风险投资契约条款设置动因及其作用机理研究
姚铮(浙江大学)
王笑雨(浙江大学)
程越楷(浙江大学)
摘 要：本文主要根据3个案例访谈资料的内容编码和数据叠加，归纳出了风险投资契约条款设置动因、条款设置、条款影响、设置动因与条款设置关系、条款设置与条款影响关系的量表。研究发现，条款设置受信息不对称、不确定性和新进入缺陷的驱动，管理参与是最重要的条款设置；管理参与与所有的设置动因有关，并对风险企业有最全面的影响，管理参与是设置动因向条款影响传导的核心环节；条款设置对风险企业的业务经营、公司战略和公司治理有影响，最集中地体现在业务经营上。通过案例研究，本文提出了风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型，构建了风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。
关键词：风险投资 契约 条款 动因 影响注19
一、引言
风险投资于20世纪40年代起源于美国，经历了90年代中期爆炸式的增长，2000年达到了历史高峰。2000年，美国风险投资总额高达1 005亿美元，其中75%投向软件、互联网等IT产业，风险投资业贡献了当年全美3.3%的就业机会和7.4%的国内生产总值。风险投资是美国IT产业革命的重要推手，促使美国经济出现了有史以来持续时间最长的增长。美国风险投资总投资额的30%~40%投向硅谷，培育了硅谷的高科技产业集群，支持了谷歌、思科、英特尔等世界领先的高科技企业，有人认为“没有风险投资就没有硅谷”。我国风险投资业起步于20世纪80年代，近年来发展非常迅速，2009年度风险投资总额达到316.64亿元人民币，对我国新创企业提供了巨大的支持。我国正处在建设创新型国家的进程中，自主创新已提升到国家战略的高度。因此，作为创业创新发动机的风险投资业对于后危机时期中国经济转型和可持续发展具有十分重要的意义。
风险投资契约在风险投资交易中处于核心地位，风险投资契约的条款设置是风险投资公司对风险企业进行约束和激励的制度安排。由于风险投资具有高风险的特性，并且风险资本往往以小股东身份进入风险企业，因此风险投资契约与一般的融资契约相比有很大差异。
根据已有的文献，有关风险投资契约条款设置动因及其作用机理的研究在内容上和方法上均存在很多空白。从内容上来看，以往研究一般将契约条款设置动因作为模型的假设条件直接提出，并未对动因本身进行系统的论证；很多研究讨论了某种动因驱动下最优契约的特征，但极少有文献深入到契约条款层面研究动因与具体条款设置的对应关系；对契约作用机理的研究往往着眼于契约安排如何通过影响契约双方的行为来间接影响风险企业的收益，而对契约条款设置对风险企业的直接影响则缺乏系统的概括。从方法上来看，已有研究以构建数理模型为主，其研究结论并非基于现实案例及经验数据；实证研究亦有所涉及，但由于实证方法本身的局限性，仅能验证风险投资契约条款设置动因及其作用机理逻辑关系中的某几个关系，因而无法构建系统的理论体系；至于案例研究方法的运用，我们没有查阅到相关的文献。
本文通过案例研究试图回答以下问题：风险投资契约条款的设置动因有哪些？风险投资契约条款主要有哪些？设置动因与条款设置有什么样的关系？条款设置对风险企业有什么样的影响？本文旨在通过建立风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型，构建系统的风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论，为风险投资公司和风险企业优化契约设计、提高契约效率提供指导。
风险投资契约对于风险投资公司和风险企业都是重要的商业秘密，真实的契约文本难以获得，大样本的实证研究缺乏可行性。并且，风险投资契约条款设置动因与条款设置的关系以及条款设置对风险企业的影响相当复杂，在实际的契约文本中也没有专门的陈述。因此，本文主要根据风险投资公司高管及资深投资经理访谈的一手资料，采用案例研究中的内容编码分析方法，提炼和构建风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。
二、文献回顾
(一)风险投资契约动因与契约安排
已有研究一般把风险投资契约动因作为假设条件直接提出，着重研究某种动因驱动下最优契约的特征，并未对风险投资契约条款设置动因进行系统的论证，也没有对设置动因与条款设置之间的对应关系做专门的提炼。基于模型推演的理论研究普遍认为，风险投资契约安排的主要动因是风险投资家与风险企业家之间的信息不对称问题。Sahlman(1990)、Trester(1998)、Chang和Wu(2009)等均从理论上说明，风险投资家持有优先股或可转换证券能够减少信息不对称下风险企业家的机会主义行为。Chan，Siegal和Thakor(1990)提出，在契约双方都不了解风险企业家能力的情况下，应根据中期业绩指标的完成情况分配下一阶段的控制权。Bergemann和Hege(1998)认为，由于信息是逐渐披露的，最优契约应该令双方的股权随时间变化，并赋予风险投资家监控和更换管理层的权力。Kirilenko(2001)、Dessein(2005)均认为，风险企业家的信息优势越大，风险投资家应该获得的控制权越大。一些理论研究还指出不确定性也是风险投资契约安排的动因。如Dessein(2005)的研究提出，投资后企业面临的不确定性越大，风险投资家监控企业的难度就越大，此时风险投资家会要求更高的控制权。Sahlman(1990)认为，分阶段投资使风险投资家保留放弃投资的权利，以应对不确定性问题。
有学者利用实证数据对上述理论观点进行了检验，但文献的数量相当有限。Cumming(2005)对加拿大风险投资契约的研究证实了投资工具选择的出发点是降低信息不对称下的代理成本。Kaplan和Stromberg(2003)的实证研究发现，当信息不对称和不确定性问题比较严重时，风险企业家的剩余索取权将更加依赖于业绩和服务期等指标，同时风险投资家的控制权会增加，投资轮次间的时间间隔会缩短。对于风险投资契约的具体条款设置，只有个别文献对其进行了描述性的研究，极少有文献涉及动因与具体条款设置之间的关系。Sahlman(1990)，Kaplan和Stromberg(2003)通过观察提出，风险投资契约条款主要包括登记权、跟售权、优先认购权、期权计划、竞业禁止、回购条款、知情权、董事会席位、反稀释条款、清算权、自动转换条款等。Barney等(1993)的实证研究发现，当风险企业家发生机会主义行为的可能性增大时，风险投资契约中防范此类机会主义行为的条款会相应增加。
