第三章 房地产信托业务风险管理与案例分析
第一节 基本业务综述
一、基本业务模式
（一）融资类业务模式
1.房地产信托贷款
房地产信托贷款是指信托公司以信托资金向房地产开发企业发放贷款，房地产开发企业于信托到期时以用款项目的现金流归还信托贷款本息。该类业务基本交易结构如下：
房地产信托贷款业务是房地产信托业务的基本业务模式，其交易结构和操作流程较为简单，属于房地产信托业务中风险较低的一种业务模式。房地产信托贷款业务可以分为开发贷款业务和经营性物业贷款业务。开发贷款业务主要是向房地产开发企业正在开发的房地产项目发放贷款，主要用于该项目的开发建设，一般以该项目的销售收入作为还款来源；经营性物业贷款主要是向经营性物业持有企业发放贷款，主要用于该物业日常经营维护等所需流动资金，一般以该经营性物业的经营收益作为还款来源。
【知识拓展】永续债作为权益工具的确认条件
1.合同中约定发行人拥有续期选择权。
2.合同中约定发行人可以无条件、无限次推延付息；如有强制付息事件条款，则该事件应由发行人控制是否发生。
3.没有担保条款、或有结算条款；如果合同存在或有结算条款，需满足下述条件之一：
（1）要求以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性，即相关情形极端罕见、显著异常或几乎不可能发生。
（2）只有在发行人清算时，才需以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算。
4.合同中仅约定发行人拥有赎回选择权，持有人没有回售权。
2.权益投资附加回购
权益投资附加回购业务是指信托公司以信托资金受让资产收益权或者股权，并由出让人在约定时间内按照约定价格回购该资产收益权或股权。监管部门对信托公司开发贷款业务有较为严格的监管政策，信托公司只能向符合“四三二”[1]的项目发放开发贷款，因此信托公司通过投资附加回购方式向不符合“四三二”条件的项目提供融资，以此规避上述监管政策。而监管部门基于审慎监管原则调整了监管口径，将贷款、投资附加回购等业务一律归为融资类业务，统一遵守房地产开发贷款业务的监管政策。
权益投资附加回购业务可以实现如下目的：（1）突破“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的监管规定，（2）不计入融资人长短期借款科目，不录入人民银行企业征信系统，一般会在应付账款或其他应付款科目体现。
（二）投资类模式
信托公司可以与房地产开发企业合资成立项目公司，或者向项目公司增资，通过项目公司开发建设房地产项目；信托公司与房地产开发企业共同承担房地产开发建设的风险，并按股权比例分享房地产开发收益。信托公司在该类业务中仅扮演财务投资者的角色，房地产开发企业负责开发项目的具体运营事项，信托公司通过派驻董事、财务负责人等以实现对项目公司的管理。投资类业务不受监管部门关于融资类业务的监管限制，因此信托公司可以介入房地产开发的任何环节。
单纯的股权投资类业务在实务中并不多见，实务中开展较多的业务类型为“股+债”业务模式。“股+债”基本的业务模式为：信托公司通过与房地产开发企业共同出资成立项目公司，然后再通过股东借款的方式向项目公司注资。“股+债”业务是否能被认定为股权投资类业务，还取决于各地银监局的监管尺度。投资类业务还包括直接投资经营性物业，并通过该物业产生的现金流向信托受益权人分配投资收益。下图为结构化“股+债”业务模式：
【司法实务】股东借款能否与外部债权人同等受偿？
1.案例名称：沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案。
2.裁判要点
（1）根据《公司法》第三条第二款规定：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”如果公司股东出资不实，公司股东应在各自出资不实范围内对公司债权人承担责任。
（2）出资不实股东因向公司外部债权人承担出资不实的股东责任并被扣划款项后，出资不实的股东不能以其对于公司的债权与外部债权人就其被扣划的款项平等参与分配。
3.裁判依据：关于判决要点（2），我国法律尚未明确规定，美国历史上深石案所确立的衡居次原则可供借鉴。如果允许出资不实的问题股东就其对公司债权与外部债权人处于同等受偿顺位，既会导致对公司外部债权人不公平的结果，与公司法对于出资不实股东科以的法律责任相悖。
（三）房地产信托基金
1.信托受益权凭证
第一种类型的房地产信托基金是指开发商将其持有的能够产生稳定现金流的经营性物业委托给信托公司进行管理和处分，由信托公司以经营性物业产生的现金流为支撑，在公开市场向投资者发行信托受益权凭证，开发商或其指定的第三方可于信托期限届满时回购信托受益权凭证；信托公司也可以设计成结构化信托产品，优先级信托受益权凭证向投资者发行，次级信托受益权凭证由物业持有人持有。基本交易结构如下图：
