第1章 估值的难点

我曾一直认为，估值是再简单不过的事情，只不过是我们这些从业者刻意让这件事变得复杂化。对于能创造现金流的资产而言，其内在价值取决于我们预期该资产可创造现金流的时间、现金流本身的大小及其可预测性。这就是我们对企业进行估值的基本原则——不管是上市公司还是非上市公司，抑或是它们所发行的有价证券，概莫能外。

虽然估值的基本要素简单直白，但是在对企业价值进行估值时，我们所面临的挑战会随着它们在整个生命周期中所经历的不同阶段而发生变化。在这个轮回中，企业往往会经历从私人拥有的创意企业起步，到进入初创期的上市企业或是即将上市的成长型企业，进而发展为拥有多元化产品线并服务于不同市场的成熟型企业，继而是陷入衰退状态的企业，直至走到僵滞并最终被清算。在每个阶段中，我们都需要对相同的变量做出估计——现金流、增长率和折现率，然而，我们在各阶段上所能得到的信息数量和准确度却不大相同。在面对重大不确定性或信息有限时，我们往往会被估值的阴暗面所诱惑：放弃估值的基本原则，创建新范例，让常识变成偶然。

在本章里，我们将介绍适用于所有企业的价值决定要素。而后，我们再来探讨公司在生命周期各个阶段以及不同类型公司面临的估值问题。最后，我们以估值的阴暗面在现实中的表象作为本章的结束语。

价值基础

在接下来的4章里，我们将详细探讨估值的基本方法。不过，在没有深究估值模型之前，我们依旧可以确定适用于所有企业的价值决定要素。在本节里，我们首先考虑一个非常简单的内在价值计算模型，而后，使用这个超简版模型分析所有估值模型的输入变量。

内在价值

每一项资产都有其内在价值。尽管我们已尽了最大的努力去了解这个价值，但是在大多数情况下，我们唯一能做到的，就是得到一个估计值。在折现现金流（discounted cash flow，DCF）估值模型中，资产的内在价值表述为：它是对整个生命周期内的预期现金流现值折现后得到的价值，以反映货币的时间价值和实现该现金流的风险。

在上述公式中，E（CFt）为第t期的预期现金流，r为适用于现金流的风险调整折现率，N为资产的寿命期。

现在，我们再来考虑对持续经营业务或公司进行估值所面对的挑战：除持有多项资产之外，它们还有可能在未来投资购置新的资产。

因此，我们不仅需要对现有资产组合进行估值，还要考虑未来新增投资创造的价值。为此，我们可以通过一家持续经营企业的资产负债表反映这些挑战，这家公司的资产负债表如图1-1所示。

因此，要对一家公司估值，我们必须在考虑提供融资的负债及权益组合的前提下，对已完成资产（现有资产）和增长型资产（未来的预期投资）同时进行估值。此外，我们还要认识到现实企业的诸多复杂情况。至少在理论上，一家企业，尤其是公开上市的企业，可以永续地创造现金流，因而要求我们对现金流的考虑应覆盖资产的整个寿命期：

由于现金流的永续估计在现实中并不可行，因此，我们可借助于对有限期间（N）现金流的估计来简化这个过程，并以“终值”反映该期间之后的全部现金流价值。由此得到的企业价值计算公式如下：

终值

尽管我们可以用不同方法估计终值（terminal value），但对于持续经营企业的内在价值而言，最符合逻辑的办法就是假设第N年以后的现金流按固定增长率永续增长，因此，我们可以将估值公式调整如下：

考虑到任何企业都不可能以超过整体经济的速度永续成长，因此，这种终值计算方法仅适用于处于成熟阶段的企业。我们将在第2章中深入探讨估值的3个基本变量——现金流、折现率和增长率。

价值的决定要素

即使不深入估值原理的细节，我们依旧可以从内在价值的计算公式出发，归纳出企业估值时必须回答的4个问题：

·公司现有投资可创造的现金流是多少？

·如果未来维持增长，这种未来增长可以带来的价值是多少？

·来自现有投资和新增投资的预期现金流的风险如何？为投资提供融资的成本是多少？

·公司将在什么时候进入稳定增长期？

公司现有投资可创造的现金流是多少

如果一家公司已进行了重大投资，那么，估值公式的第一个变量就是现有资产创造的现金流。在实践中，它需要我们对如下事项做出估计：

·在最近一段时期，公司使用这些资产创造的收益和现金流是多少？

·随着时间的推移，这些收入和现金流预计会有怎样的增长（如果能实现增长的话）？

·资产会在多长时间内持续创造现金流？

尽管我们可以从当期财务报表中得到答案，但它们显然还缺乏确定性和结论性。尤其是考虑到现有资产可能尚未完全投入运营（已完成基础设施投资，尚未完全进入生产模式）或是未得到充分利用等情况，现金流数据可能难以取得。此外，如果被估值企业的业务波动性较强，那么，由于现有资产的收益可能会随宏观经济的波动而大幅震荡，因而会给现金流的估计带来困难。

在对企业的现有资产进行估值时，有一点是必须强调的。传统会计的核心在于衡量现有资产的历史投资成本是多少；与此不同，需要我们解答的问题，则是在考虑资产未来预期现金流的前提下，估计它们在目前的价值是多少。因此，现有资产的价值有可能远远超过、接近或低于历史投资资本的价值，至于偏离程度如何，主要取决于资产在完成初始投资后的盈利能力是增加、维持不变还是有所下降。

未来投资（增长）可创造的价值是多少

对某些企业来说，价值的绝大部分源自它们在未来的预期投资。为估算新增投资创造的价值，我们需要对两个变量做出判断。第一个是这些新增投资相对于公司规模的大小。也就是说，如果假设一家公司将收益的80%进行再投资，那么，和20%的再投资比例相比，投资所带来的价值自然大不相同。第二个变量是以超额收益衡量的新增投资质量。所谓的超额收益，是指公司的投资收益率超过为这些投资提供融资的资本成本。假如融资的资本成本为10%，而新资产投资带来的收益率为15%，那么，这笔投资就会创造新价值；但如果新投资带来的收益率仅为10%，而资本成本保持不变，那么，新资产就不会带来增量价值。换句话说，并非所有增长都能创造价值，唯有能带来超额收益的增长才能创造价值。按照这种逻辑，对一家积极寻求再投资的公司，增长带来的价值可以是正数、零或是负数，具体取决于投资所创造的超额收益是正数、零还是负数。

