二、2019年国内经济形势：稳中应变促经济高质量发展
2018年底召开的中央经济工作会议就2019年宏观形势做出了判断。指出“我国发展仍处于并长期处于重要战略机遇期，世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存”，判断“经济运行稳中有变，变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，强调“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”，要求积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度，社会政策要发挥兜底保障功能。从中央经济工作会议释放的信号来看，决策层对2019年复杂的经济形势有清醒和充分的估计，提出了具体明确的政策应对措施。结合研读会议精神，本报告对2019年中国经济形势有以下认识和思考。
（一）基本面总体判断：趋势下行、前低后稳
2018年，中国经济转向高质量发展阶段，受中美贸易冲突升级和金融条件紧缩叠加影响，经济运行稳中有变，下行压力突出，全年GDP增速6.6%，同比回落0.2个百分点。2019年，受全球经济放缓预期影响，中国经济下行压力仍存，总需求大概率遇冷，“三驾马车”均有降速风险。
1.稳投资主要依赖基建托底
2018年投资增速处于历史低位（5.9%），较同期（7.2%）有所下滑（见图9）。投资下行主要受地方政府债务融资约束，基建投资数据下降较快。
从分项趋势看，2018年制造业投资保持平稳增长，累计同比增长9.5%。其中改建投资累计同比增长11.3%，新建、扩建投资累计同比增长分别为4.4%、-2.0%。投资增长主要体现为制造业升级过程中设备更新支出需求释放以及研发投入的资本化新计入，而非新的产能扩张。受经济放缓预期影响，2019年工业景气度预计下降，制造业PMI目前已跌至荣枯线以下，制造业投资动能大概率衰减。目前制造业利润总额累计增速已呈现下降趋势，而制造业利润总额一般领先制造业投资一年左右（见图10）。从PPI回落的趋势可以看出，供给侧结构性改革的红利已释放得差不多，供需缺口明显收缩，在需求遇冷的情况下，很难期望制造业资本支出的动力会持续。
图9 投资增速处于历史低位
资料来源：WIND，建投研究院。
再看房地产投资的情况。2018年房地产投资保持较强的韧性，累计同比增长9.7%。如果拆解数据分析，主要增长点在土地购置费的大幅增长（累计同比增长60.5%），新开工面积累计同比增长16.8%，施工面积累计同比增长4.7%，但销售面积数据下滑更快（1.4%），可以看出这一轮投资韧性主要来源于房地产补库存。展望2019年，尽管经济面临下行压力，中央仍然保持战略定力，在“房住不炒”的方针下，因城施策、分类调控的原则不动摇，预期整体上房地产政策大面积松动的概率不大。在政策调控大背景下，需求受到抑制，房地产去化周期拉长，新增投资的后劲存疑。一般来讲，销售数据要领先投资2～3个季度，预计2019年房地产投资增速稳中有降（见图11）。
图10 制造业利润总额指标领先投资一年左右
资料来源：WIND，建投研究院。
图11 商品房销售领先投资2～3个季度
资料来源：WIND，建投研究院。
基建投资方面，受财政政策刺激，基建投资有望恢复增长，从而起到托底作用。据不完全统计，各地已批复基建投资项目超过8000亿元。从地方政府债务余额来看，2019年的余额可能会创下新高，但是政府性基金收入增速却一直在下降，而且还会进一步下降，依靠土地拍卖的收入来源也会进一步减少，在这种情况下，预期基建投资难有大幅好转（见图12）。
图12 地方本级政府性基金收支裂口扩大
资料来源：WIND，建投研究院。
2.消费需求疲软将是主要拖累
消费不振是2019年国内宏观经济的一大隐忧。2018年1月至11月全社会商品零售总额增速总体延续下行趋势，实际累计同比增速回落到7.1%，经济下行压力叠加居民收入水平下降使得消费总体呈现下行趋势（见图13）。预计2019年消费疲软的状况仍会持续，主要原因有三个方面：一是人均可支配收入预期下降（见图14），央行问卷调查显示居民未来收入信心指数2019年前三季度分别是54.2%、53.5%、52.7%，在经济下行压力下，该指标预计会进一步下降；二是居民杠杆率上升挤压消费空间，中国居民杠杆率已经处于较高位置并且还有继续向上的趋势，居民加杠杆购房在很大程度上抑制了居民消费水平的提升；三是耐用消费品需求减弱，2018年汽车消费出现了较大幅度的下滑，主要受到经济基本面下行压力的影响，居民对未来经济预期的悲观情绪将进一步影响其消费偏好。
图13 消费增速处于下行趋势
资料来源：WIND，建投研究院。
图14 2011年以来人均可支配收入持续低于GDP增速
资料来源：WIND，建投研究院。
3.外需收缩是可预期的情境
