第三节 产品估值方法

一、估值的基本原则

（一）公平合理原则

受托人应当确保估值的公平、合理，尤其需要保证估值未被歪曲从而避免对信托份额持有人产生不利影响。

（二）一贯性原则

在考虑投资策略的情况下，同一受托人对管理的不同证券投资信托持有的同一证券的估值政策、程序及相关方法应当保持一致。除非产生需要更新估值政策或程序的情形，已确定的估值政策和程序应当持续适用。

（三）有效性和适用性原则

受托人应当定期对估值政策和程序进行评价。如果发生影响估值政策和程序的有效性及适用性的情形时，受托人应当及时修正估值方法以保证其持续适用。受托人在采用新投资策略或投资新品种时，应当评价现有估值政策和程序的适用性。

估值政策和程序的采用应当充分考虑参与估值流程各方及人员的经验和专业胜任能力和独立性，通过建立估值委员会、参考行业协会估值意见、参考独立第三方机构估值数据等方式，以此减少估值偏差的发生。

二、估值的基本方法

（一）存在活跃市场

1.估值日有市价：采用市价确定资产的公允价值。

2.估值日无市价：对于估值日无市价的投资品种的资产估值方法分为两种情形，并按照如下特殊调整方法进行估值（以下简称特殊调整估值方法）：

①最近交易日后经济环境未发生重大变化且证券发行机构未发生影响证券价格的重大事件的，应当采用最近的交易市价确定资产的公允价值；

②最近交易日后经济环境发生重大变化或证券发行机构发生影响证券价格的重大事件，使得潜在估值调整对前一估值日的信托财产净值的影响在一定幅度^[5]以上的，应参考类似投资品种的现行市价及重大变化等因素，调整最近交易市价以确定公允价值。

（二）不存在活跃市场

如果投资品种不存在活跃市场，并且潜在估值调整前对前一估值日的信托财产净值的影响在一定幅度以上的，应当采用市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术以确定资产的公允价值。

三、具体投资品种的估值方法

（一）证券交易所上市交易的有价证券

1.如股票、权证等在证券交易所上市的有价证券以其估值日的收盘价进行估值。如果该估值日没有发生交易的，按照特殊调整估值方法进行估值。

2.在证券交易所上市且实行净价交易的债券按照估值日的收盘价估值。如果该估值日没有发生交易的，按照特殊调整估值方法进行估值。

3.在证券交易所上市且未实行净价交易的债券按照估值日收盘价减去收盘价所含的债券应收利息后的净价进行估值。如果该估值日没有交易的，按照特殊调整估值方法进行估值（需要按照减去债券应收利息后的净价进行估值）。

4.当投资品种不再有活跃市场，且其潜在估值调整对前一估值日的信托财产净值的影响在一定幅度以上的，应当采用市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术以确定资产的公允价值。

（二）未上市期间有价证券的估值方法

1.公开增发新股、配股、送股、公积金转增股等股票，按照估值日在证券交易所挂牌交易的同一股票的收盘价估值；估值日无交易的，按照最近一日的收盘价估值。

因持有股票而获配的配股权，在配股除权日在配股缴款截止日之后的，按照配股的估值原则进行估值；配股除权日在配股缴款日截止日之前的，按照权证的估值方法进行估值。

2.首次公开发行未上市的股票、债券和权证，采用估值技术确定公允价值；在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按照成本估值。

3.首次公开发行有明确锁定期的股票，按照交易所上市后的同一股票的收盘价估值；非公开发行有明确锁定期的股票，按照监管机构或者行业协会规定的估值方法确定资产的公允价值。

（三）全国银行间市场证券估值

1.全国银行间证券市场交易的债券、资产支持证券等固定收益类产品，采用估值技术进行估值。

2.同一债券同时在两个或两个以上市场交易的，按照债券所处的市场分别估值。

四、停牌股票的估值方法

根据中国证券业协会基金估值工作小组发布的《关于停牌股票估值的参考方法》，对停牌股票提供了四种可供参考的估值方法：指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法。

（一）指数收益法

使用指数收益法对停牌股票进行估值，可以分为如下两个步骤：①以估值日公开发布的相应行业指数的日收益率作为该股票的收益率；②根据收益率计算该股票当日的公允价值。

优劣势：指数收益法的估值方法相对公允，同一个行业有近似的属性，能反映市场和行业的变化；因为有公开数据且容易表述，所以操作上比较简单，有利于剔除系统风险对个股的影响。但是每个公司情况千差万别，行业指数不能代表每个公司的情况，且市场上的行业划分标准尚不统一，因此公司本身自有的风险可能无法得以反映。

（二）可比公司法

使用可比公司法对停牌股票进行估值，可以分为如下三个步骤：①选出与该股票上市公司可比的其他可以取得合理市场价格的公司；②以估值日可比公司的股票平均收益率作为该股票的收益率；③以该收益率计算该股票当日的公允价值。

优劣势：可比公司法的估值方法相对公允，估值相似性高。但是有些股票可能找不到可比公司，找到的可比公司与停牌股票有各种不同之处，需要采取各种参数进行修正，涉及主观因素较多，计算较复杂。

（三）市场价格模型法

市场价格模型法主要是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数的变动近似推断出股票价格的变动。使用市场价格模型法对停牌股票进行估值，可以分为如下三个步骤：①根据历史数据计算该股票价格与某个市场指数或行业指数的相关性指标；②根据相关性指标和指数收益率，计算该股票的日收益率；③根据该收益率计算该股票当日的公允价值。

优劣势：市场价格模型法与指数收益法相比，该方法考虑了上市公司过去自身的特点。但是BETA值计算期间的选择不好确定，仅考虑了停牌前的特点，没有很好地反映停牌期间公司的变化。

（四）估值模型法

估值模型法可以分为三种模型：资本资产定价模型、现金流折现法、市盈率法。

1.资本资产定价模型

基本公式：E（ri）=rf+βim[E（rm）-rf]

其中：E（ri）是资产i 的预期回报率；rf 是无风险利率；βim 是[Beta系数]，即资产i 的系统性风险；E（rm）是市场m的预期市场回报率；E（rm）-rf 是市场风险溢价，即预期市场回报率与无风险回报率之差。资本资产定价模型侧重于理论研究，实际应用性较差，通常资产定价的应用层面不予采用。

2.现金流折现法

现金流折现估值模型是将资产的未来所能产生的自由现金流根据特定的折现率计算出该项资产的现值。现金流折现估值模型所依据的参数确定，涉及的主观判断较高，因此不同公司的结果可能差异较大，因此不倾向于单独使用，可以作为辅助模型参考使用。

3.市盈率法

市盈率是指每股市价和每股净利润的比率，市盈率估值模型与市场实际情况结合较为紧密，所用参数涉及主观判断程度较少。