【注册制改革】
注册时代发行保荐制度的存废与革新——以香港地区新规及案例为参照
郭 雳[1]
摘 要：发行注册制的研讨推进、《证券法》的拟议修订，使得保荐制度的去留或变革成为资本市场的热议话题。2013年10月1日，香港关于保荐人监管的最新改革举措正式实施。新规则对信息披露、尽职调查、资源投入、流程文牍等加以明确，引入了针对保荐人的刑民事责任，也代表着对洪良国际等现实案例的回应。机制变迁的核心是相关权利、义务与责任的再配置和再平衡，这对于认识和把握证券发行注册制的法律实质及改革关键，殊为重要。以此为参照系，检讨万福生科等违规事例，现阶段我国内地应坚持并完善保荐要求，形成更好的制度安排。
关键词：保荐人 新股发行 监管改革 注册制 香港法律
发行注册制无疑是当今证券领域最热的语汇。十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“让市场在资源配置中起决定性作用”“推进股票发行注册制改革”，对现行《证券法》的修订也随即提速。如何理解并在我国顺利实施“注册制”，在核准制框架下出现并由目前法律确认的保荐制度又将何去何从，成为各方关注和争论的焦点。与此同时，香港地区作为国际金融中心，也始终面临着市场需求新的挑战，典型的如仍在纠结不已的阿里巴巴上市案。为了确保市场的稳健，维护全球对其资本市场的信心，香港监管机构亦在不断地开展尝试和改革。2013年10月1日，香港证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）、香港联合交易所有限公司（以下简称联交所）关于保荐人监管的新规正式生效。这标志着香港保荐制度新一轮改革落地，是对证券市场保荐人权利、义务和责任的一次再配置。考察其举措，检视背景及相关案例，分析原因并与内地情况相比较，应可为内地保荐制度的改革完善所借鉴，对于提高和统一各界就注册制的认识也大有裨益。
一、香港制度沿革和改革背景
香港于1999年和2003年，分别在其创业板和主板市场引入保荐人制度，要求保荐人履行《证券及期货条例》下的第6类受规管活动（就机构融资提供意见）。其后，联交所曾于2004年、2007年对保荐人制度进行过两次修订，对保荐人尽职审查责任、有关资格和合规事宜等方面作出规定。[2]
然而，上述努力并未能杜绝证券市场上的诈欺现象，保荐人的工作水准尚待提高，下文所论及的2010年“洪良国际案”即为例证。为此，香港证监会对保荐人工作缺失的原因进行了总结，认为他们在尽职调查、信息披露、资源保障和对上市申请人的内控制度监督等方面仍需改进。为确保保荐人承担保证市场整体质量的实质责任，香港证监会和联交所决定进一步推行保荐人改革。
2012年5月，香港证监会发布《有关监管保荐人的咨询文件》（以下简称《咨询文件》），在整合以往相关指引规定的基础上，草拟了《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（以下简称《操守准则》）第17段关于保荐人的规定，就保荐人相关规则修订征询意见。同年12月12日，香港证监会发布了《有关监管首次公开招股保荐人的咨询总结》（以下简称《咨询总结》），落实了针对保荐人的新监管规定。为配合证监会新规，2013年7月23日，联交所刊发了修订后的主板和创业板证券市场《上市规则》及相应的指引信。10月1日起，香港证监会和联交所关于保荐人的本轮监管改革正式实施。
保荐人作为发行上市申请人质量的主要把关者，其能否尽职履责决定着资本市场的整体质量。此次改革对于香港市场各主体意义重大。对监管者而言，有助于降低监管成本，转变监管模式。对投资者而言，可降低信息不对称带来的成本，维持市场信心。通过严格申请上市的要求，甄别剔除“坏柠檬”，对那些质素良好的上市申请人而言则不无裨益。[3]对资本市场整体来说，则可以进一步提高透明度，降低上市申请人欺诈等风险。
二、改革重点——保荐人的权、义、责
为督促保荐人履行其实质的公众责任，此次香港监管新规主要从义务和责任两个方面强调和加重了保荐人的职责。同时，新规也从保荐人收费制度、简化上市审批流程等环节保障了保荐人的权利，以求使其权、义、责三方面达成更好的均衡。
（一）与保荐人相关的义务
