1.2 股市跌宕起伏

金融资本经济冲击中国海岸，资本市场不仅首当其冲，而且更是一种缩影。一方面，上证指数从2005年6月的998点一路上涨至2007年10月的6124点，两年多涨幅超过500%，紧接着从2007年10月到2008年6月中旬，在7个月的时间内股指跌幅又超过了50%，股市过山车般的剧烈波动，这本身便是资本经济不同于商品经济的一种表达；另一方面，经历了头也不回、气也不喘的“疯牛”、只赚指数不赚钱的“牛头熊身”，直至与形势、政策意愿甚至股市本质功能等完全背道而驰，使得中国股市不适应、尚不能的承载中国未来30年资本经济大戏的种种症结，例如结构的失衡、功能的异化、思想上的路径依赖与（对金融危机的）诚惶诚恐等日渐显露。

1.2.1 股市背道而驰

就在“08奥运”进入读秒阶段之时，继新华社推出《关于中国股市的通信》8个交易日后，《人民日报》再度以罕见的整版篇幅深刻解读中国证监会主席尚福林近日发表的关于全力维护资本市场稳定的四项新举措，即坚持市场化导向，合理平衡市场供求关系，有序调节融资节奏；以适当方式定期公布上市公司解除限售存量股份数据；鼓励和引导长期资金入市；逐步完善股票市场的内在稳定机制。除两篇重磅救市文章之外，来自国家及相关部门领导人的舆论呵护也是频频见诸报端，而坊间更流传为了“保卫”市场，监管部门已开始临时干预市场主体行为，例如“建议”基金经理们留守办公桌前，推迟奥运期间的度假计划等。非常时期非常举措，但问题是此类动作能否切中要害？

其实，《关于中国股市的通信》一文所要释放的积极信号无非是中国经济形势是好的，理论上作为其“晴雨表”的股市当然没有理由长期背道而驰，“完全可以实现稳定”；当然矛盾和问题、甚至阵痛总是有的，所幸市场各方包括监管者、投资者和上市公司在内都在成熟，因此将“在发展中逐步解决”；除此之外，由于上证综指仅仅08年上半年便下跌了逾50%（自去年10月份高点算，则跌幅达58%），跌幅为全球主要资本市场之冠，某种程度上，市场跟跌的非理性已远远超过07年5·30前上涨的疯狂，因而《通信》本身暴露出试图再次教育全社会的精英意识。另外，对于证监会主席尚福林的新举措，即便悉数兑现，也不过是在原有定向前提下的手段科学化，无论是“有序调节”、“减持更透明”，还是平准基金带来的稳定，都不能改变中国股市融资功能置于优化资源配置功能之上以及不同利益群体的投资者博弈能力完全不同的初始前提。

事实上，就“维稳”舆论本身的提振或者提醒效果而言，历史和现实都已表明作用并不大。《通信》一文主要作者谢登科先生曾经分别在2006年6月7日和2006年12月7日发文唱空、提醒理性投资，但在接下来的两、三个交易日微跌震荡后，股市都不喘气地牛头向上；同样，此次《通信》发表后，股市小幅反弹几日后开始震荡，待《人民日报》发文转天，股市不仅没有企稳反弹，甚至下跌了3.43%，在机构投资者看来，此类文章“并不专业、涉及内容很空，根本打动不了专业投资者”。市场有其内在运行逻辑，重要的文章必然影响预期，进而瞬间影响市场，但仍然不能根本地改变其逻辑。

就文章所传递的信息而言，事实也已证明中国股市与经济形势、资本市场的本质功能以及政策的良苦用心往往背道而驰。①中国经济高速发展，股市却跌跌不休。除了本轮显而易见的背离，总体上看，中国股市诞生近20年，其间GDP高位运行，但股市却熊长牛短。②社会经济改革国退民进已达到二八开，股市反而国进民退，倒二八。尽管中国非公有制注册企业已占企业总数的90%以上，从业人员占就业人数的80%以上，但股市上国有股一股独大却愈演愈烈，资源配置与实体经济结构严重扭曲。

