创业板上市公司超募资金使用不当的案例分析——以当升科技为例
廖磊[1]
一、引言
（一）研究背景及意义
2004年6月25日，考虑到创新型中小企业以及高新技术企业对产业结构升级和经济增长方式转变的重要作用，但创业板市场推出的时机尚未成熟，证监会率先推出了中小企业板市场。至2009年，已有273家企业挂牌上市，累计融资1218亿元，中小企业板市场在构建多层次资本市场、支持国家自主创新战略等方面发挥了显著作用，也为创业板市场的平稳推出和健康发展提供了许多有益借鉴。
2009年10月30日，历经十载的争论、等待及筹备，被业界称为“中国纳斯达克”的创业板市场正式启动。截至2012年12月31日，先后有355家公司分107批次在创业板市场进行了融资。但是，创业板市场开启3年多以来，我们在关注其给我国资本市场带来的巨大活力的同时，也必须重视其所暴露的许多问题。因此，我们应该全面看待创业板市场：一方面，创业板市场拓宽了中小企业的融资渠道，完善了我国多层次的资本市场，其发展至今的总体情况令人满意；另一方面，我们也必须正视创业板市场运行过程中所暴露出来的诸多问题，其中最突出的问题之一就是本文所关注的超募资金使用问题。
2010年1月5日，针对频频见诸报端的创业板上市公司超募资金使用不当的行为，深圳证券交易所制定和实施了《创业板市场信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》，专门对创业板上市公司超募资金的使用做出了规定，但是超募资金的使用依然存在着很大的灵活性，超募资金使用不当的现象依然非常普遍，以超募资金进行过度投资、资金置换、买房买车，甚至直接存放银行生息等不符合资本市场资源优化配置功能的情况比比皆是，许多投资者深陷其中，损失惨重。
基于此现状，蒋欣、李全（2010）指出：事实上，对上市公司资金使用情况的调查表明，出现严重亏损或者利润大幅下滑的上市公司中，70%以上都是由于募集资金使用不当造成的。在这一背景之下，深入剖析上市公司所募集资金中超募资金使用不当的行为，并提出对策来抑制创业板市场这一不理性的行为，就显得尤为紧迫，也具有非常重要的现实意义。
创业板上市公司超募资金的使用与资本市场效率密切相关，有效提高证券市场的资源配置效率需要研究超募资金的使用问题。超募资金使用效率是资本市场效率不可或缺的组成部分，是维持和提升资本市场效率的重要因素。创业板上市公司超募资金使用是否得当关系着发行人、承销商、投资者及政府监管部门等诸多利益相关者的利益，引起了多方的关注。超募资金使用不当的行为在世界各国股票市场中普遍存在，而我国股票市场中这一行为的发生频率长期处于较高的水平，尤其是刚刚起步的创业板市场，远高于国外成熟市场。超募资金使用不当的行为降低了整个资本市场资源优化配置的效率，需要和值得我们进一步研究。
目前，国内外研究上市公司超募资金使用问题的文献十分少见，已有的研究主要集中于监管、发行制度或者资金使用效率等视角，且散见于一些相关的研究之中，直接考察超募资金使用行为的研究相对缺乏，特别是对实务中超募资金规模较大的上市公司所进行的案例研究，更是极为缺乏。
本文以超募资金规模显著高于所处市场平均水平的创业板上市公司——北京当升材料科技股份有限公司（以下简称“当升科技”）为例，利用信息不对称理论和委托代理理论的观点，深入考察公司2010年4月27日上市后巨额超募资金的管理和使用情况，分析其在超募资金使用当中的不当行为及其所导致的经济后果，力图从深层次剖析公司超募资金使用不当行为形成的原因，在此基础之上提出有针对性的对策建议。这不仅在一定程度上丰富了超募资金使用的理论研究，也为其他上市公司管理和使用超募资金以及监管部门加强对投资者保护、推动创业板市场健康发展提供了重要的借鉴和参考。
（二）文献综述
国外成熟资本市场也存在超募资金的现象，学者们普遍认为：获得超募资金，是公司选择发行股票上市融资的主要动机之一。Ritter（1991）发现，上市公司存在为了获得超募资金才发行股票的现象，他从美国证券市场1977—1982年首次公开发行的股票中选取了1028个样本进行研究，发现在公司集中发行股票的旺季时段，平均收益率达到了48.4%，而其他时段的平均收益率只维持在16.3%，这一现象带来的直接后果是这类公司上市后的股票回报率显著低于其他公司。Pagano et al.（1998）以意大利米兰证券交易市场1982—1992年上市的139家公司为样本进行研究，发现更多的公司会选择在同行业上市公司的市场价值被高估时发行股票。他们进一步研究发现：公司上市募集资金的目的并不必然是为了投资项目，也可能仅仅是为了获取超募资金或者平衡资本结构。同时，Baker（2002）也认为公司会选择在公司价值被高估时发行股票，其研究表明：公司为了达到平衡资本结构的目的，往往会采取在公司市场价值被高估时发行股票，而在公司股票价值被低估时再回购公司股票的手段。之后，Kim and Weisbach（2008）以38个不同国家在1990—2003年上市的公司为样本，对这些公司募集资金的情况进行了分析，根据募集资金的闲置情况发现这些公司偏好于公司价值被高估时发行股票，目的之一就是获得超募资金。还有学者从不同的视角进行了研究，Doukas et al.（2008）对分析师的作用进行了研究，发现被越多分析师跟踪分析的公司，会获得比其他公司多的超募资金。
相对于西方成熟的资本市场，我国资本市场的起步较晚，随着创业板市场的推出，国内学者才开始关注创业板上市公司频频发生的超募资金现象。罗婵（2010）对创业板市场前5批发行的54家公司进行了研究分析，指出创业板市场存在着三大主要特征：上市公司发行价偏高、市盈率虚高、资金超募率较高。王峰娟等（2010）也发现创业板市场存在超募资金现象，衣龙新（2012）还指出其他板块也均存在超募资金现象。
郭海星等（2011）基于信息不对称理论，对保荐机构在我国创业板市场IPO过程中的定价效率进行了实证研究，结果表明：不完善的声誉约束机制导致承销商的功能弱化，使发行价格偏离公司的内在价值，而保荐人在发行过程中信息传递功能的缺失，更加剧了发行人和投资者之间的信息不对称程度，这在一定程度上导致了超募资金的形成。同时，衣龙新（2012）以2010年之前在创业板市场上市的153家公司作为研究样本，发现创业板市场出现过度超募资金现象的主要动因体现在三个方面：一级市场的机构投资者过于热情，二级市场的广大投资者情绪高涨，以及券商在利益驱动下的“推手”作用。
超募资金的使用情况也是学者们关注的焦点问题。当公司发行股票超募资金时，公司内部人具有逐利动机，公司可能发生过度投资、变更资金投向和资金闲置等超募资金使用不当等行为，直接或间接地侵占投资者的利益，导致超募资金使用不当。Myers（1998）认为，当公司发行股票超募资金时，公司闲置的资金也越来越多，公司内部人就越有机会占有资金以寻求私人收益，或者利用闲置资金过度投资，这将严重损害广大投资者尤其是中小投资者的利益。而Jensen（2005）指出，在公司股票价格被高估的情形下，管理者更容易有欺骗投资者的行为，以追求自身利益。通过进行相关统计分析和实证研究，他认为股价被高估、上市公司募集到较多资金时，管理者应当采取措施控制股票价格的异常波动，使股票价格真实地反映公司价值，监管者也应当加强对投资者的监督和管理。同时，Kim and Weisbach（2008）以38个不同国家在1990—2003年上市的公司为样本，对这些公司募集资金的使用情况进行了分析，发现存在一定比例的超募资金闲置的公司，这在很大程度上降低了股东的投资回报率。
目前，国内直接研究超募资金使用的文献还比较少，而超募资金使用行为在一定程度上类似于过度融资和募集资金使用行为。因此，可以从关于过度融资和募集资金使用的研究中得到一些启示。
刘少波、戴文慧（2004）把募集资金投向变更区分为显性投向变更与隐性投向变更，其中隐性投向变更是指资金闲置，这类变更行为是指在募集资金到账后，既不按照法定程序指定用途，也不按照原有资金使用计划投入项目。他们通过研究发现，隐性变更问题甚于显性变更问题，会使上市公司资金闲置的情况更加严重。这表明投资者应在关注公司募集资金的显性变更行为的同时，更加关注公司募集资金的隐性变更行为。而冯晓、崔毅（2010）发现，2009年发行股票的36家创业板上市公司全部出现超募现象，以及这些公司随后均出现了募集资金使用效率低下、过度投资等问题，他们就此提出了解决这些问题的制度性建议：完善询价制下的IPO定价方式，引入存量发行制度，增加股票供应量，引入保护中小股东利益的相关机制，从而达到保护中小股东利益的目的。同时，陆翠岩（2010）指出创业板市场在实际运行中暴露出超募资金使用不当的情形。通过数据分析发现，归还银行贷款和补充流动资金是部分公司使用超募资金的简单处理方式，还有不少创业板上市公司用超募资金添置办公楼、营销场所甚至买地。
向显湖等（2010）认为超募资金会加大企业管理层的投资压力，导致企业经常出现把要求高回报率的股权资本存入银行以获取利息收入的短视行为，从而得出超募资金也是引起二级市场股价下降的主要原因之一的结论。他们进一步研究发现：巨额超募资金的闲置降低了包含企业自有资金和债务资金在内的整个资金的使用效率，容易诱使企业进行快速扩张，为企业的经营埋下高风险的隐患，进一步加深了投资者的投资风险。之后，邱涛（2011）以2010年之前在创业板市场上市的153家公司为样本，从公司业绩和股价两个方面分析了超募资金的经济后果，结果表明：超募资金与公司业绩、股价负线性相关，且由于超募资金的使用效率低和超募资金另投行为频发，超募资金对上市公司及其投资者均产生了负面影响。而方军雄、方芳（2011）对IPO融资超募与随后资金滥用的关系进行了研究，实证分析结果表明：IPO融资超募的确与上市公司的盲目投资和高管薪酬的过度发放等有着显著关系，很大程度上损害了中小股东的利益。
