挥作用，对证券法律实施机制的讨论之价值就显得颇为次要了。故本书拟对此问题的探讨给予一定的篇幅，这也有助于从多方面认识其他章节讨论的问题，如证券市场建设的困难之处。
一、银行机制可能的相对优越性
对发展中国家和转轨国家来说，认为银行这样的较为集中地提供资金的大机构比起分散的市场投资者更有效的理由在于：
首先，法治体系薄弱对证券市场投资者的消极影响更为明显。
损害金融投资者权益的行为除了比较明确的、交易辨识的行为如对事实的虚假陈述外，还可涉及比较模糊、抽象的领域，如关联交易是否公平、经理人是否尽到了忠实义务等。故而，只有投资者得到了充分保护，金融市场才能获得发展。
然而，在发展中国家和转轨国家，法治状况通常较为薄弱：法条简陋、法学肤浅、法律的执行力不足、社会转轨带来的急剧变动中，失序越轨行为又层出不穷，迫使投资者必须“自我防卫”。较之相对集中和规模更大的分散化的证券市场投资者来说，显然它们更容易由于外部法律保护的不足而受害。
其次，银行可能比市场投资者更能监督企业经理人。
投资者要获得回报，除了要不受恶意行为的侵害外，还要靠资金的受托人即实际运用他们所投资的资金进行企业运作的一线经理人勤勉尽职。在对东欧转轨国家的研究中，相当多的人认为，由于很多经理人还是原有经济体制留下来的人[19]，他们强有力的控制着企业，却往往缺乏商业意识或技术素质[20]，对这些经理人监督不到位的问题会很严重[21]，故只有大股东或者银行这样的大规模投资者才能对经理实施有效的监督。[22]东欧转轨经济体的实际发展趋势也是似乎朝着一个集中“控制模式”发展。[23]
在大股东和银行之间，因为大股东治理模式会涉及对小股东的剥夺，所以往往被认为不如大债权人即银行主导的模式，如世界银行资助的一项研究认为“银行更可能成为（转轨经济体）公司治理中的重要角色”。[24]
中国和东欧国家类似地处于转轨的尝试中，且至今仍然以银行间接融资为主。[25]2006年银行间接融资的比重达到91%。2007年是我国历史上的股票市值最高峰，当年证券市场融资额达到7728亿元，也是为历年最高。但即便如此，整个直接融资额（包括企业债券）占融资债券额的总比重也不过是17.5%。而2011年年末，全部金融机构本外币贷款余额为58万亿元，股票整个流通市值则只有16.5万亿元，公司信用类债券共计发行了2.4万亿元，这已经是同比大幅增长了46%。[26]2012年直接融资占到了19.9%，不过其中90%是债券融资。[27]此后一直到2015年，直接融资占我国总融资量的比重一直只能在二成。故主张银行机制能比证券市场机制更好地推进公司治理和经济增长的声音在理论界[28]和实务界[29]始终存在。
因此，我们有必要在此分析一下以银行为中心推进金融发展和经济增长的进路在转轨国家适用时可能的功效。如果银行进路有其诱人之处，但更难实现，则继续推进以证券市场为中心的进路更为现实。通过比较，我们可以对自己正在走的道路有一个审慎乐观的评判，以坚定继续前行的信心。
二、银行体制的基本优势：以德日为典型
银行在公司治理中的优越地位首先在于对企业信息的有效把握。银行被认为可以通过投资项目评估、筛选、动态监测、交叉获取（如下游行业经营的景气度信息可用于推知上游行业的前景）等信息生产活动获得企业私人信息。这些信息是银行专有的而非市场共享的，是可以在银企关系的整个周期中不断利用的。因此银行可以克服通常在金融市场里常见的信息生产中的搭便车问题，而积极搜寻、获取这些信息并用于促进企业经营。其次是通过长期关系来弹性地协调银企，通过多次而非单次博弈来确保双方诚实善意地合作、履行承诺。
具体而言，德国和日本被视为采用由同时扮演债权人和股东角色的银行施加控制的公司治理模式的典型国家。其支持者认为在这样的机制中，管理人能从长计议地进行管理，银行与公司之间的长期的、多维的关系，使资本提供者所能获得的关于公司绩效的信息比股票市场和会计手段所能提供的更多。[30]美国式的股票市场中心体制只能用短期化的股价和会计报告来衡量绩效，因此经理人必须投资于能被无其他信息来源的投资者清楚观测到的项目，而这些项目往往只具有短期效果。[31]管理者们往往更忧心于季度收入而非长期盈利能力。股票市场的变化无常、流动的上市公司控制权市场的存在进一步加剧了经理人的短视行为。[32]