③资本市场本质是优化资源配置，实际上融资圈钱成为重要功能。将股市视为为国企解困、上市圈钱的途径，A股市场中常年不分红不回报股东的上市公司不在少数，数据显示，2007年投资者上交的证券交易印花税2005亿，券商佣金1500多亿，两者合计远远超过A股1331亿元的现金红利回报。④企业上市有利于公司股权治理结构的公正性，但中国上市公司的治理状况往往与上市前的权利结构是相对应的，结果“上市”改变不了什么，甚至反而成全了金融资本与产业资本的“丑陋结合”，近日接连曝光的王益案、立立电子事件便是如此。⑤资本市场运行最讲规则，靠完善的法制保驾护航，但中国资本市场却是“自觉自愿”，大不了“道歉”。自三一重工首开大非自愿锁定股份的先河，迄今已有20多家公司大股东承诺推迟减持；而因关联交易未及时披露的杉杉股份结果只需向投资者道歉。⑥股市本质上是社会公众投资人参与公平交易的投资平台，现实却是不同投资主体不对称博弈的投机场所。股民为了“炒”股而买股票，而不是以分享红利为目的；一些有权发行股票的公司实则滥竽充数，结果一年赢、二年亏、三年ST；而其他赢利前景不佳的公司，也以高价在A股发行。

⑦十七大报告提出“增加财产性收入”，但央视《七十万股民大调查》显示92.51%参与者亏损，其中有59.98%的人亏损占其金融财产的50%以上。⑧“防止股市大起大落”，而事实上股市上涨到4000点时，有“印花税”政策防大起，但当股市再次从6000点跌到4000点时，管理层却错过了有所作为的最佳时刻，股市信心彻底崩溃以致此后的下调已无任何意义。⑨不停地出政策，无奈动机与效果背道而驰。从股市大幅调整伊始，政策其实便不断在“大小非”解禁、印花税和IPO放行等问题上让步，但至今也没有让股市回暖。⑩拼命抓投资者教育，最该受教育的是管理层。政策的错配、股市的变形都离不开相关管理部门对国企、国营根深蒂固的迷信。

用实践检验真理，上述十大背道而驰的现实，显然已无法用不成熟、“新兴+转轨”以及制度性的修修补补来解释和完善；更主要的，股市改革主战场的特征越发明显。从量上看，全国参与股市的人数已有1.3亿人次，截至2008年6月24日，中国A股、B股市场共拥有上市公司1661家，总市值21.92万亿元，证券化比率近90%，中国股市的体量已经大到推倒重来将导致实体经济崩溃的程度。从属性上看，股市并非经济的“晴雨表”，而是改革的“晴雨表”，不仅是改革的成果，更是改革的推手。股市被视为国企脱困与国企改制的武器，因此与中国大型企业、核心产业的关系可以说一荣俱荣一损俱损，而股市的大幅下挫受损最大的就是那些大型企业，因为融资计划不得不放缓，扩张计划不得不暂停。

如此不难猜测，管理层显然不会一味任空头压倒多头，实际上有关方面已经开始“拯救”行动，首当其冲的是增加流动性，央行总计在5月份内实际回笼了4209.52亿元资金，仅为4月份的四成；其次还有延缓中国建筑、光大证券、中国南车等大型IPO发行、提前IPO预披时间等，但这并不意味着股市积聚的下跌势能被一朝化解，市场就此空翻多，而是将进入多空对峙的相持阶段。在这个阶段，IPO虽有放缓，但始终集结（下半年内地IPO融资额预计约1600亿，全年2500亿）、央企整合和地方国资的注资都已进入快车道，同时一些新的政策类似于融资融券、股指期货之类的政策将会出台，直至创业板的推出将成为突破口，届时A股资金蓄水池功能将被分流，被严重挤压的市场板块得到缓冲。随着市场资金供求的严重失衡（目前尚未解禁的有1.19万亿股，其中国有股有1.02万亿股）、估值重心大幅下移，A股不得不展开致力于市场“三公”的第二次股改，而投资者信心的恢复、资金迅速蒸发后的补给也并非一蹴而就，时间上至少两年后，A股将有可能迎来新一轮发展、一波更大的行情。

（选自2008年7月18日《福卡分析》）

1.2.2 股市大震的“地壳运动

1、国营板块挤压市场板块

股市从07年10月创下的历史高点6124点一路下探至6月20日跌破2700点，股市仅仅8个月就蒸发16万亿元，相当于蒸发200个越南股市，堪比“九级地震”。股民抹去牛市盈利，近九成亏损，近六成损失过半，基金上半年亏损也高达一万亿，超过07年央企总利润，可谓“弹指灰飞烟灭、遍地哀嚎四起”。正当人们还沉浸于牛市狂欢，做着“黄金十年”美梦之时，股市“地震”却无情地将近数千万股民埋在了股市废墟的最底层。