上市公司超募资金使用不当的原因复杂多样，既有现有法律规范对超募资金使用的规定不具体等外部原因，也有上市公司募集资金目的不明确、超募资金投资项目缺乏科学认证、管理层和大股东为了实现私人收益等内部原因。
国外学者认为管理者追求自身利益，是公司超募资金使用不当的重要原因之一。Jens-en（1986）发现，当公司拥有大量的自由现金流时，管理者为了追求自身利益最大化，倾向于将资金用于扩大企业投资规模，导致盲目上马项目，产生过度投资行为，最终加剧管理者与股票持有者的利益冲突。之后，Doukas et al.（2008）对分析师的作用进行了研究，发现跟踪分析的分析师人数越多的公司，会获得比其他公司更多的超募资金，而这些公司发生过度投资、滥用超募资金的行为也会越严重，证明分析师对公司过度投资、滥用超募资金起到了一定的促进作用。
国内学者从公司、大股东、法律规范、中介机构等角度，对超募资金使用不当的原因进行了研究。朱云等（2009）指出我国上市公司股票再融资业绩恶化与公司募集资金使用不当有关，他们进一步研究后发现，融资受限引起的资金储备动机和大股东圈钱动机，导致了我国上市公司募集资金滥用行为的发生。冯晓、崔毅（2010）以创业板市场2009年发行的36家公司为样本，研究发现这些公司全部出现了超募现象，且随后均出现了募集资金使用效率低下、过度投资等问题，并指出创业板市场IPO的相关规定不完善是这些问题出现的根源所在。同时，周婷（2011）通过对创业板市场现有法律法规的研究，指出创业板市场现有法律规范对超募资金使用的监管存在缺陷：超募资金使用顺序未做规范，超募资金的限制使用范围不具体，监管措施可行性不强，监管措施无实质约束力，从而导致了在创业板市场超募资金的使用上呈现出一片乱象。而陈见丽（2012）基于2010年12月31日前在深圳证券交易所上市的153家公司的经验证据，实证研究发现承销商声誉与超募资金使用效率呈负相关关系，显示高声誉承销商支持公司低效率使用超募资金的倾向更为突出。
综上所述，目前真正意义上系统地研究超募资金使用行为的文献十分缺乏，只能从募集资金使用、代理问题等类似或者相关的研究中寻找一些共通之处。而且，国内学者对超募资金使用的关注和研究的历史并不长，已进行的相关研究还不够深入、具体，特别是以具体的案例为出发点，探讨分析上市公司超募资金使用合理与否及其对公司经营业绩、股东投资回报率和股东财富的影响的研究文献更是少之又少。因此，本文对超募资金使用不当的案例研究有利于弥补和充实该领域的研究。
（三）研究思路及方法
本文的研究思路是提出问题——分析问题——解决问题。
提出问题：创业板上市公司超募资金使用不当是否会对公司的经营状况产生显著影响？影响如何？超募资金使用不当的具体原因有哪些？
分析问题：通过对当升材料超募资金使用不当的案例进行分析发现，创业板上市公司超募资金使用不当会降低公司业绩和股东投资回报率、损害股东财富，其发生超募资金使用不当行为的具体原因包括现有法律对超募资金使用规范不具体、公司募集资金的目的不明确、超募资金投资项目缺乏科学认证和大股东为了实现私人收益等。
解决问题：考虑到超募资金使用不当会对公司经营状况产生显著的不利影响，深圳证券交易所应当积极防范创业板上市公司过度超额募集资金和超募资金使用不当的行为，具体措施包括完善IPO的有关规定以防止上市公司过度超额募集资金，进一步修订和完善超募资金使用的法律规范，监管部门还应加强对大股东行为的监管和完善保护中小股东的法律法规等。
（1）文献阅读研究
国内外关于超募资金使用行为的文献并不多，特别是对超募资金规模较大的上市公司所进行的案例研究，更是极为缺乏，且分散于一些相关的研究之中。为了充分利用已有的成果作为研究基础，必须进行大量的资料搜集和文献阅读。本文搜集的文献涉及上市公司超募资金、上市公司超募资金使用不当及其影响和上市公司超募资金使用不当的原因等领域。文献的来源主要是国内外的文献数据库，如中国期刊全文数据库、国泰安数据库等。
（2）理论分析和案例分析相结合
本文采用理论分析和案例分析相结合的方法研究分析了创业板上市公司超募资金使用不当的问题。在理论分析部分，利用信息不对称理论和委托代理理论，证明了创业板上市公司超额募集资金和超募资金使用不当情形的存在。在案例分析部分，对当升材料超募资金使用的全过程进行跟踪、调查和分析，全面了解创业板上市公司超募资金使用不当的前因后果。
（3）定性分析与定量分析相结合
定性分析与定量分析相结合，是财务分析的基本原则和方法。把定性分析和定量分析有机结合起来，可以更好地把握创业板上市公司超募资金使用不当的经济后果，有利于提高分析结果的全面性和准确性。
（四）基本框架
本文共分为五部分：
第一部分为引言，主要介绍了本文的研究背景和意义、研究思路和方法，同时也叙述了与超募资金相关的理论，并进行相应评述，最后提出了基本框架。
第二部分为创业板上市公司超额募集资金的理论概述，是本文的理论部分。主要包括创业板上市公司超额募集资金的概念及其基本特征、创业板上市公司超额募集资金的原因、创业板上市公司超额募集资金的理论解释，以及我国创业板上市公司超募资金的情况及其相关法律规范。
第三部分为当升材料超募资金使用的案例介绍，是本文的案例介绍部分。主要介绍了案例公司的基本情况、案例公司超募资金的规模及其成因、案例公司超募资金使用的情况三个方面的内容。
第四部分为当升材料超募资金使用不当的经济后果及其原因分析，是本文的案例分析部分，也是全文的重点。主要包括案例公司超募资金使用不当的具体表现、超募资金使用不当导致的经济后果，以及超募资金使用不当的具体原因。
第五部分为案例研究的结论及政策建议。主要包括案例研究的结论和防止我国创业板上市公司过度超额募集资金和超募资金使用不当的对策建议。
二、创业板上市公司超额募集资金的理论概述
要对我国创业板上市公司超募资金使用不当的行为进行分析，首先必须对创业板上市公司超额募集资金的理论进行概述。这就需要先了解创业板上市公司超额募集资金的概念、基本特征，然后再阐述创业板上市公司超额募集资金的原因及其理论解释，最后对我国创业板上市公司超募资金的情况及其相关法律法规进行描述性统计分析，从而为接下来的案例介绍和分析提供相关的理论支持。
（一）创业板上市公司超额募集资金的概念及其基本特征
要准确理解创业板上市公司超额募集资金的概念，首先要诠释什么是创业板上市公司。创业板上市公司是经所属证券管理机构批准，在各国和地区创业板市场发行和上市交易股票的公司的总称。
所谓创业板上市公司超额募集资金，顾名思义，即以创业板上市公司为主体所发生的超额募集资金，通常指新股发行市场化之后，由于制度和机制的不完善，加上信息不对称的存在和投资者“炒新”的心态，使得创业板上市公司实际募集的资金超过《招股说明书》中计划募集的资金。
需要说明的是，超额募集资金并不只是发生在创业板上市公司中，主板和中小企业板上市公司也同样存在超额募集资金的情形，只不过创业板上市公司超额募集资金较主板和中小企业板公司而言更加典型，且有其独有的特征。
创业板上市公司超额募集资金较主板和中小企业板公司而言，主要有如下三个基本特征：
第一，超额募集资金的主体是创业板上市公司。它是经申请和批准，在创业板市场发行和上市交易股票的公司的总称。这些创业板上市公司主要是技术含量较高、创新能力较强及成长性较好的中小企业，在未上市之前一直面临着资金发展瓶颈。我国创业板市场的推出就是为了重点扶持这些成长潜力高的中小企业，使其拥有更高效的融资机制和更方便的融资渠道，这也是我国产业结构升级和经济增长方式转变的重要手段。
据Wind资讯统计，截至2012年10月9日，已上市的355家创业板公司中，超额募集资金的达到347家，平均超募比例达到146.18%，显著高于主板的108%和中小企业板的105%。同时，就个股而言，创业板上市公司天立环保（300156）的超募比例高达778.92%，刷新了主板上市公司海普瑞（002399）创造的568.21%的超募比例纪录。
第二，过度股权融资成为创业板上市公司超额募集资金的主要表现。创业板上市公司超额募集资金的主要方式是增发新股和配股，即使在目前低市场利率的情况下，创业板上市公司仍偏好股权融资。究其原因，是创业板上市公司普遍缺乏股权融资成本意识，注重短期利益，认为股权融资不需支付利息，也没有派发股利的强制要求，公司盈利后既可以不分红，也可以少分红，是一种没有成本或成本极低的融资方式。
第三，创业板上市公司超额募集资金是在政府期望和鼓励中小企业扩张，却又对其缺乏强有力的制度监管和约束的环境下产生的。一方面，我国目前正处在产业结构升级和经济增长方式转变的关键时期，做大、做强公司和规模扩张成为公司的头等大事，因此，处于这个时期的创业板上市公司具有进行股权融资的强烈动机。另一方面，我国政府对证券市场的监管存在先天缺陷，相关法规制度或规则还不健全。在这一特殊制度背景下，创业板上市公司有了超额募集资金的经济环境和社会环境土壤，超额募集资金变得更加便利。这就是虽然创业板上市公司超额募集资金行为不符合资本最优化配置的基本要求，却能够一直存在的最主要的外部原因。
（二）创业板上市公司超额募集资金的原因
IPO定价机制，又称股票发售机制，是指在获得所属证券管理机构审核批准首次公开发行到上市交易股票期间，上市公司与其股票承销商所确定的并将以此价格向投资者出售股票的一种制度安排。根据影响因素的不同，可以将IPO定价机制分为三个基本类型，如表1所示。
表1 IPO定价机制类型
迄今为止，我国创业板市场采用与主板基本趋同的IPO定价机制，即询价制。这种定价机制的实质是累计投标机制与固定价格机制的混合定价机制。我国创业板市场询价制下的IPO定价机制分为两个步骤：第一步，发行人及其保荐机构根据初步询价结果确定询价区间，询价的区间范围限制在20%以内；第二步，路演推介后，依据累计投标询价方式确定最终的发行价格。尽管我国证券市场已有二十余年的发展历史，创业板市场的推出也是经过多方论证，但是由于我国市场的法律、监管环境本身并不完善，加上创业板市场推出以来也没能够建立更加完善的IPO定价机制，所以现行IPO定价机制存在着许多问题：