监管新规加强了对保荐人信息披露、尽职调查、必要资源投入、记录保存等方面的要求。这些义务规定一方面是香港证券市场其他准则中关于保荐人义务的集中汇总，另一方面也提出了一些新的具体要求。
1.信息披露
其一，关于申请文件和申请冻结期。上市申请人在申请上市时应当提交上市申请表格、申请版本及其他相关资料，使所提交的信息大致完备[4]，那些性质上须在后期落实和收载的资料则可不被收入到上市申请的文件中。如果监管机构认为申请人所提交的资料不够详实充分，那么其上市申请将被发回，并进入8个星期的冻结期。在这8个星期之内，申请人不得再次提交上市申请。冻结期制度一方面有助于申请人在进入冻结期后安心补充信息，另一方面也向申请人提供事前的激励——为保证审核流程的顺畅，应当尽最大努力确保所披露申请文件及相关信息的详实准确。
其二，关于上市申请人管理层的讨论分析（MD＆A）。除了一般性地披露信息之外，《操守准则》还要求申请人管理层应当与保荐人等顾问一道，在申请文件中披露管理层对公司状况的讨论和分析情况，其目的是使公司重点披露关于财务等情况的分析，使公众投资者能够对公司过去、现在和未来的业绩状况及其影响因素有所了解。联交所特别要求，管理层讨论分析不能仅是复述资料，而应当提供对相关情况的“有意义”的解释，对公司财务等资料的影响及意义发表意见。[5]
其三，关于向监管机构的信息报告义务。保荐人无论是接受保荐委托，还是因故中途终止保荐业务，都应当向监管机构报告。香港证监会强调，保荐人如果因为申请人不符合上市条件或者违规操作而决定终止向上市申请人提供服务，履行向监管机构报告的义务有助于监管机构及时发现并识别上市申请人的问题。
其四，关于上市申请情况的实名披露。如果上市申请人提交的申请版本被发回，则被发回的上市申请人及其保荐人等信息将会被披露在“披露易”网站上，且相关信息将不会随着上市申请人重新提交申请或者重新上市而从“披露易”网站上消除。此项实名披露的规定对注重商誉的保荐人来说构成一项挑战和约束。
2.尽职调查
其一，保荐人应当充分了解上市申请人及其董事、高管和控股股东的情况。香港证监会在咨询文件中指出，保荐人应当遵循“了解你的客户”原则，对上市申请人的历史和背景、业务表现、内部架构、董监高等情况都有充分了解。此外，鉴于投资者十分依赖上市申请所披露的信息材料，因而该原则只是作为保荐人经营业务时应当满足的最低标准[6]，香港证监会有理由提出比它更高的要求：除了了解公司的相关情况之外，保荐人还应充分了解公司董事、高管及控股股东的个人情况和业务背景。[7]
其二，保荐人应能识别上市申请人在招股书中的重大问题。如果保荐人在履职过程中识别出了重大事宜和风险，认为申请人上市不符合公众利益，那么应当及时地采取补救措施，并将相关情况向监管机构披露。保荐人应当在申请文件中向联交所披露上市申请人是否适合上市以及上市是否违背大众利益等情况。最终，保荐人应当能使监管机构信纳，申请人是适合上市的。
其三，关于专家和非专家第三方的尽职调查。申请人所提交的申请版本需要不同中介机构提供相关的数据，这既包括会计师、估值师、物业业权顾问等提供的专家报告，也包括其他第三方所提供的非专家内容部分。为确保向投资者提供准确详实的申请版本，香港证监会要求，一方面，保荐人应当对专家和非专家第三方的业务及人员资质等情况做尽职调查，确保其能够履职；另一方面，保荐人应当以审慎的态度去审查专家和非专家第三方机构提供的报告内容。特别地，对于专家报告的部分，香港证监会虽然不要求保荐人达到专家的专业水平，但要求保荐人从所掌握的资料去审查专家报告是否有与实际情况出入之处、专家所用的基准、假设等内容是否符合常理。最终，在提交申请版本时，保荐人应当确认其有合理理由相信专家和非专家第三方所出具的报告。[8]
对于尽职调查的标准，香港证监会指出将根据“保荐人的同业认为客观适当的方式来厘定”。[9]这表明其不以事后的标准去审核保荐人是否尽职，而将采用相对客观的行业标准进行评估。与事后标准相比，此种尽职调查的标准自然更显公允一些。但是，保荐人同业就客观标准是否能够达成统一尚未可知。目前香港已有一些保荐人商号制定了自身的尽职调查标准，但其是否能代表整个行业的客观标准尚待讨论。
3.资源准备和投入
