商事前沿
美国私募股权基金退出法律机制综述
韩晓晨*[1]
【摘要】作为私募股权基金（Private Equity，简称PE）的滥觞之地，美国的PE退出机制已发展至成熟阶段，其合理的资本市场结构和健全的配套法律制度，共同构建了通畅的投资退出渠道，从而促进了资本循环和PE产业的持续发展，并为中国等新兴市场国家提供了宝贵参考。
本文分为两部分，第一部分对美国PE退出发生的多层次资本市场进行了综述，第二部分针对首发上市（Initial Public Offenings，简称IPO）、兼并收购、股份回购和企业清算四种常见的PE退出路径，对美国相关法律制度进行了综述，以期为PE研究者和从业者提供参考。
【关键词】美国 私募股权基金 退出 多层次资本市场 法律机制
一、美国的多层次资本市场
按照交易地点划分，美国的资本市场同样可分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场分为全国性证券交易市场和地区性证券交易市场，场外交易市场则由美国证券业者自动报价系统协会全球市场（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）、电子公告牌报价系统（OTCBB）和粉单（Pink Sheet）交易系统组成。按进场标准划分，上述资本市场又可分为主板、二板和三板三个梯度鲜明的层次[2]，不同市场间存在开放的转板机制，为投资不同规模企业的PE提供了多元化的退出选择。
（一）美国的主板市场
美国的全国性主板市场包括括纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE）、国家证券交易商协会自动报价系统全球市场（National Association of Securities Dealers Automated Quotations Global Market，简称NASDAQ-GM）及其全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，简称NASDAQ-GS）[3]。其中纽约证券交易所是上市公司总市值和首发上市（IPO）数量第一、交易量第二的证券交易所，也是美国证券市场的标志和全球经济的晴雨表，相应地也拥有最为健全的组织结构和严格的上市条件[4]，其对于外国公司的上市条件更为严苛[5]。国家证券交易商协会自动报价系统，即通常所称的“纳斯达克”市场，是全球最大的证券交易市场，其全球精选市场上市条件在财务指标和流动性方面拥有全球最为严格的标准[6]，而全球市场是纳斯达克最大且交易最活跃的股票市场，上市标准低于纽约证券交易所，但仍远高于中小板市场。此外还有太平洋证券交易所（PSE）、费城证券交易所（PHSE）等区域性主板市场[7]。投资大型企业的PE可考虑在主板市场经IPO退出。
（二）美国的二板市场
美国的二板市场主要指美国证券交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）和纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market，简称NASDAQ-CM）。美国证券交易所是美国第二大证券交易所和第三大证券交易市场，其上市标准低于纽约证券交易所，主要为中小企业提供上市融资服务。纳斯达克资本市场则主要面向高成长性的中小企业，尤其是高新技术企业。该市场融资能力强、投资者关注度高，因此为PE所青睐，并成为全球创业板的成熟范式。
相比与美国的其他证券市场，纳斯达克资本市场的主要特征包括：
1.相对较低的上市标准。纳斯达克资本市场对企业上市的资产总额、财务数据和流动性要求明显低于纽约证券交易所和纳斯达克全球市场及其精选市场，对成长型企业上市融资来说更具可行性[8]。
