摘要

在开放条件下，利率作为资金价格和借贷成本，影响储蓄、投资、国际收支和货币的稳定，因此，利率对经济的健康发展至关重要。负利率是实际利率为负的一种特殊经济形态，它扭曲了资金价格，促使投资过快增长，不利于社会资源的有效配置。同时，负利率还常常和通货膨胀、资产价格泡沫紧紧相伴。随着经济一体化、金融全球化进程的加快，负利率这种扭曲的经济形态呈现出全球化、长期化、常态化的特征。这已经严重影响了我国经济的可持续发展，研究其解决思路及政策路径具有很强的现实意义。

基于上述背景，本书的基本目标是通过系统的理论和实证分析，研究负利率及相关货币政策的作用机理，全面探讨负利率对中国经济发展的影响和作用，为利率市场化提供理论基础。围绕这一主题，本研究着重回答了以下几个问题：一是究竟什么样的动机促使央行实施利率管制，进而外生出负利率这一经济形态，或者说负利率体现了什么样的政策工具理性；二是负利率将对中国经济发展内生出什么样的影响（本书选择中国经济发展中的四个主要因素作为研究对象，即储蓄、投资、国际收支和货币稳定）；三是如何判断负利率对中国经济发展的影响，是利大于弊还是弊大于利，其研究结果是否支持利率市场化改革；四是如果结论支持利率市场化改革，那么应该如何对货币政策进行调整，以更好地推进利率市场化改革。按照上述研究逻辑，本书的具体章节安排如下：

导论部分介绍了负利率的背景，并对本书的思路和结构、研究方法和数据来源等进行了介绍。

第1章对负利率、经济发展相关理论进行了综述，对国内外负利率问题研究的演进和新进展进行了分析，介绍了本书中待破解的难题和创新之处，并介绍了本书整体的分析框架和研究逻辑。

第2章主要研究了负利率与中国经济增长的关系，认为负利率将损害经济增长。关于负利率对经济增长的作用，理论界存在两种截然不同的观点，一种观点认为负利率可促进经济增长，另一种观点认为负利率会阻碍经济增长。本书详细分析了负利率的正效应和负效应，并提出是否促进经济增长取决于两种效应相互抵消后的综合结果。笔者通过实证研究发现，在我国特殊的经济背景下，负利率的影响效果和作用方向与一般利息理论和国际表现并不一致。负利率对经济增长既有正向作用，也有负向作用，而且在不同历史时期、不同经济条件下其作用也各不相同，还需具体情况具体分析。从新中国（1953—2012年）的经济发展数据来看，整体而言负利率对经济增长有害。

第3章主要研究了负利率与储蓄的关系，认为储蓄具有利率刚性。本章考察了负利率作用下居民储蓄具有超常增长的典型特征，并通过实证分析发现负利率对居民储蓄的影响并不显著，国民收入才是影响居民储蓄的主要因素。对于储蓄具有利率刚性这一问题的分析，从理论解释看，本书将传导渠道归纳为财富效应，认为利率变化可以改变的是个人财富的价值和财富的收益，从而将储蓄的变化方向简化为财富价值与财富收益两个相反变化相比较的结果；从制度因素看，本书探讨了具有中国特色的转轨经济体制因素，包括经济制度改革和变迁、经济结构和金融结构的不合理、社会保障制度不完善以及不确定性预期等。

第4章主要研究负利率与投资的关系，认为负利率将扩大投资规模，降低投资效益。麦金龙—肖模型、卡普—马西森模型和莫尔霍模型都认为在发展中国家提高实际利率可以扩大投资规模。笔者通过实证分析发现，负利率对于我国的投资规模和投资效益均有显著作用，促进了投资规模的扩大，同时降低了投资效益。本书指出，负利率否定了利率对投资项目的筛选功能，要有效地发挥利率对投资效率的促进作用，仅仅放松利率管制、解除负利率还不够，还必须以整个经济金融体系的市场化和规范化为基础。因此，加快利率市场化进程是唯一合理的选择，只有以市场化体制取代传统的计划体制，让市场利率机制在投资规模决策和投资资源配置过程中发挥主导作用，才能破除在投资规模和效益上的两难处境。

第5章主要研究了负利率与国际收支的关系，认为负利率将减少经常账户顺差，扩大资本和金融账户的顺差，从而导致国际收支进一步失衡。从传导机制看，负利率通过汇率渠道和价格渠道对经常账户产生影响，通过短期资金渠道和长期资金渠道对资本和金融账户产生影响。本书认为，由于利率平价不成立，负利率通过汇率渠道对国际收支的影响十分有限；通过价格渠道对国际收支的影响明显，具体来说，负利率将提升我国出口产品价格，削弱我国出口产品的国际市场竞争力，导致经常账户顺差减少；但负利率对短期资金和长期资金的影响是综合因素作用的结果，具有不确定性，需要结合实际情况具体分析。本书通过向量自回归模型、脉冲响应函数、格兰杰因果检验、多元线性回归等实证分析发现，提高实际利率对经常账户的影响为正，对资本金融账户的影响为负，即负利率将阻碍进出口贸易，加剧国际资本流动，从而进一步加剧国际收支的不平衡。

第6章主要研究了负利率与货币稳定的关系。本书认为，货币稳定应包括物价稳定、汇率稳定和资产价格稳定。通过实证研究，本书发现实际利率与CPI呈现明显的负相关关系，负利率会导致通货膨胀加剧。负利率对汇率的影响，主要包括经常项目、资本项目和资产转换三种渠道。在2005年以前，由于实行单一钉住美元汇率，实际利率对汇率的影响很小；在汇率改革以后，汇率更加市场化，汇率与实际利率的相关关系逐渐增强，但二者的影响都较为滞后。至于负利率对资产价格的影响，笔者主要研究了其与股价、房价的相关性。实证分析表明，负利率导致股票价格指数下降，该结论与通常“利率上升，股价下跌”的结论相反，这是由我国的特殊国情所决定的；负利率降低了开发商的资金成本和购房者的还贷成本，促进了房地产市场的供给和需求，促进了房地产价格上涨。

第7章对全书的结论进行了总结，提出了半市场化经济的结论，为利率市场化提供了理论支持。政策建议落脚点在利率市场化，认为利率市场化是当前解决负利率及其带来的经济问题的最佳途径。此外，本章还对利率市场化的宏观审慎监管、战略步骤、配套改革措施等提出了政策建议。

关键词：负利率 经济发展 利率市场化