由于资产的增长完全依赖于预期和判断，因此，我们在这个问题上可以得到两个结论。首先，与针对现有资产的估值相比，增长型资产的估值往往需要面对更大的挑战，历史数据或财务报表提供的信息不太可能提供确定性结论。其次，对同一估值对象，无论是在不同的估值时点上，还是对不同的估值者，增长型资产估值结果的波动性都会高于现有资产的估值。因此，不同分析师有可能对增长型资产价值的规模和投资质量做出不同判断，而且随着时间的推移，他们也会根据新取得的信息修订原有估计。虽然成长型企业目不忍睹的收益公告对现有资产价值影响有限，却有可能严重影响人们对增长型资产价值的预期。

现金流的风险有多高，对折现率的一致性估计是多少

无论是现有资产带来的现金流，还是新增投资创造的现金流，都是不确定的。因此，在对这些现金流估值时，我们必须考虑到各种风险，而折现率通常就是我们反映这种未来不确定性的载体。在实践中，我们采用较高的折现率对高风险现金流进行折现，从而导致其价值低于可预测性较强的现金流。虽然这是一个常识，但是在对企业估值时，我们还是会遇到一些问题：

·对过去的依赖：我们所担心的风险完全针对未来，但我们对风险的估计往往依赖于历史价格、收益和现金流数据。尽管这种对历史数据的依赖可以理解，但如果数据不可得、不可靠或是正在发生变化，就有可能带来问题。

·投资风险的多样性：在对公司进行估值时，我们通常需要为全部现金流估计出一个折现率，这种做法的部分原因出自我们估计风险参数的方式，还有一部分原因则是为了求方便。因为现金流来源于处在不同位置的不同资产，因此，各项资产带来的现金流必然有着不同的风险，在这种情况下，我们就需要对不同资产采用相应的折现率。

·风险的时间不稳定性：在大多数估值中，我们会估计出一个折现率，并假设该折现率在一段时期内保持不变，这种假设的部分原因是为了方便，还有一部分原因是我们不愿看到随时间而变化的折现率。但是在对公司估值时，随着资产组合的不断变化并趋于成熟，现金流的风险自然会随着时间的推移而变化，这不仅是大概率事件，而且很可能是事实。在实践中，如果我们接受先前假设——增长型资产创造的现金流比现有资产创造的现金流更难预测，那么，对一家成长企业来说，考虑到其增长率会随着时间的推移而下降，针对预期现金流的折现率也应该是递减的。

企业在何时进入成熟期

企业在何时进入成熟期很重要，因为它决定了实现高速成长的时间段以及我们确定企业估值（终值）的时点位置。对少数公司而言，这个问题可能很容易回答。比如规模较大、运营较稳定的公司，它们要么已进入成熟阶段，要么正在接近成熟期，要么是凭借有期限的单一竞争优势（如专利权）实现增长。但对大多数公司来说，如下两个原因会导致我们难以对这个问题给出明确答案：

·判断企业会在何时进入成熟期，需要我们全面了解公司所处的行业、竞争对手的态势及其未来可能采取的举措。如果公司所处的行业正处于发展变化中、新的竞争对象不断进入且现有竞争对手不断退出，那么，要做出判断就绝非易事了。

·在折现现金流模型中，我们对实现终值的路径采取了高度简单的假设。我们通常会假设，所有公司均为稳定增长，且保持永续状态。但现实世界总会给我们带来形形色色的意外，以至于这条路径或许走不通。毕竟，大多数公司都无法达到我们所奢望的稳态——在走到终点之前不是被收购、重组，就是遭遇破产倒闭。

总之，不仅企业何时进入成熟期是个难以估计的问题，能否假设被估值企业能维系持续经营的状态，同样是个需要考虑的问题

综合上述4个问题，我们可以得到一个适用于所有企业的估值模型，如图1-2所示。

尽管这些问题未必会改变我们对每个企业的估值，但至少会影响我们找到答案的难度。这不仅适用于处于同一时点的不同企业，也适用于处在不同时点上的同一企业。从企业价值得到企业的股权价值，这个过程看似简单——只需扣除未偿还债务即可，但如果债务尚未明确，或属于因外部事件（涉诉的索赔）而定的或有事项，这个过程就会复杂化。如果不同的股权对投票权、现金流分配权或清算过程享有不同权利，那么，即使得到股权价值，也很难确定单位股权的价值（每股价值）。

跨区间的估值

在不稳定的宏观经济环境中，所有企业估值都会变得更复杂。

事实上，估值的3个基本要素——无风险利率、股权风险溢价和整体经济增长率（真实增长率和名义增长率），都会在某些情况下发生变动，从而增加了所有估值的难度。在本节中，我们将探讨导致这些变量发生波动的原因，以及它们如何影响公司估值。

利率

对一项风险资产的价值进行估值，我们首先要回答一个基础问题：你对一笔无风险投资预期的收益率是多少？这个问题的答案就是无风险利率。尽管我们假设，大多数估值的无风险收益率是已知的，但要确定这个数值有时可能会很难。如果无风险利率未知，那么，估值中的其他全部要素均无法确定。

要理解无风险利率为什么会带来问题，我们不妨给无风险利率下一个定义，它是我们认为一笔投资预期可实现的有保证收益率。如果要求一笔投资实现这个收益率，它就必须不存在违约风险，正因为这样，我们通常才用政府债券利率来代表无风险利率。此外，无风险利率概念还与投资的时间跨度有关。和5年期投资实现的有保证收益率相比，6个月期投资的有保证收益率可能会截然不同。