一是易出现价格垄断行为。价格垄断行为是指IPO价格由保荐人和机构合伙人确定，主要原因是承销商、发行人和保荐人属于利益一致的关联方，出于利益最大化考虑，其对高价发行和超额募集资金情有独钟，而询价机构基于与保荐人、承销商的业务伙伴关系，一般不会对发行人和承销商申报的价格提出反对意见。所以，创业板市场的询价和募资路演过程容易流于形式，形成IPO超额募集资金问题易滋生的制度环境。
二是承销商无权自主配售。在现行询价制下，承销商没有足够的权利进行配售，导致机构投资者等询价对象为了获取最大的投资利润，对创业板上市公司的股权展开激烈的争夺。对股权的过度争夺，抬高了机构投资者等询价对象获取股权的价格和成本，从而直接推高了创业板上市公司IPO的发行价格。
询价制下的IPO定价机制不完善，推动上市公司IPO时高价发行股票，是创业板上市公司超额募集资金最直接的原因。
本文所定义的中介机构是指为创业板市场股票发行和交易提供各种服务的机构，包括证券公司和证券服务机构。证券公司是指依法设立并经主管机构批准而成立的专门经营证券业务、具有独立法人地位的公司。证券服务机构是指依法设立的、从事证券服务的法人机构。证券市场监管作用的发挥，很大程度上依赖于证券中介机构监管作用的发挥。
众所周知，创业板市场的中介机构参与企业上市的全过程。证券公司、律师事务所、资产评估机构、会计师事务所分别为创业板上市公司出具招股说明书、法律意见书、资产评估报告和审计报告。它们有进行信息披露和监管的便利条件，也有确保信息披露真实性和完整性的责任。然而，由于发展中的市场基础存在扭曲，我国创业板市场的自律机制薄弱，中介机构的监管作用没有充分发挥，导致创业板上市公司超额募集资金的行为频频发生。主要表现为：保荐人或承销商、资产评估机构以及其他证券中介机构为了获得可观的佣金收入，会选择与发行人利益合谋，隐藏IPO的真实信息，抬高发行价格，以帮助其所服务的上市公司尽可能多地超额募集资金。
现代市场经济环境下，债券融资和股权融资是我国企业融资的主要渠道，性质不同使得它们有截然不同的融资成本。一般而言，债券融资的成本主要是债务利息，股权融资的成本主要是股利，且后者的发行费用一般高于前者。事实上，在国外成熟资本市场上，相对于股权融资，各企业更加热衷于债券融资。而我国在不完善的外部制度环境和企业性质、形态等内部因素的共同制约下，企业普遍面临着“融资难”的发展瓶颈。在这种情况下，专门为解决“融资难”问题而设立的创业板市场，毫无疑问就成了这些中小企业大股东所偏好的融资渠道。
即使在目前低市场利率的情况下，创业板上市公司仍偏好股权融资，主要是因为其大股东普遍缺乏股权融资的成本意识，注重短期利益，认为股权融资不需支付利息，也没有派发股利的强制要求，公司盈利后既可以不分也可以少分股利，因此是一种没有成本或成本极低的融资方式。而且，在大股东绝对控股的情况下，增资扩股不会影响大股东的控股地位，因此即使本身没有好的项目，也频频利用股票市场进行融资。
越来越多的中小企业将融资的目光投向创业板市场，偏好于利用股权融资解决企业资金需求，这必将加剧创业板市场IPO超额募集资金的情形。
在研究IPO溢价的众多理论中，最经典的莫过于Rock（1986）的“赢者诅咒”理论。他将市场上的投资者分为两类：第一类是完全掌握IPO信息的有信息投资者；第二类是完全不知IPO信息的无信息投资者。有信息投资者主要是指机构投资者或大股东，无信息投资者主要是指个人投资者或中小股东。
与个人投资者相比，机构投资者不仅拥有专业的技术力量与雄厚的资金实力，且大都与发行人、承销商有良好的关系，并能据此获得比个人投资者更多的公司信息。因此，机构投资者能够根据获得的更为真实、完整的信息去准确评估公司价值，从而将价值被低估的公司作为投资对象。而个人投资者由于在收集与分析信息、资金等方面的限制，不能像机构投资者那样准确地评估公司价值，在这种情况下，个人投资者为了保证预期收益的实现，就会尽量避免申购发行价过高的公司股票，选择购买发行价较低的股票。也就是说，由于信息不对称的存在，个人投资者只能通过观察其他投资者或机构投资者的行动来更新自身信息，以决定是否购买，容易形成“羊群投资效应”，导致大量的资金集中投向发行价较低的公司，最终促使这些股票出现高溢价现象，发生超额募集资金。
（三）创业板上市公司超额募集资金的理论解释
信息不对称理论产生于20世纪70年代。信息不对称指投资者只拥有所投资公司的部分信息，而公司的管理者却掌握了公司的全部信息，这两者之间存在信息上的不对等。信息不对称现象普遍存在于资本市场中，其产生是内部原因和外部原因共同作用的结果：内部原因是指不同的投资者获取信息的能力不同，外部原因主要是指投资者获取信息的多少受多种社会因素的共同制约。该理论认为：由于信息不对称的存在和中介机构信息传递功能的缺失，公众投资者只能根据管理者传递的信息间接评价企业的价值。
在西方过去的30年中，委托代理理论取得了许多重大发展，其主要目的是解决利益冲突和信息不对称条件下的代理问题。
委托代理理论的基础分析架构是指委托人为了实现自身利益最大化，委托代理人代替自己行使企业的某些决策权，并要求代理人以委托人利益最大化作为决策依据。假设前提是代理人同样是为追求自身效用最大化的“实利人”，但是在信息不对称的环境下，由于效用函数不相同，便会产生代理问题，即代理人在运用委托人赋予的决策权时，会以自身利益为出发点，向委托人隐瞒真实信息、捏造虚假信息或利用信息优势侵害委托人的权益，进而产生代理问题。
依据委托代理理论，超额募集资金与代理成本之间存在显著的关系。委托人聘用代理人并将一些决策权赋予他们，以此来代替自己的关系是一种代理契约。尽可能多地超额募集资金成为委托人和代理人的一致追求，由于我国证券市场上大股东普遍存在的股权融资偏好和不完善的公司治理机制以及代理问题的存在，管理层在进行超募资金投资决策时，可能会做出攫取额外津贴、过度投资、盲目投资或者为大股东攫取私人收益而上马回报率较低的项目等行为，从而直接或间接地损害了中小股东的利益。
（四）我国创业板上市公司超募资金的情况及相关法律规范
创业板市场自2009年10月30日启动以来，发展势头强劲，取得了许多丰硕的成果。据Wind资讯统计，截至2012年12月31日，创业板市场启动3年多以来，共有355家公司成功实现上市，平均每3天或者每2个交易日就有一家公司成功上市。创业板市场的总市值也从最初的1399.67亿元上升到8371.20亿元，流通市值也达到了3335.29亿元。但是在发展的同时，创业板市场也暴露出许多问题，其中最突出的问题之一就是本文所关注的超募资金使用问题。为了充分了解创业板市场3年来超募资金问题的情况，笔者从Wind资讯数据库、国泰安数据库、巨潮资讯网、深圳证券交易所网站搜集了大量的数据，对创业板市场中超募资金公司的情况、超募资金的规模状况以及超募资金的使用情况分别进行了描述性统计分析。
表2 2009—2012年超募公司数量
②超募公司的行业分布。创业板市场已经成为国家扶持战略型新兴产业、调整产业结构及落实自主创新发展战略的重要平台。截至2012年12月31日，创业板市场的347家超募公司中，高新技术企业已达323家，占全部超募公司的93.08%。其中，国家创新试点企业32家，拥有国家863计划项目的企业46家，获得国家创新基金支持的企业83家，拥有与主营产品相关的核心专利技术7105项，彰显了创业板上市公司强大的创新能力。
图1 超募公司的行业分布
根据深圳证券交易所统计数据，将创业板市场超募资金的347家公司归入制造业、商务服务、科研服务以及农林牧渔等13个行业，具体情况如图1所示。结果是：制造业上市公司244家，占比达70.32%，稳居行业榜首，其中又以具有较强创新能力的高端制造业为主，包括45家专用设备、23家生物科技与生命科学和43家电子元器件等高端制造企业；信息技术上市公司58家，占比达16.34%，紧随其后；同时，科研服务、文化传播、农林牧渔、公共环保、建筑业等行业亦有5家及以上的创业板上市公司。
截至2012年12月31日，355家已上市的创业板公司计划募集资金数额为873亿元，实际募集资金净额为2149.17亿元，超募资金净额达到1276.17亿元，超募比例高达146.18%，平均每家创业板上市公司超募资金净额为3.59亿元。2009—2012年超募资金的具体情况如表3所示。
表3 创业板市场2009—2012年具体超募资金数额情况
虽然创业板上市公司超募资金的现象十分普遍，但是不同公司超募资金规模的差别也较大。其中，超募资金规模最大和最小的企业是国民技术（300077）和南通锻压（300280），超募资金净额分别为19.65亿元和647万元，两者相差高达19.59亿元。笔者根据Wind资讯数据，整理得出创业板上市公司超募资金规模的区间情况，如图2所示。
图2 创业板上市公司超募资金规模分布
由图2可知，355家已上市的创业板公司中，347家获得了规模不等的超募资金。其中，有6家公司超募资金规模达到15亿元以上，占总数的1.73%；14家公司超募资金规模在10亿—15亿元，占总数的4.03%；61家公司超募资金规模在5亿—10亿元，占总数的17.58%；224家公司超募资金规模在1亿—5亿元，占比高达64.55%；另外有42家公司超募资金规模在1亿元以下，占总数的12.11%；仅有8家公司募集资金不足，也就是说，创业板市场中已上市的公司出现募集资金不足的概率仅为2.25%。
募集资金只是企业开始生产经营的第一步，关键是募集资金尤其是超募资金的使用，这关系到创业板上市公司经营业绩的增长和股东利益的实现，最终影响上市公司的市场价值。根据Wind资讯数据统计分析，超募资金的流向令人担忧，大量超募资金去向不明，超募资金真正用在刀刃上的少之又少，没有达到预期使用效果，浪费了上市资源，损害了资本市场资源优化配置的功能，也背离了创业板市场设立的初衷。根据公司公开披露的与募集和超募资金使用有关的公告、财务报告和其他公告信息，笔者整理了创业板市场发生超募的347家上市公司的超募资金使用情况，具体情况如图3所示。