(二)风险投资契约安排的影响
以往的理论研究考察了风险投资契约安排通过影响契约双方行为而对风险企业收益间接产生影响，但对契约安排对风险企业的直接影响尚缺乏相关的研究。同时，尚无实证研究对契约安排对风险企业的直接影响进行检验。Aghion和Bolton(1992)提出“治理结构优序理论”：风险企业起步时由风险企业家拥有控制权是最优的；如果这样不足以保护投资者的权益，则应采用相机控制，即企业经营状况好时风险企业家拥有控制权，企业经营状况不好时投资者拥有控制权；如果投资者权益依然得不到足够的保护，则应由投资者拥有控制权。他们认为这种控制权分配能够减轻风险企业家与投资者之间的利益冲突，从而保护投资者的利益。Hellmann(1998)指出，如果风险投资家拥有控制权，他会更加努力地寻找职业经理人来提升企业的价值。为此，面临财富约束的风险企业家可能会自愿放弃控制权。Cornelli和Yosha(2003)提出在分阶段投资中采用可转换债券可以遏制风险企业家偏向短期业绩的行为(即“饰窗效应”)。Schmidt(2003)认为，可转换证券能够形成一个强有力的激励机制，促使风险企业家和风险投资家披露私有信息，并对风险企业付出最有效的努力。
另外，还有一些学者从风险投资公司持股、监控和增值服务等角度研究了风险投资公司对风险企业的影响。由于风险投资契约是风险投资公司与风险企业各自的权利和义务的制度安排，上述影响实际上是通过风险投资契约来实现的。Gorman和Sahlman(1989)，Sapienza，Manigart和Vermeir(1996)，Hellmann和Puri(2000，2002)，Kaplan和Stromberg(2004)等发现风险投资家在很多方面对风险企业发挥促进作用，如多渠道融资、人力资源管理、战略规划、网络资源、市场开拓等。Inderst和Mueller(2009)则通过构建理论模型证明，在高度竞争的行业中，初期引入积极的风险投资家的企业能够抑制竞争对手的发展，从而在后期获得行业主导地位。
(三)对以往研究的简要评述
以往文献大多用模型推演的方法对风险投资契约动因与契约安排之间的关系进行论证，少量的实证研究只针对某些关系进行了检验，关于风险投资契约的条款设置只有很少量的文献进行了描述性的归纳和统计，还没有文献深入到条款层面来分析条款设置动因与条款设置之间关系。关于风险投资契约安排对风险企业的影响，已有研究也侧重用模型推演来论证契约安排对契约双方行为的影响，一些文献还会进一步分析这一影响向企业收益的传导，尚未有文献论证契约安排对风险企业具体有哪几方面的直接影响。有关风险投资公司持股、监控及增值服务对风险企业影响的实证研究已比较丰富，但迄今还没有关于风险投资契约安排对风险企业影响的实证研究成果发表，还没有深入到条款层面来分析条款设置对风险企业影响的研究。
总之，已有的研究以模型推演为主流，研究往往着眼于风险投资契约某一方面的制度安排，并没有深入到风险投资契约条款层面来研究设置动因、条款设置与条款影响三者之间的关系，尚未形成一个系统的理论框架。
三、研究方法
(一)案例选择
Yin(2003)认为，从两个或更多案例中总结出来的结论会比从一个案例中总结出来的结论更扎实、更有说服力。Eisenhardt和Graebner(2007)也指出，运用多案例研究构建的理论往往比单案例研究更坚实、更普遍和更可验证。风险投资契约的条款设置相当复杂，深入到某一条款的设置动因是什么，该条款对风险企业的影响有哪些，是一个相当复杂的关系。因此，本文采用多案例研究方法，通过不同案例数据的相互验证来提高研究结论的信度和效度，使研究结论更具有普遍意义。
Yin(2003)认为在案例选择之前需要制定一套具有可操作性的标准，以区分适合作为研究对象的案例；并认为多案例研究的案例选择要遵循复制法则。为确保案例包含充足的研究所需要数据以及案例在我国风险投资行业的代表性和数据的一致性，本文确定的案例选择标准如下：第一，风险投资公司设立时间较早，有比较丰富的经验积累；第二，按风险投资研究机构清科的排名名次靠前，在风险投资业内有较大的影响力；第三，能够涵盖我国不同类型的风险投资公司，各种类型分别选择一家；第四，为保持数据的一致性，风险投资公司的业务以人民币基金业务为主，不考虑以管理美元或其他外币基金为主的风险投资公司。我国管理人民币基金的风险投资公司按股东背景可分为国有、外资和民营3种类型，按上述标准本文选择的3家案例公司分别为深圳市创新投资集团有限公司、赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司和浙江华睿投资管理有限公司。
深圳市创新投资集团有限公司成立于1999年，是国有控股的风险投资公司；截至2010年9月，可投资能力高达100亿元人民币，已投资项目296个，总投资额逾65亿元人民币；2008年和2009年连续两个年度在清科中国创业投资年度排名中名列第一。赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司成立于2005年，由“硅谷奇才”朱敏和美国最大的中早期风险投资商NEA公司共同创立，2008年和2009年连续两个年度进入清科中国创业投资机构50强。浙江华睿投资管理有限公司创立于2002年，是中国本土最为活跃的民营风险投资公司之一，截至2010年9月，管理资本总额超过40亿元人民币，已投资项目近50个，被清科与《浙商》杂志社联合评为2009年度中国本土十佳创投机构第8名。可见，本文选取的3家案例公司在行业内具有较强的代表性，符合本文的案例选择标准。
由于本文是一项新理论构建的研究，面临较多的不确定因素。按照Yin(2003)的建议，为了提高研究的效度，本文先对另一家风险投资公司——浙江安丰创业投资有限公司进行了预研究。通过对该公司二手资料的收集以及董事长、副总经理的深度访谈，确认本文的研究框架和形成明晰的访谈思路，从而使得随后的3个案例的正式访谈有一个比较一致的基准。为保证不同案例访谈数据具有可比性，预研究案例的访谈数据不计入总的编码结果。
(二)数据来源
本文试图采用Miles和Huberman(1984)的三角测量方法，从多个来源获取研究数据，包括对3家风险投资公司高管及资深投资经理的深度访谈、新闻媒体报道、公司网站发布的信息和公司内部文档等。但由于风险投资契约条款是一个比较敏感的话题，文档资料中可用于编码的条目很少，因此本文的编码数据绝大部分来自访谈资料。
