3.4 申购小米问答

2018年的春天，小米集团-W（01810.HK）向港交所提交了招股说明书，小米创始人在招股书一开始就明确说明，“小米是一家以手机、智能硬件和IoT（物联网）平台为核心的互联网公司”。你没看错，小米说自己是互联网公司！

以营收来看，小米2017年年收入为1146亿元人民币，其中硬件收入占比为90%以上，互联网服务收入占比为8.6%，若以毛利计算，虽然互联网服务仅贡献了8.6%的收入，但是毛利占比高达39%，这是因为小米的硬件毛利率只有8.7%，而互联网服务毛利率高达60%。

2017年小米的互联网服务收入达到98.96亿元人民币，主要来自广告和互联网增值，两个部分占比相当。广告收入主要是App（手机软件）嵌入和预装等收入，互联网增值收入主要是手机游戏分成。这两个方面的收入都是典型的流量生意，有不少互联网公司都在做。

小米虽然是一家主要靠卖硬件为生的公司，但是雷军在总结小米的商业模式时认为，小米的商业模式是“铁人三项”，也就是硬件+新零售+互联网服务。所谓新零售就是小米倡导的线上直销和线下自营，线上直销主要靠小米商城和有品商城，线下自营店主要就是小米之家，两个渠道定价相同。雷军认为，新零售主要是消减了中间流通环节，然后让利给用户，所以才承诺整体硬件净利润率不超过5%。在科技界，线上直销最早是由戴尔发明的，好处是提前收款无账期、流通环节少、毛利高。很早以前苹果就在做自营连锁店，但是小米自称小米之家的坪效很高。

从小米近3年的营收来看，2017年相比2016年收入增速高达67%，但是2016年相比2015年收入基本无增长，可持续性存疑。而2017年营收增长主要是依靠营销费用73%的增长换来的，同时，除了小米之家以外，小米的第三方分销商从2016年的299家增加至1103家，增长了2.7倍。也就是说小米2017年的营收增长主要来自两个部分：推广和开店。

即使在营收狂涨的情况下，小米2017年经调整的净利润只有53.6亿元人民币，如果再扣除9亿元人民币的股份薪酬开支，小米2017年的净利润约为44.6亿元人民币，净利润率为3.9%，这下可以理解雷军说的“整体硬件净利润率不超过5%”的承诺了，因为根本也达不到，这还是加上互联网服务60%的高毛利以后，小米的净利润率都达不到5%，遑论单纯硬件的净利润率超5%了。

以收入占比70%的智能手机为例，虽然小米也有3000元人民币的高端机，但是按照小米招股书所述，2017年小米手机的平均售价为881.3元人民币，也就是主要还是靠低端机在维持收入。

我理解小米的核心模式是手机和智能硬件依靠低价冲量，然后依靠互联网服务带来核心利润。为此，小米在生态链上投资了210家公司，账面的投资额高达200亿元人民币，小米本身就是一个大型私募基金。小米2017年运营利润为122亿元人民币，其中按照公允价值计入损益的投资公允价值变动就高达63.7亿元人民币，占比为50%以上，如果扣除这个来自所投资公司股价上涨和估值上涨的部分，小米2017年运营利润仅为58.3亿元人民币。

即使以小米公布的2017年调整后53.6亿元人民币净利润看，发行市盈率也高达65至85倍！同时，小米在上市前向员工和雷军大肆派发期权和限制性股票，其中员工和高管的购股权和限制性股票高达2.44亿股，向雷军派发的B类股为6396万股，这意味着小米2018年二季度和全年产生大额以股票为基础的薪酬开支，也就是说即使2018年营收增速高，利润可能也会相当难看。

不可否认小米是一家优秀的公司，这可以从小米对供应链的议价能力看到，小米的现金转化周期持续为负值，2017年为-38天。

小米集团-W（01810.HK）于2018年6月25日至28日在港交所招股，2018年7月9日挂牌上市，以下是我关于新股小米集团-W申购的八问八答。

提问：小米是好公司吗？

回答：小米是一家非常优秀的公司，这个公司从创立到IPO时间并不长，但是创造了商业奇迹。

 

提问：雷军说小米是一家互联网公司，你怎么看？

回答：不能认同。如果小米是一家互联网公司，那苹果就是全球最大的互联网公司之一。苹果从来都认为自己首先是一家硬件公司，至少从小米的收入结构看，小米首先是硬件公司。小米通过硬件低毛利吸引用户，然后通过互联网获取高毛利的业务盈利模式可以理解，但是说自己是一家互联网公司实在难以苟同。

 

提问：小米发行后据说马云、马化腾、李嘉诚都认购了，你还不申购吗？

回答：富人也需要资产配置啊，再说大家互相站台鼓励一下也是可以理解的。

提问：小米的基石投资者包括高通、中国移动、中投、国开行、保利集团、招商局、顺丰控股，总计认购额为5.48亿美元，有6个月锁定期，这么多机构保驾护航，你还不申购吗？

回答：相比小米发行的股票总数，基石投资者的锁定部分占比不到10%，在这类大型的IPO中，这个锁定比例并不高，甚至有点低。

 

提问：小米这次IPO，晨兴资本和黎万强等老股东套现7.56亿股，最低套现额为128亿港元，本次发行1/3是老股套现，你怎么看？

回答：老股东套现可以理解，毕竟持股时间长利润大，但大规模老股套现传递给市场的信号并不好，毕竟上市前老股东最了解公司发展状况。

 

提问：小米上市后能涨多少？会破发吗？

回答：一切皆有可能，可能上涨也可能破发。港股不同于A股的新股不败，港股新股定价完全市场化，市场不好可能破发，估值过高可能破发。当然，大型IPO一般都有绿鞋机制，也就是投资银行会在新股刚上市时通过二级市场稳定股价。

 

提问：小米针对散户发售的新股有多少？

回答：小米本次总计发行21.79亿股，其中针对机构的国际发售部分占比为95%（约20.7亿股），针对散户的公开发售部分占比为5%（约1.09亿股），按照17至22港元的发行价，针对散户的公开发售部分市值约为18.5亿至23.98亿港元。另外，根据小米的回拨机制安排：若公开发售超额认购比例为15倍以上但少于50倍，则回拨至7%；超额认购50倍以上但少于100倍，则回拨至9%；若超额认购100倍或以上，则回拨至10%。也就是说，如果散户认购额超过2400亿港元（超额认购100倍），则国际发售部分向散户回拨至总发行量的10%，也就是最高2.179亿股。

 

提问：2018年在港交所上市的“独角兽”公司表现如何？

回答：2017年9月至2018年6月，在港交所上市的“独角兽”公司包括众安在线、阅文集团、易鑫集团、平安好医生和雷蛇，截至2018年6月22日收盘，众安在线、易鑫集团、平安好医生、雷蛇均已跌破发行价，唯有阅文集团尚维持在发行价之上。