图3 超募资金的流向
由图3可知，截至2012年12月31日，创业板上市公司已指定用途的超募资金总额为886.29亿元，而剩下的389.88亿元超募资金依旧闲置在银行未指定用途。已指定用途的超募资金中，仅36.04%的超募资金真正用于与主营业务相关的项目投资与股权投资上，很大一部分超募资金被存放在银行生息，占比高达38.34%。而已明确用途的超募资金主要流向六大领域：项目投资与股权投资、补充流动资金、资金置换、偿还银行贷款、存放在银行生息和圈地买房买车。其中，用于补充流动资金、偿还银行贷款的超募资金最终又流入了银行，没有真正发挥效用。总体来说，超募资金使用的随意性大，使用不恰当的情况时有发生。
上市公司募集资金尤其是超募资金的使用，一直是我国资本市场监管工作的重点和难点所在。在创业板筹备期间，借鉴主板、中小企业板市场的经验和教训，为了保障创业板市场的平稳推出，实现创业板市场设立的目的，发挥创业板市场的作用，深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》，强调了对创业板上市公司募集资金中超募资金的管理。2010年1月5日，针对频频见诸报端的创业板市场上市公司超募资金使用不当的行为，深圳证券交易所制定和实施了《创业板市场信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》，以进一步加强规范创业板上市公司超募资金的使用行为，保护投资者的利益。相关具体规定如表4所示。
表4 创业板上市公司超募资金使用的相关规定
三、当升科技超募资金使用的案例介绍
在前面所述的理论基础上，本部分将对当升科技超募资金使用的案例进行介绍。首先介绍案例公司的基本情况和超募资金的规模，其次对案例公司超募资金的成因进行深入分析，最后对案例公司超募资金的使用情况进行描述性统计。
（一）当升科技的基本情况
北京当升材料科技股份有限公司起源于北京矿冶研究总院的一个课题组，前身是北京北矿电子材料发展中心。其历史沿革如下：2001年12月25日，北京矿冶研究总院和白厚善等29位自然人作为发起人，共同出资设立北京当升材料科技有限公司。2008年6月30日，经北京市商务局和国务院国资委批准，北京当升材料科技有限公司依法整体变更为北京当升材料科技股份有限公司。
2010年4月23日，经证监会批准，当升科技采用网下配售与网上定价发行相结合的方式，向社会公众公开发行了普通股（A股）股票2000万股，每股面值为1.00元，发行价格为36元/股，融资72000万元，扣除发行费用6462.81万元，募集资金净额为65537.19万元，注册资本在募集资金到位后增加至8000万元。股票简称为“当升科技”，“300073”为该上市公司的股票代码。
公司自2001年进入非金属矿物制品行业以来，坚持以顾客为导向、自主研发为驱动的经营理念，一直保持着良好的发展势头，锂电正极材料的产能达到4400吨/年，在国内同行业中率先实现产品出口，主营业务收入突破8亿元，迅速成长为国内锂电正极材料行业的龙头企业，是行业内成长性最高的企业。2012年6月13日，为建立和维护高水平的管理，不断完善公司的治理机构，公司对内部组织结构进行了优化调整，如图4所示。
图4 组织架构
当升科技是一家集锂电正极材料、多元材料、钴酸锂以及其他相关材料研发、生产和销售的高科技企业。公司的主营业务集中于新能源、新材料领域。
公司的经营范围是：研究、开发、生产和销售锂电正极材料、电子粉体材料和新型金属材料、高密度钴酸锂产品、非金属材料及其他新型材料，除销售自产产品外，公司还提供相关的技术咨询、技术服务，并按照国家有关规定办理货物进出口业务（见表5）。
表5 当升科技2010年主营业务产品
2010年4月23日，当升科技首次向社会公众公开发行了普通股（A股）股票2000万股。本次公开发行后，国有法人股东北京矿冶研究总院仍为公司第一大股东，持股数量为24761807股，持股比例为30.95%，是公司的实际控制人。公开公开发行后的股权结构如表6所示。
表6 当升科技公开发行后的股权结构
（二）当升科技超募资金的规模及其成因
在上市之前，公司销售量陡增，产能出现严重不足。为了抓住发展机遇，当升科技制定了“江苏海门年产3900吨的锂电正极材料生产基地”的IPO项目计划，准备申请上市募集资金以进一步扩大主营业务生产规模。
2010年4月23日，经证监会批准，当升科技制定和公布了《招股说明书》，向社会公众公开发行普通股（A股）股票2000万股，其中采用网上定价方式发行的1600万股股票于4月27日在深圳证券交易所上市交易，上市保荐机构为中国平安证券有限公司。本次发行股票的每股面值为1.00元，每股发行价格为36.00元，预计募集资金总额为人民币171969100.00元。根据2010年5月28日京都天华会计师事务所审计的验资报告，实际募集资金总额为人民币72000.00万元，扣除发行费用64628112.20元，募集资金净额为655371887.80元，超募资金净额为483402787.80元（见表7）。
表7 当升科技首次公开发行概况
根据财政部2010年12月28日发布的《财政部关于执行企业会计准则的上市公司和非上市企业做好2010年年报工作的通知》（财会〔2010〕25号），公司须将与发行权益性证券有关的宣传费、路演费、上市酒会费等费用调整计入发行当年的管理费用。因此，调整后的公司募集资金净额为658624550.00元，超募资金净额为486655450.00元。
就超募资金金额而言，当升科技超募资金净额接近4.87亿元，相对于其上市前3.32亿元的总资本，已然是一个天文数字，且超募比例也达到了282.99%，不仅高于创业板市场2010年214.49%的超募比例，也高于创业板市场2009年129.89%的超募比例。
创业板上市公司超募资金产生的原因多种多样，包括创业板市场IPO定价机制不完善、监管机构的监管作用没有充分发挥、大股东偏好股权融资和投资者之间信息不对称等。结合当升科技所处板块、行业的特点，可以将其超募资金产生的原因归结为四个层面：定价机制、保荐机构、发行人和投资者。
（1）定价机制
我国创业板市场采用的是询价制下的IPO定价方式。询价制是证监会推行发行价格市场化改革的直接产物，分为两个步骤：第一步，发行人及其保荐机构根据初步询价结果确定询价区间，询价的区间范围限制在20%以内；第二步，路演推介会后，依据累计投标询价方式确定最终发行价格。
然而，证券中介机构的有限理性导致询价方式存在缺陷，妨碍了询价机制效用的发挥，集中体现在两个方面：一方面，IPO价格易被垄断，即发行价格由保荐人和机构合伙人确定，在利益的非理性驱动下，他们对高发行价和超额募集资金情有独钟；另一方面，承销商没有足够的权利进行配售，导致机构投资者等询价对象为了获取最大的投资利润，对创业板上市公司的股权展开激烈争夺，然而，对股权的过度争夺，可能会抬高机构投资者等询价对象获取股权的价格和成本，从而直接推高创业板上市公司IPO的发行价格，这是造成当升科技超募资金的直接原因。
（2）保荐机构
保荐机构属于我国证券中介机构的范畴，在证券市场中起着重要的作用。保荐机构参与企业上市的整个过程，对上市公司有着信息披露和监管的便利条件。
在我国，保荐机构取得收益的主要来源是佣金收入，盈利模式较为单一，佣金收入的多寡也与所保荐的上市公司实际募集资金金额的大小显著相关。一般而言，对于超募部分，保荐机构通常按照行业潜规则，收取高达5%—8%的浮动承销费用，超募部分带来的收益往往高于计划募集资金部分的收益。为了获得更高的佣金收入，保荐机构可能选择与发行人利益合谋，隐藏IPO的真实信息，抬高发行价格，助涨IPO泡沫，这是造成当升科技超募资金的重要外部原因。
（3）发行人
在创业板市场中，发行人（大股东）普遍存在股权融资偏好。为了降低筹资成本和增加自身财富，大股东必然不会放弃来之不易的上市融资机会。大股东具有强烈地追求高发行价以获得尽可能多的超募资金的动机，巨额的私人收益诱使大股东勾结保荐人，蓄意哄抬、拔高拟上市公司的股票发行价格，以获得尽可能多的超募资金，这是造成当升科技超募资金的重要推动力量。
（4）投资者
近年来，我国政府明确提出了战略性新兴产业的概念，提倡大力发展战略性新兴产业，培育新的经济增长点。当升科技是新能源、新材料类战略性新兴产业，属于我国产业结构升级和经济增长方式转变的重点扶持对象。而且，我国创业板市场经过多方咨询、反复论证，制定了更加严格的上市条件和审批程序，投资者据此普遍对创业板上市公司持肯定态度。综上所述，在信息不对称的条件下，政策层面的利好因素必然会进一步提升投资者的投资热情，促使投资者积极地购买创业板上市公司的股票。
除了政策层面的影响，我国证券市场上的投资者还具有“炒新”的非理性投资偏好，当升科技的股票毫无疑问地得到了广大投资者的追捧，这是造成当升科技超募资金的另一个重要外部原因。
（三）当升科技超募资金的使用情况
根据《招股说明书》，当升科技募集的资金将用于“江苏海门年产3900吨锂电正极材料生产基地”项目，并未制定超募的486655450元资金的使用计划。募集资金到账后，按照预定用途投入IPO项目，并不存在资金缺口。
通过对与募集和超募资金使用有关的公告、财务报告及其他相关公告进行统计分析，截至2012年第四季度，当升科技96.69%的超募资金已经指定了用途，分别用于偿还银行贷款、扩建生产线和技改、存放在银行、投资研发中心和永久补充流动资金五个方面，具体使用情况如表8所示。
表8 当升科技超募资金的使用情况