保荐人须具备必要的资源、系统和程序，确保履职。这既要求保荐人商号配备有经验的保荐人员，也要求制定保荐上市相关的任务，还要求高级管理层及其下属的委员会对保荐人尽职调查的进度和水准进行检查和督导。尤其是在保荐人员方面，管理层应当委任一个具备专业技能的交易小组，并包含一名主要人员，来完成保荐人上市相关的业务。[10]
4.妥善保存记录
香港证监会要求，保荐人应当妥善保存其尽职调查工作相关的文件及记录。保荐人无须保有专家或者非专家第三方全部的工作底稿，可仅限于保存得出尽职调查有关结论的依据。相应的记录应当保存7年，这与香港《证券及期货（备忘记录）规则》的规定亦相符。[11]这些规定既有助于督促保荐人妥善履职，避免其抱着“剔格子”应付监管机构的心态去提交尽职调查报告，同时又为保荐人提供了一种保护，因为详尽的记录是证明其履行尽职调查的资料来源。
（二）保荐人的责任
本次改革的一大特色是加强了保荐人的民事和刑事责任。香港《公司条例》规定，发起人、申请人董事、批准发出章程的人及专家须对招股书的不实陈述承担民事赔偿责任，批准发出的人如情节严重可能面临刑事监禁和罚款责任。但是，由于保荐人是否属于承担民刑事责任的“发起人”或者“批准发出章程的人”之范畴，在法律条文中尚不清楚，其是否需要承担责任亦不可推知。香港证监会认为，如果保荐人无需为招股书承担责任，那么其应当承担的责任与其上市质素的主要把关者地位就不相符，因此建议修订《公司条例》，明确保荐人的相关民事和刑事责任。其中几处细节设计，引人关注。
一是关于保荐人刑事责任的举证责任。《咨询总结》指出，控方有义务证明保荐人明知或者罔顾招股书中的失实陈述，以及此类失实陈述对投资者来说具有重大的负面影响。[12]二是关于隶属于保荐人商号的个人是否承担刑事责任。香港证监会认为，刑事责任条文只适用于保荐人商号，但是，如有证据证明任何隶属于保荐人商号的个人对招股书的不实陈述有串谋和同意参与行为，则隶属保荐人机构的个人亦将面临刑责。[13]三是保荐人责任的免责事由。保荐人对招股书中的失实部分有“合理信赖”的免责辩护，保荐人可在面临指控时证明其有合理理由相信专家报告的相关内容。[14]对专家的合理信赖的尽职标准是以行业公认的客观标准判断，而非以事后的标准来判断。免责事由赋予保荐人相应的抗辩权利，对保荐人来说是一种保护。但如前所述，相关的行业标准能否很快统一尚存疑。
与此同时，香港证监会多次强调，加强保荐人的责任并不意味着弱化了其他主体的责任，后者应承担的责任由其他法例或者行业规范去调整。总体上，上述规范有利于使保荐人承担与其地位相适应的责任，并为公众投资者对招股书的不实陈述提供了针对保荐人的救济途径。
（三）保荐人的权利
本着权利、义务和责任三者相匹配的原则，新规也关照和增加了保荐人的若干权利。
其一，监管流程得以简化，以配合保荐人的相关信息披露。香港证监会指出，出于实际的考虑，提交上市申请与申请人实际上市的时间点存在间隔，在预见监管新规会提高上市申请质量的前提下，证监会将与联交所合作，制定简化监管程序的措施。联交所在《上市规则》中也简化了相应的监管程序。例如当申请版本不完备被发回时，上市申请人向联交所提出的复核程序会加快。[15]
其二，就上市申请人而言，在配合保荐人工作的前提下，还应确保其所聘任的第三方也配合保荐人的工作。上市申请人及其董事应当协助保荐人履行职责，并应确保其聘任的所有相关人士全力与保荐人合作，配合其履行职责。[16]
其三，为保证保荐人开展尽职调查工作，香港证监会规定了最短委任期制度。上市申请人在聘任保荐人的2个月后，才可以提交上市申请。如果上市申请人聘任多个保荐人，那么，上市申请人在聘任最后一个保荐人的2个月后才可以提交上市申请。[17]最短委任期的规定旨在确保保荐人拥有充足的时间去履行其尽职调查的职能。
其四，就保荐人的费用而言，香港证监会规定了上市申请人与保荐人应当事前将保荐费用单列出来，使之不与申请人上市与否等最终结果挂钩。[18]尽管保荐费用是一项商业谈判的结果，但是为给保荐人开展完备尽职调查提供经济激励，监管机构认为有必要使保荐费用的相应规则透明化。
三、内地证券保荐规则的相关对照