2.高效的多元做市商制度[9]。相比纽约证券交易的特约经纪人做市模式[10]和我国证券市场客户指令驱动型的拍卖交易模式，纳斯达克市场采用报价驱动的多元做市商制度（Market Maker）。按照美国证券交易商协会（NASD）的规定，在纳斯达克上市的每只证券至少要有两家做市商，而纳斯达克上市规则规定，其资本市场板块上市的每只证券应有三家做市商[11]，从而使做市商制度的优势在该市场上得以强化，更加有利于做市运作提供连续交易机会、增强市场流动性，对冲股市投资过热或萧条，降低信息不对称对投资者造成的风险。
3.完整的退市制度。与纳斯达克另外两板市场一样，纳斯达克资本市场的退市制度包括三套可选择的退市标准和一套逐级申诉的救济程序。在退市标准方面，该市场的三套持续挂牌交易标准（Continued Listing Criteria）分别以公司资产、净收入和股票市场价值为衡量纬度，上市公司只要满足其中任一套标准下的全部指标即可继续挂牌交易，否则即触发退市标准，由纳斯达克市场上市资格部对其作出退市通知。在救济程序方面，对该退市决定不满的上市公司对上述决定不服可以按照“纳斯达克上市资格小组—纳斯达克上市和聆讯审查委员会—纳斯达克理事会—美国证监会[12]—联邦法院”的次序逐级申诉。以PE退出的视角视之，这套成熟的退市制度体现了优胜劣汰的市场规律，可以释放投资人的资金以支撑新股发行、实现PE行业整体的投资收益。
4.严格的监管制度。纳斯达克资本市场与全球市场和全球精选市场共享一套严格的监管制度。其中，在上市公司治理结构上，纳斯达克对上市公司独立董事制度进行了严格的规定，要求其人数达到董事会的大半[13]，并从雇佣关系及报酬数额、亲属关系、慈善受惠关系、供应商—客户关系甚至聘请律师作为独立董事期间的律师收费标准等方面，对判断独立董事的独立性提出了量化的标准[14]。
在信息披露制度上，纳斯达克要求上市公司定期向全体股东公开季度报告、年度报告和其他中期报告，并对信息披露行为进行统一监管，对违反信息披露规则的上市公司追究民事、行政甚至刑事责任，以提高其证券市场透明度、保护投资者合法权益。
在监管制度上，纳斯达克以政府监管为主、证券交易所与经纪人协会等行业自律组织为辅，对股票发行和交易活动进行监管，以维护市场秩序和投资者利益。在股票发行监管中，纳斯达克主管部门将密切关注发行人的发行活动及全部信息披露，责令出现重大违规的发行人停止发行；在交易活动监管中，该市场的自动报价系统将实时监控和分析所有上市公司的交易活动，并将发现的违规行为报送上市调查部处理。
（三）美国的三板市场
1.场外柜台交易系统
美国的场外交易市场主要指美国证券交易商协会于1990年创建的“场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，简称OTCBB）”。该系统是一个能够实时提供股票交易价格和交易数量的电子报价系统，旨在为从纳斯达克资本市场退市的股票提供继续交易场所，或为暂时不能满足纳斯达克上市标准的股票提供促进交易的实时电子报价平台。但不同于纳斯达克市场，OTCBB不提供交易撮合服务，也不执行交易指令，而仅是一个非交易所性质的会员报价媒介，因此其进场标准很低，对企业规模和盈利能力无任何要求，只要其入市申请经过美国证监会核准，并有3名做市商为其做市，即可向美国证券交易商协会申请挂牌。
在监管方面，OTCBB以美国证券交易商协会负责的行业自律为主，并由美国证监会监督指导，但二者通常并不直接监管入市公司，而是主要通过规范做市商的运作进行。在OTCBB挂牌交易的公司需履行信息披露义务，向公众披露企业季报，且年报须经由美国证监会核准的会计师事务所审计[15]。
2.“粉单市场”