与之相对，在德国，对公司提供主要资本的银行一般也持有该公司较多的股份，并往往同时通过作为其他股东的股份保管人在股东大会上代为投票（proxy votes），这使得银行可在实践中控制比例较大甚至过半数的表决权。同时，作为债权人兼股东，银行在德国体制下凌驾于董事会之上的监事会（或曰监督董事会，相对于由经理人组成的经营董事会）中也有较多的代表，有其内部信息渠道，故可以通过内部控制来减少企业经营的代理成本，提高效率。[33]总之，银行被赋予了极大的影响力，也抑制了其他股东参与公司治理。[34]
日本商法传统上比较限制股权融资手段，发行股票期权以及其他股权或类似股权工具比较困难。日本的银行通过设立了一个债券委员会来限制公司债的发行。该体制强调保护商业债权人，其公司治理极大地隔绝了外部对管理层的压力。
在日本式公司治理时期的全盛时期，银行信贷曾长期是公司最主要的融资来源。这种相对孤立的状态即著名经济学家青木昌彦所谓的J型公司治理被认为和日本制造业强大的产业特点匹配。其对企业专用性人力资本的大规模投资使得产品市场在发生线形变化时，公司能作出特别迅速的反应。[35]作为监管者的主银行通过条件性监督（contingent moni-toring，指只在企业经营不善时介入）和交叉持股机制保护管理者和工人不受股东要求的侵扰，确保了终身雇用的承诺，但在业绩低下时也具有进行干预的能力。[36]
特别地，作为非西方国家的日本由于工业化、发达化较晚，一度存在着比较明显的“信息问题”，如缺乏商业名誉约束机制和对复杂市场的分析能力，发展证券市场的条件更为恶劣，所以得到了转轨经济学和法学家更多的重视。[37]有学者直截了当地说东欧、中国、越南等转轨国家如果要学习资本主义制度，就该学习日本的制度，因为西方资本主义中的法律、政治和经济基础设施演化都已经历了一个漫长的时期，有不少是不太容易复制的。而日本的主银行制度产生的起步条件较低，第二次世界大战后其金融市场还明显不完善，以银行为中心更容易克服转轨国家在资本市场支撑制度方面的历史缺陷。[38]世界银行曾经资助出版一部论文集，名字就叫《日本主银行体系：对发展中经济体和转型经济体的适用性》。[39]
三、银行主导路径不适用于中国
前述观点颇有可取之处，银行主导的金融经济与法律制度的发展模式也确实在相当的空间和时间范围内取得了成功，但总体来看，银行主导模式本身的缺陷正在不断暴露，也相对更不适合中国这样的处于发展中的转轨国家。
前述观点颇有可取之处，银行主导的金融经济与法律制度的发展模式也确实在相当的空间和时间范围内取得了成功，但一方面，我们必须看到，转轨国家实现良好证券市场治理机制的途径有多种，法官能力不足、公司和证券诉讼难以发挥效用的缺陷可以通过其他机制来弥补，而未必只能依靠内部监督人机制[40]；另一方面，银行主导模式本身的缺陷正在不断暴露，而且可能越发地不适合于中国这样的处于发展中的转轨国家。
如前所述，银行主导路径的一个潜在的重要优点是可以较好地控制经理人的代理成本，故在一国对自我交易的法律控制较为薄弱时能作为一种替代性机制出现。[41]银行被认为不仅有能力而且也有动力认真监督经理人[42]，但是，事实可能并非如此。
即使在德国，由于银行往往与被其控制的工业企业相互持股，彼此之间被绑在了一个复杂的网络里，“让人不得不怀疑这是管理人员联合起来以互助的方式巩固各自的职位”。[43]对经理人更换率的实证研究表明，德国在惩戒不称职的管理人员方面不比美国更有优势。集中持股者虽然有能力更换管理层，但这个潜在优势可能在实践中反而体现为保护不称职的管理人员。[44]事实上，德国更重视资本和劳动力的和谐合作，甚至不惜为此牺牲股东利益。[45]