保荐人的义务和责任是这次香港新规的重点。考察上述规定可以发现，这些内容主要涉及保荐人需要处理的两方面利益平衡。第一，上市申请人的利益与申请人高管的利益。保荐人虽然为公司的高管所选聘，但是此时的保荐人不是公司高管的代理人，而是公司利益的代理人。[19]同时，为了更好地履职，保荐人不仅要对公司有透彻了解，还被要求进一步去掌握董、监、高的情况。第二，上市申请人的利益和投资公众的利益。由于保荐人是申请上市公司的代理人，因而不能完全依靠保荐人的自觉去使之兼顾到投资公众的利益，必须通过外在的机制约束保荐人，确保其不会联合上市申请人损害资本市场中投资者的利益。
对照内地现行保荐制度，两者颇多相通之处。就信息披露义务而言，内地的监管规则也涵盖了提交较为完备的申请资料、向监管机构报告其接受委任的情况、以及在证监会网站上的预披露等。关于尽职调查的标准，中国证监会制定并修订了《保荐人尽职调查工作准则》，要求保荐人对发行人的业务、技术、同业竞争、关联交易、高管和中介机构等逐项进行详尽调查。不过，该准则多通过阐释义务性规定，给出保荐人尽职调查的细节要求，并未就总体的履职情况提出统领性的标准，因此较难避免监管机构从事后的角度加以判定。此外，针对中介机构的尽职调查，内地监管规则提及：保荐人应当考察中介机构的资质和诚信状况，并对其所提供的报告内容进行审慎核查[20]，但未就“合理信赖”中介机构内容进行规定。即便相较香港改革后的规定，内地保荐人藉此免责的几率仍很低。
关于资源和系统方面，内地亦在采取类似举措。2013年8月，中国证监会颁布了《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》，指出保荐机构应当进一步健全保荐业务的内控制度，强化对人员的管理，建立相关业务制度和风控制度，以切实提高保荐质量。[21]与香港相比，内地未明确涵盖高级管理层及其下属委员会对保荐人员尽职调查的水准进行检查和督导的义务，但如下文所述，中国证监会对保荐人未尽职而实际进行处罚时，亦开始追究保荐机构相关高管的责任。不过为减少争议和明确预期，相关内容宜仿效香港，直接诉诸条文。
同样，内地的监管规则也要求保荐人履行相应的妥善记录义务。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《保荐办法》），保荐人应当建立相应的工作底稿制度，为每一个项目建立独立的工作底稿，并保存10年。[22]事实上，关于保荐人工作底稿制度的专门要求——《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》，从2009年起就已开始实施。
最后是关于权责方面的比较。围绕保荐人的法律责任，我国《证券法》和《保荐办法》都设有相关条文。《证券法》第69条、第192条分别规定了保荐人的民事和行政责任，对于前者适用过错推定原则。《保荐办法》第六章进一步细化了保荐机构及保荐代表人的法律责任，规定了不受理相关推荐、暂停或撤销资格等情形以及监管谈话、出具警示函、认定为不适当人选、市场禁入等监管措施。我国刑法目前则没有专门针对保荐人规定刑事责任。权利方面，内地监管规则亦规定了发行人及相关的中介服务机构对保荐人工作的协助义务，规定了保荐费用根据商业原则由保荐机构和发行人相互协商的原则。但总体来看，其对保荐人权利保障的细节性规定不足，香港此次关于最短委任期、保荐费用脱钩及透明化等项改革都值得借鉴。
四、两地典型案例——洪良国际案和万福生科案
（一）洪良国际案
2010年3月，在港上市仅3个多月的洪良国际由其审计机构毕马威举报而被香港证监会指示联交所停牌，并申请法院强制令冻结了资产。香港证监会认为洪良国际披露了严重失实的招股书，为配合上市计划而夸大收入和利润。2012年11月，联交所上市委员会批准该公司向股东建议的要约回购计划，回购实施后公众持股量远无法达到上市条件。经过复核等一系列程序，联交所于2013年9月23日最终取消了该公司的上市地位。[23]
该案中，兆丰资本作为洪良国际的保荐人，没有履行其相关职责，被香港证监会罚款4200万港元，并被撤销为机构融资提供意见的牌照。负责此次上市的交易小组的两名主要人员和兆丰资本的一名主要责任人分别被撤销牌照和暂时吊销牌照3年。这一系列措施构成香港证监会目前作出的关于保荐人最为严厉的处罚。[24]