无风险利率会遇到哪些问题呢？首先，对某些货币，相关政府可能没有发行以这些货币计价的债券，或是发行的债券不能交易。在这种情况下，就无法得到长期债券的利率。其次，并非所有政府都不会违约，而潜在违约会提高这些政府所发行债券的利率，导致其实际利率不再是无风险利率。最后，目前的无风险利率可能（或是看似）会远远高于或低于基本面或历史趋势所支持的水平。这就导致我们无法锁定长期估值中所采用的利率。

市场风险溢价

在对个别公司进行估值时，我们至少可以从两个方面得到风险的市场价格，并将它们纳入每一次估值中。首先是股权风险溢价（equity risk premium）。我们假设，在投资各种风险类资产（股权）时，投资者需要取得超过无风险利率的收益作为承担风险的额外回报。在实践中，这个数字通常是通过观察长期历史数据得到的，并隐含假设未来的溢价将迅速收敛于这个数字。第二个来源是高风险债务的违约利差（default spread），它是评估债务成本价值的一个基本输入变量。这个数字通常依赖于不同信用等级公司债券的利差或者公司目前对其账面现有债券支付的利率。

在大多数估值中，通常假设股权风险溢价和违约价差已知或采用给定数值。因此，为得到最终估值，分析师需要关注的是与特定公司相关的变量——现金流、增长率和风险。此外，我们通常还假设，无论是股票市场还是债券市场，风险的市场价格长期保持稳定。显然，在新兴市场中，这些假设是难以成立的。即便是在成熟市场，我们也要面对两种危险。第一种危险是，经济震荡会大幅改变股权风险溢价和违约利差。如果我们对公司进行估值采用的风险溢价未能反映这些变化，那么，就有可能面临对所有公司做出低估或高估的风险（这取决于风险溢价到底是增加还是减少）。第二个危险是，在某些情况下，尤其是在市场剧烈波动的时候，我们对近期（未来1~2年）股权风险溢价的估计会有别于针对长期持有（如5年之后）所估计的股权风险溢价。因此，为了对公司做出切合实际的估值，我们必须将这些预期变化纳入未来几年的估计中。

宏观环境

如果不对公司运营所处的总体经济形势进行假设，那么，对一家公司进行估值显然是不现实的。由于经济的不稳定性会加剧公司收益和现金流的波动，因此，在通货膨胀率和真实增长率稳定的成熟经济体中，公司估值也相对较为容易。在这种情况下，随着时间的推移，公司价值的主要变动来源于公司具体变量的变化。如果作为估值对象的公司处于持续变化中的经济环境，那么，我们必将面对完全不同的挑战，因为宏观经济环境的变化可能会大幅改变全部公司的价值。

在实践中，公司价值的变化受制于3个总体性宏观经济变量。首先是真实经济的增长率。这个增长率的变化会影响所有公司的增长率（和价值），但受影响最明显的当属周期性行业。其次是预期的通货膨胀率。当通货膨胀率剧烈波动时，它给公司价值带来的影响既有可能是有利的，也有可能是不利的。与缺乏议价能力的公司相比，议价能力较强的公司可以将通货膨胀的上涨转嫁给它们的顾客，从而减小了通货膨胀率的影响。会计准则和税法对通货膨胀的处理方式会影响到所有公司。最后一个宏观变量是汇率。在将现金流的计价币种从一种货币转换为另一种货币时，我们必须对未来的预期汇率做出假设。

在对处于震荡经济环境中的公司进行估值时，我们或许要面临很多危险。第一种危险是，在进行预测时，我们无法确定宏观经济变量的预期变化。比如说，在以今天的汇率将未来现金流从一种货币转换为另一种货币时，就是一个典型的例子。第二种危险在于，我们必须对在本质上具有波动性的宏观经济变量如何变化做出假设。比如说，在假设本币通货膨胀率上涨的同时，假设货币在长期内会升值，就属于这种情况。第三种危险体现在，我们对宏观经济变化采取的假设不同于对其他估值变量所做的假设。譬如，如果我们假设通货膨胀率会随着时间的推移而上涨，从而推高预期现金流，并同时假设无风险利率保持不变，这就会导致公司价值被高估。

第四种危险在于，当宏观经济环境严重不确定时，在对处于这种环境下的公司进行估值时，分析师就会将大部分时间用来思考宏观变量，而很少花时间去考虑公司本身，更严重的是，他们甚至会把这当作炫耀其宏观经济能力的机会。在这种情况下，他们的所有估值只反映了他们对国家风险或汇率的看法，而不是对公司价值的评估。

贯穿整个生命周期的估值

虽然决定所有企业估值的变量都是一致的，但是针对不同的公司，我们在估值时所面临的挑战显然会大不相同。在本节中，我们首先根据企业在生命周期中所处的不同阶段将它们划分为四大类，然后我们再来探讨每一类公司在估值中遇到的问题。

企业的生命周期

所有企业都要经历一个生命周期，从最早的创意企业开始，逐步实现高成长，进而成熟并最终衰退。随着公司进入生命周期的不同阶段，确定估值变量的难度也各有不同，因此，我们有必要从生命周期的5个阶段开始，并考虑估值在每个阶段面对的挑战，如图1-3所示。

需要注意的是，各个阶段的时间跨度可能因企业而异。比如谷歌和亚马逊这样的企业，它们会快速经历早期阶段，并迅速发展为成长型企业，而其他公司则需要调整，循序渐进地走过早期阶段。很多成长型企业经过几年时间的成长便进入成熟期。而对于可口可乐、IBM和沃尔玛这样的公司，它们的成长期可能要延长至数十年。在整个生命周期的每个阶段上，都会有一些公司中途夭折，或是因为在耗尽现金之时未能找到新资金，或是因为在偿还债务方面遭遇危机。

