三、虚拟经济中资产价格背离实体经济的支撑
虚拟经济，主要是以股票、债券和金融衍生品为载体，通过价格预期机制，由人们对未来价格的预期决定价格，因此当价格上涨时，人们获利，但价格上涨容易产生泡沫，如果泡沫过大、价格急剧下降时，市场就预期破灭。实体经济和虚拟经济相互依存和相互影响，如果虚拟经济膨胀过度脱离了实体经济的支撑，就成为酝酿经济风险的主要因素。2005—2007年流动性过剩，就是国内外多种因素共同作用，推高虚拟经济泡沫的结果。
流动性过剩推高虚拟经济的传导过程是这样的：第一，出口商品，换回外汇，央行收购外汇，吐出基础货币，而这类货币除非进口，否则没有实物相对应；第二，过去几年实行扩大内需的积极财政政策和货币政策，投放的货币资金长期沉淀；第三，资产证券化，未来收益流贴现为现在的资产存量，导致货币发行量增加；第四，储蓄率高，有效需求不足，投资渠道少且不畅，无法分流过多的流动性。
流动性过剩使经济运行潜伏风险，处理不好就会酿成泡沫经济。虽然流动性过剩不一定产生泡沫经济，但泡沫经济必然是以流动性过剩为前提。虚拟经济中的泡沫，来自对资产未来收益或潜在价值的预期。泡沫可分为两类：一类是理性预期下形成的泡沫；一类是非理性预期下形成的泡沫。要防止的是后者。
非理性预期下形成的泡沫，在现实经济活动中表现为资产（主要分析证券市场和股票）价格快速攀升，从而过度透支资产未来收益。但问题的关键是，与购买后就被消费掉的商品不同，股票等资产都有兑现问题，过高的资产价格等于淤积了过高需要兑现的资金。因此，过高价格的资产如果能够不断转手交易，只有潜在风险。但如果预期被说明是过度虚置的，对于被要求兑现的，预期收益无法实现，则资产价格迅速下跌，泡沫破灭，从而引起资产价格大幅震动。经济繁荣时期资金充裕，非理性泡沫是副产品。繁荣掩盖了预期泡沫，预期泡沫又制造出虚假繁荣。因此，越是繁荣，越要防止非理性预期泡沫。
与其他市场经济国家不同，中国发展资本市场有着特殊的背景和意义。首先，企业从间接融资转变为直接融资，企业产权结构的改变和社会公众用脚投票的激励机制，增加了企业经营的压力和动力；第二，银行的任务从主要为企业贷款转变为建构安全的收益与风险相匹配的资产负债配置模式，减少呆坏账，防范银行系统性风险发生；第三，扩大居民资产投资的选择范围，在风险意识与承受能力下，居民有可能从资本市场获得财产性收入。
但是，虚拟经济容易产生泡沫，放大财富效应。中国人民银行行长周小川就很深刻地指出：“假如泡沫——哪怕是局部泡沫——不断积累，绑在疯狂的股市列车上的人越来越多，若股市泡沫在某个出人意料的时间突然破裂，大量普通投资者损失惨重，很可能出现严重的社会问题。”[1]
中国的证券市场非常年轻，从1990年到2008年，只有18年的历史。但上证指数从2007年5月的3000多点迅速爬高到10月16日的6124点，之后泡沫破灭，到2008年12月底一直徘徊在1800点左右，上证指数下跌70%以上，市值从2007年10月的32万亿元左右缩水至2008年12月底的12万亿元左右。从世界证券市场的发展历史看，泡沫虚化速度之快、泡沫维持时间之长、泡沫跌幅之猛，实属罕见（见图1—4）。
图1—4 1991—2008年中国上证指数走势
上市公司的质量和投资者利益的保护程度是资本市场长期健康运转的基础。尽管媒体、业界和理论界为中国证券市场泡沫的破灭找出各种理由，国际因素如美国次贷危机、美元贬值、石油价格和粮食价格波动等，国内因素如大小非解禁、流动性过剩、通货膨胀、货币紧缩、南方雪灾和四川汶川地震等，但笔者认为，最为根本的原因是中国证券市场的供给与需求严重失衡，虚拟经济中资产价格严重脱离实体经济增长的支撑。供给与需求失衡导致证券市场价格大幅上涨与下跌，既影响投资者的信心和理性预期，也影响实体经济的健康运行。[2]同时，证券市场制度建设滞后、风险防范脆弱、监管方法落后，以至于业界、媒体和理论界形成“政府救市”[3]和“政府不应救市”[4]的争论时，并没有论及证券法的维护作用。规范中国证券市场的法律法规，有《证券法》和《证券投资基金法》，尤其是2008年4 月23日国务院发布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，还有350 多个证券规章，可以说法律法规较为系统。但这些法律法规都未能防止证券市场的大起大落。当法律虚置，岂有制度之成熟？当无视规则，何谈制度之稳定？
注释
[1]周小川：《中国股市泡沫令人担忧》，载《科学决策月刊》，2007（6），44~45页。
[2]参见吴晓求：《全球视野下的中国资本市场跨越式发展与政策转型》，载《财贸研究》，2008（4），5~10页。
[3]余永定认为：“政府确确实实应该尽可能避免对资本市场的干预，但在必要的时间，我们不应该自己束缚自己的手脚。”（余永定：《中国宏观经济面临的十个问题》，载《国际金融研究》，2008（1），17~18页。）
[4]胡舒立认为：“股市不应救，不能救，亦不必救。”（胡舒立：《何必讳言“不救市”？》，载《财经》，2008（7），14页。）