香港证监会披露了关于兆丰资本未能尽责履职的若干表现。[25]首先是尽职调查不达标。兆丰资本未能针对洪良国际的顾客、供应商和特许经营商进行充分的尽职审查，未能评估洪良国际业务的真实性。而且，兆丰资本与供应商、顾客的访谈是在洪良国际递交上市申请之日才仓促通过电话方式进行。其次，兆丰资本未达到保荐人应有的独立性，其保荐尽职调查工作中的所有重要资料都来自于洪良国际的内部材料，且与之访谈的供应商和顾客皆由洪良方面安排，访谈主体、内容和方式等都不具独立性。最后，兆丰资本未能充分监督员工，由公司内部经验不足的员工来完成大部分的尽职调查工作。而事后，交易小组的两名负责人员和保荐人的主要责任人都否认应对上市申请负责。
（二）万福生科案
2012年，万福生科（湖南）农业开发股份公司涉嫌造假被中国证监会立案，开创了首例创业板公司涉嫌欺诈发行股票的案件。[26]据中国证监会调查，万福生科在招股说明书中虚增了营业利润和销售收入，且公司停产事项未在招股说明书中披露，违反了《证券法》第189条和第193条规定，万福生科相关涉案人员被移送公安机关追究刑责。
在万福生科造假案件中，平安证券作为保荐人因为没有履行勤勉尽责的义务，被中国证监会处以警告、没收业务收入2555万元、2倍于业务收入的罚款和暂停保荐业务许可3个月。同时，涉案的保荐代表人、其他直接责任人员、项目协办人等被处以警告、罚款以及撤销证券从业资格。[27]
在其行政处罚决定书中，中国证监会具体说明了平安证券未能尽责履职的情况。[28]首先，平安证券未能对万福生科提供的资料进行独立的判断。平安证券未核对万福生科主要供应商和采购合同的真实性，也没有审查其主要客户的身份和销售合同的真实性，对供应商和客户签名与登记证件不一致的情况没有做进一步的调查，也没有在其工作底稿中对身份核查和合同真实性审查的情况做相应的记录。其次，平安证券未审核其他中介机构的专业意见。在涉案发行中，湖南博鳌律师事务所和中磊会计师事务所分别为万福生科提供法律和会计的中介服务，在两者提供的材料中存在供应商签名与身份不一致、客户加盖印章名称与工商登记名称不一致的情况，平安证券皆未能审慎识别。最后，平安证券未对万福生科的实际业务和各报告期内的财务数据履行尽职调查和审慎核查的义务，保荐书所出具的关于万福生科的财务数据皆引用了后者自身的财务报告，没有进行相应的独立性判断。
（三）对两地案例的分析
同为制度的继受者，中国证监会和香港证监会都注重让保荐人履行其资本市场看门人的作用。[29]两地监管机构都要求保荐人注重尽职调查，并且强调尽职调查过程中的独立判断，也都从保荐人商号（机构）和主要员工（责任人）这两个方面给予了责任处罚。
当然，两地证监会对于保荐人的监管思路和侧重亦不尽相同。香港证监会认为，兆丰资本在进行尽职调查时，不仅需要完成电话访谈，而且应当在时间点上有所保证。如果仅在提交上市申请的当日去对供应商和客户进行电话访谈，那么保荐人就难逃抱着完成任务的“剔格子”心态去实施尽职调查的嫌疑。此外，香港证监会比较注重保荐人内部对员工等资源投入的保证，强调须有相关经验的员工去开展上市保荐尽职调查工作，并且要求主要人员和交易小组的负责人承担与之地位相应的责任，例如撤销牌照和暂时吊销牌照等。洪良国际案例的教训总结在本次保荐人监管改革新规中颇有投射，包括保荐人保证尽职调查时间和一定的系统、资源和程序投入等。
同时该案中，香港证监会直接援用《证券及期货条例》第213条启动了“恢复原状”的法律诉讼程序，向法院申请强制令，并最终获得上诉法庭的支持。此外，基于尽快落实投资者民事补偿的考虑，证监会和法院认可了洪良国际的回购建议，事实上放弃了对公司及其董事启动刑事问责，以换取募集资金能够尽早返还给投资者。当然也许正是受此案触动，香港证监会其后顶住了来自券商界的巨大反对声浪，坚持要把保荐人的刑事责任写进新规则。
中国证监会的关注点在于，主要供应商、客户和销售合同不真实，保荐人未在尽职调查中尽到审慎注意义务，也没有再审核律师事务所、会计师事务所等中介机构对这些情况的审查结果。在处罚上，一方面采取了针对中介机构甚为严厉的姿态，特别是在发行人自身所受惩罚的映衬之下，相较最终被取消上市地位的洪良国际，万福生科应感到格外幸运，而这也与《证券法》的相关欺诈发行条款处罚过轻直接相关。此外，保荐代表人之外，万福生科案中的保荐机构平安证券本身也受到了有别以往的高标惩罚，而且围绕其内核负责人、保荐业务部门负责人等是否也应同时作为责任主体受罚，监管机构和学界不乏争论。[30]该案中，平安证券还创新性地出资3亿元，设立虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金，通过“先偿后追”方式，来尽快偿付符合条件的投资者，有效减低了各方面所承受的压力。