生命周期的早期阶段：初创企业

每个企业都是从一个想法开始的。这个想法萌发于市场需求，此时，企业家看到了（或是认为自己看到了）这种需求以及满足这种需求的方式。尽管大多数创意均无疾而终，但还是有些人走出了第二步：投资于这个创意。用于投资的资金通常源自个人资金（来自储蓄、朋友和家庭），在最理想的情况下，这笔投资可用于出售以得到产品或服务。假设产品或服务有现成的市场，那么，企业往往就需要得到更多的资金。这个阶段的资金通常由风险投资者提供，他们以出资来换取对企业的股权。同样做最乐观的假设，对这些企业的投资者来说，成功最终或将体现为向公众公开发售股份或是整体出售给其他买家。

在这个过程中的每个阶段上，我们都需要估计企业的价值。在创意阶段，尽管价值可能还无法体现为写在纸面上的数字，但创造价值的潜力可以吸引企业家投入时间和金钱来兑现这个想法。在筹资过程的后续阶段中，估值开始逐渐清晰化，因为它们确定了企业家为换取外部资金而必须放弃的股权比例。在公开发行时，估值则是确定发行价格的关键。

利用我们在上一部分中提出的估值模板，我们就容易明白，初创企业为什么会为估值带来如此棘手的挑战。现有资产很少或根本就没有；几乎全部价值均来自未来的增长预期；目前的财务报表不能为预测未来的潜在利润和收益提供任何线索，而且几乎没有可用于制定风险衡量指标的历史数据。当然，在进行估计时，最糟糕的事情莫过于很多初创企业根本就活不到进入稳定增长那一天，而且估计生存下来的企业会在何时进入成熟期同样难以做到。此外，这些公司的成功往往依赖于一个或几个关键人物，因此，一旦失去这些关键人物，就有可能给价值带来重大影响。在对初创企业股权进行估值时，最后一个需要解决的问题就是不同股权投资者对现金流享有不同的权利。对现金流享有优先索取权的投资者，其持有的股权自然更有价值。图1-4总结了这些估值难点。

鉴于存在的这些问题，分析师为什么喜欢用简单的价值衡量标准、“大概估计”或是经验法则对初创企业进行估值，也就不是什么值得大惊小怪的事情了。

成长阶段：成长型企业

有些创意企业通过竞争的历练进入初期成长阶段。这些成长型企业的产品或服务已找到了相应的细分市场，尽管个别企业仍维持私人拥有的状态，但很多企业已完成了公开上市企业的转型。在这个阶段，虽然收入增长速度通常维持较高水平，但是为培育市场份额而形成的相关成本，可能会造成经营损失和负的现金流，至少在增长周期的早期阶段，这种现象较为普遍。但随着收入持续增长，营业利润开始转为正数，而且往往会在前几年里呈现出指数形态的爆发式增长。

与初创企业或创意企业相比，针对早期成长型企业的估值相对要容易一些。因为它们的产品和服务市场已日渐明晰，当期财务报表可以为判断未来盈利能力提供一部分依据。但5个关键估值问题仍然可能给估值带来不确定性。第一个问题是公司披露的收入增长速度会保持何种状态；换句话说，随着公司规模的扩大，收入增速的下降会有多快？这个问题的答案会因不同企业而有所不同，具体取决于公司的竞争优势及其所服务的市场。第二个问题就是确定利润率随收入增长会如何变化。

第三个问题是对如何通过再投资维持收入增长做出合理假设，并同时判断针对企业的投资收益率。第四个问题体现为，随着收入增长率和利润率随着时间的推移而不断变化，公司的风险也将发生变动，这就要求我们对未来风险的演化趋势做出估计。在评估成长型企业的股权价值时，第五个需要面对的问题是如何对公司在不同时期可能向员工授予的期权进行估值，以及如何判断这种行为对每股价值的影响。图1-5概括了我们在评估成长型企业价值时所面临的问题。

在整个成长周期中，企业从初露锋芒的成长阶段循序渐进地发展到稳健增长阶段，这些问题也逐渐变得更易于回答。随着现有资产的盈利能力不断增强，并成为公司整体价值的主要来源，增长型资产对总体价值的贡献比例开始下降。

喜忧参半的成熟阶段：成熟型企业

即便是最优秀的成长型企业也会遭遇增长瓶颈，因为任何企业发展到一定阶段，都会遇到规模不经济的制约。公司的收入及利润增长率会趋同于总体经济增长率。在此阶段中，公司价值的绝大部分来自现有投资，而财务报表则能提供更丰富的信息。收入增长趋于稳定，盈利模式已形成，而且可以更容易地预测收益和现金流。

虽然针对这些企业的估值会变得更简单，但分析师还是需要某些潜在问题。第一个问题是，经营成果（包括营业收入和营业利润）反映了公司对现有资产的利用情况如何。即使是在短期内，经营效率的变化也会对收入和现金流产生重大影响。

第二个问题是，成熟型企业有时会借助收购来寻找新的增长潜力。预测收购的规模和后果显然要比估计有机增长或内部投资带来的增长困难得多。第三个问题是，成熟型企业更有可能寻求以财务重组来提升其价值。为企业提供资金的债务与股权组合可能会在一夜间发生天翻地覆的变化，而且资产（如应收账款）本身是可证券化的。第四个问题是，成熟型企业的股权往往在投票权和控制权方面存在不同诉求，因而导致其价值有所差异。图1-6汇总了对成熟型企业进行估值的障碍。

可以设想，成熟型企业往往会关注敌意收购和杠杆收购，在买方看来，通过改变公司的运营方式可以带来价值的显著增加。

衰退期：衰退型企业

大多数公司在生命周期中都不可避免地走到这一步：此时市场开始萎缩，盈利能力开始下降，而对未来的预测更为悲观。面对这种形式，部分公司的反应就是出售资产并向投资者返还现金。换句话说，进入这个阶段，这些公司完全依赖现有资产获得价值，而且这个价值预期会随着时间的推移而减少。还有一些企业幻想着逆流而上，试图通过向不良业务注入更多资金来重新召回正在失去的青春，但是在这个过程中，它们只会丧失更多的价值。