为了降低运营成本，提高募集资金的使用效率，当升科技制订了将9600万元超募资金用于偿还银行贷款的超募资金使用计划。2010年5月7日，公司第一届董事会第五次会议审议通过了该资金使用计划，偿还银行贷款的具体实施情况如表9所示。
表9 当升科技超募资金偿还银行贷款的情况
为了解决现有产能不足，提升公司未来经营业绩，当升科技制订了将12234.31万元超募资金用于扩建生产线及技改的超募资金使用计划。2010年6月9日，公司第一届董事会第十一次会议审议通过了该资金使用计划，并同意经2009年度股东大会审议通过后立即实施。
该部分超募资金主要用于扩建新乡分公司、燕郊分公司和海门工厂的现有生产线，以及改造通州工厂、燕郊分公司的现有生产线技术。项目投产后，公司锂电正极材料每年的产能将从4400吨提高至7100吨，比现有产能提高61.36%。项目的具体实施计划如表10所示。
表10 当升科技扩建生产线及技改的实施计划
超募资金使用的相关法律、法规和规范要求：创业板上市公司必须在超募资金到账后的6个月内，制订超募资金使用计划，以加强对超募资金的管理和使用，达到保护投资者利益的目的。在法律规定期间内，当升科技共制订和实施了两份超募资金使用计划，将44.87%的超募资金用于偿还银行贷款和扩建生产线及技改，尚有26831.24万元的超募资金存放于银行，未做出后续安排或计划。直至2011年5月10日和2011年6月15日，公司才将剩余超募资金中的9600万元用于永久补充流动资金、15617.91万元用于投资研发中心。截至2012年12月31日，不包括募集资金存放银行所产生的1848.73万元累计利息收入，公司尚有1613.33万元超募资金留存银行且未指定用途。
为了解决试验场地不足的问题，提升研发能力，当升科技制订了将15617.91万元用于建设北京基础研发中心项目的超募资金使用计划。2011年1月31日，公司第一届董事会第十五次会议审议通过了该资金使用计划，授权经理层使用16500万元超募资金购买位于北京中关村丰台科技园区内的总部基地三期17、18号大楼的房产作为研发中心基础设施，建筑面积约7125平方米。按照此资金使用计划，公司制定了可行性研究报告并发布了资产收购公告。
表11 当升科技北京基础研发中心项目情况
截至本次资金使用计划审议前，当升科技已经安排使用了78.77%的超募资金，尚有11213.33万元的超募资金未指定用途。
2011年5月10日，为了提高超募资金的利用效率，满足公司产能大幅提升后的流动资金需求，当升科技制订了将9600万元超募资金用于永久补充流动资金的超募资金使用计划，并经公司第一届董事会第二十二次会议审议通过后实施。
四、当升科技超募资金使用不当的经济后果及其原因分析
在第三部分对当升科技超募资金使用的案例进行介绍的基础上，本部分将先归纳总结出案例公司超募资金使用不当的五个具体表现，继而从超募资金使用不当导致的经济后果和超募资金使用不当的原因两个方面对案例公司进行深入分析，考察公司超募资金使用的情况，全面了解创业板上市公司超募资金使用不当的前因后果。
（一）当升科技超募资金使用不当的具体表现
根据《招股说明书》，当升科技募集资金将用于建设“江苏海门年产3900吨锂电正极材料生产基地”项目。2010年5月10日，公司董事会第十次会议审议批准了公司用募集资金置换自筹资金的议案，置换出预先投入的17507252.00元资金。至此，IPO项目所需资金全部到账，预计9个月内实施建设并投产。
2010年6月9日，当升科技第一届董事会第十一次会议审议通过了扩建生产线及技改项目。项目投产后，锂电正极材料的产能每年可提高2700吨，低于IPO项目的3900吨，除海门工厂生产线扩建项目外，其余预计12月底之前竣工投产。项目上马之后，公司IPO项目的竣工日期却多次发生大幅度推迟，截至2011年12月31日，投资进度仅为10.33%，基本处于停工状态。
2012年4月23日，当升科技第二届董事会第三次会议全票审议通过了变更该项目实施主体和实施方式的议案，将实施主体变更为江苏海门分公司，项目竣工日期延期至2013年6月30日，预算增加1505万元，增加部分由公司采用自筹方式解决。
与此同时，通过对与募集和超募资金使用有关的公司公告、财务报告以及其他相关公告进行统计分析，发现当升科技IPO项目募集的资金自到账后仅10天就无止境地连续被挪用于暂时补充流动资金，挪用计划甚至已经超过了IPO项目新确立的竣工日期，致使IPO项目形同虚设。当升科技IPO项目资金补充流动资金的情况如表12所示。
表12 当升科技募集资金补充流动资金的具体情况
由此可见，当升科技名义上为节省建设工期，抢占市场，实为利用超募资金重复投资、变相替换IPO项目，以置换出更多的可自由支配的现金。
2011年7月9日，当升科技2011年第三次股东大会审议通过了变更“北京基础研发中心”实施地点的议案，将该项目所需房产变更为丰台区南四环西路188号十八区的21、22号楼，该房产是控股股东北京矿冶研究总院于2009年11月24日新购置的房产，建筑面积约7115.04平方米，账面原值为88938000元，账面净值为88219357.48元，双方经协商，意向购房金额为119532 672元，单价为16800元/平方米，其中22号楼是公司租赁并正在使用的房产。据此结合该项目的相关公告，分析如下：
第一，供需不匹配。截至交易日前，公司研发中心现有人员66人，总占地面积580平方米。根据项目可行性分析报告，预计2012年研发人员将达到150人，届时办公及研发场地需求约为1500平方米，较本次购买的7115.04平方米的房产，将直接导致5615.04平方米的大楼闲置。
第二，经济效益低。本次交易同期，北京市中关村科技园区办公楼的租金一般约为2.8元/平方米/天，即每平方米的年租金约为1022元，以1500平方米为基数，若租赁该房产，在考虑资金风险的折现系数、通货膨胀和租金递增后，一年的租金约为153.30万元。而购买该房产，考虑所需缴纳税费，将投入资金12418万元，如按40年计提折旧，残值率为5%，则年折旧额为295万元，远高于租用办公楼所需支出。
第三，达不到自身使用要求。2013年6月30日，公司以所购控股股东大楼电力增容成本高、存在较大的环保安全风险以及投入维护成本高、实验配套条件不足为由，将中心实验室部分的地点变更为控股股东北京矿冶研究总院新落成的研发中心。此举将直接导致所购大楼的闲置情况更加严重，致使公司的“北京基础研发中心”项目变为一个不配备实验室的“研发中心”，让人不得不深思本次关联交易的真实目的。
此外，根据相关公告，所购大楼是控股股东北京矿冶研究总院于2009年11月24日购买的3栋房产中的2栋，首付款50%，余款采用商业贷款方式支付，购买单价也远低于公司的购买单价16800元/平方米，为12500元/平方米，两者相差4300元/平方米。按照此差价计算，上述房产增值30594672元，增值率为34.40%。此关联交易可使控股股东获得119532 672.00元的流动资金，贡献利润46746242.52元。且截至购买日，该房产仍处于质押之中。
由上述分析可知，考虑到当时北京火爆的房地产市场，当升科技巨资购买控股股东供需不匹配、经济效益低又达不到自身使用要求的房产，具有向控股股东输送利益之嫌。
按计划，“江苏海门年产3900吨锂电池正极材料项目”预计将于2011年3月底竣工投产，扩建生产线和技改项目将于2011年4月底全部竣工投产，“北京基础研发中心”项目也将于2011年10月底竣工投产。上述项目投产后，公司锂电正极材料的产能将提高至11000吨/年，比原产能提高150%，将极大提升公司的经济效益。
事实却与预期相差甚远，在项目资金完全到位的前提下，当升科技仍屡次变更或修订项目实施主体、实施方式和可行性方案，造成投资项目的竣工日期一延再延，2011年度项目甚至基本处于停工或半停工状态，投资进度十分缓慢，未能尽早产生经济效益。当升科技募集资金项目的延期情况如表13所示。
表13 当升科技募集资金项目的延期情况
2011年4月28日，当升科技2010年股东大会审议通过了2010年度利润分配方案。根据该利润分配方案，公司将以2010年12月31日8000万股总股本为基数，向全体股东每10股派2元人民币（税后1.8元人民币）的现金股利，预计共分配现金股利1600万元人民币（税后1440万元人民币）；同时，以相同基数，由资本公积向全体股东每10股转增10股，合计转增8000万股，转增后公司总股本增加至16000万股。
而当升科技2010年年报资料显示：公司在2010年度实现利润总额40022240.36元，较2009年的46402139.41元下降了13.75%；基本每股收益0.40元/股，较2009年的0.67元/股下降了29.85%。同年4月27日，公司经中国证监会批准，在深圳证券交易所创业板市场成功上市，计划募集资金净额为17196.91万元，超募资金净额为48665.55万元。截至利润分配方案公告之日，公司尚有26831.24万元超募资金未做出使用安排。
由上述分析可知，在利润和每股收益都出现巨大下滑。巨额超募资金未指定用途的运营背景下，当升科技进行高现金分红的行为，必然会给广大投资者造成公司利用超募资金进行现金分红的印象，致使公司声誉和形象严重受损。
通过对公司上市3年来与募集和超募资金使用有关的公告、财务报告以及其他相关公告进行统计分析，发现由于公司未按规定及时制订超募资金使用计划，投资项目延期和变更情况频频发生，造成当升科技超募资金的利用率较低，大量超募资金闲置银行，仅能获得极低的银行利息。截至2012年12月31日，各报告期期末，当升科技超募资金的闲置情况如表14所示。
表14 当升科技超募资金的闲置情况
2011年5月10日，当升科技将19.73%的超募资金用于永久补充流动资金，逼近20%的红线，以最大限度地置换出可自由支配的现金。按照2011年5月10日中国人民银行公布的一年期存款利率（3.25%）和贷款利率（6.56%）进行计算，当升科技的这一做法每年仅能为公司节省302.40万元的利息差额支出，年投资回报率仅为3.15%。