1.文档资料
为了对3家案例公司展开研究，由本文3位作者和1位财务管理专业本科生组成了一个4人研究小组。为了在访谈前对案例公司有一个比较全面的了解，研究小组先收集了大量的相关文档资料。通过中国知网CNKI数据库、读秀学术搜索数据库和百度收集了各大期刊、报纸、网站等媒体有关3家案例公司的新闻报道203篇，通过3家案例公司网站收集到文档资料397篇，在走访案例公司过程中收集到内部文档86篇，总共获得了90余万字的文档资料。由于风险投资契约条款是一个相当敏感的话题，尽管文档资料数量庞大，但其中能找到的本文所需的条目相对少很多。
2.访谈资料
在文档资料收集和阅读的基础上，研究小组成员先后赴3家案例公司，对每家公司的1位高管和2位资深投资经理逐一进行深度访谈。研究小组事先与案例公司联系，要求被访谈者投资经验丰富、有思想和擅长表达。事先与被访者进行沟通，说明访谈的目的和内容范围。为了尽可能获取有用、真实和全面的信息，访谈开始前，提示被访者访谈是开放式的，采取被访者讲课、研究小组成员听课的形式；请被访谈者多举实际投资项目的例子，但不需要说明项目的具体名称、投资金额和条件；特别说明访谈只针对早期的VC项目，不包括后期的PE项目。访谈过程由本文的第一作者主持，3名研究小组成员同时记录，并在征得被访者同意后使用录音设备全程录音。被访谈者讲完后，研究小组成员提出一些有针对性的问题，以确认或补充一些重要的信息。每位被访者的平均访谈时间约为120分钟。在访谈中如果遇到不够理想的被访谈者，如表达能力欠佳或者对访谈目的的理解有偏差，则不使用该被访谈者的资料，请求案例公司安排另外的被访谈者，以确保每位被访谈者的资料有相近的数据含量。研究小组总共访谈了11位风险投资公司高管和资深投资经理，其中2位由于不符合要求被替补。根据Eisenhardt(1989)的建议，研究小组成员在24小时内对访谈笔记和录音进行整理和重听，并将笔记和录音内容全部输入电子文档中。对于其中不确定或者缺失的信息，研究小组还通过电话或电子邮件与被访者进一步沟通，对有关信息进行了确认和补充。最终，整理得到总计14余万字的访谈资料。
(三)数据编码
案例研究的数据分析是一个从大量的定性数据中提炼出主题的过程，在这一过程中首先要对有用的定性数据进行编码。有用的定性数据与案例研究的主题有关，以一定意思表达的一段文字的形式分布在所收集的案例资料中。一段一定意思表达的文字就是一条条目，把条目按所表达的意思进行归类就是编码。本文运用Strauss(1987)的内容编码分析法对不同来源的数据进行编码。由研究小组中的3名成员分别通读全部案例资料，进行渐进式编码。编码的规则是：第一，条目必须有明确的含义并与案例研究相关；第二，对于文档资料，同一文档相同或相似的意思表达只计1条条目；第三，对于访谈资料，同一人相同或相似的意思表达只计1条条目；第四，3人编码一致的条目方可进入条目库，对于意见不一致的条目经研究小组全体成员讨论后确定进入条目库或删除；第五，统计条目数时不同来源的条目合并计算；第六，在编码过程中，如果发现前期编码有不够确切之处，或者有新的发现，经研究小组全体成员讨论后，对前期已完成的编码进行修正。本文的多案例研究先按照上述规则对每个案例进行独立编码，再将3个案例的编码结果相叠加得到最终的编码结果。下面以深圳市创新投资集团有限公司为例，说明每个案例定性数据独立编码的具体过程。
第一步，把相关的条目分成5个类别，各类别的名称和符号分别为：设置动因(M)、条款设置(T)、条款影响(A)、设置动因与条款设置关系(M-T)、条款设置与条款影响关系(T-A)。经过3人初步编码总计得到388条条目，通过讨论后剔除了45 条意见不一致和含义不够明确的条目，得到343条有效条目。343条有效条目中，设置动因类别条目为113条，条款设置类别条目为77条，条款影响类别条目为47 条，设置动因与条款设置关系类别条目为64条，条款设置与条款影响关系类别条目为42条。
第二步，对设置动因、条款设置和条款影响这3个类别下的条目分别进行编码，提炼和归纳出子维度。3名小组成员先分别对3个类别下的条目进行初次编码，提出各自的子维度。研究小组全体成员对3人的初次编码结果进行讨论，综合3人的编码结果并达成一致意见，确定设置动因、条款设置和条款影响3个类别下的子维度，并重新对相关的条目进行编码。通过对子维度的提炼和归纳以及编码，得到设置动因子维度9个，条款设置子维度19个，条款影响子维度9个，以及各子维度的条目数。
第三步，采取与第二步相似的方法分别对设置动因、条款设置和条款影响3个类别下的子维度进行归纳，得到设置动因主维度3个，条款设置主维度7个，条款影响主维度4个。把主维度下各子维度的条目数相加就是主维度的条目数。
第四步，根据第三步归纳出来的设置动因、条款设置和条款影响的主维度，采取与第二步相似的方法，对设置动因与条款设置关系以及条款设置与条款影响关系2个类别进行编码，得到设置动因与条款设置关系维度16个，条款设置与条款影响关系维度8个，以及各维度的条目数。由于这两个类别的编码只考虑相关类别的主维度，因此没有子维度的划分。
维度的条目数反映了该维度的强度，为了便于后续的案例分析，把设置动因、条款设置和条款影响3个类别下的主维度和子维度按条目数依次编号，把设置动因与条款设置关系以及条款设置与条款影响关系2个类别下的维度用主维度编号两两连接的方式编号。考虑到条目数太少表示该维度不具有显著性，本文剔除了条目数小于所在类别条目数的1%或者只有1条的维度(姚铮、金列，2009)。剔除之后注20，确定设置动因条目113条，主维度3个，子维度9个；条款设置条目76条，主维度7个，子维度18个；条款影响条目46 条，主维度4个，子维度8个；设置动因与条款设置关系条目59条，维度11个；条款设置与条款影响关系条目41条，维度7个；总有效条目数由343条减至335条。
本文遵循多案例研究的复制法则(Yin，2003)，对另外两个案例按照与上述相同的规则与过程进行编码。赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司的编码结果为：设置动因条目97条，主维度3个，子维度7个；条款设置条目67条，主维度6个，子维度15个；条款影响条目24条，主维度4个，子维度7个；设置动因与条款设置关系条目84条，维度15个；条款设置与条款影响关系条目27条，维度6个；总有效条目数299条。浙江华睿投资管理有限公司的编码结果为：设置动因条目72条，主维度3个，子维度9个；条款设置条目71条，主维度7个，子维度15个；条款影响条目43条，主维度4个，子维度7个；设置动因与条款设置关系条目50条，维度12个；条款设置与条款影响关系条目65条，维度14个；总有效条目数301条。
