第四章 公司并购法律实务

第一节 并购概述

纵观全球，任何一家在世界范围内具有影响力的企业的发展壮大，并购都是其必经之道。同时，从中国改革开放后不长的历史看也可以得出同样的结论。从并购结果看，虽然并购的成功率并不高，但不可否认的是任何一家企业的发展扩张都离不开并购。

任何一宗并购，目的均是希望能够发挥不同企业的协同效应，或者是取长补短，或者是强者恒强，甚至是弱弱化强，总之是不同企业之间的不同资源的整合。

在经济扩张期，并购特别活跃，但是后遗症会在经济衰退期逐步显山露水，甚至会因并购而两败俱伤；在经济衰退期，大多数企业均面临困境，具有实力的企业此时若并购其他企业，成本最低，也是逆周期投资实现弯道超车的绝佳机会，经济一旦进入扩张期，并购溢价会成倍增加。

并购之后的控制权问题、业务整合问题、人员整合问题、文化整合问题等等，甚至比并购本身更具有挑战性，也是决定并购成败的重要因素。

一、并购的涵义

（一）并购的定义

1.并购（Mergers and Acquisitions，M&A），并，可以理解为兼并合并；购，理解为收购。并购可以理解则为不同的主体之间（公司或者经营实体，下同）的所有权或资产的合并，属于公司之间的交易行为。

2.兼并和收购在内涵方面的区别

兼并（Mergers）一般而言是指两个及两个以上的公司的所有权或者资产在合并后成为一个公司的交易行为，交易完成后，被合并的公司不再存续。

收购（Acquisitions）是指一个公司购买、取得其他公司的所有权或者企业经营性资产或者股权的交易行为，收购后收购方、被收购方均存续。

3.兼并（Mergers）与合并（Consolidation）的区别

合并是指两家以上的公司组合成一个全新的公司的交易行为，原来的各个公司均不再存续，而兼并是指一个公司并入另一个公司。很多时候兼并与合并会交替使用。^[1]

4.我国台湾地区对“企业并购法”中并购的定义

我国台湾地区对“企业并购法”定义的并购是“指公司之合并、收购及分割”，合并是“指依本法或其他法律规定参与之公司全部消灭，由新成立之公司概括承受消灭公司之全部权利义务；或参与之其中一公司存续，由存续公司概括承受消灭公司之全部权利义务，并以存续或新设公司之股份、或其他公司之股份、现金或其他财产作为对价之行为。”收购是“指公司依本法、公司法、证券交易法、金融机构合并法或金融控股公司法规定取得他公司之股份、营业或财产，并以股份、现金或其它财产作为对价之行为。”^[2]

从我国台湾地区“企业并购法”的定义看，并购包括分割，而分割与并购的性质不同，并购是公司进行扩张的交易行为，而分割是公司进行收缩的交易行为；同时，未区分兼并与合并之间的差异，或者认为兼并与合并的差异并不重要。

尽管兼并、合并、收购在内涵上存在种种差异，但就像并购领域内的很多术语一样，兼并、合并、收购或者并购经常被交替使用。

（二）并购的分类

按照不同的标准，可以对并购进行不同的分类：

1.横向并购、纵向并购和混合并购

根据并购的目的，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。

横向并购是指业务领域相同或者生产相同产品的互为竞争者的企业，为获取规模效益或者提高市场占有率等目的而进行的并购。

纵向并购是处于同一业务领域或者生产同一产品但处于不同业务环节或者不同生产阶段的企业之间的并购。纵向并购的目的是打造企业完整的产业链，实现整合效益。

混合并购则是指业务领域、生产产品不同且没有纵向关系的企业之间的并购，其目的是实现企业业务领域的多元化。上述二者的结合，目的是降低企业运作成本，实现财务上的协同效应。

2.股权并购和资产并购

根据并购的对象，并购可以分为股权并购和资产并购。

股权并购，是指一家企业购买另一家企业的股权，以实现对被收购企业的控制。

资产并购，是指一家企业购买另一家企业经营性资产的交易。

这里所指的股权和资产，都是从狭义角度而言，广义角度的资产概念也包括股权。

3.善意并购和恶意并购

根据并购双方是否在并购之前就并购事宜达成一致，并购又可以分为善意并购和恶意并购。善意并购是指在并购开始之前，购买公司将并购意图、并购安排提前与目标公司的管理层进行沟通协商，取得目标公司的配合，属于双方的共同行为。

