4 万科控制权状态的优化选择

回到万科控制权争夺的案例，对它进行评判的主要标准就是：是否以及在多大程度上有利于其“企业价值最大化”的实现，而不是各个现实的或潜在的股东、经营管理层、甚或旁观者自说自话、自说自理。

需要重点讨论与论证的是两个问题：①万科的经营管理层是否尽职尽责，是否存在严重的“内部人控制”问题？②万科的控制权结构及治理结构是否制衡合理，是否存在严重的大股东侵蚀中小股东利益的所谓“第二类代理问题”？

4.1 万科是否存在严重的“内部人控制”问题

“内部人控制”问题是指企业或公司的经营管理层（有时包括普通员工）作为受托经营管理其资源的代理人，却可能出于自利动机而使行为偏离委托者——一般情况是所有者或股东、特殊情况下可包括债权人或政府的利益目标。“内部人控制”问题的严重程度可从两个层面来分析：

（1）经营管理层自身获得的利益是否与其为企业实现的利益相匹配。前者可用经营管理层所获薪酬来代表，在广义上若把员工纳入“内部人”的范畴内，则可从财务报表中的“支付给职工以及为职工支付的现金”项目来衡量；而后者可从企业实现的营业利润、企业管理效率（=营业收入/管理费用）、企业所占市场份额及其变化等方面的指标来衡量。

（2）经营管理层自身获得的利益是否与其为委托者实现的利益相匹配。后者可用所有者或股东权益报酬率（ROE）、利润或股利分配强度（股权利润或股利分配额/所有者或股东平均权益）、股东投资利得率（=（股票卖出价-股票买入价）/股票买入价）等方面的指标来衡量。

这些分析与衡量可与相同或相似行业的其他企业或公司进行横向比较。

从相关财务数据看，2015年相对于2014年，万科的营业收入增幅达33.58%，比恒大的19.51%、绿地的26.26%都高出不少；营业利润增幅达32.6%，更比恒大的13.18%、绿地的10.88%高出很多，这些说明，万科2015年经营业绩的大幅提升，除了房地产市场的反弹回暖外，有相当部分是个体性的、是万科自身的内因造就的。另一个有力证据是资产周转率，它反映企业的整体资产利用效率与综合管理水平，万科2015年为0.35，是说其房地产商品能在3年内卖出，这在中国房地产大量积压的背景下可说是突出的、异常的快了；这比同期恒大的0.22也要快了近60%，这说明其房地产在市场中的竞争能力还是很强的；纵向比较看，比2014年提高了17.82%，而恒大是下降了20.17%，这更说明其经营业绩的优良并大幅提升主要是内因决定的，不愧是业内翘楚。

另一方面，万科的员工薪酬在2015年相对于2014年的增幅是-1.69%，这虽然很可能有调整滞后的原因，但至少说明并不存在所谓的“超分配”问题；而同期绿地的增幅是41.65%，远高于其营业收入、营业利润的增幅。更直接、更相关的数据是，万科经营管理高层薪酬的增幅是6.0%，也远低于自身营业收入、营业利润的增幅。

综合以上分析，大体可以说明：万科的经营管理层虽然较长期地控制着公司，但并不存在严重的、不利于公司整体利益的“内部人控制”代理问题，相反，在相当程度上可以说是业绩突出、尽职尽责的。

4.2 万科是否存在严重的“第二类代理问题”

“第二类代理问题”是大股东与中小股东之间的代理问题：本来他们是“同股同权”“同股同利”的，但在具体实务活动中，大股东、特别是控股股东能以较小的股权比例实现较大程度上的控制权，并在董事会、监事会等公司治理常设机构中派出或控制较多的成员，进而获得“控制权剩余”，这实际上可理解为大股东受中小股东委托去履行对公司经营管理层进行监控的职能。但是现实中大股东获取超出正当范围的“控制权收益”、甚至侵害中小股东正当利益的现象较为普遍，成为引人关注的“第二类代理问题”。它的严重程度如何衡量呢目标就是要看大股东或控股股东与中小股东所得利益或投资回报率之间是否存在较为显著的偏差。

中小股东的所得利益或回报相对容易衡量，一是其股利分配情况；二是股价涨落情况。而大股东特别是控股股东的所得利益就较难衡量了，主要依靠两种分析路径：①如果能获得较详细的关联方交易资料，则可分析其交易价格是否较严重地偏离于市场价格（公允价值）; ②如果对它们的关联方交易的分析难以实行，则只能评判中小股东所获利益是否严重地偏离“风险—收益匹配”原则，可把他们的投资收益率与借款的市场利率去比较，至于“控股权收益或剩余”到底有多大则只能继续留在“黑盒子”里了。

在股利分配上，万科2013-2015年分别分红了45.16、55.19、79.48亿元，增幅分别为22.21%、44.01%，呈现出持续、稳中有升的态势，说明其股利政策比较成熟、有一定的可预期性了。股利分配额相对于当年末权益额的比例，也即权益资金的回报率分别为5.81%、6.26%、7.93%，显著高于债权利率，如果按平均权益计算，2014与2015年的回报率更高，分别为6.69%,8.44%，基本体现了“风险—收益匹配原则”，这在中国上市公司中“铁公鸡”遍地横行的背景是难能可贵、值得尊敬的。而绿地2015年的权益资金回报率为3.39%。

当然，在香港H股上市的恒大同期的权益资金回报率分别为13.04%、13.17%、10.19%，相对于万科更高更稳定，而且这是在营业收入、营业利润、资产周转率等重要指标衡量的业绩相对于万科有较大差距的条件下分配的，这说明内地股市及上市公司对股东负责的观念、心态与责任感还是有较大差距的。

由此可见，万科应该不存在较严重的“第二类代理问题”，理由主要是：①报表披露：与华润的合作金额不超过股东权益的20%，而且主要是金融合作，不存在负面影响公司价值的关联方交易。财务报表通过了毕马威的年度审计并被出具无保留意见。②公司的剩余主要是在大股东与中小股东之间分享，由上面数据看，万科的中小股东权益还是得到了较好的保护，其投资回报率还是较高的，因此大股东侵蚀中小股东利益的空间相对比较小。