五、结论及完善内地保荐制度的建议
不难看出，香港这次监管改革是在直接回应现实中出现的问题。同样，在保荐制度在内地实施逾十年之际，我们有必要认真审视其适用，讨论其未来。2013年11月末，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《新股意见》），并在2014年3月进行了调整，而《证券法》的再次修订也在积极推进当中，因此研讨相关问题更具有突出意义。
关于何为注册制，讨论甚多，既有学术理论上的考察[31]，也有才情四溢的评论。[32]笔者将其理解为一种证券发行登记备查制度，侧重信息披露和事后控制，监管机构事先不对发行主体质地和证券投资价值进行实质性判断，发行与上市活动自然分开。注册制的基本精神在于平衡企业融资需求与投资者利益保护，平衡公众利益和秩序维护与保持市场自主选择和活力。一方面，它针对影响广大投资者的证券公开发行，确立以信息披露为基础、兼顾公司治理要求的统一监管规则和程序；另一方面，它不对发行主体或股票投资的价值进行判断，强调依靠市场机制来发现和配置风险收益。注册制的法律实质是，发行人依法注册并承担相应的后果和责任，是证券公开发行的必要行为；注册信息必须真实、准确、完整、没有误导性，否则发行人及其他当事人必须依法承担责任。其制度内核可以归纳为“重信息披露，轻实质审核；多市场参与，少价值判断；重责任约束，轻数量控制”。
从世界各主要证券市场发展历史来看，注册制的推行与资本市场成熟程度乃至各国各地区的经济社会整体状况息息相关，其效果的充分实现更依赖于多重基础性条件。这些条件包括诚实守信的商业氛围和文化、高水准的中介机构、成熟的市场参与者、灵活有效的市场机制、可靠的证券监管执法、多元化的纠纷解决机制、清晰的法律责任划分和扎实的法理基础等。有必要认识到，没有所谓标准化的注册制，换言之，注册制可以有不同的实现方式，需要与自身的市场条件相匹配。对我国现阶段而言，发行注册制改革的关键是“发行放开，责任跟上”，而更深刻的意义则在于以此为契机，全面促进监管转型，重塑政府与市场之间的关系。[33]
与此相关，在注册制明确成为改革方向的大环境下，有观点认为保荐制也应和核准制一道被抛弃。对此，笔者并不赞同。其实注册制决不意味着取消一切审核，就财务造假、欺诈发行、包装上市而言，其诱因是多方面的，其发生既可能是被僵化的门槛要求所扭曲，也可能是受满足市场预期的动因所驱使，后者在发达资本市场同样屡见不鲜，毕竟在注册制下想要吸引投资者的青睐更离不开靓丽的业绩或前景。至少在发行体制转轨的初期、声誉和诚信机制尚难充分发挥作用的情况下，草率放弃保荐人这一业已积累了相当经验的有效“抓手”，并不明智。因此，建议本次修订后的《证券法》条文保留关于保荐的基础制度架构。
具体的制度设计可以由中国证监会通过《保荐办法》及下属细则的修改来完善。例如，第一，目前监管部门要求聘请保荐人的情形较多而且有些并无必要，可以考虑将其适用范围限缩于“首次公开发行股票并上市”（如果未来可转债的公开发行范围将扩大至非上市公司，也可把其涵括在内）。第二，目前内地保荐人的持续督导期较长，责任较重，而香港早在改革之前就已对保荐人、合规顾问及独立财务顾问进行了角色划分[34]，对于类似功能集中化、降低利益冲突的举措应抓紧研究。第三，针对如此“做短做实”后的保荐制，接下来可以进一步区分其保障推荐和承销功能，参照香港的经验大致而言，前者聚焦合法合规，确保信息披露真实，后者侧重推介销售，实现市场定价合理。