由上述分析可知，当升科技募集资金的使用效率较低，募集资金中的绝大部分不是被置换为公司流动资金，就是被用来存放在银行生息，产生的资金收益仅为数额较低的利息或利息差额收入，大大降低了资金回报率。
（二）当升科技超募资金使用不当导致的经济后果
本文选取总资产、净利润、净资产收益率、每股收益、经营活动产生的现金流量净额等财务指标，综合反映超募资金使用不当对当升科技经营业绩的影响。其中，总资产反映公司规模的变动情况；主营业务利润、其他业务利润、营业利润、净利润、扣除非经常性损益后净利润和未分配利润反映公司的利润构成情况；总资产收益率、净资产收益率、主营业务收益率、每股收益反映公司的盈利能力；经营活动产生的现金流量净额反映公司抵御风险的能力。考虑到数据的可比性，本文将公司业绩分析的范围延伸至超募资金前后的3个年度，利用对比分析法，将超募资金前后3个年度的业绩进行对比分析，即对公司2007—2012年的业绩情况进行分析，具体情况如表15和表16所示。
表15 当升科技超募资金前的业绩情况
单位：万元
表16 当升科技超募资金后的业绩情况
单位：万元
表15和表16归集的数据及业绩指标表明，当升科技超募资金的使用对公司的业绩产生了显著影响。2010年公司超募资金之前，公司的业绩水平尚属良好，在超募资金到账的前3年，收入复合增长率为9.94%，净利润复合增长率超过60%，经营业绩的各项指标呈现持续上升的态势。相反，随着募集和超募资金的使用，公司业绩逐渐恶化，整体下降态势明显。具体来说，2011年，绝大多数业绩指标为负值，公司由此成为创业板市场第一家年度亏损公司，又恰逢创业板市场退市制度的出台，公司一度陷入退市传闻，严重影响了公司的声誉和形象；2012年，虽然各项指标较2011年有一定程度的提升，开始扭亏为盈，但是很大程度上是由于公司获得的1262.46万元政府补助对业绩的拉升作用，与2010年相比，仍然存在非常大的差距。这说明公司上市获得巨额超募资金后，并没有发挥募集和超募资金的正效应，反而因募集和超募资金使用不当行为的出现，致使公司业绩没有延续上市之前良好的发展态势，出现明显的下降趋势。
壮大公司必须依靠多元化的融资渠道。在资本市场上，融资渠道的宽窄很大程度上取决于股东投资回报率的高低，投资回报率关乎股东的利益，是股东重点关注的指标。上市公司能否有效使用募集资金，创造股东能够接受的投资回报率，直接关系到公司再融资的成功与否。
本文选取股东投资回报率（ROE）指标来衡量股东的投资收益情况，重点关注和检验当升科技超募资金使用后，公司的股东投资回报率是否发生了显著变化，即投资当升科技能否获得比创业板市场平均收益水平更高的股东投资回报率。股东投资回报率又称股东权益报酬率，是净利润与股东权益的比值，该指标可以反映股东投资公司股票的收益水平。该指标值越高，说明公司为投资者带来的收益越高；反之，则越低。本文将公司2010—2012年度的股东投资回报率与创业板市场同行业公司的平均股东投资回报率（市场投资回报率）进行比较分析，具体情况如图5所示。
图5 当升科技股东投资回报率比较分析
由图5数据可知，2010—2012年，在创业板市场同行业平均股东投资回报率趋稳的环境下，当升科技股东投资回报率反而出现了显著下降，甚至在2011年度下降为负值。这表明，公司超募资金的使用不仅没有给股东带来预期的高收益，观测窗口期的股东投资回报率甚至远低于创业板市场同行业平均投资回报率。总体而言，由于存在资金使用不当行为，当升科技超募资金的利用效率较低，致使股东的投资回报率较低，公司投资价值并不高。
持有期收益率是指投资者持有股票期间的股息或红利收入与买卖价差占股票买入价格的比率。BHAR是用来衡量购买公司证券并一直持有至考察期结束，公司证券收益率超过市场组合或对应组合的超额收益。如果公司BHAR大于零，说明在考察期内，公司的收益率超过了市场组合或对应组合的收益率，股东财富增加；若BHAR小于零，则说明公司股东财富减少，公司的市场价值降低。
本文采用市场调整法来计算股票的BHAR。由于当升科技在深圳证券交易所上市交易，因此选用深圳证券交易所成份股指数作为可比基准。对于公司样本，其BHAR为：
上述计算公式中，Rit为样本公司上市后第t月的收益率，Rmt为相对应时期的市场收益率。本文将第一份超募资金计划公告之日即2010年5月11日定义为基准日，将超募资金开始使用的第1个月到公司超募资金投资项目已能够正常产生经济效益的第33个月锁定为计算窗口期，即[1，33]。当升科技股票的BHAR率如表17和图6所示。
表17 当升科技股票BHAR
图6 当升科技股票BHAR走势
由此可知，当升科技超募资金的使用给股东带来了负的持有收益，减少了公司股东财富。本文利用当升科技超募资金后的股票市场数据，检验了超募资金使用相当长的一段时期内，股东BHAR的情况。在观察期内，虽然股东BHAR呈现出整理波动的态势，但是下降趋势明显，总体下降幅度高达0.63。2010年8月至2012年12月期间，在不考虑现金股利再投资的前提下，该股票月投资回报率均低于综合月市场回报率，BHAR显著为负，即说明当升科技上市之后，没有有效地利用超募资金，出现超募资金使用不当的行为，影响和损害了股东财富。
（三）当升科技超募资金使用不当的原因分析
相对于《招股说明书》中已明确规定用于IPO项目的募集资金，超募资金的使用空间更大。虽然深圳证券交易所制定了专门性法规，对超募资金的使用做出了相关规定，但收效甚微。究其原因，主要是我国现有法律对超募资金使用的规定并不具体，未能对创业板上市公司超募资金的使用形成强有力的监管。
（1）超募资金使用顺序未做规范
在合法使用超募资金的范围内，创业板市场并未像中小企业板市场一样做出顺序规范。因此，大多数创业板上市公司在超募资金到账后，即用于偿还银行贷款、暂时或永久补充流动资金，或通过延期、变相替换IPO项目挪用IPO项目资金暂时补充流动资金，最大限度地置换出可自由支配的现金，不仅降低了超募资金的使用效率，而且浪费了上市资源。
（2）超募资金限制使用范围不具体
对于超募资金的用途，深圳证券交易规定超募资金应当用于主营业务，不能用于证券投资、委托理财、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。但是，对于将超募资金用于主营业务相关的市场、存放在银行生息等行为，深圳证券交易所并未进行规定。而上述行为中，前者将造成公司管理层盲目投资、重复投资，后者将导致超募资金闲置现象严重，而稳定的利息收入也会致使创业板上市公司丧失进一步做大做强的动力。这样不仅给处于成长期的创业板上市公司带来偏离既定市场的风险和压力，也会给创业板市场带来负效应，使具有融资需要的其他公司不能获得发展所需资金，违背创业板市场设立的初衷，不利于我国多层次资本市场的构建。
（3）对超募资金补充流动资金监管不到位
深圳证券交易所对使用超募资金补充流动资金的条件做了具体规定，如公司最近12个月内未进行证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资，且制定了更加严格的审批程序。但对于超募资金补充流动资金后的投向，深圳证券交易所并没有做出任何规定，致使该部分资金在划出超募资金专项存储账户之后，便不再受三方协议的监管，也不再受超募资金只能投资主业的限制，很难测算其最终的投向和收益。特别是，许多创业板上市公司倾向于将超募资金用于补充流动资金、偿还银行贷款，在获得大量的可自由支配的现金之后，进行高现金分红或者提升董事、监事、高管等关键人员的货币薪酬，以及用于各种理财产品或其他非主营业务投资，损害中小股东的利益，造成创业板市场投机氛围浓厚。
（4）监管措施缺乏实质约束力
虽然与主板、中小企业板市场相比，与创业板市场超募资金使用相关的法律法规强化了保荐机构的持续督导责任，制定了更加严格的信息披露要求，但在对上市公司及其董事、监事和其相关人员，保荐机构及其保荐人，证券服务机构及其相关人员等的责任追究方面，多采取自律监管或纪律处分措施，并无实质威慑力。加之违法成本较低，在利益的非理性驱动下，大股东、证券中介机构和公司管理人员纷纷涉险，甚至根本不顾及深圳证券交易所关于超募资金使用的相关规定。
众所周知，创业板市场设立的目的是帮助那些具有高成长性、高技术含量的创新型中小企业和高新技术企业消除资金瓶颈，推动其发展壮大。这就意味着，凡是进入创业板市场的上市公司，在技术、市场、成长性等方面都具有一定的优势和潜力，上市融资的目的也应该十分明确，募集资金将主要用于技术开发、人才培养及市场开拓等方面。现状却是许多创业板上市公司为上市而找项目，募集资金的目的并不明确，主要表现为：超募资金使用计划不明确、频繁变更募集资金投向等。
（1）超募资金使用计划不明确
与超募资金使用相关的法律、法规和规范性文件规定，创业板上市公司必须在超募资金到账后的6个月内，制订出超募资金使用计划，如上市公司确实无法在前述期限内提交超募资金的使用计划，则应在募集资金到账6个月期满前披露公司就超募资金使用的后续考虑或安排。通过对当升科技与募集和超募资金使用有关的公告、财务报告及其他相关公告进行统计分析可知，公司并未及时制订出超募资金使用计划，也没有在期限届满前披露全部超募资金使用的后续考虑或安排，具体情况如表18所示。
表18 当升科技公布超募资金使用计划
表18表明，截至2010年10月19日，当升科技在法律规定期限内只对44.87%的超募资金制订了超募资金使用计划，32.09%和19.73%的超募资金在超过法律规定期限7个月和8个月之后才做出使用安排，且在不考虑超募资金累计利息收入的前提下，截至本文成稿时仍有1613.33万元超募资金未被指定用途。
（2）变更募集资金投向