本文遵循Yin(2003)“独立地从多个案例中得出结论并相互印证”的原理，将3个案例的独立编码结果按照一定的规则相叠加得到最终的编码结果。考虑到某一维度如果只在一个案例的编码结果中出现，而未在另外两个案例的编码结果中出现，则表示该维度并不具有普遍意义，将该维度剔除，无论该维度在一个案例中的强度如何；如果某一维度只在一个案例的编码结果中没有出现，而在另外两个案例的编码结果都有出现，则表示该维度仍具有普遍意义，保留该维度；所有保留维度的条目数等于各案例该维度条目数之和。依照此规则，本文剔除了5个设置动因与条款设置关系维度和7个条款设置与条款影响关系维度注21。把保留维度的条目数逐一相加，最终的编码结果为：设置动因条目282条，主维度3个，子维度9个；条款设置条目214条，主维度7个，子维度18个；条款影响条目113条，主维度4个，子维度9个；设置动因与条款设置关系条目179条，维度12个；条款设置与条款影响关系条目115条，维度8；3个案例的总有效条目数由935条减至903条。设置动因、条款设置、条款影响、设置动因与条款设置关系、条款设置与条款影响关系5个类别的最终编码结果分别见表1、表2、表3、表4、表5。
四、研究发现
为了方便表述，本文对3家案例公司的9位被访者进行编号，深圳市创新投资集团有限公司的3位被访者分别编号为SZ1，SZ2，SZ3；赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司的3位被访者分别编号为SBL1，SBL2，SBL3；浙江华睿投资管理有限公司的3位被访者分别编号为HR1，HR2，HR3。
(一)契约条款设置动因
风险投资契约条款的设置动因有哪些？通过编码，本文发现了风险投资契约条款设置动因的9个子维度：道德风险、逆向选择、内部不确定性、技术不确定性、市场不确定性、宏观不确定性、管理缺陷、经营缺陷、资源缺陷。进一步归纳，本文发现投资后风险企业的道德风险以及投资前风险投资公司的逆向选择都是由于风险投资公司对风险企业信息掌握不充分所引起的，归纳为同一主维度信息不对称；风险企业内部环境的不确定性，以及风险企业所面临的技术进步、行业竞争与产品需求、宏观经济与政策等外部环境的不确定性，可以归纳为同一个主维度不确定性；风险企业管理制度不够健全、运作不够规范，产品不够成熟、经营模式不够明晰，缺乏资本、技术和社会关系网络等资源，本文将其归纳为同一个主维度新进入缺陷(liability of newness)注22。表1详细列举了风险投资契约条款设置动因的主维度、子维度以及典型条目。
表1设置动因维度及典型条目
续前表
在设置动因的主维度中，信息不对称在282条设置动因条目中占了146条，说明风险投资契约条款设置的首要动因是风险投资公司对风险企业的信息掌握不充分。尽管投资前风险投资公司要对风险企业进行所谓的尽职调查，但难以全面掌握风险企业的信息，甚至风险企业有可能提供误导或虚假的信息，从而导致风险投资公司逆向选择的问题。由于风险投资公司一般为小股东，存在风险投资公司与原股东和管理团队双重的委托代理关系。投资后，风险投资公司面临风险企业原股东和管理团队利益侵占的道德风险。在信息不对称的子维度中，道德风险条目106条，逆向选择条目40条，说明风险投资公司更为关注投资后的道德风险问题，这与风险投资的周期较长有关。被访者在访谈中都提到了信息不对称的问题，例如SBL1讲道：“我们之所以设置这些很细的条款，一方面是为了防范企业当初承诺的时候讲大话，另一方面是由于我们作为一个小股东没有足够的权力，没法全面监控企业的行为，没法否决企业任何决策，也没法强制企业做任何事情。”
编码发现不确定性主维度的条目为81，也表现出了很强的显著性，说明风险企业面临诸多内外部不可控因素，使风险企业未来的发展有较大的不确定性。风险投资公司投资的项目一旦成功收益按倍计算，如果失败则有可能颗粒无收。尽管风险投资“允许失败”，但也希望尽量保证风险资本的安全。从子维度条目数来看，风险投资公司最为关注的是风险企业内部和技术的不确定性。对于内部的不确定性，SZ2讲到：“有个企业产品是很好的，但管理团队内部个性有冲突，在一起没法共事，结果做不下去了。”对于技术的不确定性，深圳市创新投资集团有限公司的内部刊物中有这样一段文字：“随着中国手机市场的迅速崛起，风靡全国的寻呼机一夜之间成为‘时代的弃儿’，寻呼机市场以比预想快许多倍的速度急转直下。”
在访谈中被访者都提到，风险投资契约条款设置的动因不仅仅包括信息不对称和不确定性，促进风险企业规范管理和成熟壮大也很重要。这是已有文献中没有注意到的一个动因，本文把它命名为“新进入缺陷”。企业都面临各种不确定的因素，风险企业由于自身各种缺陷，其生存能力要比成熟企业差得多。多位被访者在访谈中谈到：“初创企业往往没有完整的治理结构和健全的管理制度，一个人说了算，老板一家人的开销全在企业报销”(SBL2)。“有些企业我们进去的时候产品是有的，但不知道怎样卖”(HR2)。“企业经营者的资源往往十分有限，有时还要我们帮企业疏通与政府部门的关系”(SZ3)。可见，不应把风险投资公司与风险企业之间的关系仅仅理解为一种博弈关系。只有风险企业成熟壮大，风险投资公司才能实现投资增值。这正是风险投资推动高技术产业发展的积极意义所在，也应该是风险投资契约优化的出发点。新进入缺陷主维度的条目为55条，其中管理缺陷子维度的条目为47条。可见，风险投资公司特别重视其对风险企业在管理方面的增值服务。
(二)契约条款的设置
风险投资契约条款主要有哪些？风险投资契约条款的内容十分丰富，通过编码，本文提取了18个子维度：指派高管、特别表决权注23、特别参与注24、知情权、原股东回购、风险企业回购、原股东补偿、风险企业补偿、股票期权、员工持股、认股优先、分红优先、转让优先注25、清偿优先、股权价值稀释、持股比例稀释、在任禁止、离职限制。进一步分析，指派高管、特别表决权、特别参与、知情权属于风险投资公司以不同方式参与风险企业的管理；如果风险企业最终不能实现上市或者存在其他违约的问题，风险资本通过原股东回购或风险企业回购的方式退出；如果风险企业的业绩未达到预估值，调整签约时的估值，原股东或风险企业对风险投资公司进行补偿；股票期权和员工持股是风险企业股权激励的两种方式；认股优先、分红优先、转让优先、清偿优先均为风险投资公司所享有的优先权；股权价值稀释和持股比例稀释是风险投资公司反稀释的两种情况；在任禁止和离职限制都是出于防止同业竞争的考虑。因此，条款设置的18个子维度可以归纳为7个主维度：管理参与、股权回购、估值调整注26、股权激励、优先权、反稀释注27、竞业禁止注28。表2详细列举了风险投资契约条款设置的主维度、子维度以及典型条目。