专家学者等纷纷为中国股市“把脉”，原因不外乎如下六条：一、次贷危机“震翻”华尔街，越南危机成了次贷“余震”，欧美股市暴跌拖累A股暴跌；二、美元贬值“烧高”油价，粮价飙升引发动荡，通胀全球性蔓延，外部因素“恶化”国内形势，“绑架”国内政策而扰动国内股市走势；三、国内通胀难抑，外贸遭遇寒流，雪灾地震等意外不断，企业戴上“七紧”紧箍咒，形势不确定性加剧，肢解市场看多预期，股市随之“风雨飘摇”；四、央企“赶集”上市，再融资不断暴露股市“圈钱”本性，大小非解禁又极大改变市场供求，引起机构、散户、基金等集体恐慌性抛盘导致股市大跌。五、股市存在诸多弊端，从基金老鼠仓到王益案，从垃圾股恶炒到违规减持，太多黑幕成了“股灾”催化剂。六、去年股市暴涨已透支未来上涨空间，引发今年股市下跌来“挤泡沫”。

但细究下来，各方对股市大跌的原因分析仍是各执一词的各说各话。首先，把国内股市暴跌归结于次贷危机、外围股市暴跌等外因似乎站不住脚，因为次贷危机“震中”的美股（道琼斯指数）8个月的最大跌幅也就18%，而受国际油价影响比我国大的英国股市（金融时报100指数）下跌还不到8%。尚且不说越南危机是否具有传导性，单其当量也难撼A股，但我国股市却可以在6月短短十日暴跌近20%，可见股市“大震”并非外界拖累这么简单。其次，将股市大震归结于自身体制性漏洞或政策“错杀”，理由又好像不充分，因为这些股市顽症一直都存在，06年股改为何能开启大牛却又暴跌回股改前，还要为股改后遗症买单，单体制政策就能讲清？专家把暴跌归结于大小非减持，但沪市两年来大小非解禁678.41亿股中只有25.47%减持，实际套现2900亿元，真正影响有限，为何股民又如惊弓之鸟那样恐慌？市场普遍认为6月3日后的“十连阴”是准备金率上调1%（一举抽去近4200亿资金）的最后一根稻草压垮了市场，但这也可能只是股市下跌从“温柔”到“暴力”的借口。即便本次暴跌是正常的泡沫破灭，但其速度之快、跌幅之深、创伤之大也让人感觉另有蹊跷。

表面看，本轮股市大震的诱因是上述国际国内各因素的叠加，实际真正主谋却另有其人。“为国企脱困”的初衷让国有股“一股独大”困扰股市多年，股改本义要摆脱股市资本结构畸形，由于国有股初始成本很低，变成流通股理应支付对价补偿，但延缓非流通股的解禁时间实际却是政策在短期屏蔽了市场容量激增的长期不利，让市场只看到对价的短期利益才点燃牛市之火。这与美国次贷危机爆发出银行信贷机构抛出“诱惑贷款”（前三年不用付利息，第四年开始付高息）的本质一样，不过是把风险积聚后推而已，并不能消除风险，结果就是灾难性的天塌地陷。05年股改前，6700亿股A股中有流通股2100亿股、非流通股4600亿股，比例为31.34：68.66。目前A股有5100亿股流通股，新增3000亿流通股中2000多亿股是IPO和再融资的新股，余下可能是这两年大小非转为流通股，显示政策延缓解禁在可控范围内。但股改后央企纷纷上市，单中国银行、中国神华等13家央企上市中非流通股就高达8000亿股左右，流通股不过530亿股，比重不到7%，如中石油流通份额仅5%。如此算来，新增8000多亿股加上股改前4000多亿股，目前非流通股已超过1.2万亿股，流通股与非流通股比例明显小于30：70，相较于股改前，非流通股比重不减反增。显然，股改不仅没有实质性解决全流通，反在央企上市热中让国有成分变本加厉“侵吞”市场成分。