恶意并购是指购买公司与目标公司尚未就并购事宜达成一致，甚至在目标公司尚不知晓的情况下，单方实施并购行为。恶意并购通常发生在公开交易市场上，其并购目标是股票在证券市场正常交易的上市公司，持股状况也较为分散。

在得知恶意并购发生后，如果目标公司认为并购有益于自身的发展和股东利益，会与购买公司就收购事宜进行谈判，以获取更好的交易条件。此种情况下，恶意并购就转变成了善意并购。

除上述分类外，还可以根据不同的标准对并购进行更多的分类。

了解并购交易的划分标准，熟悉并购交易的各种形态，对于把控交易风险、制定交易策略、设计交易结构、起草交易文件非常重要。

二、并购与重组

（一）重组的定义

重组（Restructuring）是指公司为了加强管理、获取更高的利润、强化控制权或者为实现其他目标而对所有权、组织结构或者经营等方面进行重新组织或者改变的行为。

从狭义角度而言，重组是一个公司自身的某些方面发生了变化，不会涉及第三方。但从广义角度而言，一个公司的自身重组包括了与第三方之间发生的交易行为，甚至包括并购。

我国法律及实务中的重组更多的是指广义的重组，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布的《上市公司重大资产重组管理办法》里，也把上市公司购买、出售资产等并购行为纳入资产重组的范畴。

（二）广义重组的形式

1.扩张。主要形式包括并购、要约收购及与第三方建立联营公司等。

2.收缩。主要形式包括出售资产、公司分立等。

3.公司股权结构的变化。主要形式包括增资、股权转让、上市公司私有化等。

4.公司控制权的变化。主要形式包括增持股票、回购股票、反收购条款的增加或者修订、投票权的征集及代理、债务转移等。

（三）并购与重组之间的关系

如前所述，广义的重组包括并购，狭义的重组仅仅指公司自身的某些方面发生了变化，不会涉及第三方。

企业实施并购行为前，往往会对自身的业务、组织结构以及与之相关的人力资源进行重组，剥离与自身战略定位不符的业务或者资产，以便购买或者出售。

并购行为发生后，企业往往也要对自身的某些业务、组织结构以及与之相关的人力资源进行重组以满足并购后整合的需要。

并购与重组的关系如此密切，以致投资银行或者法律实务中常将二者统称为“并购重组”。

三、美国历史上的并购浪潮及主要特点

（一）美国并购浪潮原因

美国历史上有过五次并购浪潮，研究认为，并购浪潮一般由经济因素、法律政策变化、科学技术进步以及资本流动性等各方面因素引发。

（二）美国历史上五次并购浪潮及特点^[3]

1.第一次并购浪潮及特点

美国第一次并购浪潮发生在1883年的大萧条之后，最后结束于1904年。

美国第一次并购浪潮以横向并购为主，集中于金属、食品、石油、化工、交通设备、金属制品、机械和煤炭等八个主要行业。横向并购形成了接近垄断的市场结构，并以形成大型垄断企业而著称，如J.P.摩根创立的美国钢铁公司共并购了785家独立的钢铁生产企业，一度达到美国钢铁生产总量的75%。

2.第二次并购浪潮及特点

美国第二次并购浪潮发生在1916年到1929年之间，终结于1929年10月29日开始的大萧条。

美国第二次并购浪潮中一些不同的行业被合并，实行纵向并购并形成寡头。因政府强化了反垄断监管，第二次并购浪潮中很少形成垄断企业。同时，并购交易者采用了大量的债务融资。

3.第三次并购浪潮及特点

美国第三次并购浪潮发生在1965年到1969年之间。

美国第三次并购浪潮的主要特点是混合并购，并形成综合性企业，即在不同的行业内部都拥有大量的生产业务，并没有明显提高行业集中度。同时，可转债等有价证券在第三次并购浪潮中的并购交易中不断被使用。

4.第四次并购浪潮及特点

美国第四次并购浪潮发生在1984年到1989年之间。

美国第四次并购浪潮的显著特点是敌意收购发挥了重要作用，同时一些全国最大的公司成为并购目标，进而演变成超级并购浪潮，在并购中运用了大量的债务资金，创新的并购策略、投资工具不断出现，外国收购者主导的国际并购也占有较大的比重。

经济衰退及垃圾债券市场的崩溃结束了第四次并购浪潮。

5.第五次并购浪潮及特点

美国第五次并购浪潮发生在1992年到2007年之间。

美国第五次并购浪潮源于美国经济历时最长的战后经济扩张期，以大型并购、战略并购为主要特征，并出现了滚动交易的交易模式，即将多个彼此之间没有多大联系的不同行业的小型企业合并成全国性企业，以寻求规模经济。在此期间，新兴市场的收购者不断出现。