对衰退型企业估值时，需要对随时间推移而被剥离的资产以及尚存资产的盈利能力做出判断。对资产剥离可以取得的现金数量以及如何利用这笔现金（用于支付股息、回购股票或是偿还债务）的判断，同样会影响到公司的价值。针对这个阶段的估值还存在另一个问题。有些进入衰退期的企业承担着巨额债务，这有可能将它们拉入危机中。尽管这个问题不止局限于衰退型企业，但在它们当中显然更为常见。最后，如果存在大量养老金不足及诉讼成本开支，衰退型企业的股权估值可能会受到严重影响。需要提醒的是，与其他公司相比，这种现象在这些企业中确实更为普遍。图1-7对这些问题进行了汇总。

对习惯于站在未来增长预期立场上采用传统估值模型的分析师来说，衰退型企业的估值必然会给它们带来难以名状的巨大挑战。换句话说，如果继续假设当前盈利在未来会以合理速度继续增长甚至是永续增长，只会导致对这些公司估值过高。

不同类型企业的估值

前一节分析了针对处于生命周期各个阶段的企业，我们在估计现金流、增长率、风险和成熟度时面临的估值问题。在本节中，我们将探讨为什么有些企业的估值会难于其他企业。对此，我们将着重探讨如下6类企业：

·金融服务公司，如银行、投资银行和保险公司；

·周期型企业和大宗商品企业；

·拥有大量无形资产（人力资本、专利权和专有技术）的轻资产企业；

·面临重大政治风险的新兴市场企业；

·多样化经营及全球企业；

·基于用户、预订者和顾客的公司。

对上述每一类公司，我们将一一探究企业面对的估值问题。

金融服务公司

按照传统，金融服务公司一直被视为相对易于估值的稳定投资，但金融危机让这些假设摇摇欲坠。比如说2008年，大多数银行的股票价值均出现大幅波动，包括雷曼兄弟、贝尔斯登以及富通在内的多家银行，股权价值一落千丈。这场危机给分析师敲响了警钟，因为他们此前已经习惯于采用非常简单的模型评估银行价值，忽略了很多即将浮出水面的问题。

那么，在对金融服务公司进行估值时，需要面对哪些潜在的问题呢？我们可以根据估值过程的4个基本参数归集这些问题：

·银行的现有资产主要是金融资产，其中的很大一部分可以在市场上交易。尽管会计准则要求对这些资产按公允价值计价，但这些准则不可能对所有类别资产均做到一视同仁。由于这些资产的风险在不同企业差异很大，而且针对这种风险的信息披露也做不到及时全面，由此带来的会计差错自然会造成估值偏差。

·风险会因银行和投资银行居高不下的财务杠杆而被放大。在银行，30倍甚至更高的负债股权比率并不鲜见，而这就可以让它们大幅提升业务的盈利能力。在这种情况下，资产价值的小幅波动即可转化为股权价值的大幅震荡。

·金融服务公司的大部分业务均处于监管之下，而监管规则可能会影响企业的增长潜力。比如说，针对账面权益资本与银行风险资产比率的监管限制会影响到银行的未来扩张速度以及这种扩张的盈利能力。因此，监管规定的变化会对增长态势和价值造成重大影响，相对宽松（或严格）的规则会促使增长型资产创造出更多（或更少）的价值。最后，当银行或投资银行陷入危机时，损失有可能在更大范围内蔓延，因此，这些实体爆发的问题会引发监管当局比其他公司做出更快的反应。尽管可以通过迅速接管危机银行以保护存款人、贷款人和顾客的利益，但银行股权会在这个过程中被吞噬殆尽。

·最后一个问题是，由于存在具有债务及权益双重特征的优先股，因此，要确定金融服务公司每股股票的价值自然也就更加复杂了。图1-8总结了金融服务公司的估值问题。

分析师在对银行估值时往往会走入怪圈。在经济向好时期，他们倾向于低估发生金融危机的风险，并以当前盈利能力推断未来收益，从而对金融服务公司给出较高的估值。而在危机时期，他们会失去冷静，做出过激反应，不管银行的运营是否健康，他们都会不加区别地下调估值。

周期型企业和大宗商品企业

假如我们将一家成熟型企业定义为能逐年提供可预测收益和收入的企业，那么，周期型企业和大宗商品企业永远都不会成熟。因为在这类企业中，即使是最大规模、最成熟的企业，其利润也是起伏不定的。盈利的波动性与公司关系不大。它更多的是反映了基础经济（对于周期型企业）或基本商品（对于大宗商品企业）本身的变化。

在对周期型企业和大宗商品企业估值时，最大的问题就在于估值所采用的基准年数字。如果我们按照对其他大多数公司采用的做法，以当期作为估值的基准年，那么，我们就有可能将当年经济形势或大宗商品价格存在的异常现象纳入估值过程，从而导致估值偏差。比如说，在对石油公司估值时，如果以2007年作为预测收益的基准年，就会导致估值过高。因为在这一年，石油价格的大举飙升几乎让所有石油公司均体现出强大的盈利能力，无论公司规模大小或者有无经营效率，无一例外地成为受益者。同样，在对房地产公司进行估值时，如果以2009年作为预测盈利和其他指标的基准年，考虑到当时的经济正处于衰退时期，因此，必然会导致估值过低。此外，基准年收益的不确定性也会渗透到估值的其他部分中。对周期型企业和大宗商品企业增长态势的估计，在很大程度上取决于我们对整体经济增长和大宗商品价格未来走势的判断，而不是对个别企业进行的投资。同样，当经济形势向好、大宗商品价格上扬时，风险处于蛰伏状态；一旦形势反转，风险就会浮出水面。最后，对于高度杠杆化的周期型企业和大宗商品企业来说，盈利形势的逆转可能会让它们转眼间陷入危机，尤其是当它们在盈利改善期间大规模举债的情况下，这种情况尤为明显。此外，对于像石油公司这种企业，自然资源是有限的——仅限于储藏在地下的这些资源，这一事实显然会限制我们对这类企业的稳定增长的假设。图1-9罗列了周期型企业和大宗商品企业的估值问题。