近年来，我国上市公司募集资金投向的变更行为越来越频繁。创业板上市公司由于规模小、成长性高和超募资金严重等特殊因素的存在，较主板、中小企业板上市公司更容易发生募集资金的投向变更行为。募集资金投向变更，是指募集资金的实际投资方向与原来公告的方向发生偏差，即放弃原定的投资项目、改投其他新的投资项目或者改变项目预算金额等。
表19 当升科技募集资金投向变更情况
由表19可见，当升科技发生了多次募集资金投向变更行为，主要表现为变更IPO项目、扩建生产线和技改、北京基础研发中心三个项目的预算金额，将IPO项目资金用于补充流动资金等方面。
众所周知，公司利润的实现要依靠其制定和实施的投资决策，投资决策是公司经营过程中必不可少的环节，贯穿于公司的整个发展过程之中。一般而言，公司进行对外投资之前，须先对投资方案进行科学论证，进而做出稳健审慎的投资决策。对投资项目进行科学论证可以保证项目顺利、正常地开展直至如期完工，缺乏科学论证的投资决策，不仅会影响公司投资项目预期利益的实现，而且会影响公司生产经营长远规划的实现。
随着创业板市场的推出，股票融资成为越来越多中小企业所依赖的融资渠道，这些企业将此作为来之不易的融资机会，因而想方设法地达到上市条件。进行股票融资的前提是必须有合适的项目，项目的可行性是证监会审核的关键之一，于是一些企业为了达到发行条件或者消化巨额的超募资金，为项目而找项目，投资决策缺乏科学论证，致使项目实施期间变动异常频繁，甚至使企业走上破产的绝路，严重损害了创业板市场资源优化配置的功能，令人担忧。
通过对当升科技与募集和超募资金使用有关的公告、财务报告以及其他相关公告进行统计分析，我们发现当升科技募集资金项目发生多次重大变动，包括多次变更项目竣工日期、变更实施主体、变更实施地点及修订可行性方案等方面，具体情况如表20所示。据统计，公司投资项目发生的重大变动情况涉及公司全部募集资金投资项目，重大变动次数达到12次之多，令人咂舌。这表明公司超募资金进行项目投资前，对所投项目缺乏科学论证，致使所投项目达不到预期的投资效果。
表20 当升科技募集资金投资项目重大变动情况
在其他经营因素没有显著变化的前提下，上市公司能否有效使用募集资金，尤其是能否有效使用获得的巨额超募资金，直接关系到公司能否创造股东能够接受的投资回报，也直接关系到公司经营业绩的好坏。因此，创业板上市公司应重视其超募资金项目的投资回报率。
投资回报率是指企业通过投资一项投资活动所得到的经济回报，计算公式为：
投资回报率=（年利润或平均利润/投资总额）×100%
根据此计算公式，结合“机会成本”和“比较收益”的投资理念，笔者初步估算出2010—2012年度当升科技超募资金投资项目各年的回报率，如表21所示。
表21 当升科技超募资金项目投资回报率
由表21可知，2010—2012年，当升科技超募资金项目的投资回报率均较低，远低于创业板市场非金属矿物制品行业的平均投资回报率。其中，偿还银行贷款和永久补充流动资金两个项目只能获得数额较少的利息差收益，年均投资回报率仅为2.70%和2.62%，两者均未达到所处行业的一半水平。2011年，由于公司经营恶化，出现年度亏损，扩建生产线和技改项目的经济效益未能进行量化。2012年，该项目投资回报率也仅为4.06%，与行业值相差3.59%。“北京基础研发中心”项目因中心实验室部分发生实施地点变更，未形成研发效益，该项目对利润的贡献仅相当于公司租用同等房产的租金支出，投资回报率远低于预期值。
在当前的公司治理结构下，容易产生一种新的代理问题——大股东和中小股东的代理问题。许多研究表明，大股东有强烈地谋取私人利益的偏好，当大股东和中小股东的利益不一致时，在缺乏外部监管或者外部股东分散的情况下，大股东可能侵占中小股东的利益。股权分置改革后，大股东主要通过违规信息披露、股利政策、减持股份、关联交易和利用管理人员或高管身份等手段达到侵占利益的目的。当升科技的大股东主要通过以下两种手段实现其私人利益：
（1）利用股利政策
“高派现”行为实际上是包含中小股东在内的“善举”，尤其在创业板市场股票限售制度下，在公司股票全面解禁之前，流通股和非流通股的股权分置情况仍然会在一定时期内存在于创业板上市公司中。两种股权的成本不同，却按照相同的比例派现，实质上是一种融资分红行为。
当升科技2010年募集资金净额为658624550.00元，超募资金净额为486655450.00元。而就在当年，公司制订了“高送转”的权益分配计划，大股东（持股5%以上的股东）占公司股份64.27%，共获得税前现金股利1281.89万元（税后1028.32万元），配股51416 314股。其中，控股股东北京矿冶研究总院就获得税前现金股利740.36万元（税后642.24万元），配股24761807股。
（2）利用关联资产购销
关联资产购销是指上市公司向控股股东或非控股股东关联方购买或销售资产，如实物资产、无形资产、债权等。当关联资产购销业务中出现了非公平的价格时，就形成了非公平关联资产购销交易。非公平关联资产购销也是大股东侵占中小股东利益的常用手段之一。
2011年6月15日，当升科技斥资1.2亿元以现金支付方式购买控股股东的两栋房产，该房产是控股股东于2009年11月24日购买的，首付50%，余款以商业贷款支付，且截至购买日，该房产尚在质押之中。交易完成后，控股股东将获得119532 672.00元的流动资金，贡献利润46746242.52元。
五、案例研究的结论及政策建议
在对当升科技超募资金使用不当的案例进行深入分析的基础上，本部分将得出案例研究的结论和防止我国创业板上市公司过度超额募集资金和超募资金使用不当的具体政策建议。
（一）案例研究的结论
为了降低创业板上市公司超募资金使用不当带来的负面效应，达到保护投资者和上市公司利益的目的，深圳证券交易所制定了专门性的法律法规，对超募资金的使用范围、超募资金使用计划的申报期限、超募资金使用的审批程序、信息披露要求和超募资金使用变更程序等做出了更加严格的规定。但经仔细分析，笔者发现创业板市场现有法律对超募资金使用的规定并不具体，未能对创业板上市公司超募资金的使用形成强有力的监管，从而成为创业板上市公司超募资金使用不当的主要原因。
现有法律规范不具体主要体现在四个方面：一是超募资金使用顺序未做规范，在合法使用超募资金的范围内，创业板市场并未像中小企业板市场一样做出顺序规范，导致大多数创业板上市公司低效率使用超募资金，浪费了上市资源。二是超募资金限制使用范围不具体，对于将超募资金用于主营业务相关的市场、存放银行生息等行为，深圳证券交易所并未进行规定。这样不仅给处于成长期的创业板上市公司带来偏离既定市场的风险和压力，也给创业板市场带来了负效应。三是对超募资金补充流动资金监管不到位，对于超募资金补充流动资金后的投向，深圳证券交易所没有做出任何规定，致使该部分资金在划出超募资金专项存储账户之后，不再受三方协议的监管，也不再受超募资金只能投资主业的限制，很难测算其最终的投向和收益。四是监管措施缺乏实质约束力，创业板市场现有法律制度在对上市公司及其高管人员和保荐人等利益相关人员的责任追究方面，多采取自律监管或纪律处分措施，并无实质威慑力，加之违法成本较低，在利益的非理性驱动下，大股东、公司管理人员和证券中介机构铤而走险，更有甚者，根本不顾忌深圳证券交易所关于超募资金使用的相关规定。
当升科技公布的2011年年报数据表明，公司2011年实现营业收入66848.40万元，同比减少21.02%。其中，主营业务收入66040.92万元，占比达98.9%，没有其他业务收入和支出；基本每股收益-0.0046元，同比减少102.04%；实现净利润-73.90万元，同比减少102.13%；扣除非经常性损益后净利润-201.48万元，同比减少106.20%。无论从偿债能力、营运能力、盈利能力还是成长能力来看，公司的资产增长能力都出现了巨大的下滑，降低了市场竞争力。也就是说，当升科技没有延续上市之前良好的业绩发展态势，反而因超募资金使用不当降低了公司经营业绩，遏制了公司的高成长性。
按照股东的预期，随着超募资金投资项目的陆续投产，当升科技的产能、研发能力会不断地提升，进而公司的盈利能力和股东的投资回报率也将有所提高。
然而，通过对股东投资回报率指标进行分析，我们发现当升科技超募资金的使用并没有给股东带来预期的高收益，观测窗口期的股东投资回报率远低于整个创业板市场的平均投资回报率，2011年该指标值甚至一度为负。具体来看，2010年，公司股东投资回报率为4.09%，较创业板市场7.24%的平均投资回报率低3.15个百分点；2011年，公司股东投资回报率下滑明显，出现负值，下降幅度高达102.17%，与创业板市场平均投资回报率相差高达7.87%；2012年，公司股东投资回报率虽较上年有较大提升，但较创业板市场7.06%的平均投资回报率仍有5.30%的差距，甚至比2010年股东投资回报率仍下降了2.33个百分点。也就是说，当升科技超募资金的使用不仅没有为股东带来预期的高收益，反而因超募资金使用不当致使公司收益情况急剧下降，降低了股东的投资回报率。
通过对当升科技股票持有期收益率的研究分析，可以发现公司在超募资金开始使用的第1个月到超募资金投资项目已能够正常产生经济效益的第33个月的观察期内，BHAR显著下降，总体下降幅度达到0.63，甚至在观察期的第4个月起，持有期收益率显著为负。这说明从证券市场的长期反应来看，当升科技超募资金使用不当给公司股东带来了负的绩效，没有为股东创造价值。本文分析其原因是公司投资项目缺乏科学论证、投资项目屡现延期致未能尽早产生经济效益和大股东为了实现私人利益而上马投资回报率低的项目等。
（二）政策建议
要杜绝超募资金使用不当的行为就必须先解决创业板市场超募资金的问题，防止创业板上市公司过度超额募集资金至关重要。资本市场的规范运作，离不开完善的市场机制的支撑。我国创业板市场由于各种市场机制的不完善，存在制度规范滞后于市场发展的情况。因此，要防止上市公司过度超额募集资金，就应该完善创业板市场IPO的有关规定，具体可以从以下三个方面着手：