保荐人的履职标准和范围历来争议很大。内地现行《保荐办法》要求其“全面调查”，对于有专业意见内容须“审慎核查”，对于无专业意见支持的内容应“充分调查”，就两者都要进行“独立判断”。上述规定招致不少诸如职责泛化、重复劳动、边界不清的批评，也加剧了“投行会计师化”的倾向。香港新规事实上也提高了保荐人的责任标准，要求保荐人必须在作出合理的尽职调查之后，确认其有理由相信且实际相信整份招股书的内容（包括专家和非专家部分）在所有重大方面均为真实、准确、完备及没有误导成分。需要注意的是，香港改革并没有剥夺保荐人以“合理信赖”其他专家为由而免责的权利，不赞成以事后标准来判断，而这其实也是国际上普遍接受的态度。[35]笔者对此的理解是，保荐人应秉承适当的怀疑精神，采用必要的步骤去证明自身对专家的信赖是合理的；其角色不在于重复甚至是代替会计、法律、评估等专业方面的工作，相反应着重考察这些中介机构的资质和诚信状况，将其成果与自身掌握的资料比对验证，查找矛盾或有悖常理之处。因此，内地在细化尽职调查要求的同时，更有必要明确“合理信赖”免责的原则，更好地实现“归位尽责”。[36]
相关的问题还有保荐人的责任形式。此次香港改革的一大特点和争议是针对保荐人引入了刑责。不过鉴于实际入罪时，控方的举证义务颇高，即保荐机构明知或者罔顾招股书中的失实陈述及造成重大负面影响，对其所属个人入罪，还需证明有串谋和同意参与行为。因此，这一力排众议之举恐怕更多的是在宣誓监管者的决心和强化威慑。内地倒也不必仓促地启动刑法修改，新增直接的罪名，更重要的是落实已有的行政和民事追责机制。从2003年以来的行政处罚来看，大多数集中于谈话提醒、公开谴责、冷淡对待等，最近两年才开始加大资格罚和财产罚的频次和力度。考虑到即便是规定了刑责，更有可能的实现手段依然是罚金等，《证券法》修改应当注意提高行政处罚中罚款的金额，起到增加违规成本的近似效果。《新股意见》提出对保荐机构等未能勤勉尽责的依法严惩，要求其必须依法赔偿投资者损失，也释放出了这方面的信号。
保荐机构和保荐代表人（以下简称保代）结合的所谓“双保制”是内地的一项创新，实践处理方面又素有“重人轻司”的非议。不过，最近以万福生科案为典型，针对保荐机构本身的处罚也在趋向严厉，而且还涉及其项目协办人、相关负责人，并因直接依据不明引发议论。从香港新规及洪良国际案来看，虽然其法例中并无关于保代的专门安排，但亦通过设置项目交易小组和主要人员，将相关个人纳入承责主体，也包括了机构的负责人。归根到底，商事组织总是由人的活动来支配，如同董事、经理之于公司，因此通过落实个人责任来督促机构合规履职，往往是有效的手段。笔者并不认同简单取消保代设置及责任的主张，需要做的是继续探索如何合理分配个人与机构之间的责任。类似地，要求诸如内核负责人、保荐业务部门负责人等承担个人责任，如果经研究发现确有必要则亦无不可，只要是将其事先明确地写入规则。当然，对于他们义务和责任的考察重点在于是否为属下保代及人员开展工作设置了适当的机制，给予足够的资源准备和投入，进行过合理的检查和督导，同时，在判断时不是以事后标准而是以相对客观的行业标准作出。就此，香港的案例和规则都提供了很好的启示。
立足市场创新、放眼世界学习，决不只是为了生搬照抄或仅追求理论上的纯粹，甚至也并不止步于吸收借鉴，归根到底是要符合实际、为我所用。总体而言，香港新规是其与现实互动、一系列持续完善努力的延续，而内地保荐制度改革的背景则是整个证券监管思维和范式的跨越，因此有必要保持更为冷静和审慎的态度。发行注册制的核心要素之一是信息披露，保荐人和中介机构的尽职调查对于其质量保证必须发挥更关键的作用；如果将注册过程当作是监管部门与发行人就信息披露进行对话的过程[37]，作为资本市场中的重复博弈者，保荐人应该扮演好对话协调人的角色。2013年9月起，中国证监会在放松审核的前提下，对并购重组活动采取分道制，并对其财务顾问执业质量开展评级。类似的做法也应当在发行保荐环节被采用，即通过记录和评级，以市场化的方式为保荐人建立声誉和激励机制，这次香港新规中也包括了实名披露及记录留痕。对于保荐制度而言，长期任务是在不断变化的环境下探索其权、义、责三方面的平衡，使改革措施最终形成长效机制，切实保障我国资本市场既放得开，又走得远。
[1]郭雳，北京大学法学院教授。
[2]香港证监会《有关监管保荐人的咨询文件》第28段，2012年。
[3]See George A.Akerlof，The Market for“Lemons”：Quality Uncertainty and the Market Mechanism.Quarterly Journal of Economics（The MIT Press）84（3）：488（1970）.