表2条款设置维度及典型条目
管理参与主维度有65条条目，是风险投资契约中最常用的条款。管理参与是风险投资公司促进风险企业规范管理和成熟壮大的最重要的手段。风险投资公司通过指派董事、监事或财务经理来参与风险企业的决策过程，同时对风险企业的重大决策拥有超额表决权或一票否决权，控制风险企业的经营和财务风险。国外的风险投资公司还拥有更换企业CEO的权力，但这一现象在国内尚不多见，只有外资背景的赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司的被访者表示会主张这一权力。风险投资公司往往拥有比较丰富的管理经验和社会网络资源，通过直接参与某些约定的工作，对风险企业的运作提供重要的辅助，同时也有利于对风险企业的监控。对此，HR2讲到：“财务审计是一项比较重要的工作，我们可能会负责落实会计师事务所，并主持财务审计的工作。最终，企业准备上市的时候，风险投资公司对企业的帮助是比较大的，我们可能会派出这方面有实战经验的投资经理到企业负责操作上市。”风险投资公司要求对风险企业的经营和财务状况拥有知情权，但该子维度的条目比较少，可能是由于这是一项最基本的权利，是不言而喻的，被访谈者没有特别的强调。
编码发现股权回购和估值调整也是使用频率很高的条款，条目分别为38条和35条。风险投资的运作模式决定了风险资本进入风险企业是阶段性的，最终要退出，股权回购则是风险资本退出的一种保障机制。通常是由原股东来回购风险投资公司所持有的股份，回购价格往往是本金加一定的投资回报。估值调整一般是业绩未达到预估值风险投资公司获得补偿，相反，业绩超过预估值风险投资公司并不支付奖励。如果估值调整是双向的，则就是通常所说的“对赌”，对赌在国外风险投资契约中有较多的使用。访谈中发现，只有外资背景的赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司会对个别项目设置对赌条款。HR3在访谈中讲到：“股权回购要注意的一个问题是，企业做不好的时候，企业和原股东都会没有能力回购，有时我们会要求企业提供一定的担保，确保回购资金有着落。我们当时的投资有可能估值偏高，5倍的市盈率，结果是10倍都不止，事后的估值调整是有必要的。”
风险投资契约中要求风险企业建立一定的股权激励机制，这与风险投资公司并没有直接的利益关系，但仍有23条条目，表现出较强的显著性。风险企业的股权一般比较集中，主要由企业的创始股东持有。随着风险企业的发展，不断有新的高管和核心技术人员加入，他们并不持有风险企业的股权，风险企业难以形成一个整体的凝聚力，不利于风险企业的进一步发展。因此，股权激励的对象主要是风险企业除创始股东高管之外的管理团队成员和核心技术人员。股权激励主要有股票期权和员工持股两种，由于风险企业的员工流动比较频繁，一般认为股票期权有更好的激励作用。值得一提的是，风险投资公司对风险企业股权激励机制的建立能够起到重要的作用，正如SZ2所说：“股权激励有时候企业自己做很难，一碗水端不平，做不好会产生反作用，一定要借外力。我们风投跟管理团队没有直接的利益关系，比较超脱，由我们来做相对比较公平。”优先权条款的条目为20条，使用也比较广泛。优先权的种类比较多，都对风险投资公司的利益有保护作用。SBL3在访谈中坦言：“在企业发展超预期的时候，我们希望拥有更多的股权；在企业出现问题的时候，我们希望通过分红或者股份转让来降低风险。”
反稀释和竞业禁止的条目分别为18条和15条，有一定的显著性。反稀释是对风险投资公司已投资股权的利益保护，主要是针对股权的价值不被稀释，有时也规定后续的融资不能有更多的优先权。竞业禁止是为了避免或减少风险企业的同业竞争，是对风险企业的利益保护。竞业禁止以在任禁止为主，也包括离职限制。HR2在访谈中说道：“企业的核心技术掌握在核心技术人员手上，如果他们在外面任职或者走掉了，对企业来讲损失是巨大的，所以我们一般会对核心技术人员有不竞争、不离职的要求。”
(三)契约条款的影响
通过编码，本文发现了风险投资契约条款影响的9个子维度：业务发展、技术创新、战略目标、资本规划、战略取向、内部管理、监督制衡、税务合规、环境保护；进一步归纳为业务经营、公司战略、公司治理、社会责任4个主维度，分别有40，36，28，9条条目。表3详细列举了风险投资契约条款影响的主维度、子维度以及典型条目。
表3条款影响维度及典型条目
在业务经营方面，风险投资契约条款能够对风险企业的业务发展和技术创新起到积极的作用。在公司战略方面，能够促使风险企业明确战略目标、确立资本规划，促使风险企业的战略取向更具有进取性。风险投资契约条款能够推动风险企业建立和健全内部管理制度和流程，提高运作的效率；促使风险企业完善治理结构，形成监督制衡的机制。同时，风险投资契约条款对风险企业履行税务合规、环境保护等社会责任有一定的推动作用。风险投资契约条款整体上对风险企业的多个方面产生正面的作用，其中对业务经营的影响最为显著。SBL1在访谈中说道：“投资契约对企业是一种激励机制，我们希望通过这个机制促进企业的成熟和发展，提高核心竞争能力。我们把企业培养大后，最终要把企业推向资本市场，企业的发展就有了更高的目标。”
(四)设置动因与条款设置
设置动因与条款设置有什么样的关系？这是一个在风险投资契约的理论研究中还没有得到回答的问题。按照本研究发现的设置动因主维度3个和条款设置主维度7个计算，理论上存在设置动因与条款设置关系维度21个。通过编码，本文实际发现了设置动因与条款设置关系维度12个：信息不对称与管理参与的关系、信息不对称与股权回购的关系、信息不对称与估值调整的关系、信息不对称与反稀释的关系、信息不对称与竞业禁止的关系、不确定性与管理参与的关系、不确定性与股权回购的关系、不确定性与估值调整的关系、不确定性与优先权的关系、新进入缺陷与管理参与的关系、新进入缺陷与股权回购的关系、新进入缺陷与股权激励的关系。表4详细列举了设置动因与条款设置关系的维度及典型条目。
表4设置动因与条款设置关系维度及典型条目
续前表