2018年，在中美贸易冲突升级的严峻形势下，我国进出口仍然保持了较好势头，国际收支总体平衡。全年进出口总额4.62万亿美元，进口增长15.8%，出口增长9.9%，贸易差额3517.6亿美元。从进出口增速与贸易差额来看，与上年同期相比均出现了一定程度的下滑，原因在于一方面之前受制于中美贸易摩擦，虽然2018年进出口形势总体稳定，但在一定程度上有“抢出口”的因素，2019年贸易摩擦的影响将实质显现，对出口产生压力；另一方面全球经济增长放缓对外需形成抑制，PMI新出口订单自年初以来持续恶化（见图15），长期趋势还是要看中美贸易谈判的最终结果。
图15 PMI新出口订单指数大幅回落
资料来源：WIND，建投研究院。
4.预计全年经济增速为6.3%
中央经济工作会议将2019年的工作定调为“保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础，以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年”。2020年全面建成小康社会是政治承诺，则2019年、2020年国内经济必须实现年均增速不低于6.1%。如果2019年增速为6.3%，则2020年不能低于6.0%；如果2019年回落至6.2%，则2020年必须达到6.1%，由此面临的稳增长压力就比较大。因此，在经济高质量发展总要求下，必须处理好攻坚战、结构性改革与“六个稳”之间的平衡。预计2019年GDP增速回落至6%～6.5%区间，基准情境下增速在6.3%，实际结果可能还要略好。
5.通胀处于可预期之间
2018年物价指数总体稳定。CPI同比增速回落至1.9%，PPI同比增速回落至0.9%（见图16）。PPI与CPI同比增速回落明显，通缩风险隐忧浮现。展望2019年，PPI回落态势明显，受工业品供需缺口收窄、油价调整等因素影响，不排除跌落至负值区间。CPI重回“1”时代，但受猪瘟疫情影响，通胀年中或有抬头，总体仍将处于可控范围。
图16 PPI与CPI指标回落
资料来源：WIND，建投研究院。
（二）逆周期政策应对：宽财政、稳信用、补短板
1.积极的财政政策加力提效
财政政策加力提效主要体现在两个方面：一方面是扩大支出，预计财政赤字率将达到3%，专项债规模将扩张至2万亿元以上；另一方面是减税降费，2018年个税新政出台、上调出口退税率、降低增值税率、削减进口关税等，均对市场信心起到提振作用（见图17）。2019年值得期待的大力度减税措施将惠及更多企业，尤其是会更大程度地减轻民营企业税负。增值税减并已在路上，未来不排除将降低部分行业企业所得税，对小微企业、科技型初创企业实施普惠性税收免除，对大众消费及鼓励投资领域进一步减税等，预计全年减税规模有望超过万亿元。另外，社保降费也在紧锣密鼓地推进中，企业社保缴交率下降也会对实体经济带来实质利好。
图17 主要税种增速均有明显下降
资料来源：WIND，建投研究院。
2.稳健的货币政策松紧适度
展望2019年，货币政策预调微调主要体现为三个方向：一是流动性边际宽松，预计全年还会降准3次，流动性将有明显改善，社会融资规模或小幅反弹到10%左右（见图18）；二是政策利率下调，因PPI与CPI下滑，经济周期转向通缩，意味着企业利润下降和实际利率上升，有必要“定向”降息，即下调公开市场操作利率和MLF利率，基准利率调整概率不大，预计利率中枢有望下移，但空间受限。主要原因是中美利差已明显收窄，利率倒挂将不利于汇率稳定；三是畅通货币政策传导机制，扩大直接融资比重，引导资金流向实体经济、小微企业。
图18 流动性和社会融资规模增速收缩明显
资料来源：WIND，建投研究院。
预计2019年全年流动性将有明显改善，社会融资规模前高后稳，全年或小幅反弹至10%左右。利率和准备金率中枢有望下移，不过利率下行有底。在全球经济预期下行的大背景下，中国与美欧日等国的货币政策或同向调整，考虑到中美经济背离情况边际弱化，中美利差缩窄会有一定的制约。
3.结构性政策重心转向补短板
一是去杠杆方向未变，但力度和节奏放缓，更多地须靠市场手段实现，结构性杠杆成为主基调，预计宏观杠杆率总体保持稳定，从结构上看中央政府杠杆率上升，企业杠杆率略降，居民杠杆率仍会缓升；二是环保限产边际趋松，力度弱于往年，更多地体现在因地制宜、差别化治理，避免“一刀切”；三是基建补短板将从中西部和农村扩散至东部沿海地区，人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设将成为新发力点；四是房地产调控不会全面放松，但各地将陆续结构化、差异化、区域化放松，加大保障房、公租房的建设力度仍是主方向；五是促消费举措有望陆续出炉，包括出台促进汽车消费、信息消费和农村消费升级的措施，有望对消费产生一定提振效果。
（三）新时代改革开放的五点期待
1.看微观市场主体活力能否重新被激发
中央经济工作会议强调，要以增强微观主体活力为重点，推动相关改革走深走实。重点看三个方面的改革举措落实情况。