除此以外，美国还存在一个OTCBB更低级别的分散性市场，即著名的“粉单市场（Pink Sheet Exchange）”。该交易系统建立于1913年，因最初将报价单印刷成粉色纸张而得名，现已成为美国最底层的报价系统，主要针对因未能满足继续挂牌交易条件或不愿履行信息披露义务而从纳斯达克市场退市的证券。相应地，粉单市场也拥有全美最低的入市标准，对公司的财务数据和信息披露无任何要求，只需有1名做市商为其做市。公司在该市场交易无需提出申请，仅需由做市商填写一份反映其真实状况的登记表提交市场管理部门。此后，做市商即可不经该公司同意在粉单市场上进行独立报价。
在监管方面，类似于OTCBB市场，美国证监会和证券交易商协会并不直接监管粉单市场，而是通过对做市商的监管规范该市场的运行。但由于粉单市场上交易的皆为退市股票且财务数据匮乏，因而普遍为业绩不良而风险巨大的“垃圾股”。
（四）退市标准与转板机制
美国多层次资本市场间具有梯度化的退市标准和灵活的转板机制，在纳斯达克资本市场上市融资的企业若发展良好，满足更高层次证券市场的进场要求，即可申请进入纳斯达克全球市场或全球精选市场挂牌交易。而如前文所述，若企业出现经营业绩、证券市场价值持续走低的情况或严重违规行为，触发退市条件，则必须退至较低层次的市场，如中国基础设施投资股份有限公司就因连续30个交易日股价不足1美元和关联方大额放贷损害投资者权益而被纳斯达克摘牌，退至粉单市场[16]。一系列相互关联的转板机制在规范资本市场、保障投资人权益的同时，也给予企业较大的融资选择空间，使PE拥有了多元化的退出渠道。
二、美国关涉私募股权基金退出的法律制度
被投资企业首次公开发行上市（IPO）、兼并收购、股权回购和清算是PE退出的四种主要方式。本文余下部分将就美国与上述投资退出路径相关的法律制度进行综述。
除《私募基金投资顾问注册法案》外，美国没有专门针对PE的法律规范，但在联邦法律[17]、证监会规章和法院判例三个层次上均存在可适用于PE运作的立法，并与各州以《蓝天法》（Blue Sky Law）为主的相关立法形成了协调[18]。除此以外，美国法律对PE限制较少，主要依靠美国风险投资协会（National Venture Capital Association，简称NVCA）等行业自律组织的自我规范和投资公司的内部监管[19]。
（一）关涉首次公开发行退出的法律制度
美国关于PE经IPO退出的法律制度主要见于1933年《证券法》（the Securities Act）和1972年证监会《144规则》（Securities Act Rule 144），二者在存量销售和持有期规定方面，对上市企业中不同类型的股东进行了细化的分类，并建立了严宽相济的限售制度。在限售主体的划分上，《144规则》在a（i）条中将企业IPO前的股东分为控股股东等与公司存在“关联关系（Affiliate）”的股东，及PE等与公司不存在关联关系的股东，但若PE持股达到控股股东水平，则成为关联方。同时，《144规则》界定了“受限证券”标准，即直接或间接从发行人或其关联方处以非公开发行方式获得的股票。实践中，多数PE所持的股份均属于此类受限证券，其转让受到持有期制约。但应格外注意的是，美国法律中的“持有期”不同于我国“上市后锁定期”的概念，其计算始自股东从发行人及其关联方出购入限制性股权之日，与公司是否上市并无关系。但实践中，PE的财务投资目的往往决定其是否在公司上市后方抛售股票。
在存量发行方面，美国1933年《证券法》允许企业股东通过证监会注册程序，将IPO前持有的受限老股在首次公开发行中出售，注册后的受限股份将转为流通股，但注册成本较高。未注册的受限老股将面临一定的持有期限制。