相比之下，“以股票市场为中心的资本市场提供了强大的信息披露和自我交易控制，而以银行为中心监控力度常常弱一点”。[46]专业的股票投资者可以比银行信贷员有更强的估价技巧，他们可能总体上更精明，也敢于冒险资助有前景的对象（如那些固定资产不多但市场前景良好的企业），不会像放贷者那样过于规避风险。随着分析技术的进步如计算机分析软件的普及，以股票市场为中心的资本市场提供高质量的有关公司业绩和真实价格之信息的能力正在不断提高，股票价格、股东的抱怨、分析师和财经媒体评论中的负面报告、在各国逐渐形成的上市公司控制权收购市场与监管者的力量联合起来会产生比相对孤军奋战的银行监管更多的约束。[47]
美国式的以股票市场为中心的外部监督机制具有开放性，使其可以快速应对经济环境中的变化。[48]所以亚洲金融危机中，承受住冲击的国家与地区如新加坡、中国香港、中国台湾也都有着相当强的证券市场，“公司治理措施，特别是保护少数股东的有效性，比标准的宏观经济措施更好的地解释了（货币）贬值和（危机中）股市下挫的程度”。[49]
另外，发达的证券市场可以使公司更多地依赖外部资本而不是内部资本，从而快速成长并集中于单一的核心业务，实证数据表明，这比集团分散经营具有更高的效率。[50]
传统上，德国可以开展全方位业务的全能（universal）银行被认为是德国工业化成功的重要甚至决定性原因，美国经济学家Alexander Gerschenkron曾言之凿凿地称：银行筹集到了本来企业弄不到的资金，弥补了德国经济的落后。但实际上，这只适用于资金密集的电机行业，在化工业中则不适用，而钢铁、机械等行业中的家族企业主要是从内部筹集资金，而很少向银行借贷。银行在德国工业界中真正起主宰的时间只是从1900年到大萧条时期，而且（从宏观经济效果上看）并不十分成功。[51]
同样，研究指出：尽管日本在其开始工业化即19世纪晚期明治维新时面临的公司治理环境类似于当代转轨国家，如缺乏充分的有训练的法官、规制者、律师、会计师、银行家等专业人士；法律体系不够完善；缺乏一个有效的证券市场；缺乏一个有效的经理人市场等[52]，但日本在这一时期却并非依靠集中投资人（如银行）的公司治理体制，而是成功采用了依赖广泛和分散的股权融资的模式。
一方面，股权融资是日本企业特别是大企业在起步阶段的主要融资方式。如早期的重要产业棉纺织业公司持股分散，负债率也很低，但规模和竞争力都达到了国际先进水准。[53]1940年代前其他行业的企业也普遍以股权融资为主，银行贷款融资通常只占股权融资的十分之一。[54]即使是很难利用股权融资的小企业也主要借助贸易信贷而非银行来获取融资[55]，1970年代中，日本企业股本资产比（equity/asset ratio）比美国还高出十几个百分点，且美国大企业的间接融资（intermediated financing）率即利用银行等融资的比率也比同类日本企业高。这些日本企业亦大多不被财阀（zaibatsu）控制，所以企业集团内部融资的比率也不高。日本上市公司之间的交叉持股在1960年代同样很少。[56]故研究者认为所谓主银行从来没有真正治理过企业。[57]它们虽然可能是企业的最大贷款人，也往往位列十大股东，但地位却不见得那么重要。
另一方面，日本的股票市场规模很大。1920年，东京和大阪两大股票交易所的流通股（traded stock）市值已经达到GDP 51%的水平，而到1990年，美国和英国的股票流通量（turnover）占GDP的比重也只有31%和29%。[58]侵华战争爆发前的1935—1936年间，日本新股发行占到整个工业融资的60%—75%，但由于1937年的《临时资金调整法》要求公司发行股票前得到政府批准，《公司利润分配和融资条例》要求企业收益率超过10%时要政府批准才能增加股票分红，使得股票的发行难度增加、吸引力降低，从而逐步降低了股权融资的重要性。新股发行占整个工业融资的比例在1944—1945年间降到20%。[59]但战后股票市场恢复了其地位。1983年，东京股票交易所有1451家上市公司，资本总额5460亿美元，大阪股票交易所是1013家和4680亿美元。而纽约交易所是1550家和15220亿美元，美利坚（American）股票交易所774家和580亿美元。至于欧陆发达国家的主要交易所上市公司都不足700家。而到1989年，东京交易所的资本额达到了43000亿美元，超过了纽约股票交易所的29000亿美元。[60]