中国人民银行于2009年起草了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法（征求意见稿）》（以下简称央行版REITs），准备在银行间债券市场以信托受益券的形式试点发行房地产投资信托基金，不过由于房地产宏观调控政策升级，该试点工作被暂停而没有推进。央行版REITs实质为在银行间市场发行的资产支持债券，优先级信托受益权可以通过受托人在银行间市场发行受益券的方式进行转让，且受益券为固定收益产品；次级受益权由委托人全部持有，且在受益券存续期间不得转让。委托人或第三方在信托受益券到期时负有按照合同约定收购受益券的义务，且应对受益券的收益水平提供流动性支持。
2.开放式、封闭式基金（资金池）
第二种类型的房地产信托基金是指信托公司发起设立房地产投资信托基金，通过向投资人发售基金份额以募集资金，信托公司所募集的信托资金以股权、债权、买入返售等方式参与房地产的开发经营，以获取基金投资收益。该类产品不同于普通的房地产信托产品之处在于：（1）基金可以采取封闭式结构，也可以采取开放式结构；（2）信托期限相对较长，一般应当在3年以上（至少应当涵盖一个完整的房地产开发周期），甚至可以长达15～30年；（3）基金募集后，再在市场上选择并参与房地产项目的开发经营；（4）基金可以综合运用股权、债权、买入返售等多样化投融资方式。
3.有限合伙基金
第三种类型是有限合伙基金，信托公司以信托项下信托资金认购有限合伙基金的有限合伙份额，由有限合伙基金管理人认购普通合伙份额，再由有限合伙基金综合运用多样化投融资方式参与房地产项目的开发经营。基本交易结构如下图：
有限合伙基金应当由2个以上50个以下合伙人设立，因此认购有限合伙份额的信托不能超过49个。由于认购有限合伙份额的信托项下资金是向投资者募集的，因此这里需要注意的问题是50个合伙人上限是否需要在信托端“打通计算”，即是否需要将信托项下投资者作为实质合伙人来合并计算合伙人数。根据目前的法律法规和监管政策，股权投资企业需要对最终投资者进行打通计算[2]，对于有限合伙房地产基金并无相关规定。
有限合伙基金可以通过多样化的投融资方式参与到房地产项目的开发经营，多样化的投融资方式包括股权、债权、买入返售等方式。这里需要提示注意一个问题，由于合伙企业没有贷款业务资格，因此有限合伙基金不能直接向房地产企业发放贷款，业务实际中一般通过委托银行等有贷款业务资格的金融机构向房地产企业发放委托贷款。
二、房地产信托业务监管政策
（一）房地产信托贷款条件[3]
1.取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证；
2.房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质；
3.开发项目资本金比例不低于国家最低要求。加强对项目资本金来源及到位真实性的审查认定。
（二）房地产信托贷款禁止性条件
1.对不符合房地产贷款条件的房地产项目，严禁以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款；
2.严禁向房地产开发企业发放流动资金贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；
3.严禁向房地产开发企业发放用于缴纳土地出让价款的贷款；
4.要严格防范对建筑施工企业、集团公司等的流动资金贷款等用于房地产开发；
5.对股东借款、银行贷款等债务性资金和银行个人理财资金不得充作项目资本金，但是股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情况下的股东借款可以充作项目资本金，商业银行私人银行业务中的银行个人理财资金可以充作项目资本金；
6.信托公司不得将债务性集合信托计划资金（包括股权投资附加回购承诺、投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低资本金要求；
7.信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3：1；
8.商业银行个人理财资金投资于房地产信托产品，理财客户应符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》中的有关合格投资者的规定。
（三）土地储备信托贷款的特殊规定
1.对政府土地储备机构的贷款应以抵押贷款方式发放；
2.所购土地应具有合法的土地使用权证；
3.贷款额度不得超过所收购土地评估值的70%；
4.贷款期限最长不得超过2年。
但是根据《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（2010年2月11日）的规定，信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。