在持有期长度上，《144规则》在其2007年的修订中规定，非关联股东持有股份6个月内不得减持；持有1年内，在公司上市并履行全部信息披露义务时可减持所持股份；持有1年后，则可不受限制地自由减持股份。需注意的是，发行人IPO时，承销商往往要求其签署为期180日的锁定期协议以稳定股价，因此，即使持股已满1年，PE等股东通常还需在公司上市后继续持股180日。但这种锁定期属于市场手段，并非法律层面的限制。对于关联股东，《144规则》规定其可在持股6个月后，在满足相关信息披露要求前提下，通过交易商（Broker）或做市商出售股票，但限制其在该次出售前3个月内，减持该类股票的总和不得超过（a）发行人所有流通股总量的1%，（b）该股东提交关于信息披露的“144表格”前4周内该股票的平均周交易量[20]。这种制度设计放宽了1933年《证券法》以来的限售规定，顺应了二级市场需求的增加，但即使关联方持续抛售股票，每年也仅能出售公司股本的3%～4%，不会对市场造成过大的冲击。在实践中，达到控股股东比例或通过协议等成为被投资公司实际控制人的PE并不多见，因此该限售规定对PE行业整体退出的限制并不明显。
（二）关涉兼并收购退出的法律规制
并购是PE在美国最主要的退出方式。出于对自由竞争的保护，美国反垄断法一直密切关注企业间的并购。美国关涉企业并购的现行反垄断法律体系主要包括四部分：其一是联邦反垄断立法，包括1890年《谢尔曼法（Sherman Act）》、1914年《克莱顿法（Clayton Act）》及其之后的若干修正案；其二是美国司法部和联邦贸易委员会联合颁布的《横向合并指南（Horizontal Merger Guidelines）》；其三是散见于其他法案中的与并购相关的行业投资法律规定；其四是相关判例法。
1.关涉兼并收购退出的反垄断联邦立法
在可能关涉PE并购退出相关的联邦立法上，《谢尔曼法》原则性地禁止了任何在州际和国际商贸中制造垄断的行为，并规定了严格的罚则；《克莱顿法》在第7条中禁止任何可能限制竞争的股权并购行为，但未对资产并购作出任何规定；1950年《塞勒-凯弗维尔反兼并法》（Celler-Kefauver Antimerger Act）对《克莱顿法》的第7条进行了修正，将并购规制扩展至资产并购行为；1976年《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法》（Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvement Act）规定了大型企业的合并须事先向联邦贸易委员会或司法部反垄断局报批；1980年《反托拉斯程序修订法》（Antitrust Procedural Improvements Act of 1980）将反垄断法的适用对象从公司扩展到某些未经注册的社团[21]。
2.关涉兼并收购退出的《横向合并指南》规定
1992年《横向合并指南》是美国控制企业并购最具体、最具操作性的规范性文件，该指南不具有司法强制力，但详细阐述了反垄断执法机关判断并购是否对市场竞争产生实质性妨害的技术、标准和分析框架，对企业并购行为具有重要的指导意义。在其2010年的大修中，《横向合并指南》在关于并购是否产生“妨碍竞争效果（Adverse Competition Effects）”的判断上引入了新的分析方法，并强调执法机构对并购的反垄断审查工具因事制宜，鉴于并购交易中行业、商品、市场的不同特征而有所差异，并不存在统一适用的单一方法，由此体现了美国反垄断执法部门对并购交易与时俱进的严密关切。此外，2010年修订中新增了“妨碍竞争效果的证据”一章，列举了“证据类型”及“证据来源[22]”、细化了反垄断执法机构的判断标准，从而提高了执法透明度和确定性，有助于PE合理规划退出方式。
3.关涉兼并收购退出的行业投资法律规定
出于对国家安全和特殊行业秩序的保护，美国对一些行业内的并购、尤其是外资并购进行了立法限制，如规定外国企业对美国航空公司或沿海及内河航运的船公司持股比例不得超过25%；对卫星通讯公司持股比例不得超过20%，以及并购关涉国家安全时的特殊审查程序[23]和限制[24]；投资相关领域的外资PE应审慎选择并购退出途径。
（三）关涉股份回购退出的法律规制
