导 论

2013年圣诞节前，酝酿多时的美联储量化宽松政策退出机制正式宣告启动。在发达市场经济复苏形势渐趋明朗之际，新兴市场却接连遭遇经济失衡困难，发展前景充满不确定性。被归入“脆弱国家”行列的新兴经济体已经接近10个，脆弱表现形式主要包括对内通货膨胀高企、经济增长下滑，对外经常账户逆差、资本外流、汇率大跌，以至于出现了新兴市场动荡会否引发新一轮全球性金融危机的担忧。尽管同样受到市场观望态度和不安情绪的困扰，但中国经济和货币表现基本稳健，人民币国际化指数(RII)继续保持良好的上升势头。

RII在2013年开启了个位数时代，年底达到1.69。相对于年初的0.92，RII全年增长幅度高达84%；指数上升速度较2012年有所加快。令人欣喜的是，支撑人民币跨境使用的贸易计价与金融计价“双驱”模式基本形成，人民币国际化的推动力更加平衡。

2013年全球贸易中人民币计价结算份额上升到2.50%，连续三年实现了超过60%的年增长速度，对本年度RII贡献度接近五成。中国不仅以超过4万亿美元的进出口贸易总额继续领跑全球，还通过双边贸易和区域贸易的合作与发展努力开辟新的增长空间，更在简化审批程序和降低本币结算成本等方面不断改革创新，从而大大增强了境内外市场主体在贸易活动中使用和接受人民币计价结算的信心。

截至2013年年底，全球资本和金融交易中人民币份额达到2.08%，增长速度明显加快，对本年度RII的贡献达到四成。其中，三级指标“人民币直接投资全球占比”继续快速上升，并以5.28%的抢眼成绩在RII指标体系中拔得头筹。中国是目前全球第二大直接投资流入国和第三大直接投资流出国。随着相关政策日渐明朗，跨境人民币直接投资的实现流程更加规范和简便，跨境人民币金融投资渠道也不断拓宽并完善。因此，越来越多的境内外企业或金融机构乐意在全球资本和金融交易中使用和接受人民币计价结算。

对人民币表现出浓厚兴趣的，除了国际市场上的企业和金融机构，也包括不少外国官方机构。2013年11月，加拿大地方财政部门向全球成功发售AAA级离岸人民币债券，获得投资人热烈追捧，共募集25亿元人民币资金，刷新了非居民离岸人民币债券发行纪录。该笔债券的认购量远远超过预期，其中，由中央银行和官方机构认购的比例高达62%。境外官方机构开始实际持有人民币头寸，表明人民币——作为储备货币——官方接受程度正在经历“从无到有”的历史性变化。仅在2013年，就有澳大利亚、南非、白俄罗斯、玻利维亚、中国台湾等更多国家或地区的货币管理机构明确表示已经将人民币资产纳入其官方外汇储备范畴。

如果说实体经济层面的“增长”、“开放”与“改革”构成了国际社会对人民币信心的物质基础，那么，发达、完善的离岸金融市场就为保持人民币的国际吸引力提供了技术解决方案。因此，2014年度的《人民币国际化报告》特别以“人民币离岸市场建设与发展”作为研究主题。

课题组主要开展了以下几项工作。第一，根据对历史经验和相关文献的梳理，深入探讨了离岸金融市场促进货币国际化的内在逻辑，重点分析了离岸市场建设与发展对现阶段人民币国际化的意义和影响。第二，通过专家研讨、实地走访、问卷调查等多种形式，全方位地了解香港、伦敦、法兰克福等地人民币离岸市场发展现状，并集中讨论了当前存在的问题以及未来发展前景。第三，运用逻辑推导和实证研究等方法，对人民币离岸金融市场全球布局问题进行了初步讨论。此外，分别从“如何建设好人民币离岸市场”以及“如何处理好离岸市场消极影响”两个角度出发，详细阐述了建设人民币离岸市场所要面对的挑战和对策。

离岸金融市场伴随着经济全球化、金融自由化的过程而出现。由于具有监管宽松、竞争充分、交易成本低、市场开放度高等特点，所以离岸金融市场出现以后迅速发展壮大，已构成当前国际金融市场的主体部分。离岸市场可为各国经济主体在交易中使用第三方货币提供便利性和安全性。完善、高效的离岸市场运行机制，对于巩固货币的国际地位具有重大意义。即使美国贸易地位有所下滑，甚至在美国次贷危机引发全球金融海啸之后，美元依然能够稳居头号国际货币位置，关键在于美元一直都被广泛地用于第三方交易，从而在官方外汇储备中始终占有最大份额。在某种程度上，这与遍布世界各个主要国际金融中心的发达的全球美元离岸市场有着密切联系。

人民币国际化同样离不开离岸市场的建设与发展。快速成长的人民币离岸市场不仅实现了贸易顺差条件下的人民币对外输出，还通过丰富的金融产品和优质的金融服务激发非居民使用和持有人民币的意愿，使得离岸人民币资金池逐步壮大。与美元等国际货币不同的是，人民币离岸市场的出现，以及人民币国际化进程的启动，都领先于资本账户可自由兑换。长远看，只有通过资本账户改革为更广泛、更深入的国际使用创造条件，人民币才有可能成长为重要的国际金融交易货币和国际储备货币。但是在开放资本账户的时机成熟以前，人民币离岸市场事实上对于资本账户可自由兑换具有一定程度的替代效果。换言之，建设和发展人民币离岸市场，既将跨国资本流动的风险控制在有限的离岸市场范围内，又以变相的放松资本管制来助推人民币国际化。显然，现阶段人民币离岸市场的发展创造了宝贵的时间窗口，使得资本账户改革可以从容不迫、有条不紊地适时推进。所以，人民币离岸市场对于当前人民币国际化进程而言还具有额外的现实意义。

