二、多层次资本市场的顶层设计及理论争议

资本市场是连接投资者与融资者的重要场所，投资者与融资者是资本市场最重要的两类参与主体。在资本市场中，不同的投资者与融资者均有不同的规模与主体特征，对资本市场金融服务存在着不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求，决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。因此，多层次实为资本市场基本属性之一。一个完善和健全的资本市场理应能够较好满足各类融资者的融资需求和不同投资者的投资需求，非如此即有必要建立健全相应的市场体系。

（一）我国多层次资本市场发展的主要脉络及其特点

自党的十一届三中全会确立改革开放的基本国策开始，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生，其中包括股份制改革、柜台市场的出现和证券交易所的设立，而柜台市场的实践可以被认为系我国资本市场的开端。^[3]然而，我国资本市场发展初期处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以分隔的区域性试点为主，^[4]其中存在较为明显的弊端。最终，各地柜台交易市场在政府干预下逐渐被取缔，^[5]我国资本市场过渡到以上海、深圳证券交易所为主、实施集中统一监管的发展模式上。

自沪深证券交易所成立以来的很长时间内，我国资本市场的结构以场内和主板市场为主。为健全资本市场的基本功能，自2003年起，中央和国务院关于资本市场发展的顶层设计明确了建立和健全多层次资本市场体系的战略任务，并且随着证券市场的发展相关认识逐步深化。党的十六届三中全会决议要求，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资；建立多层次资本市场，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。

2004年1月31日，国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称“国九条”）指出，要在“统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。为贯彻党的十八大和十八届二中、三中全会精神，落实党中央和国务院关于资本市场改革开放和稳定发展的决策部署，2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），再次提出健全多层次资本市场体系和发展多层次股权市场等战略目标，其中特别明确：到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

从上述相关政策文件及市场实践可知，我国多层次资本市场是在较为明显的顶层设计情况下发展起来的，无论是沪深证券交易所主板市场还是2004年深市中小企业板以及2009年创业板市场的成立，乃至其后新三板、区域性股权市场等场外市场的发展以及明确纳入多层次资本市场体系，均非常明显地体现了国家意志，而市场自发色彩则相对较弱。

（二）关于多层次资本市场体系的理论争议

多层次资本市场的发展是个渐进和动态的过程，我国关于多层次资本市场体系的顶层设计则是在逐步深化认识并紧密结合自身发展实际的情况下所进行的。因此，要促进多层次资本市场的健康发展，需要不断对境内外市场的历史、现状及发展趋势深入分析和研判，并根据发展需要适时对资本市场的政策和制度安排进行调整和完善。

多层次资本市场历来是理论界关注之重点，但是学术界关于多层次资本市场体系的应有之义一直存在不同认识。周放生提出“金字塔式的多层次资本市场模式”，即由柜台交易、二板、主板三个市场构成的完整协调、可升可降的互动式的多层次资本市场体系。王国刚提出，所谓多层次应包括主板市场、创业板市场和场外交易市场；既包括全国性市场，也包括地方性市场。吴晓求则认为，多层次资本市场是指面对质量、规模和风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。^[6]徐洪才认为，多层次资本市场是指面对资产质量、资本规模、风险程度各异的企业，为满足不同市场主体的投融资要求而建立起来的分层次的股票交易市场。^[7]董安生教授等则提出，成熟的资本市场是多层次、多元化、功能多样化的市场，不同层次市场之间拉开档次、分工协作，形成覆盖面广、风险分散、结构科学而又互相连通的无缝市场体系。具体而言，应强调市场的层次性、不同市场间具有流动性以及与多种交易制度密不可分。^[8]

与理论界不同，实务界更加侧重于从微观视角来界定多层次资本市场的架构和体系。例如，戴文华指出，中国多层次资本市场应该是一种二维结构，一维是产品要素，如证券、商品期货、金融衍生品等；另一维是结构要素，即市场的深度与广度。^[9]祁斌认为，中国多层次资本市场框架蓝图为：上层为主板、中小板、创业板和新三板，中层为区域性股权市场、券商柜台市场，基础是为数众多的VC、PE和天使投资者。^[10]

综上，目前学界和实务界关于多层次资本市场体系主要从不同层次交易市场之视角展开研究和进行界定。笔者认为，市场层次无疑是多层次资本市场体系的起点和核心，不同市场层次共同搭建了多层次资本市场的体系框架。但需要指出，在重视市场层次和广度的同时，还应当看到构成各市场共同支撑的外在要素及各市场内在要素对于健全市场体系的重要作用。事实上，目前我国除了需要进一步健全资本市场的层次体系外，还存在证券交易品种、交易制度单一等问题，各市场的定位、内部分层和不同层次市场的衔接等相关制度安排或者付诸阙如或者仍不尽科学。因此，本书认为，需要从多维度、多视角来界定和健全多层次资本市场体系。