4.夹层融资
中国汇源果汁控股有限公司（简称“汇源果汁”）是于2007年2月 23日在香港上市的。在上市前，汇源果汁曾有过一次夹层融资。即法国达能集团 、美国华平投资集团 、荷兰发展银行（DPF）以及香港惠理基金（Value Partners Limited，简称“VPL投资者”）等共四家投资者共同向汇源果汁投资了2.22亿美元，合计共占有股份35%，其中达能持有22.18%。具体的投资过程是很专业、很复杂的。简单地说，就是先发行可转债[1]，在上市前再转换成股份。[2]
（1）什么是夹层融资（Mezzanine Financing）
“夹层”（Mezzanine）在英文里的意思是“底楼与二楼之间的夹层楼面”，夹层的概念最早在华尔街被用于指代投资级债券与垃圾债券之间的债券等级。随着市场的发展，夹层融资逐渐从传统风险投资市场中脱颖而出，演化成了企业的一种介于股权和普通债务之间的融资方式。
所谓夹层，从资金费用角度来说，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资处于公司资本结构的中层，风险与回报都介于风险较低的优先债务和风险较高的股本融资之间。
从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发， 称为夹层资本（Mezzanine Capital）； 从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发， 称为夹层债务（Mezzanine Debt）。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（Mezzanine Loans）。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。
（2）私募股权资本（PE）与夹层资本（Mezzanine Capital）的关系
私募股权资本（PE）与夹层资本是相互联系又有区别的两类资本形式。广义的私募股权资本经常包含夹层资本，但从严格意义上讲，两者有较大的差别。夹层资本的基本性质仍然是一个债务工具，而私募股权资本顾名思义是股权工具。而且，两者的投资目标也有一定的区别，夹层资本更倾向于对处于企业发展阶段后期进行投资。
私募股权资本和夹层资本之间是相互推动、共同发展的关系。私募股权投资在亚洲的逐渐发展和成熟，使企业购并交易和成功上市的数量增加，而夹层资本的传统领域就是对企业购并提供融资，而且经常与私募股权资本合作对企业进行“投资”，并在私募股权资本支持的企业上市时扮演“过桥融资（Bridge Financing）”的角色。
（3）夹层融资的结构
夹层资本收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。
典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权 （Option）、认股证（Warrant）、转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（Equity Participation Rights）等权利，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（Subordinated Debt with Warrants）、可转债（Convertible Debt）和可赎回优先股（Redeemable Preferred Equity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。在汇源夹层融资案例中，夹层债务是可转债。
夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。
（4）夹层融资对借款企业的利弊
夹层融资对借款企业的吸引力表现为以下几个方面：
第一，长期性。中小企业要从银行那里获得3年以上的贷款是很困难的。而夹层融资通常提供还款期限为 5～10年的资金。上述案例中，2006年6月28日，中国汇源控股分两批发行了共计8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券，期限是5年。
第二，灵活性。夹层融资的利率比较低，夹层融资的提供者还可以根据借款者的现金流量特征调整还款方式，甚至还能给予借款企业延期支付利息、以实物支付或者免除票息期权等优惠。汇源案例中年利率是2%或5%，融资成本比较低。
第三，低成本。一般来讲，夹层融资的成本要低于股权融资。
但对于企业而言，夹层融资也有不足的一面：
第一，产品非标准化，信息透明度低，夹层融资的资金费用比抵押贷款略高。
第二，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款。从上述案例中大家可充分体会到夹层融资法律架构的复杂性。
但总体而言，夹层融资的综合成本还是比股权融资的成本低。
（5）夹层融资对资金提供者的利弊
第一，退出优势。若被投资的企业上市，则可以行使换股权，上市后退出。如果投资的企业上市不成功，则可以不行使换股权，要求偿付利息而退出。
第二，对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。
在本案中，汇源是2007年2月23日上市的，紧接上市前即2007年2月5日，达能亚洲发出兑换通知，于上市日期按发售价将其2250万股系列甲股份兑换为中国汇源控股的普通股。可见，达能保赚不赔，风险极低。5%的年利率对于国内投资者来讲可能感觉较低，但对于国外投资者来说，每年保赚5%已经是很不错的了。所以，这笔投资对于这4家新投资者来讲是风险极低的。
（6）夹层融资是风险投资后续资金的重要来源
当企业在两轮融资之间，或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者就会派上用场。就此而言，夹层融资作为风险投资重要的一环其在整个风险投资中的作用不可小觑。 在本案例中，夹层融资的2.2亿美元资金是2006年4月份开始提供给汇源的，10个月后，即2007年2月23日，汇源就成功上市了，可见，夹层融资其确是在企业上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻派上用场的。
[1] 上市公司发行可转债我们已经在前面做了介绍，这里介绍公司上市前（非上市公司）发行可转债。
[2] 详见邢会强、孙红伟：《最新经典私募案例评鉴》，中信出版社2009年版，第226～234页。