为便于分析，本文采用如下的维度关系强弱区分规则：某一关系维度的条目数大于等于所在类别条目总数的10%，两者关系较强；条目数小于所在类别条目总数的10%，两者关系较弱(姚铮、金列，2009)。条目数小于所在类别条目总数的1%或者只有1条，两者没有关系，这类关系维度实际上已在案例的独立编码中被剔除。就设置动因与条款设置关系类别而言，条目总数为179条，因此该类别中条目数大于等于18条的维度关系较强。
从设置动因的角度看设置动因与条款设置的关系，可以作如下的分析。第一，设置动因中的信息不对称维度与条款设置中的管理参与、股权回购、估值调整、反稀释、竞业禁止5个维度存在关系，就广度而言，受信息不对称驱动而设置的条款种类最多。与信息不对称有关的关系维度条目在该类别179条条目中占了88条，几乎达到1/2，就强度而言，信息不对称是风险投资公司在设置契约条款时考虑最多的因素。在5个关系维度中信息不对称与管理参与的关系、信息不对称与估值调整的关系较强，对此SBL2和HR2进行了阐释：“我们直接参与企业管理是解决信息不对称、监控企业行为最为主要的方式。”“估值调整是很有必要的，因为要钱的企业往往会把企业说得很好，以吸引我们去投资。估值调整对业绩预测的真实性和经营的诚信度是一种测试，会形成一种压力来迫使它提供真实的信息。”第二，设置动因中的不确定性与条款设置中的管理参与、股权回购、估值调整、优先权4个维度存在关系，其中不确定性与股权回购的关系较强，其余关系较弱。可见，股权回购是风险投资公司为了应对不确定性而首先考虑设置的条款。第三，新进入缺陷与管理参与、股权回购、股权激励3个维度有关，其中与管理参与的关系较强。这说明风险投资公司面对风险企业的各种缺陷，首先是通过管理参与来帮助风险企业，其次是通过股权激励来提高风险企业内部的凝聚力，最后才是为自己“留后路”。SBL1在访谈中就表达了这一理念：“初创企业往往面临各种各样的问题，我们参与企业的内部管理更多的是为了解决企业的问题，促进企业的发展。”
换个角度，从条款设置看设置动因与条款设置的关系，又可作如下的分析。第一，条款设置中的管理参与与3个设置动因维度都有关系，其中与信息不对称和新进入缺陷存在较强的关系，说明风险投资公司无论受何种设置动因的驱动都要设置管理参与条款，并且管理参与对于应对信息不对称和新进入缺陷问题尤为重要。第二，条款设置中的股权回购也与3个设置动因均存在关系，但仅与不确定性存在较强的关系。对此，HR2做出了如下的解释：“企业最终能否上市存在很多不可控因素，每一个路口都有可能倒下，业绩好、各方面都符合规范并不代表以后一定能上市，所以我们要设置股权回购条款。”估值调整与信息不对称和不确定性2个设置动因有关，其中与信息不对称存在较强的关系。这说明风险企业的业绩没有达到预估值，有可能是由于风险企业人为抬高业绩预测和掏空行为，也有可能是受风险企业不可控因素的影响，但前者是主要的原因。第三，股权激励、优先权、反稀释、竞业禁止维度都仅与1个设置动因维度有较弱的关系。股权激励与新进入缺陷有关，说明该条款设置主要是为了弥补风险企业缺乏团队激励和人才匮乏的缺陷。对于优先权与不确定性的关系，SBL1有这样的解释：“跟原股东不一样，我们是溢价进去，他们按账面价值作价；我们是真金白银进去，他们无形资产也算股份。因此，我们承担的风险更大，应该有一些优先权。”反稀释和竞业禁止维度都与信息不对称有关，说明反稀释和竞业禁止条款的设置主要针对风险企业原股东、管理团队的道德风险。
(五)条款设置与条款影响
条款设置对风险企业有什么样的影响？这也是一个在风险投资契约的理论研究中还没有得到回答的问题。通过编码，本文实际发现了条款设置与条款影响关系维度8个：管理参与与业务经营的关系、管理参与与公司战略的关系、管理参与与公司治理的关系、管理参与与社会责任的关系、股权回购与业务经营的关系、股权回购与公司战略的关系、估值调整与业务经营的关系、股权激励与业务经营的关系。表5详细列举了条款设置与条款影响关系的维度及典型条目。
表5条款设置与条款影响关系维度及典型条目
从条款设置角度来分析条款设置与条款影响的关系，本文有如下的发现：第一，条款设置中的管理参与与业务经营、公司战略、公司治理、社会责任均存在关系，除了与社会责任的关系较弱外都是较强的关系，并且在115条条款设置与条款影响关系类别条目中占了62条，达到1/2以上。这说明管理参与对风险企业的影响最为广泛，影响的强度也最大。管理参与作为风险投资公司促进风险企业规范管理和成熟壮大的最重要的手段，对风险企业有最为积极和深远的影响。SBL1讲道：“为了促进企业的发展，我们委派了董事，跟企业一起制定战略，尽早明确下来企业用这笔钱做什么、做到什么程度，然后就是监督企业执行战略，不能轻易改变。”第二，股权回购与业务经营和公司战略都存在较弱的关系。股权回购作为一种压力能够促进风险企业的业务经营，也能促进风险企业确立更为明确和有进取性的战略。但是，一旦风险企业状况不佳，启动了股权回购条款，风险资本的撤出对于原本就处境艰难的风险企业来说可能是毁灭性的打击。对于这一点，SBL3坦言：“如果‘非典’、地震这一类突发性事件导致企业业绩大幅滑坡，触发了我们的回购条款，这就让企业雪上加霜，甚至可能使企业倒下。”第三，估值调整仅与业务经营有关，但条目数在条款设置与条款影响关系类别中最多，说明估值调整条款对风险企业的业务经营有最直接的影响。估值调整条款对风险企业的业绩增长有推动作用，但也有可能造成个别风险企业的短期行为和利润操纵。正如SZ2和SBL2所说：“估值调整往往是看一两年的业绩，这可能会使老板急功近利，为了完成短期的业绩任务，在研发方面减少投入。这样短期的业绩是上去了，但以后的竞争力可能就不如别的企业了。”“企业为了做业绩，通过给客户更低的价格和更优惠的付款条件提前签合同，这样的业绩缺乏可持续性。”第四，股权激励仅与业务经营有关，但关系较强，可见股权激励提高了风险企业整体的凝聚力，对业务经营有比较显著的积极影响。SZ2和SBL3在访谈中均指出，对于早期的项目，股权是比现金更为有效的激励方式。编码中没有发现优先权、反稀释、竞业禁止与条款影响中的维度有关系，这可能是由于优先权和反稀释是针对风险企业股东之间权利和利益的分配，而风险企业高管、核心技术人员和原股东的同业竞争行为本来就不应该发生。