更重要的是，日本的股票市场，而非内部治理结构，确实起到了主要的约束日本企业的作用。一项有趣的研究指出，1947年美军解散财阀后，原来由财阀控制的企业的经营绩效立刻表现得不如原来非财阀控制的企业，直到它们重组（realign）了股权结构后，其经营绩效才恢复。[61]可以想见，如果主银行发挥了主要作用，市场对企业没有约束作用的话，那么企业的经营业绩不会很快变化，它们也不会有压力去重构其股权结构。这也正是德姆塞茨和莱恩的所有权结构理论预言的：企业股权结构必须能防止管理者系统性地转移股东财产，否则这一企业将面临较高的资本成本，较难从股权市场融资。[62]另一项研究也表明，无论是东京交易所的上市非金融公司[63]还是银行本身[64]，外部董事的多少都和公司绩效没有明显的关系。
日本以银行为中心的公司治理模式一度被认为相当成功且和当地状况相适应，该国也是个有着良好法律与监管的发达国家，可银行仍然“容易遭受通过整体经济反映出来的信用危机和其他麻烦”，“银行坏账也会对宏观经济产生影响”。[65]事实上，日本在20世纪90年代银行部门出现了严重的坏账问题，使得主银行制中监管的核心机制瘫痪，监管功能减弱，“公司法在主银行时代对公司组织结构和融资潜在的限制，现在明显地制约了公司内部弥补治理真空的努力，严重地延迟了对公司进行生死攸关的重组”。[66]主银行不总是作为精明的外部机构来监督约束企业，反而可能为陷入衰退中的企业提供不必要的贷款。[67]银行和企业内部人会联合起来阻止外部市场对企业控制权重新配置的努力。[68]
故1990年代中期以来，日本的金融公司治理体制发生了诸多明显的变化，包括：
1.很多公司开始减少银行贷款，转而发行股票债券，主银行制的作用和范围发生了变化。1995年，日本非金融公司的融资的53.6%是依赖贷款，18.6%是依赖证券，此后这个比例逐年消长，到2009年贷款已经只占41.1%，证券占了27.9%，其中股票类19.2%。[69]有学者认为日本已经在很大程度上完成了向以证券市场为中心的金融体系转型。[70]
2.随着交叉持股的减少和外国投资者所有权大幅增加，所有权模式也发生了变化。[71]
3.法律环境也发生了变化。日本1993年以来的一系列大幅度公司法改革均旨在拓宽公司融资渠道和加强对经理的监督[72]，而“为十年公司治理改革划上句号”的2002年公司法改革（最终2003年4月《商法》修改）则以引入外部董事、增强对管理层监管、允许公司对董事会结构进行选择为重要特征。[73]现在，企业可以运用股票期权，可以选择英美风格的以董事会及其下属委员会为核心的治理结构，并在每个委员会中设置非执行董事，或是坚持其传统的法定审计人（statutory auditor）制度（类似于监事）。[74]
4.企业为了应对变化，努力提高透明度，积极调整董事会结构。[75]以Sony等为代表的新产业公司积极实施了包括缩减董事会、引入外部董事、设立执行官等公司治理改革。
5.虽然许多公司没有改变终身雇佣制度，但是常规的全职雇员已经逐渐减少，某些行业里劳动力流动性也在增强。[76]有些企业调整了年功序列，更多地引入了业绩工资。[77]
6.股票市场投资者日益多样化，在监督作用方面也越来越老练。一个活跃有序的公司控制权市场正在形成。[78]
总之，在日本，银行信贷融资越来越多地被外部证券市场融资或发行内部债券的方式所取代。尽管有学者认为这些改革的目的实际上往往是为了加强公司的集团化等，而非促进证券市场投资者和股东利益。[79]但正如这些学者所说的，“治理结构的选择是信号战略的一部分”[80]，由于外部形势已然改变，只要日本的公司仍然试图通过全球资本市场获得持续竞争力，就需要淡出银行债权融资驱动的模式，而实现证券市场导向的股权融资模式。
德国虽然没有陷入日本那样的经济衰退，但不少人开始批评德国全能银行虽然稳定了管理层，却损害了股东的利益、阻碍了德国资本市场的迅速发展。也有剑桥大学学者从总体上质疑了第二次世界大战后德国以银行为基础的体制是否真有优越性，认为从实证而言，不能证明银行能更有效地降低信息不对称、促进投资及控制管理层。[81]