四、中国改革开放后企业的并购历程

（一）中国改革开放后企业的并购历程

中国企业并购，经历了一个从无到有、从政府主导到市场化运作、从一般企业到上市公司、从试水到成为企业扩张的重要途径、从国内到国外的历程，目前已经成为全球并购重组的重要力量。

改革开放前中国经济体制是计划经济，企业均是全民或者集体所有，企业的所有经营活动均是由政府决定，不存在真正意义上的并购重组。

改革开放后，随着经济体制改革的不断深入，经济体制由计划经济逐渐调整为有计划的商品经济、社会主义市场经济，企业自主权随之不断扩大，市场在整个资源配置中日益发挥基础性作用，企业之间的并购重组才真正成为可能。同时，20世纪九十年代初资本市场的出现后，以上市公司为主题的并购重组也纷纷出现并逐渐成为扩大规模、做大市值的有效途径。随着中国逐渐成为世界工厂及企业实力的不断增强，加上国家鼓励企业走出国门，中国企业在全球范围内收购资源性企业、具有核心技术的企业也不断成为趋势，特别是在国家层面提出“一带一路”（指“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”）战略后，境外并购重组具有更大的发展空间。

（二）中国改革开放后企业并购部分典型案例

1.企业并购第一例：保定机械厂兼并保定针织器械厂

改革开放初期，中国企业绝大多数均为国营企业、集体企业，国营企业的收支均纳入政府预算。河北省保定市政府因资金困难，无力承担全部国营企业特别是困难国营企业生产经营所需资金。在此背景下，1984年7月，保定市政府主导保定机械厂兼并陷入困境的保定针织器械厂，成为中国改革开放后企业并购第一例。

2.资本市场上市公司并购第一例：深圳宝安收购延中实业^[4]

延中实业是上海证券交易所上市公司，是当时少见的“三无”股：无国家股、无法人股、无外资股（B股）。作为一家股份全流通的上市公司，延中实业的全部股本只有3000万股，其中91%是分散的个人股，无优势大股东，这是深圳宝安选择延中实业作为收购标的的主要原因。

从1993年9月14日起，深圳宝安下属的三家公司开始大笔买入延中实业股份。1993年9月29日，宝安上海公司已持有延中实业4.56%的股份，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司分别持有延中实业4.52%和1.657%、合计10.6%的股份。截至1993年9月30日上午11时15分，宝安上海公司共计买入延中实业342万股，累计持有延中实业479万股，合计持有延中实业15.98%的股份，其中包括关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司通过上交所卖给宝安上海公司的114.7万股。1993年9月30日中午，延中实业被临时停牌，宝安上海公司对外公告称，该公司于本日已拥有延中实业普通股5%以上。在此后不久召开的延中实业临时股东大会上，延中实业的管理层发生了变动，宝安上海公司总经理何彬出任延中实业董事长，但延中实业的基本管理队伍没有改变。

深圳宝安收购延中实业，成为资本市场上市公司并购第一例。

3.外资收购国营企业并境外上市第一例：中策系列并购^[5]

黄鸿年1991年（辛未年）在香港收购了处于亏损状态的日资上市公司“红宝石”，并于当年12月12日将其更名为“香港中国策略投资公司”，简称为“中策”。

1992年邓小平南巡讲话后，中国改革开放气氛渐浓。

1992年4月，黄鸿年应领导邀请参观山西太原橡胶厂，中策用现金、橡胶厂以净资产一起组合成立新公司，中策在新公司51%控股，一个月之内合作操作成功，资金到位后，新公司定机器、上项目、改机制，很快脱胎换骨。

之后，黄鸿年又在杭州收购了4家企业，收购了泉州市全部41家企业，在大连一次性收购该市101家轻工行业国营企业。中策仅用一年多的时间就在大陆设立了200多家合资企业，总投资额超过百亿元人民币，业务领域包括轮胎制造、啤酒、造纸、医药、机械、电子、食品、通讯、基础建设、化工和一般消费品，事业版图扩展到广东、福建、浙江、江苏、山东、山西、四川、宁夏、辽宁和北京等地。其涉足行业之多，跨越地区之广，以及收购过程中的几十家、上百家的一次性大手笔，在全国乃至全世界都是史无前例。