在对周期型企业和大宗商品企业估值时，分析师通常会对经济形势和大宗商品价格做出隐含的假设，即以过去的收益和增长率推断未来。但事实终会证明，这些隐含性假设大多是不现实的，而且由此形成的估值同样存在缺陷。

轻资产企业

经过20年的发展，我们可以看到，美国和欧洲等发达国家逐渐从以制造业为核心转向以服务和技术为核心。在此转型过程中，我们逐渐体会到，在当下的很多顶级大公司中，来自实物资产（如土地、设备和工厂）的价值越来越少，而无形资产创造的价值则越来越多。在无形资产中，既有可口可乐这样的品牌商标，也有谷歌或埃森哲这类公司的专有技术和人力资本。会计师一直在绞尽脑汁地盘算如何在会计上处理好无形资产，因此，在评估无形资产价值时，我们也要面临相同的问题。

首先需要声明的是，我们应该完全有理由认为，长期以来针对实物资产开发的估值工具同样适用于无形资产。实际上，商标权或专利权的价值同样来源于该资产创造的现金流，在数量上，它应该等于这些现金流按风险调整后的折现率进行折现得到的现值。在这里，我们面对的问题是：适用于无形资产的会计准则和适用于实物资产的会计准则并不完全一致。一家汽车制造公司在投资建设新工厂或新厂房时，在会计上可以将这笔支出作为资本支出，并把相应的工厂或厂房计入资产，从而在其整个生命周期内计提折旧。此外，当一家科技公司为取得新的专利权而进行研发投资时，则需要将全部开支列为费用，并且不得记录任何资产，这就导致公司按项目支出计提摊销或折旧。假如一家消费品生产企业以数百万美元的广告开支意图打造品牌形象，但这笔开支同样只能计入费用，这对估值基本参数的估计影响巨大。对现有资产，针对无形资产的会计处理方式降低了当期收益和账面价值的可信度。因为前者需要扣除研发费用，而后者则不考虑对公司最大资产的投资。

无形资产的会计处理方式导致再投资及会计上的收益率同样存在问题，这就使得预期增长率的估计难上加难。由于贷款人往往对拥有大量无形资产的公司采取谨慎态度，因此，这些公司更多地还是要依赖于股权融资，而股权的风险在企业的生命周期中可能是瞬息万变的。最后，估计轻资产企业什么时候进入稳定状态同样非常复杂。一方面，行业进入门槛较低、易于退出以及技术的快速变化，会导致部分公司的增长率迅速下降；另一方面，有些企业拥有商标权之类的长期竞争优势，而且易于实现扩张（无须对基础设施和实物资产进行大量投资），这就可以让这类企业在数十年内维持高增长，并获得超额回报。图1-10显示了我们在评估轻资产企业价值时面临的问题。

在对高度依赖无形资产的公司进行估值时，分析师倾向于采用公司的会计收益和账面价值，而不考虑对资本支出的错误分类加以纠正。因此当分析师直接对比微软和通用电气的市盈率（PE）时，实际上就是犯了这个错误。此外，在估值时，很多人喜欢在账面价值基础上任意增加一个溢价，以体现无形资产价值。因此，在评估可口可乐这个品牌的价值时，简单地增加30%的溢价显然不能说是一种合理的方法。

新兴市场企业

在过去10年中，亚洲和拉丁美洲成为全球经济增速最快的经济体。伴随着新兴经济体的总体增长，我们看到，金融市场上的企业数量大幅激增，而对这些市场上的企业进行估值也正在成为热门话题。

在对新兴市场中的企业进行估值时，最让分析师担心的事情就是这些企业所在国家的风险往往超过公司本身的风险。在阿根廷，即使投资一家经营稳健的公司，也会让你面临巨大的风险，因为这个国家本身就处在风雨飘摇之中。尽管对新兴市场企业进行估值所需要的参数确实是我们再熟悉不过的——现有资产和增长型资产创造的现金流、风险以及进入稳定增长期所需要的时间，但国家风险则会影响到每个参数的估计。在新兴市场，会计准则和公司治理规则的差异常常导致当期收益和投资缺乏透明度，因而造成我们难以评估现有资产的价值。对公司未来增长的预期不仅依赖于公司自身的发展前景，还要受制于公司所处市场的变化。换句话说，在新兴市场，如果市场本身已陷入危机，即使是运营最优秀的企业也寸步难行。按照同样的脉络，国家风险对公司风险的相互叠加意味着，要评估新兴市场企业的价值，我们就必须正视并合理考量这两种风险。最后，除频繁造访新兴市场的经济危机之外，这些公司还要面临另一种风险，即公司存在被国有化或由政府征用的可能性。图1-11列示了针对新兴市场企业的估值挑战。

在对新兴市场企业进行估值时，分析师会开发自己的应对机制来处理国家风险的影响，不同的方法在合理性和有效性等方面各不相同。最不可取的办法就是分析师对国家风险采取视而不见、置之不理的态度。此时，他们往往会采用更稳定的货币进行估值，并以非常简单的指标衡量国家风险，比如说，针对某个市场上的所有公司，均采用按固定比例上调的折现率对现金流折现。在另一个极端上，如果分析师过度强调国家风险，会导致他们将风险增加一倍甚至是两倍，而对被估值的公司反倒重视不够。

多元化经营及全球企业

在构建投资组合时，随着投资者不断放眼海外、放眼全球，企业的全球化特征也日趋明显，当今的很多超级企业巨人均采取多元化经营战略，业务横跨若干领域。考虑到这些业务在风险和经营特征上截然不同，因此，即使是最熟练的分析师，对多元化全球企业进行估值也是一项严峻的挑战。

企业估值的传统方法通常采用合并口径的收益和现金流，并使用综合反映业务及地域组合的综合风险指标对这些现金流进行贴现。这种方法显然适用于拥有单一或少数业务线的企业，但随着公司不断向跨行业、跨地域的市场发展，传统估值方法已力不从心。不妨考虑一家像通用电气这样的企业。公司的业务范围覆盖了几十个行业，几乎遍及全球每个国家。因此，公司财务报表反映的是汇总各地区和各项业务的综合情况。仅仅是对现有资产进行估值就已经非常困难了，因为这些资产在风险和收益能力等方面相去甚远。虽然通用电气可以按不同业务领域对收益进行分解，但这些数字还是会受到集中成本的会计分配以及不同业务之间内部交易的影响。

