误读6：今不如昔

主要误读：伯克希尔公司的净值增长一直低于巴菲特在合伙公司期间的投资回报，这可能意味着过去的投资方法更加有效。

我方观点：由于存在众多的不可比性，这一看法的本身就不够严谨，而且事实也并非完全如此。

表2-12显示的是巴菲特在1956—1969年经营合伙公司期间的回报统计。

我们可以看到，在巴菲特经营合伙公司的13年里，年复合投资回报率为29.54%。而从巴菲特1965年开始掌管伯克希尔公司到2008年年底，公司净值的长期年复合增长率是20.3%，远低于合伙公司期间的回报。有投资者对其背后的原因有所不解，并进而思考这是否意味着早期的投资策略更加有效。

实证研究是检验一项投资策略是否正确的有效方法，但前提是它必须是科学和严谨的。我们认为，将伯克希尔公司的长期净值增长与巴菲特在早期阶段经营合伙人公司时的回报做简单对比，这本身就难言严谨和科学，由此产生出的疑问以及结论也将有所偏误。下面从三个方面进行讨论。

1.评估对象不同

由于伯克希尔净值增长至少由三个部分组成：（1）股票市值变化。（2）经营性利润滚存。（3）新股发行溢价。因此，将资产净值增长与早期单一的股票投资回报进行对比是不合适的，结论也不具有太大的说服力（越是到伯克希尔公司经营的后期，越是如此）。

2.评估期间不同

将两种类型的投资回报进行相互对比，不仅需要评估的对象相同，考察的时间段也应大体一致。如果我们依此逻辑对评估时期及评估对象做出修正，并提出以下两个限定条件：第一，考察期均为13年。第二，该期间市场整体估值水平同样表现出“从低到高”的特征，我们就会得到以下一组数据，见表2-13。

数据显示：在符合特定条件的统计期间内，伯克希尔净值增长与早期的投资业绩比较其实大致相同，并无太明显的差距。

3.评估逻辑不同

细心的读者可能会发现，在统计20世纪70年代以后的数据增长时，我们并未考虑保险浮存金的影响（每股净值和每股投资的增长都会因保险浮存金的存在而受益）。如果剔除了保险浮存金的财务杠杆作用，表2-13中的增长数据可能要打一个不小的折扣。这样，我们可能又回到了问题的原点。

当然，除了上述三个方面外，问题还出在两者的增长基数不同上。随着伯克希尔公司经营状况的不断改变，股东的财富也得到了快速而持续的增长。由于投资基数的不断加大，其增长速度逐渐放慢下来是可以理解的。这一规律不会因经营者的不同而有太大的改变。

事实上，巴菲特本人早已想到公司净值增长速度可能会逐步放慢的问题。除了在其每年一度的致股东的信的开头都会提醒投资者过去的辉煌可能不再外，巴菲特还曾清楚地谈到了“今不如昔”的具体原因：“现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高成长。而随着伯克希尔公司的不断成长，世上所存的可以大幅影响本公司表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2000万美元的时候，一项获利100万美元的投资就可以使得我们的年报酬率增加5%，但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利（要是以税前利润计算的话，则要5.5亿美元）才能达到相同的效果，而要一口气赚3.7亿美元，比起一次赚100万美元的难度可是高多了。”（巴菲特1991年致股东的信）

只是，巴菲特的预测能力与他的投资能力相比似乎明显稍逊一筹，实际的经营情况比他所担心的还是要好很多。当然，这已是后话。

本节要点：

由于存在诸多的不可比性，不宜将伯克希尔净值增长与巴菲特早期经营合伙公司期间的投资回报进行简单的对比，由此产生的巴菲特早期的投资策略是否更加有效的质疑，更是站不住脚的。