换个角度，从条款影响看条款设置与条款影响的关系，本文的研究发现：第一，业务经营与管理参与、股权回购、估值调整、股权激励4个条款有关，4个关系维度条目数之和为58条，在115条条款设置与条款影响关系条目中占1/2，这表明条款设置对风险企业的影响最集中地体现在其业务经营上。对此，SZ1有这样的表述：“投资协议中的条款对企业既有约束作用，又有激励和辅助的作用，对企业最直接的作用就是业务水平的提升。”第二，公司战略受管理参与和股权回购2个条款影响，说明这两个条款对风险企业的影响比较深远，能够在一定程度上决定风险企业未来的发展方向。第三，公司治理只受管理参与的影响，并且两者关系较强，说明风险投资公司的管理参与对风险企业的公司治理有比较显著的影响。第四，社会责任也仅受管理参与的影响，但二者关系较弱，说明风险投资公司的管理参与对促进风险企业履行社会责任起到了一定的作用。
(六)条款设置动因与条款影响传导模型
综合以上的研究发现，风险投资契约条款设置动因可分为信息不对称、不确定性和新进入缺陷3个主维度，3个主维度下进一步细分为9个子维度；条款设置可分为管理参与、股权回购、估值调整、股权激励、优先权、反稀释、竞业禁止7个主维度，7个主维度下进一步细分为18个子维度；条款影响可分为业务经营、公司战略、公司治理、社会责任4个主维度，4个主维度下进一步细分为9个子维度。
研究发现，设置动因与条款设置的关系维度有12个(见前文)，信息不对称与5个条款设置维度存在关系，不确定性与4个条款设置维度存在关系，新进入缺陷与3个条款设置维度存在关系，条款设置维度中的管理参与和股权回购均与上述3个设置动因维度同时存在关系。条款设置与条款影响的关系维度有8个(见前文)，管理参与对风险企业的业务经营、公司战略、公司治理、社会责任均有影响，业务经营受到管理参与、股权回购、估值调整、股权激励4 个条款的共同影响。
进一步归纳上述研究发现，可以得到：风险投资契约的条款设置受信息不对称、不确定性和新进入缺陷的驱动，管理参与是最重要的条款设置；管理参与与所有的条款设置动因有关，并对风险企业有最全面的影响，管理参与是设置动因向条款影响传导的核心环节；条款设置对风险企业的业务经营、公司战略和公司治理有影响，最集中地体现在业务经营上。根据对深圳市创新投资集团有限公司、赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司、浙江华睿投资管理有限公司的多案例研究，本文提出风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型(Venture Capital Contract Terms Setting Motivation and Terms Affecting Conduction Model)，简称VCCMA模型，如图1所示。
图1 风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型
注：维度关系较强，用实线表示；维度关系较弱，用虚线表示。
五、讨论与结论
(一)讨论
本文通过内容编码分析发现了风险投资契约条款设置的两个重要动因：信息不对称和不确定性。其中，相较于投资前信息不对称引发的逆向选择问题，风险投资公司更关注投资后信息不对称引发的道德风险问题；在多种不确定性因素中，风险投资公司最关注的是风险企业内部的不确定性。以往关于风险投资契约的理论研究一般也认为契约安排的动因是信息不对称(Sahlman，1990；Chan，Siegal and Thakor，1990；Bergemann and Hege，1998)和不确定性(Sahlman，1990；Dessein，2005)，但动因通常仅作为模型的假设条件直接提出，并没有对动因进行详细的论证，也没有评估哪一动因的驱动作用更强一些。
作为一个理论创新点，本文发现了风险投资契约条款设置动因的一个崭新的维度：新进入缺陷。风险企业一般为初创的企业，存在多方面的缺陷，生存能力低，因此风险投资公司在设置契约条款时，除了规避信息不对称和不确定性所带来的潜在风险外，还必然要考虑如何通过条款设置来促进风险企业的成长和成熟，从而实现投资增值，这一动因是已有文献没有关注到的。这一新的发现也表明，风险投资对于促进风险企业的发展具有重要的意义，应该根据不同风险企业的特点设置风险投资契约条款。本文通过内容编码分析归纳出了新进入缺陷的3个子维度：管理缺陷、经营缺陷和资源缺陷，而根据以往组织研究领域学者(Stinchcombe，1965；Singh，Tucker and House，1986；Aldrich and Auster，1986；Thornhill and Amit，2003；Morse，Fowler and Lawrence，2007)的研究，新进入缺陷可以归纳为学习新任务的成本、开发新角色时的冲突和低效率、缺乏与雇员和客户等利益相关者的稳定关系、组织治理结构不完善、管理技能不足、市场进入壁垒、缺乏社会资本和经济资本等。可见，本文与已有研究所归纳的新进入缺陷具体维度有所重合，但有差异，这主要是由于研究的角度不同。以往研究并不从某一特定的利益相关者角度出发，对组织新进入缺陷的构成要素进行全面的考察；本文从风险投资公司这一特定的利益相关者角度出发，关注的是影响风险资本增值的新进入缺陷有哪些方面。
本文的研究归纳出风险投资契约条款设置的7个主维度，主维度的条目数显示了不同条款设置的相对重要程度。本文发现，管理参与是条款设置类别中条目数最多的维度，也是唯一一个与所有设置动因维度和所有条款影响维度均存在关系的条款，并且与管理参与相关的关系维度整体上的强度也是最强的，这说明管理参与不仅是风险投资契约最重要的条款设置，也是条款设置动因向条款影响传导的核心环节。风险投资公司往往是风险企业的小股东，要想实现投资增值，不能仅仅以“旁观者”的身份来监控、激励风险企业的原股东和管理团队，更需要以“参与者”的身份去积极、主动地帮助风险企业发展业务。这是一个尚未被清晰地认识的风险投资推动高技术产业发展的积极意义所在。以往仅有个别文献对风险投资契约的具体条款设置进行描述性的研究，如Kaplan和Stromberg(2003)列示了研究样本中出现的条款，并统计了各个条款在样本中出现的频率，并没有对条款的相对重要性进行具体的分析。条款出现频率在一定程度上能够说明条款的重要性，但风险投资公司高管及资深投资经理的经验判断更具有参考价值。
风险投资公司不仅要为风险企业提供货币资本，更重要的是要为风险企业提供知识资本。本文的研究发现风险投资契约条款设置对风险企业的业务经营、公司战略、公司治理、社会责任产生全面的促进作用。对业务经营的促进体现在业务发展和技术创新两方面；对公司战略的影响体现为战略目标更加明确、资本规划更加清晰、战略取向更加积极；对公司治理的影响主要表现为规范内部管理，同时形成监督制衡机制；社会责任方面的影响在于推动风险企业在税务和环保方面做到合规运作。以往有学者从风险投资持股的角度，实证检验了风险投资对风险企业的影响，如Hellmann和Puri(2000；2002)的研究发现风险投资公司在人才招聘、人力政策、引进高管等方面的积极作用使风险企业的管理更加专业化，并能够以更快的速度打开市场。但由于相关的实证研究仅针对某些特定的关系，尚未形成系统的理论框架。本文从风险投资契约的角度，提出了一个系统的条款设置对风险企业影响的维度量表。