对不同的业务部门和不同国家来说，预期增长率可能会存在很大差异，这种差异不仅体现在数量上，更有质量上的区分。此外，由于企业不同业务的增长率各不相同，这就需要通过调整整体风险来反映新业务的权重，这也为估值增加了另一个难点。最后，公司的不同业务可能会在不同时点进入稳定增长阶段，从而造成分析师无法确定基准时点及终值。图1-12汇总了针对这类企业必须解决的估值问题。

在对多元化全球性企业进行估值时，分析师经常使用均值口径指标为他们对个别业务的不了解提供借口。他们声称，某些业务的高增长率（或风险）将被其他企业较低的增长率（或风险）所抵消，以说明他们对增长和风险的总体估计是合理的。但他们显然低估了诸多未知危险。因为对这些复杂企业来说，恰恰是在你不了解的事情中，包含着比好消息更多的坏消息。

基于用户、预订者和顾客的公司

在过去10年的市场上，某些最有价值的新公司已开始专注于用户、预订者和顾客，而不再是销售量或产能等传统指标。在2011~2013年上市的Facebook、推特和领英等社交媒体企业显然就属于这种情况，而且这种模式也是优步和滴滴出行等乘车共享平台实现价值崛起的核心。传统企业似乎也发现了用户的命门，因为微软和Adobe等公司已开始调整业务模式，从依赖软件升级转化为Office 365和Adobe Creative Cloud的年度订阅费。同样，看看预订者或Prime会员的数量，我们就很容易理解Netflix和亚马逊的估值。

随着这种对数字（用户、预订者和顾客）的关注与日俱增，人们已开始质疑，以总数为基础的传统模型（根据市场和市场份额估算的总收入与总收益）是否已不合时宜。换句话说，以现有资产和未来增长为核心的问题，或许需要让位于围绕用户、预订者和顾客的问题。针对优步的估值方法，或许就是对现有用户和新用户进行估值，汇总之后即可得到公司价值。按照这个逻辑，业务风险或许需要集中在用户的忠诚度以及他们对服务的黏性，而非收益波动等传统指标。图1-13列示出了在基于用户、预订者和顾客的公司进行估值时需要考虑的因素。

在对基于用户、预订者和顾客的公司进行估值时，分析师往往会把定价与估值混为一谈，以投资者对公司支付的金额估算一个用户的价值，并以此推断出总体价值。因此，如果投资者对每个用户的市场价值支付100美元，按照这个逻辑，对一家拥有2.5亿用户的公司，其估值就应该是250亿美元。但这种方法的问题在于，市场本身不仅会在评估定价时出现错误，而且获取成本、使用强度和忠诚度等的差异，也会导致不同公司的单位用户价值相去甚远。

厘清估值难点

面对一系列的估值难题，分析师可以有两种选择。积极合理的反应当然是正视挑战，调整现有模式以反映被估值公司的特殊性。但更普遍的反应则是扭曲估值规则，并以所谓的捷径验证他们先入为主的主观臆测。后一种方法彰显出“估值的阴暗面”。本节将探讨这种方法的诸多表现形式。

参数导入阶段

在参数导入阶段，我们需要为个别企业估值找到一个标准起点——出自最新财务报表的收益和营业详情、由分析师和管理层提供的未来预测以及无风险利率、风险溢价和汇率等宏观经济参数。在这方面，我们可以探讨一些标准模型：

·估值基准日的确定：分析师通常将当年作为估值的基准年度，并利用当年的数据进行预测。这种做法当然很容易理解，但一旦出现如下情况之一，它就可能造成严重的估值偏差：

·当期数字并不反映公司的长期盈利能力。正如我们先前所言，尽管这种情况对周期型企业和大宗商品企业尤为普遍，但初创企业也不例外。

·由于营业费用和资本支出在会计处理上的不一致，导致利润和账面价值股权面值的数值会出现偏差。对于技术型或人力资源型的公司来说，这是一大问题。

·从外部获取的主要参数：谈到宏观经济变量，分析师往往会依赖于外部资源。这种现象尤其符合股权风险溢价和贝塔系数——由外部服务机构提供估计值，并以大量数据作为佐证。因此，一旦有误，分析师就可以将过错转嫁给他人，但这也说明，我们很少会独立思考实际使用的数字是否合理。

·信任管理层的预测：在对企业进行估值时，最困难的事情莫过于预测未来收入、盈利和再投资。有着明显增长前景的初创企业尤其如此。在公司管理人员提供这些数字的预测时，分析师会毫不犹豫地接受这些数字，然后给自己不加分析地使用这些预测寻找一个借口：只有管理人员才最了解他们自己的公司。但他们没有考虑的是，这些预测完全有可能因个人主见而出现偏差。

估值阶段

只有将输入变量纳入估值模型和指标中，才能获得对最终价值的判断。在整个过程的这个阶段上，分析师很自然会怀疑这些数字的可靠性，而且不同公司的不确定性也不尽相同。在处理这种不确定性的过程中，会出现某些常见估值的错误：

·忽视递减规律：随着公司规模的扩大，维持高增长率会变得越来越困难。但是在预测时，分析师往往忽视这一现实，将从历史数据中得到的增长率直接用于预测期。

·估值不一致：良好的估值原则首先保证内部的始终如一，但是在估值中，这种一致性很难得到保证。正如我们将在随后章节中所看到的那样，关于未来增长、再投资和风险的假设不仅要独善其身，而且要相互匹配，保证总体的合理性。虽然我们在假设无须为业务增长进行再投资的情况下，采用较高的增长率，但这种情况在现实中的可能性很有限。在估计现金流时，我们对通货膨胀率的假设必须和针对利率及汇率预期上涨的（通常为隐含的）假设保持一致。