一是国资国企改革，中央经济工作会议强调坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，做强做优做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转变，改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革，其关键是落实竞争中性原则，建立激励相容的体制机制，发挥市场在资源配置中的决定作用，以混改为突破口增强国有企业的市场竞争力。
二是营造法治化制度环境，保护民营企业家人身安全和财产安全，支持民营企业发展。重点是落实好已出台的政策措施，尤其是落实好市场准入负面清单和公平竞争审查制度两项政策；同时落实法律制度保障，比如落实产权制度，让民营企业对未来有信心、有预期。
三是破除影响微观主体活力的障碍。如将减税降费落到实处，改善微观主体金融支持方式，提高金融体系服务实体经济的能力，完善公平竞争的市场秩序，为微观主体平等参与市场竞争创造有利条件等。
企业是微观市场的基础，增强微观主体活力的关键是增强企业发展的内生动力，打造有利于创新创业、有利于释放活力的营商环境，让企业实现良性发展。这方面的改革措施如果落实到位，市场信心和预期将大大增强，中国经济的韧性也将更足（见图19）。
图19 不同所有制企业利润增速差异明显，同、环比均有所下降
资料来源：WIND，建投研究院。
2.看资本市场改革开放如何带活全局
中央经济工作会议特别提到资本市场改革，指出“资本市场改革在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。我国金融结构失衡，直接融资比重过低，很重要的一个原因在于资本市场改革开放滞后。
进入经济高质量发展阶段后，我国金融需求正在发生重大变化，创新驱动型经济依托的风险投资体系、储蓄转化为投资的机制、以直接融资为特征的国民经济新循环都更加依赖强大的资本市场。
资本市场下一步的改革开放，重点看以下几个方面能否有实质性突破：一是能否对创新驱动型经济提供有效支持；二是能否吸纳中长期资金的稳定流入，形成充足的市场深度；三是能否建立公平、透明、规范、开放的市场规则，发挥价值发现和风险定价的功能；四是促进公司治理改善、提升上市公司质量，提升信息披露质量；五是开放市场准入、完善市场退出，形成公平良序竞争。2019年，资本市场改革开放将是重头戏，科创板、注册制试点、交易制度改革以及对外开放等方面值得期待。
3.看新旧动能转换能否提速接力
自2011年以来，我国全要素生产率已持续多年下降，这是经济“L”形走势的根源。经济转型升级将主要依靠技术进步、效率提升，培育新增长动能，通过提升全要素生产率实现高质量发展，重点看以下两大方面。
一是制造业高质量发展。突出先进制造业与现代服务业深度融合，走以科技创新为主体的新路。这个过程虽然漫长，但内生动力更持久、发展质量更高。技术创新也会带来新兴产业崛起，形成新的产业集群。制造业提质发展需要发挥投资的关键作用，其中的需求潜力巨大，中央明确了几个方向：制造业技术改造和设备更新；5G商用；人工智能；工业互联网、物联网等新型基础设施等。
二是促进形成强大的国内市场，重点是消费质量和消费能力的提升。涉及的行业领域包括教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业，以及中高端消费领域。这些领域都可能成为新动能提速接力的重点，也存在2019年值得关注的投资机会。
4.看区域协调发展能否释放新红利
区域协调发展释放的新红利有四个方面：一是东部地区的创新红利，目前京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区发展呈现出许多新特点，规模经济效应开始显现，基础设施密度和网络化程度全面提升，创新要素快速集聚，新的主导产业快速发展，这些地区将成为引领高质量发展的重要动力源，辐射周边地区甚至向全国溢出创新红利；二是中西部承接中端产业转移的红利，在合肥、郑州、武汉、重庆、成都、西安等地这一势头仍很旺盛；三是海南等自贸区的开放红利，其潜力有待挖掘；四是推动户籍制度改革红利，即已在城镇就业的农业转移人口落户工作，落实2020年1亿人落户目标，由此带动相关消费和服务潜力。这四个方面的红利如果得到较好释放，会有力增强经济韧性和抗冲击能力。
5.看全方位扩大开放如何形成新动能
中央经济工作会议指出，要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。这是一个新的提法，也是我国对外开放思路的一个重大转变。长期以来，我国与世界经贸往来比较重视商品和要素流动带来的对资金、人才和技术方面的引进，在规则制度方面的建设相对滞后，中美贸易冲突让这些问题变得更为突出。在接下来的中美经贸磋商中，有六个方面的制度型开放措施落地并值得期待：一是放宽市场准入，全面实施准入前国民待遇加负面清单管理制度；二是落实竞争中性原则；三是知识产权保护；四是更多管制领域向外资开放，扩大外商独资经营范围；五是削减进口环节制度性成本，降低更多产品的进口关税；六是积极参与世贸组织改革，促进贸易和投资自由化便利化。制度型开放不仅是对中美贸易摩擦的积极回应，也有助于我国推动质量和效率变革，促进形成新的增长动能。