不同于我国，美国公司法对于公司股权回购采用“原则允许，例外禁止”的态度，但在例外情况下禁止。《标准商事公司法》（2006修订）6.31节明确了公司可以取得自己股票的权利，但在资金来源上，规定回购资金仅限于（a）可分配的营业盈余，或（b）在公司章程允许抑或有表决权的多数股东投票同意时可分配的资本盈余。在除外禁止事项上，该条规定公司在已经无力偿债务、或将因股权回购而无力偿债时，不得回购本公司股权。这种相对宽松的回购条款为PE通过公司股权回购退出铺平了道路。
（四）关涉企业清算退出的法律规制
与我国一样，美国与PE退出相关的清算可分为协议清算、提请法院解散公司后的清算和破产清算。
在协议清算中，《美国标准公司法》在第83条明确了股东解散公司的条件与程序，全体股东出具书面同意书即可自愿解散公司。同时，该法第84条规定了公司自愿解散的条件与程序，董事会应通过解散公司的决议并将其提交股东会议表决，该决议在有表决权的多数股份持有者同意后即可通过；若任何类别股有权就此按类别表决，则该提议还应获得每类别股份有表决权的多数股份持有者同意。该条要求的表决权比例低于我国《公司法》规定的三分之二多数，在现实中对PE争取清算退出止损更具可行性。
在提请法院解散公司并清算中，该法第97条规定当股东提起解散公司之诉且能够证明以下事项之一时，法院享有清算公司的管辖权：（1）公司董事陷入经营僵局，而股东无法打破此僵局，且公司正在或势必因此蒙受无法挽回的损失；（2）公司董事或实际控制人从事带有胁迫或具欺骗性的非法行为；（3）股东陷入表决僵局，且至少在包括连续两届年会期间内未能选出继任者，以代替任期已经或即将届满的董事；（4）公司资产正受到不当滥用。《标准公司法》中并未就股东诉讼的人数或持股比例提出限制，各州的公司法可以就此存在进一步规定，而对于“经营僵局”“不当滥用”等较为模糊的表述，破产法院将遵循判例作出判断。第97条旨在保护公司中少数股东的合法利益，实践中，法院可能判决公司解散并清算，也可能建议公司或其他股东以合理对价购买要求解散公司的股东的股份[25]，PE可经此途径实现退出。
在破产清算中，和大多数国家一样，美国采用“无法偿债”作为申请破产的基本标准，即债务人已经“一般地停止偿付到期债务”，或已在120天内受到监管人监管[26]。相比我国的破产标准，该标准可以使企业在资产尚大于负债时进入破产清算程序，从而更加有利于债权人和投资者的权益保护。申请企业破产清算的有权主体上为自愿破产（Voluntary Bankruptcy）情形下的债务人和强制破产（Involuntary Bankruptcy）情形下满足一定条件的债权人。在清偿顺序上，作为股东的PE投资人同样需待企业缴付管理费用并清偿债权人后方能分配剩余财产[27]。但是由于美国企业达到破产标准时普遍资产大于负债，PE往往运用与被投资公司间的优先清算权条款收回本金，并获得一定的投资收益[28]。
三、启示
美国PE产业的成熟有赖于其发达的资本市场，PE的IPO退出和并购退出对企业实力和市场条件提出了差异化的要求，美国以梯度鲜明的准入标准塑造了定位明确的四层次资本市场，使PE能够在不同的投资项目和经营业绩下选择最经济的退出场所；各层次资本市场间的转板机制把握了公平与效率的平衡。同时，信息披露和行业自律是美国资本市场秩序的基石，在此基础上的监管体系严宽有别，有效地实现了市场安全与监管效率的统一。
多层次资本市场不仅是市场成熟的产物，更是法制健全的成果。美国关涉PE退出方面的宏观立法思维中充满对经济自由、效率与安全的综合考量。如美国一方面通过立法案及其修订不断创造鼓励PE发展的法律环境，另一方面则不断细化和丰富关涉反垄断和国家安全的立法，为PE的并购退出划定新的界限，尤其对外资PE抱以警惕态度。在微观的立法实践上，除以判例提升法律的确定性外，美国还通过《横向合并指南》等细化的规范性文件弥补立法语言的模糊性，提升执法透明度，客观上降低了行政裁量权为企业运作和PE退出带来的不确定性。