除了德国内部的因素外，近年来欧盟经济一体化和共同市场的建设进程也大为推进股东资本主义在德国的发展，无论是公众持股量，还是公众及精英对证券市场的积极评价度均有显著的上升。[82]压制股东利益、重视劳工利益的传统公司治理模式的正当性不再像原先那么天经地义。世纪之交时，上市公司特别是DAX30成分股公司的所有权和投票权集中度快速大幅降低，交叉持股开始解散，金融机构正在增强其持股的流动性[83]，从公司监督领域撤出，出现了“美国化”的公司治理模式变动。[84]
而欧洲议会和欧盟理事会《关于收购要约的第2004/25/EC号指令》[85]在2004年的生效进一步地推动了一个全欧盟公司并购市场的生成，愈发使得这一过程变得不可逆。总体上说，“德国资本市场和股票交易所发展迅速，而且正在经历一场根本性变革，这一变革显然由国际同业竞争的压力所推动，而国际化驱动的变革本身正在侵蚀传统的银行信贷业务……企业债券市场正经历着迅速的发展，传统的主银行关系则迅速瓦解”。[86]
另外，尽管日本的精益生产模式以及与供货商密切联系的合作模式在美国等地被采用，出现了通常被认为是日本生产体制核心的日式消费者—供应者关系，生产组织变得日益富于合作精神和团队精神，即所谓“生产方式的日本化”，但同时发生的是“公司治理模式的美国化”。美国使精益生产去适合美国的治理制度，而不是使美国的治理制度去适应精益生产。[87]美国1990年代以来公司治理基本模式几乎没有什么变化，工业关系反而更加“美国化”了，即忽视工会和内部劳动力市场，对市场开放却更加依赖。巴西、德国也同样是生产变得日益日本化，但治理却没有日本化。[88]
从促进金融和经济增长的角度看，银行主导体制在一定程度上只是在证券主导市场体制不能实现时的一种“次优”的金融制度选择。如果实行银行主导体制的基础条件恰好符合且发展前景明显比推进证券市场主导体制来得便利，未尝不可考虑。但是，倘若实行银行主导体制的前景很不乐观，则为之努力就更缺乏必要性。而这种景象正是包括中国在内的广大发展中国家所面临的。
银行主导体制形成和维持的基础条件是长期经营优良的大型银行（如成立于1870年的德意志银行）有能力和意愿对企业进行监督。德国式的全能银行可以从事各种金融服务。银行和实业界的紧密联系、独立的决策机制、有效的中央银行与活跃的监管支持及功能的专业化，使其可以在经济生活中起到纲干性的作用。[89]此外，这些银行是私营的，不受政府控制，为了自身利益，银行家在提供贷款时不会怯于提出尖锐的问题，也有作出有效的资源调配决定的技术和经验。[90]
而在转轨国家建立这样一个高效的企业化运用的银行体系显然还很困难。如捷克转轨后，银行控制的投资基金往往只关注通过持股巩固公司与银行的关系，而不是致力深化公司的结构制度改革。[91]从事短期而非长期贷款仍然是转轨国家银行的标准做法（norm）。[92]金融市场借贷活动方面的成熟度颇为有限。[93]
此外，不发达国家由于监管薄弱，更可能遭受由银行引发的金融崩溃和随之而来的资本抽逃与衰退。投资者保护薄弱的国家中，银行的现金业务很容易给内部人带来侵吞掠夺的机会。银行提供的短期融资也会增加经济危机的严重程度，因为所需资本非常大时，这些投资者会拒绝对企业再贷款。[94]
而中国可谓特别缺乏由银行主导公司治理的制度条件：
首先，中国的银行明显缺乏监督企业运营的能力。尽管1995年后国有银行经历了一系列改革如立法、公司化、股份化、上市，但诸多国有控股银行并没有完全摆脱政府影响，没有真正成为自负盈亏、自我谋利的企业主体。中国的银行贷款融资占了企业融资总额大部分，与其说是银行对企业影响大，不如说是银行不能有效自我控制贷款的投向所致。例如，2008年秋季开始的四万亿元投资狂潮中，大量银行贷款流向了有政府担保的铁路、公路和基础设施项目，而民营企业依然贷款困难，这表明银行业缺乏识别投资机会和承担风险的能力，而一味谋求搭政府投资的便车。各国有控股商业银行作为超大型国有企业，还未全面建立完善的法人治理结构，面临着转轨的原创性探索，能做到独善其身已足矣。它们本身还要通过海外上市，以外部证券市场来改善自身的公司治理[95]，要指望债权融资机制去推动普通公司的治理，似乎是勉为其难了。