作为一个理论构建，本文提出了一个全新的风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论，这是本文最重要的理论贡献。本文主要依据风险投资公司访谈的一手资料，深入到风险投资契约条款层面，寻找各个条款的设置动因及其对风险企业的影响。本文不仅归纳出了风险投资契约条款设置动因、条款设置及条款影响的具体维度，更重要的是提炼了不同动因与不同条款之间、不同条款与不同影响之间的关系维度，并确定了所发现的维度的强弱和分布，提出了风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型，构建了风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。以往对风险投资契约的理论研究很少涉及具体的条款，往往通过建立数理模型来优化契约某一方面的安排，其研究并不从实际的案例和数据出发，同时也没有形成一个涵盖风险投资契约条款设置动因、条款设置与条款影响的系统的理论框架。例如，Chan，Siegal和Thakor(1990)，Aghion和Bolton(1992)，Bergemann和Hege(1998)，Kirilenko(2001)等均通过构建模型研究了风险投资家和风险企业家之间的控制权分配问题，由于研究问题的角度和模型的前提假设不同，得出的结论有各自的适用条件。已有研究往往着眼于风险投资契约条款设置动因与条款影响传导链条上的某一环节，如Kirilenko(2001)从理论上提出风险投资家对风险企业的控制权应该随着信息不对称程度的增大而提高，Kaplan和Stromberg(2003)则从实证上验证了风险投资家要求的控制权与信息不对称程度正相关。然而，对于风险投资契约条款设置动因、条款设置、条款影响三者之间的关系尚缺乏系统的研究，本文的研究揭示了这三者之间的传导关系，提出了系统的理论模型。
本文在研究方法方面也有贡献。本文采用完全的内容编码分析方法进行多案例研究，将定性数据完全转化为定量数据，这在已有的多案例研究中还非常少见。本文根据Yin(2003)提出的不同案例之间可以相互印证的原理，设计了一个多案例编码数据的叠加规则，从而获得一个综合的编码结果，为多案例研究的理论抽象提供了一个较为严谨和科学的方法。本文的多案例编码数据叠加规则与本文第一作者提出的单个案例编码规则(姚铮、金列，2009)一起形成了一个比较完整的案例内容编码分析方法。
(二)结论
通过对深圳市创新投资集团有限公司、赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司、浙江华睿投资管理有限公司3个案例的内容编码分析与模型构建，本文的研究主要有以下4点结论。
第一，风险投资契约的条款设置受信息不对称、不确定性、新进入缺陷的驱动，信息不对称所导致的问题主要是道德风险，而风险企业的新进入缺陷主要是管理缺陷。风险投资契约的条款设置主要有管理参与、股权回购和估值调整，同时股权激励、优先权、反稀释和竞业禁止也是较为常用的条款，其中管理参与是最重要的条款设置。条款设置对风险企业的影响主要体现在业务经营、公司战略和公司治理3个方面，同时对风险企业社会责任的履行起到一定的推动作用。
第二，管理参与和股权回购条款的设置均受到信息不对称、不确定性、新进入缺陷3个因素的驱动，管理参与与信息不对称和新进入缺陷的关系较强，而股权回购与不确定性的关系较强。估值调整条款的设置受信息不对称和不确定性两个因素的驱动，相比之下受信息不对称驱动较强。股权激励条款的设置是为了弥补风险企业的新进入缺陷，优先权条款的设置是出于不确定性的考虑，反稀释和竞业禁止条款的设置均是为了应对信息不对称的问题。设置动因向条款设置的传导主要传导至管理参与、股权回购和估值调整条款，尤其是管理参与条款。
第三，管理参与条款对风险企业的业务经营、公司战略、公司治理和社会责任有全面的促进作用，影响的强度在所有条款中也是最大的，说明管理参与是条款设置向风险企业传导的最主要的出口。业务经营同时受到管理参与、股权回购、估值调整、股权激励4个条款的影响，说明条款设置对风险企业的影响最集中地体现在风险企业的业务经营上。
第四，风险投资契约的条款设置受信息不对称、不确定性和新进入缺陷的驱动，管理参与是最重要的条款设置；管理参与与所有的条款设置动因有关，并对风险企业有最全面的影响，管理参与是设置动因向条款影响传导的核心环节；条款设置对风险企业的业务经营、公司战略和公司治理有影响，最集中地体现在业务经营上；风险投资契约条款设置动因通过条款设置传导至条款影响。通过对深圳市创新投资集团有限公司、赛伯乐(中国)创业投资管理有限公司、浙江华睿投资管理有限公司的多案例研究，本文提出了一个反映风险投资契约条款设置动因及其作用机理的VCCMA模型。
(三)展望
本文通过对3家风险投资公司的多案例研究提出了风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论模型，尽管在选择案例时制定了一个系统的标准来保证案例的代表性，在研究过程中采用了案例预研究和完全的内容编码分析方法，从而使研究结论具有较好的普遍意义，但是，3个案例毕竟难以代表各种类型的风险投资公司。作为进一步的研究，可以以其他的风险投资公司为案例做一系列的验证性研究，丰富和完善本文提出的理论模型；在本文提出的理论模型的基础上，针对其中的某些逻辑链条，设计相应的问卷调查表，采用大样本统计分析方法，对本文所提出的某些观点进行实证检验，从而使研究结论更具有说服力。更进一步的研究是，如何为不同的风险企业设计不同的风险投资契约条款组合，全面优化风险投资契约的设计，提高风险投资的效率，为风险投资实务提供指导。另外，本文在研究中发现，股权回购条款一旦正式启动有可能对风险企业是一个毁灭性的打击，风险企业有可能由于估值调整的压力而发生短期行为，这些问题也有待进一步的研究。
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