·关注特殊事项对估值的影响：分析师习惯于借助个别事件来证明他们的假设成立。尽管沃尔玛本身已经非常庞大，但它依旧继续增长；于是，分析师就可以借用这一事实为长期高增长的收入寻找借口。可口可乐和微软这样的企业，可以被分析师用来验证以低增长维持高利润率和投资收益率的假设。然而，无论是沃尔玛、可口可乐或是微软，无一不是规则的例外，自然也不能代表大多数。

·将定价和估值混为一谈：在介绍基于用户公司的部分中，我们曾提到，分析师通常会把定价指标纳入内在价值的评估中，这就形成了一个既非价值又非价格的混合体。而且这种现象并不新鲜，也不罕见。在使用贴现现金流（DCF）模型计算终值时，利用息税折旧及摊销前利润（EBITDA）或收入倍数直接得到终值的做法，在现实中极为常见，绝非例外情况。在此过程中，DCF实际上被转换为远期定价。

·范式转换：当分析师放弃经济学和估值的固有原则并谈论规则已如何发生改变之时，就是我们需要怀疑其估值之时。诚然，经济学和市场确实都在变化，而且我们也必须与时俱进，但永远不能推翻的是供需法则，或者说，任何企业的价值归根到底要体现在它的利润上。

·黑箱模型：随着数据的获取越来越容易，构建更大、更复杂的模型也开始变得易如反掌，因此，人们对不确定性采取的常见反应，就是构建更大、更复杂的模型。复杂模型会带来两个问题。首先，为了得到一个数字，它们需要使用更多的变量。随着更多的细节被纳入模型中，模型本身的不确定性也随之倍增，最终的结果很可能是“输入的是垃圾，输出的一定也是垃圾”。另一个问题就是让模型本身变成了黑箱，此时，分析师对黑箱内部发生的事情几乎一无所知。

·经验法则：有些人喜欢以更大、更漂亮的模型应对复杂性，而有些人则会求助于简单的解决方案。在很多估值中，最简单的方法就是根据经验法则获得资产的价值。当分析师面对一大堆估值参数而无从下手时，他或许会走向另一个极端：按收入的3倍作为一家公司的估值，因为这就是投资者习惯上为收购这个行业的公司所支付的价格。虽然使用这种捷径或许会产生精确度不够的感觉，但面对不确定性总要比对不确定性视而不见好得多。

后估值阶段

在很多情况下，对估值原则，尤其是估值技术的真正破坏，往往出现在估值完成后。至少有两种常见做法给估值带来了巨大影响：

·估值修饰：这种做法最常见的手法是，以对估值结果的溢价和折价来反映分析师认为估值中未予以考虑的要素。比如说，在针对收购进行的估值中，在估值基础上对控制权增加20%的溢价并不少见，而以20%~25%的折价来反映股权的非流动性，则是非上市公司估值中的常见手段。同样，还有人通过溢价或折扣增加或减少估值结果，以反映品牌名称和其他无形资产以及新兴市场风险对估值的影响。这些主观调整的最终结果是：价值只反映了分析师对公司先入之见的主观看法。

·市场反馈：对于上市公司，我们在完成估值后看到的第一个数字就是市场价格。当分析师对采用的变量将信将疑时，如果价值和市场价格之间出现巨大差异，他们就会按市场价格调整估值。因此，随着输入参数的变化，价值自然会无止境地向市场价格靠拢，使得整个估值过程彻底丧失了意义。既然我们认为市场是正确的，为什么还要绞尽脑汁地去估值呢？

总而言之，估值的难点可以体现为多种不同的形式，但殊途同归，最终结果总是相同的。我们对个别企业的估值，可以反映出我们在估值过程中的种种误区。在很多情况下，我们会发现，我们想找到的东西并不是事实。

本章小结

不同公司的估值难度有所不同，有些公司的价值确实更易于确定。在不得不离开自己的心理舒适区，面对那些收益不确定、未来不可预测的公司时，我们不可避免地会陷入隐藏在估值阴暗面中的误区。在这里，我们会自欺欺人地发明新准则，将既定法则抛之脑后，从而为企业赋予不可持续的价值。

本章介绍了需要在所有公司估值中必须做出估计的4个参数：

·企业已有投资（现有资产）创造的预期现金；

·新投资（增长型资产）将为公司创造的价值；

·实现这些现金流的风险；

·公司预期成为成熟型企业的时间点。

我们需要面临的估值难点在公司之间相去甚远，因此，我们必须考虑估值问题在处于生命周期不同阶段上的企业中有何差异。对于年轻的初创企业而言，历史数据和增长型资产规模的匮乏，会导致未来现金流及风险的估计尤其困难。对于成长型企业，估值的难点则是增长率能否维持；如果能实现可持续增长，这种增长会跟随企业规模的扩大维持多久。对成熟型企业而言，估值的首要问题则变成了现有资产是否得到有效利用，以及公司采用的融资组合是否合理。公司重组可能会彻底改变企业价值。而对处于衰退期的公司来说，资产剥离会进一步加大收入和利润的估计难度，再考虑到违约的可能性，估值难度可想而知。此外，我们需要面临的估值挑战在公司的不同业务之间也会有所不同。周期型企业和大宗商品企业的经营业绩波动很大。而对于拥有大量无形资产的公司，收益则会因会计师处理无形资产投资的记账方法不同而出现差异。至于新兴市场企业和全球企业，估值风险更有可能来自其经营的国家，而非公司本身。

最后，在无风险利率、风险溢价和经济增长基本面波动较大的经济体中，对任何公司的估值都不会轻而易举。在本章的最后部分，我们的讨论重点转向了分析师对待不确定性的处理方式上，并突出强调了一些不合理的估值实践。估值的阴暗面或者说难点，存在于估值的每个阶段中。在本书随后的其余部分中，我们的目标很清楚，那就是要接受这样一个事实：不确定性是无时不在、无处不在的，虽然我们有时难免要面对“困难”的企业，但我们的唯一原则就是采取更合理的方式应对不确定性。