具言之，中国的商业银行尽管在资产规模、和实业界的联系以及功能专业化方面差强人意，但和德日相比，无论是商业银行本身的能力和自治性，还是可确保整个系统稳定的中央银行、银行业监管部门的能效性，都恐怕不能胜任。[96]我国长期以来的分业限制严格阻止了商业银行获取企业经营权和控制权，银行不具备作为公司控制股东的经验。《商业银行法》第43条规定，商业银行在我国境内原则上不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非银行金融机构和企业投资。中国人民银行《贷款通则》第20条也规定商业银行原则上不得用贷款从事股本权益性投资，不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。中国的银行并无任何知识、技能上的参与公司治理的优势。
其次，中国的银行不能很好地行使债权人权利。长期以来政企不分的格局使资财雄厚的银行被认为是和政府一样的、理所当然的最终买单者。银行债权长期处于一个优先被牺牲的境地。例如，国有银行先是在地方政府的压力下向经营不善的国有企业提供贷款[97]，进而地方政府又大量纵容甚至帮助企业以改制等办法逃废银行债务。[98]地方法院在案件审理时，为了保护地方国有企业的利益，也经常百般刁难银行及各种债权人，如认可抵押部门对抵押期限的规定，认定企业以全部固定资产抵押是无效抵押不予保护等。[99]2007年《企业破产法》实施前，银行的抵押贷款一般劣后于职工安置费的支付，别除权不能得到保证，导致最后“实际上得不到清偿”。[100]
一份2009年的报告仍指出拖欠银行贷款的现象很严重，诉讼执行成功率也很低。在辖区内企业面临逃废债的法律诉讼时，地方政府也“倾向于充当地方企业的保护伞”。[101]在黑龙江这样的工业大省，由于国有经济比重达88%，企业超负债经营，拖欠、逃废贷款本息的现象特别严重，银行在偿债诉讼中也困难尤多，如要面临名目繁多的收费项目，而且往往遭遇执行慢的问题，借款人则“缺乏偿债意识，认为无偿占用银行资金是正常的现象严重”，同时调查显示，当地因地方政府直接或间接行政干预形成的银行不良资产占不良资产总额的80%以上。这进一步弱化了企业的偿债意识。[102]
第三，中国证券市场在1990年代的重建和壮大，从地方的试验变成了中央直接管控的重要经济领域，本身的一个背景就是国有银行普遍的低效已经不足以为实体经济提供充足的融资和有效监督经营者。即使说证券市场尚未起到所能起到的作用，银行业也要比当初雄健得多，也难讲以银行为中心的经济体制在当下更值得推崇。2013年，中国人民银行副行长潘功胜指出：过去金融模式强调动用社会资源为实体经济服务，故以银行为主导，通过这一金融中介集中社会资源来为企业提供低成本资金，并根据政府的导向，将资金配置到优先行业与出口、工业化、基础设施等（实际上就是大国企）。这一发展战略虽然有助于国家战略经济追赶，但从长期看是不可持续的，因为其不利合理分配收入，影响到经济转型。即使国内生产总值（GDP）保持长期较快增长，也不利保障和改善民生。[103]故相比之下，大众资本提供者而非少数（国有）银行主导的证券市场体制更能摆脱所有制上的有色眼镜和从政治角度选择投资项目的弊端，更有效率地优化资源的配置。
四、小结
总之，虽然以日德为典型的银行主导模式曾经被广泛地认为适合转轨国家使用，但从银行主导和股票市场主导这两种模式的长期功能性比较，以及结合中国的实际情况看，本书认为在较长的时期内，我国的商业银行无论是本身的治理结构、能力与经验，还是作为债权人时的权益维护环境，都很难胜任有效监督企业经理人的角色。推行以银行为主导的债权融资体系下的推进金融发展模式，似乎不是一个更有效率和可行的抉择。
相比之下，有学者从市场规模、流动性、融资功能、投资回报和股价的信息含量这五个维度来比较中国和13个中东欧转轨国家股票市场的表现，发现中国股票市场的发展水平在各个侧面都居于绝对或相对领先的地位。[104]1〕故从下文开始，本书将集中讨论如何通过有效的证券法律实施机制等制度建设来进一步提高我国证券市场的效率，发挥其对金融和经济发展的作用。