一个个被纳入旗下的国有企业，整顿改革后扭亏为赢，部分企业重组后在海外上市。1993年7月1日，中策将在国内收购的橡胶和轮胎企业，在百慕大注册为中国轮胎公司并成功在美国纽约上市，募集资金1亿多美元。之后，中策用募资所得的1亿美元先后收购了重庆、大连、烟台、银川等地的4个轮胎橡胶厂。在啤酒行业中，中策则收购了北京、杭州以及烟台等地多家啤酒厂，组建了在百慕大注册的中国啤酒控股公司，并在加拿大多伦多招股上市成功。

4.联想集团通过出让部分股份作为对价收购IBM全球PC业务^[6]

2004年12月8日，联想集团有限公司召开新闻发布会，宣布收购IBM全球PC业务，实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元联想集团股票（以每股2.675港元，向IBM发行8.21亿股新股、9.216亿股无投票权的股份，IBM持有联想集团18.9%的股份）以及5亿美元的债务。

联想集团以高盛提供的过桥贷款5亿美元及自有资金支付交易价格中的现金部分，之后工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行等提供了6亿美元5年期的银行贷款。联想集团又与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团（texas pacific group）、泛大西洋集团（generalatlantic）及美国新桥投资集团（newbridge capital llc）达成投资协议，三家公司将向联想提供3.5亿美元的战略投资，获得联想集团12.4%的非上市股份。

本次收购完成后，IBM全球PC业务成为联想集团的全资子公司，联想成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿美元，进入世界500强企业。（交易结构详见本章第三节）

5.持续发酵的“万科股权之争”^[7]

“宝能系”：自2015年7月10日至2017年12月31日，钜盛华及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）先后增资万科A股，最终持股25.4%，成为万科第一大股东。2016年6月24日，宝能系向万科提议召开临时股东大会，提议罢免万科现任全体董事、监事，意在争夺万科控制权。

“安邦集团”：2015年12月17日，安邦集团增持万科A股1.05亿股，每股增持均价为21.81元。2015年12月18日，安邦集团增持万科A股2287万股，每股均价为23.55元。截至2016年8月4日，安邦集团持有万科A股股份升至7.01%，共耗资在108亿至128亿元区间，成为宝能系、华润外的A股第三大股东。

“恒大集团”：2016年8月5日至2016年11月30日，中国恒大集团持续举牌万科，透过其附属公司在市场上收购共1，553，210，974股万科A股，占万科已发行股本总额约14.07%，收购总代价约为人民币145.7亿元。约14.07%，总代价约为人民币362.73亿元。

万科管理层：万科管理层透过盈安合伙人、德赢、金鹏计划合计持股约7.12%。

“深圳地铁”：纵观万科股权之争，深圳地铁可谓万科的“白衣骑士”。2015年12月18日，万科临时停牌，称将进行发行股份用于重大资产重组及收购资产。2016年3月14日，万科公告称万科将向地铁集团将收购部分优质地铁上盖物业项目的资产，初步预计交易对价介于人民币400～600亿元之间。2016年12月19日，万科公告称由于部分主要股东（注：意指宝能系及华润股份）不同意本次发行股份购买资产，公司决定终止本次发行股份购买资产。

2017年1月12日，华润股份有限公司及其下属公司将所持有的万科A股份1689599817股，占万科股份总股本的15.31%以每股22元的价格协议转让给深圳地铁。至此，深圳地铁以另一种形式入驻万科股份。

2017年3月17日，恒大集团将持有的14.07%万科股份全部股东权利委托给深圳地铁行使，期限一年。至此，深圳地铁拥有万科表决权比例为29.38%，为持有表决权比例最高的股东。

表面上看万科股权之争似乎已经有初步定论，然而事情还没结束。现任万科第十七届董事会，包括王石、郁亮等11名董事的三年任期，已于2017年3月27日正式结束。按照以往惯例，万科在审议年报的董事会会议中，就将确认召开年度股东大会的日期。但不久前的董事会并未提及董事改选与股东大会日期。万科董事会席位的博弈仍在继续。

五、中国未来并购的发展趋势

（一）中国未来并购面临的环境

1.并购面临的经济背景：经济形势下行

中国经济经过三十年的高速增长，当前下行压力较大，如权威人士所述，这里有经济发展进入新常态、新旧增长动力尚未完成转换的因素，也有外部需求收缩、内部“三期叠加”多种矛盾聚合的因素；有经济环境变化等客观因素，也有一些主观因素。从现状看，总需求低迷和产能过剩并存、经济结构调整还会延续一段时间，经济形势下行会持续一段时间，甚至是相当长的时间。