（1）完善询价制下的IPO定价机制
高发行价是上市公司过度超额募集资金的重要原因之一，为了建设一个成熟的创业板市场，需要进一步完善我国创业板市场的IPO定价机制。为了使发行价格在发行人、保荐人、投资者充分博弈下理性回归，创业板市场应扩大询价范围，让为股票市场付出最多的中小股东参与到新股的定价中来，还应适当缩小IPO集合竞价的报价限制范围，抑制创业板市场的高发行价现象。
（2）加强询价阶段对证券中介机构的监管
创业板市场的证券中介机构参与企业上市的全过程，具有信息披露和监督上市公司的便利条件。证券中介机构作为IPO利益链条上的重要利益方，由于超募资金能获得更大的收益，因此在利益的“非理性”驱动下，它们就会选择与发行人合谋，抬高发行价格，助涨IPO超募。因此，应当出台针对证券中介机构责任的制度和管理条例，明确证券中介机构的责任和义务，使对证券中介机构的监管工作有法可依，同时建立相对应的惩罚措施，进一步强化证券中介机构的责任。
（3）完善信息披露机制
美国大法官Louis D.Brandeis指出：“阳光是最好的防腐剂，点灯是最好的警察。”从各国证券市场的发展实践看，信息披露一直是证券市场赖以生存和发展的基础，也是防止上市公司过度超募资金的关键一环。
鉴于创业板市场自身的特点，投资者普遍认为这些经过严格筛选才得以在创业板市场成功上市的公司，能够带来超额的投资回报率，而信息资源的极度缺乏和不对称，进一步加剧了投资者的非理性。因此，抑制创业板上市公司过度超募资金，应加强创业板上市公司的信息披露，特别是进一步细化和完善预披露制度，要求全面真实地披露超募资金的投向和可能出现的风险，克服信息不对称带来的“羊群效应”。同时，还应建立有效的举报制度，充分接受投资者和社会舆论的监督。
（4）尽快推行股票发行注册制
成熟资本市场的IPO制度大多数实行注册制，注册制不仅可以解决股票发行中的信息不对称现象，而且可以调节股票发行的供求关系。具体而言，股票发行由审核制向注册制过渡，并不意味着发行标准的降低和监管的放松。相反，注册制强化了股票发行的事后监管和执法力度，提高了股票市场的市场化程度，有利于创业板市场的进一步完善。
尽管深圳证券交易所颁布了一系列的法律法规，对超募资金的使用做出了相关规定，但收效甚微，以超募资金进行过度投资、资金置换、买房买车，甚至是直接存放在银行生息等不符合资本市场资源配置功能的情况比比皆是，许多投资者深陷其中，损失惨重，令人担忧。
创业板上市公司对超募资金的不当使用，不仅暴露出创业板市场投机氛围严重，也暴露出目前对超募资金使用的监管措施可行性不强、监管措施缺乏实质约束力以及有关法律欠缺等问题。这不仅造成社会资源的巨大浪费，损害了创业板市场资源配置功能的发挥，而且还隐藏着巨大的市场风险。要防止创业板上市公司超募资金使用不当的行为，就应该在现有法律规范的基础上，进一步修订和完善超募资金使用的法律规范，构建适合我国创业板市场超募资金监管的法律体系，这可以从以下四个方面做出努力：
（1）制定超募资金的使用顺序
借鉴中小企业板市场的发展经验，创业板市场应该对超募资金的使用顺序加以规范。创业板上市公司应结合公司的发展规划和实际生产经营需求，将超募资金按照补充募集资金项目资金缺口、用于超募资金新项目、用于偿还银行贷款、用于暂时或永久补充流动资金的先后顺序制订超募资金使用计划。
（2）加强对超募资金使用的过程监管
对于实际收益低于预期收益的投资项目，上市公司需在股东大会上向股东做出解释，防止上市公司利用超募资金进行盲目投资、重复投资。同时，对补充流动资金和资金置换后的超募资金动态，要求上市公司进行披露，加强对超募资金使用的适时监管，提高超募资金使用的透明化程度。
（3）加强对超募资金使用的实质性检查
相对于目前普遍关注的合规性审查，创业板市场更加缺乏的是实质性审查。监管机构应加强对创业板上市公司的现场审查力度，了解公司超募资金使用的真实情况。同时，加大对违法行为的处罚力度，规定“以不当使用的超募资金为基数，处以一定比例的罚款”，建立高成本的违法制度。
（4）完善中介机构的功能，增强超募资金使用的硬约束
首先，加强对中介机构的制度规范，强化中介机构的连带责任，明确中介机构因功能缺失而应承担的责任，保证中介机构出具的超募资金使用意见的真实性。其次，赋予股东向保荐机构、证券服务机构等证券中介机构质询的权利，加强对中介机构的社会舆论监督。同时，要建立中介机构的信用评估机制，对中介机构实行“退市制度”。
《中华人民共和国公司法》规定：股东按其出资额比例享有表决权。因此，大股东可以利用表决权优势控制董事会和监事会，继而控制着公司经理人的任免和投资决策的通过。现实中，大股东不仅没有起到监督、约束管理者的作用，而且还经常成为侵害中小股东利益的始作俑者。这种情况在创业板市场表现得尤为突出，主要是由于创业板市场有限售制度，在股票全面解禁之前，流通股和非流通股的股权分置情况仍然存在于创业板上市公司中，致使创业板市场大股东侵害中小股东利益的案例时有发生。
具体来说，由于中小股东在投资前看到的是公司具有明确预期回报率的投资项目规划，而超募资金的用途却不明确，大股东又很容易利用表决权优势控制董事会、监事会和股东大会，掌握着超募资金投资的最终决策权。在这种情况下，大股东往往把私人利益作为公司超募资金投资决策的出发点，为了实现私人利益，甚至不惜损害广大中小股东和上市公司的利益。因此，为了保证创业板市场的公开、公正、公平，监管部门应加强对大股东行为的监管，规范大股东的行为。
规范大股东的行为，除了改变创业板上市公司一股独大、股权过度集中的现状外，首先应建立大股东的诚信机制，使大股东严格按照法律法规和公司规章制度行使其权利，不直接和间接干预公司超募资金的使用决策。其次，完善独立董事制度和监事会制度，使独立董事和监事在审议超募资金使用决策上能够发表客观、公正的独立意见，起到制衡大股东的作用。最后，应从法律法规上落实对大股东侵权行为的追诉权，达到震慑、警示、治理大股东不当行为的目的。
中小股东作为股市的主要力量，既是资本市场繁荣发展的基础，又是证券市场机制和上市公司融资的“活水之源”。但由于我国证券市场起步较晚，相关法律制度还不够完善，中小股东的利益往往得不到有效保护。切实保护股东利益尤其是中小股东的利益，一直是证券市场监管工作的重中之重。
我国创业板市场自创立以来，由于配套制度和法律规范的滞后性，中小股东利益被侵害的情况普遍存在，特别是在超募资金使用中，大股东往往通过违规信息披露、关联交易、减持股份、利用高管人员或高管身份侵害中小股东利益。切实保护创业板市场中小股东利益，不仅有利于公司市场价值的提升，而且有利于整个资本市场的健康发展。针对创业板上市公司中小股东利益被侵害的特点，应从制度和法律规范两个层面着手完善相关法律法规：
（1）调整制度性缺陷，完善各项相关制度
第一，完善信息披露制度。加大公司超募资金使用过程中的经营信息披露，提高信息对称程度，让中小股东能及时掌握超募资金投资项目的投资进度、经济效益等详细指标。同时，对上市公司关联交易、担保贷款及资金占用等做出具体规定并有效实施，严防大股东侵害中小股东利益的发生。
第二，完善独立董事制度。从独立董事选聘、资格认定等方面确保独立董事的独立性，使独立董事能够真正代替全体股东去监督超募资金的管理和使用，达到不断完善公司治理结构的目的。同时，建立独立董事激励机制，充分发挥独立董事维护全体股东利益的积极作用。
第三，完善电子投票制度。建立电子委托中心，使中小股东能够将其所持有的全部或部分股份委托其信任的利益相关的大股东来代替其行使股东表决权，使中小股东真正参与到超募资金的使用决策中来，让公司全部股份所享有的决策权利真正代表全体股东的意志。
（2）实行专门立法，保障诉讼便利性
第一，实行专门立法。在我国现行法律体系下，尚没有制定中小股东保护的专门法律法规。在这种情况下，应对创业板市场中小股东保护实行专门立法，从根本上培养和增强中小股东的信心，进而推动创业板市场平稳、健康的发展。
第二，保障诉讼便利性。保障中小股东受侵害时的诉讼便利性，使中小股东在得知利益受到侵害后，能及时以较低的经济成本、较大的获胜概率通过法律诉讼对侵害人进行追偿。只有这样，才能真正使中小股东利益侵害案件得以成功执行，切实维护中小股东的利益。
六、总结
世界各个国家的证券市场都普遍存在超募资金现象，获得超募资金是公司选择发行股票上市融资的主要动机之一。我国创业板市场推出以后，也一直面临着严峻的超募资金问题，上市公司超募资金的有效使用不仅关系到多层次资本市场的构建，也关系到每一家上市公司自身价值的实现，需要并值得我们给予足够的关注和重视。
本文采用理论分析和案例分析相结合的方法研究分析了创业板上市公司超募资金使用不当的问题，运用信息不对称理论和委托代理理论证明了我国创业板上市公司超额募集资金和超募资金使用不当情形的存在。选取当升材料的案例，在分析公司超募资金使用情况的基础之上，归纳出公司超募资金使用不当的具体表现，进而对公司超募资金使用的经济后果及其原因进行深入分析。在此基础之上，提出了防止我国创业板上市公司过度超额募集资金和超募资金使用不当的四点建议：①完善IPO的有关规定以防止上市公司过度超额募集资金；②进一步修订和完善超募资金使用的法律规范；③监管部门应加强对大股东行为的监管；④完善保护中小股东的法律法规。
随着我国创业板市场的推出，上市公司超募资金的管理和使用才渐渐引起专家和学者的重视和关注。同时，由于我国证券市场发展不成熟，超募资金的管理和使用在理论和实践方面都有较大的发展空间。本文由于采取个案分析法，案例研究得出的结论及政策建议具有个别性和特殊性，不一定适合所有超募资金使用的案例。在今后的学习中，笔者希望对我国创业板上市公司超募资金问题进行跟踪研究，以期对构建我国多层次资本市场贡献自己的一份力量。
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