第一节 宏观审慎监管政策和货币政策的辩证关系
基于目标监管理论，只有两种政策的目标能在一定范围内兼容才存在政策间相互协调的可能性。因此，首先需要考察宏观审慎监管政策和货币政策目标的共性与个性、对立和统一[6]。厘清两种政策关系可以从货币政策广受质疑的“事后补救论”入手。20世纪50年代以来，金融危机传递渠道逐渐从普通商品价格渠道转向资产价格渠道，但大多数学者反对将维护资产价格稳定纳入货币政策目标集，认为中央银行在资产价格泡沫破灭后进行补救即可。次贷危机的爆发和蔓延使得学术界开始反思这一观点。如White在批判货币政策“事后补救论”的基础上提出“事前反应论”，认为中央银行应对资产价格变动做出反应，在价格泡沫破裂前通过政策安排进行调控，并提出了逆周期的资本安排和金融机构杠杆率监控等政策工具。[7]可见，货币政策“事前反应论”的思想和工具本质上与宏观审慎监管高度吻合。另外，货币政策过分专注传统意义上的物价稳定，忽视金融稳定等潜在影响物价稳定的因素，是其在当前经济环境下难以实现政策目标的重要原因。如Trichet认为，在一国中央银行单一调控物价稳定的情况下，价格上涨压力将从实体经济部门转移到虚拟经济部门。部分国家的资产价格泡沫破裂恰恰发生在物价相对稳定的环境下，同时资产价格泡沫破裂导致的经济滞涨也使得中央银行难以保持物价稳定。[8]上述质疑初步揭示了两个现实问题：一是新形势下货币政策已经暴露自身局限性；二是宏观审慎监管政策能够对货币政策进行必要补充。
具体来说，两种政策在目标上存在着共性和个性。首先，宏观审慎监管政策的“金融稳定”目标和货币政策的“价格稳定”目标之间具有共性。一是宏观属性。两种政策均从宏观经济运行出发，探讨和解决宏观层面的问题，在此过程中均采用宏观调控手段与工具。二是逆周期属性。货币政策通过相机抉择、逆经济周期的政策安排来熨平经济周期以实现价格稳定，而宏观审慎监管政策则通过逆周期资本缓冲、动态拨备制度等抑制系统性风险，实现金融稳定，其逆周期属性相对更为明显。三是金融政策属性。金融稳定和物价稳定同属金融政策的重要目标，均是金融机构和金融市场正常运行的重要条件。其次，两种政策的目标具有个性。一是量化程度不同。可量化和可监测的价格指标体系在货币政策实践中早已广泛应用，但目前衡量金融稳定的指标较少，在理论和实务界远未达成共识。二是影响范围不同。货币政策影响整个宏观经济运行，既包括实体经济也包括虚拟经济，而宏观审慎监管政策主要针对金融体系，影响范围相对较小。三是实现途径不同。货币政策体系完整，可通过丰富的政策工具组合和中介指标实现目标，而宏观审慎监管政策体系尚未成熟，没有形成完整的工具体系和组合规则，政策工具和政策效果仍需要深入评估。
然而，上述分析只阐述了两种政策目标的静态关系，从动态角度看两种政策目标同样存在对立和统一。首先，两者具有统一性，即价格稳定和金融稳定在长期意义上并不冲突，而是体现出相互加强的关系。低水平通货膨胀环境及所采取的相应货币政策均有利于金融稳定。金融危机多次爆发的直接原因是部分商品价格剧烈波动，这从侧面反映了商品和资本市场价格稳定对于金融体系稳定的重要性。另外，从西德经济发展实践看，二战后到20世纪90年代初其经济运行中出现了近40年的低通胀、高增长和金融市场稳定并存的情况，为两者的统一性提供了佐证。其次，两者具有对立性，即价格稳定和金融稳定在一些特定情况下存在冲突，价格稳定不是金融稳定的充分条件，主要原因如下。第一，资产价格对利率水平的变化反应极为敏感。理论上，利率水平提高导致的资产价格上涨不会造成金融泡沫。但在实践中如果资产组合杠杆率较高，利率变化会影响系统性风险水平。[9]第二，宽松的货币政策为金融机构提高杠杆等风险偏好行为创造了条件。在利率水平持续走低的环境下，金融机构会主动承担过多风险。[10]20世纪美国经济大萧条和90年代日本经济的衰退充分证明了经济危机可以在价格稳定情况下发生。
值得注意的是，宏观审慎监管政策和货币政策目标之间并非简单的确定性关系，而是取决于不同的经济和金融环境。[11]表2-1归纳了经济周期与通货膨胀多种组合下两类政策目标的动态关系。
表2-1 宏观审慎监管政策和货币政策目标的动态关系
由表2-1可知，宏观经济平稳运行，即经济体中总供给和总需求保持稳定，且在通货膨胀可预期的情况下，货币政策和宏观审慎监管政策的目标可以相互独立共存；当经济过热与通货膨胀预期过高同时出现，或经济过冷与通货膨胀预期过低同时出现时，两大政策目标之间互补；然而，当经济繁荣同时物价水平低于预期，或当经济萧条而物价水平远高于预期时，两者则存在明显冲突。比如，当资产价格存在泡沫，同时价格面临巨大的下行风险时，即金融体系和实体经济的供需存在错位时，宏观审慎监管政策应该限制信贷和流动性的扩张，但这必将限制实体经济活动，进一步加剧价格下行风险。也就是说，为了维护金融稳定而采取的宏观审慎监管政策，却对价格稳定产生了负面溢出效应，弱化了货币政策的效果。
显然，宏观审慎监管政策和货币政策目标的统一为两种政策的相互配合奠定了基础，同时表明中央银行参与宏观审慎监管具有一定的理论依据。但由于两种政策目标之间还存在冲突，因此在监管实践中更加需要关注的是两种政策如何以及在多大程度上相互协调。