[4]香港主板市场《上市规则》第9.03条，创业板市场《上市规则》第12.09条。
[5]联交所HKEx－GL59－13指引信《有关在上市文件“管理层讨论及分析”中提供以往财务数据的指引》第3.2段。
[6]引自香港证监会《有关监管首次公开招股保荐人的咨询总结》第77段，2012年。
[7]《咨询总结》附录A第17.3（a）段。
[8]《咨询文件》第15～16段。
[9]《咨询总结》第106段。
[10]《咨询文件》第95段。
[11]《咨询总结》第216段。
[12]《咨询总结》第46段。
[13]《咨询总结》第41段。
[14]《咨询文件》第66段。
[15]香港联交所HKEx－GL61－13指引信《有关上市科及上市委员会发回上市申请的裁决之加快复核程序》。
[16]香港主板市场《上市规则》第3A.05条，创业板市场《上市规则》第6A.05条。
[17]《咨询总结》第53～55段。
[18]《咨询总结》第60段。
[19]郭雳：“证券市场中介机构的法律职责配置”，载《南京农业大学学报（社会科学版）》2011年第1期。
[20]中国证监会《保荐人尽职调查工作准则》第6条、第74条。
[21]《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》第1条。
[22]《证券发行上市保荐业务管理办法》第41条。
[23]香港交易所新闻稿，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/hkexnews/2013/130919news＿c.htm.
[24]香港证监会2012～2013年报，http://www.sfc.hk/web/annualreport2012－13/TC/operational－review/enforcement.htm.
[25]“香港证监会向兆丰资本（亚洲）有限公司施加罚款并撤销其牌照”，http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news－and－announcements/news/enforcement－news/doc？refNo＝12PR39.
[26]“证监会通报万福生科涉嫌欺诈发行及相关中介机构违法违规案”，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201305/t20130510＿228137.htm.
[27]“中国证监会市场禁入决定书（吴文浩、何涛）”，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G003－06212/201310/t20131018＿236559.htm.
[28]“中国证监会行政处罚决定书（平安证券有限责任公司、吴文浩、何涛等7名责任人）”，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201310/t20131018＿236557.htm.
[29]See John C.Coffee，Jr.，Gatekeepers：The Professions and Corporate Governance，Oxford University Press，2006.
[30]李保华：“平安证券尴尬：一份被期盼的处罚书”，载《经济观察报》2013年7月20日。
[31]参见沈朝晖：“流行的误解：‘注册制’与‘核准制’辨析”，载《证券市场导报》2011年第9期。
[32]参见王啸：“我们需要什么样的注册制”，载《上海证券报》2013年11月20日。
[33]肖钢：“大力推进监管转型”，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201401/t2014－0122＿243060.htm，2014年1月22日访问。
[34]谈萧：“香港保荐人制度最新修订述评”，载《证券市场导报》2005年第4期。
[35]谈萧：“香港保荐人制度最新修订述评”，载《证券市场导报》2005年第4期。
[36]郭雳：《证券律师的行业发展与制度规范》，法律出版社2013年版，第156～158页。
[37]刘君：“美国证券公开发行如何做到注册制”，载《中国证券报》2013年11月18日。