国际经验表明，在国际金融中心的离岸交易规模决定了货币的国际地位。对于伦敦、纽约等成熟国际金融中心来说，开展人民币离岸业务的主动权在于市场主体的自发选择，而这个水到渠成的过程可能非常迅速，也可能极其漫长。就远期目标而言，成熟国际金融中心的人民币离岸交易规模及其所占份额，可以作为检验人民币是否已经成为主要国际货币之一的重要标准。然而，受到全球金融海啸的影响，国际金融中心正处于重大调整阶段。特别是那些新兴国际离岸金融中心，彼此间激烈竞争，积极争抢人民币离岸业务，唯恐丧失了先机。这表明，在某些国家或地区，存在着主动培育人民币离岸市场的可能性。在综合考虑了贸易、投资、地缘政治、文化、制度建设等影响因素后，通过层次分析法进行的人民币离岸金融中心全球选址研究发现，亚洲的香港、欧洲的瑞士、美洲的哥斯达黎加、非洲的毛里求斯等，是我国主动培育人民币离岸市场的首选之地，其中香港的优势最为突出。

香港是目前全球最大的人民币离岸市场。香港人民币离岸金融中心不仅是跨境贸易人民币结算的主要平台，也借助日益丰富的人民币金融产品吸引了大量国内外企业、机构、政府或货币当局，形成了境外最大的人民币资金池。与此同时，香港市场的示范效应也逐步体现。在亚太地区，新加坡、台湾、澳门等地的人民币离岸交易同样活跃，而韩国、日本、澳大利亚、马来西亚等国则已做出积极表态；在欧洲，伦敦、巴黎、卢森堡、法兰克福、苏黎世竞相表示希望成为人民币离岸金融中心；在非洲和美洲，也有不少国家在积极探索建立人民币离岸市场的可行性。

本报告认为，应当抓住当前有利的时间窗口，充分利用国内经济结构转型期、国际离岸金融中心调整期以及国际市场寻求避险币种等历史机遇，以人民币离岸市场建设促进人民币国际化。在此过程中要特别注意处理好两个关系。

第一，近期看，要处理好离岸市场与实体经济的关系，强调人民币离岸市场服务于中资企业和金融机构的国际化战略。应当重视离岸市场配置全球资源的重要作用，尊重国际金融中心发展的客观规律，本着互利互惠原则，进行顶层设计。应当沿着我国贸易、投资对外发展的足迹，在各大洲合理规划人民币离岸市场布局。区分成熟国际金融中心和新兴离岸金融中心不同的人民币进入策略，既要通过离岸市场发展有效提高人民币国际化水平，又要增强人民币离岸市场服务于中资企业和金融机构国际化的能力。

第二，中远期则要处理好人民币在岸—离岸金融市场的关系，逐步实现在岸市场价格引导离岸市场价格的理想模式。当离岸金融市场达到一定规模后，或许会干扰国内货币政策的实施效果，形成货币紧缩压力或输入性通货膨胀。离岸市场交易也使得国际货币发行国的利率和汇率决定机制更加复杂。可以推论，随着全球人民币离岸市场从成长期进入成熟期，必将促使我国货币政策调控目标从数量模式转向价格模式，同时也将对反洗钱等金融监管措施甚至法律制度的有效性提出挑战。

《人民币国际化报告2014》是课题组提交的第三份年度报告。随着研究视野的逐步拓宽，随着对特定问题的深度挖掘，经过与世界各国学术界同仁、企业界和金融界人士、政府官员等的广泛接触与交换意见，我们关于人民币国际化战略定位及其实现路径的观点也越发清晰。概括起来，主要就是三句话。首先，人民币国际化必须坚持以实体经济的国际化为基础。如果不是由在国际市场上具有一定竞争力和影响力的本土跨国公司来主导对外贸易和投资活动，那么本币给予国际社会的信心其实是不充分的，此时货币国际化的根基很不牢固，而且也难以持久。其次，利用国际金融中心调整的历史机遇，积极有序地推进人民币离岸金融的全球布局。在资本账户有限开放条件下，想要保持人民币离岸市场的流动性、 提高人民币对非居民的吸引力，应当贯彻“内外互动”的战略思想，实现“两条腿走路”：一是建设内外分离的人民币离岸市场，二是推动中资银行国际化发展，以便将境内本币业务的优势延伸至境外。应该看到，至少在离岸市场发展初期，坚持离岸金融业务为实体经济服务，通过指定清算行创建高效的离岸清算系统，即可又快又稳地提高人民币国际化水平。最后，以中国(上海)自贸区的深化改革与开放实践，积极推动双边经贸和金融合作，抓住丝绸之路经济带建设的重大机遇，增进政治互信，拓展中国对外经济发展新空间，为人民币国际化增添新的动力和巨大正能量。

2014年5月于北京