在经济形势下行期间，产能过剩及去产能、经济结构调整是举国关注并亟需解决的问题，而并购可能会成为解决前述问题的有效途径之一。

2.并购面临的科技背景：科技迅速进步

未来一段时期，中国和世界上其他国家一样，面临着科学技术的飞速发展，互联网特别是移动互联技术、人工智能技术、虚拟现实技术及增强现实技术、信息技术、大数据技术、云计算技术、通讯技术、生物技术、基因技术等均可能面临重大突破，对传统行业的影响越来越大。

不管是传统企业还是代表新经济发展方向的企业，要想不断发展，或者有转型的需要，或者有占领未来技术制高点的需要，并购是满足不同企业不同需要的有效途径。

3.并购面临的法律政策环境：鼓励并放松管制

2010年8月，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发〔2010〕27号）发布，提出通过促进企业兼并重组，深化体制机制改革，加快国有经济布局和结构的战略性调整，推动产业结构优化升级。同时提出消除企业兼并重组的制度障碍，加强对企业兼并重组的引导和政策扶持。

2016年7月，《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》（国办发〔2016〕56号）发布，提出推进政府职能转变，进一步减少行政审批事项，大幅度削减政府通过国有企业行政性配置资源事项。

中国证监会于2014年修改的《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》，以及近期再次修改《上市公司重大资产重组管理办法》的征求意见稿，均体现了放松管制、加强监管的原则。

其他部委关于并购重组的法律政策，均体现了鼓励并放松管制的导向。

4.并购面临的资本环境：流动性宽松

根据中国人民银行发布的2016年第2季度《中国货币政策执行报告》，2016年上半年，银行体系流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模平稳增长，利率水平低位稳定运行。2016年6月末，广义货币供应量M2余额为149万亿元，同比增长11.8%，狭义货币供应量M1余额为44.4万亿元，同比增长24.6%，流通中货币M0余额为6.3万亿元，同比增长7.2%。M2余额与M1余额的差额是非金融机构的非交易性存款，逐年增加，因而并购面临的资本环境是流动性很宽松。

（二）中国未来并购的发展趋势

1.并购主体多元化

自2008年美国次贷危机进而引发全球金融危机以来，各国纷纷在货币政策方面放松银根，不同形式的量化宽松政策、负利率政策不断出台，一直持续到现在。中国也不例外，为消除危机影响，积极实施宽松的财政政策、货币政策，导致流动性泛滥，资产价格暴涨，同时加剧产能过剩。在此过程中，国有企业成为宽松的财政政策、货币政策的最大受益者，占有、支配更多的资源，因而成为并购的主体。

从未来的发展趋势看，政府管制逐步放松，对非国有企业在各个领域的准入条件不断放宽，除国有企业之外，民营企业、外资企业及其他各种类型的基金、合伙企业会逐步成为并购活动非常重要的主体。据统计，2016年上半年中国国有企业和民营企业的海外并购活动均显著增加，今年以来民营企业的交易金额更首度超越国有企业，在20宗最大的并购活动中，民营企业占了三分之二。

2.并购形式多样化

中国经济的目前发展阶段是产业集中度较低，产业链的整合仍具有巨大发展空间，单个企业的规模不大、实力不强。传统产业与新经济形态并存，传统产业面临转型升级的压力，新经济面临与传统产业如何有机结合的需求。随着资本市场的不断发展，上市公司股票已经进入全流通状态，上市公司并购非上市公司、非上市公司并购上市公司已经成为一种常态。不少企业已经根据自身定位及把握未来技术进步的先机提前布局，在全球范围内整合资源。

基于中国未来的经济形势及技术发展趋势，中国未来并购形式会涵盖横向并购、纵向并购及混合并购，以及敌意收购、战略性并购，而不是仅仅局限于某一种并购形式。

3.并购活动横跨不同的国家或地区

中国经济的发展，对外开放程度不断加大，与世界上其他国家或者地区的经济联系会越来越紧密。中国政府也不断鼓励国内企业走出去，同时通过在沿海地区、内陆地区、沿边地区建立自由贸易区，扩大开放，提高开放水平和质量，深度参与国际规则制定，拓展开放型经济新空间，形成全方位开放新格局。

在全面开放的背景下，中国未来的并购活动会横跨不同的国家和地区，既有中国企业走出国门的并购，也有外国企业在中国的并购。

4.并购过程中的创新会层出不穷

市场在资源配置中会越来越起着支配性作用，政府管制会不断放松，随着经济发展、技术进步，并购活动会越来越频繁，受到的限制越来越少。在此背景下，并购活动中的交易结构安排、融资方式、并购手段和工具、支付方式等方面的创新会层出不穷。