而今股改承诺终究要兑现，大小非解禁蜂拥而至。即便简单按每股15元平均计算，目前大小非市值也将高达18万亿元，等于再造几个A股市场。如此算资金大帐，股市国营经济能量急剧增加，即便大小非不出笼也已把市场吓倒，未来一旦出笼就是洪水滔天。由于国营板块积聚太多能量，严重挤压市场板块，才使股市不得不以暴跌释放能量，而这种能量的释放显然与概念信心有关。13家央企八千多亿股上市将股市“为国企圈钱”的本性发挥到淋漓尽致，每家又规定非流通比例，这些非流通股不象股改前需要支付对价，一旦流通就是真金白银，暴利就在于此。股市前有扩容增发，后有大小非解禁，休无止尽“抽血”却又不愿“回馈”股民，内幕交易、高层辞职套现等“恶行”频频曝光，股民利益实际受损撕裂牛市面具。当人们看清牛市背后，曾经美妙的概念就成了“谎言”，股民顷刻顿悟，信心瞬间崩坍，无奈抛弃股市而使概念接龙的“游戏”无以为继，股市自然“地动山摇”。因而说到底，本轮股市大震就是国营板块挤压市场板块的能量释放。

再看板块挤压的背后，根源在于相关方面陷入了思想误区。一是自以为将股改毕其功于一役就能改好股市，实际却低估了中国股市的复杂性和特殊性。“赌一把”闯了再说的勇气可嘉，却也让股改变异成了炒作的概念。而实际上，抢关式的激进让市场难以承受非流通股变现的资金压力，即便改革设计对大小非解禁时间排表，也难挡未来兑现的恐怖前景。二是自以为集中力量办大事就等同于国营经济，而实际上，我国走上市场化轨道就已证伪这种思想，国家资本对各方面都想一把抓是不可行的。于是有关方面为贯彻市场化而让央企上市，借道股市的国资整合却又隐藏“假市场、真垄断”。央企表面是市场化了，实际却在非流通股上暗藏暴利，国有资本凭借“权力”的天生优势在与市场资本博弈中占优，反让市场资源进一步向央企集中，显然事与愿违。

而这些“自以为是”都是计划思维在作祟，相关部门单方面用行政力量主导变革，以为改革可控，却在各部门利益纠缠中变形。在这些思想误导下，本身就“满身顽症”的股市被各种不同力量扭曲，在力量交锋之处产生错位与断裂，并随着力量的激烈碰撞，错位与断裂处产生能量积聚。此次股市大震的能量释放就源于国营经济挤压市场经济的板块冲击，但股市尚存在很多断裂带，可能在能量积聚中，也可能引发余震。

（选自2008年6月27日《福卡分析》）

2、引发余震的“断裂带”

源自国营板块挤压市场板块的股市地震仍在发威，各种板块长期积累的能量也乘势爆发，使得“断裂带”四处蔓延，此起彼伏的“余震”给股市上的“抗震救灾”平添了太多的不确定性。只要“断裂带”的能量不释放完，灾后重建的前提就不稳固，有再好的预期与规划也只是一厢情愿。

因挤压而扭曲，因扭曲而断裂，因断裂而失控，因失控而平衡完成一个轮回，地震如此，股市亦然。在大板块的挤压下，政策市在急剧扭曲，股市的架构在扭曲，市场秩序在扭曲，管理理念也在扭曲。扭曲的结果就是在挤压处产生断裂，表现就是目前股市义无返顾地做自由落体运动，除了地球引力似乎谁也无法叫停股指的下泻与成交额的萎缩，低迷的人气、稀奇古怪的传闻、迷踪拳法一样的波动、逡巡四周的热钱以及出其不意的政策举措等无不使灾后的废墟更显诡异，只要各种板块的挤压没有停止，扭曲的结构就始终存在造山裂谷的可能，而每一次断裂又都会引发连锁反应，增强断裂的冲击力量。

政策市的登峰造极表现在政策挤压制度、垄断挤压改革上，制度受制于政策而不是政策服务于制度的颠倒，使政策成为主导股市的最重要的变量，制度的制衡、监管功能在强大的政策面前功力全无——尽管这一格局广被诟病，但却又被人习以为常、安之若素，直到政策再也无法替代制度规范市场，市场再也不顺着政策的指挥棒起舞，此局面也就无法延续了，如在大小非砸盘的背景下，调低印花税显然不是称心如意的救市政策。股市的本质被确定为新兴+转轨，字面理解就是为转轨改革而先行先试，它使股市成为改革的主战场之一，可实际情况却与新兴+转轨九不搭八，80%的上市企业是国企，80%的股市资金被国企套住，央企还在排队上市，各地国资委也在动足脑筋搭上注资、上市、甩包袱圈钱这班“磁悬浮”，完成做大做强的战略转型，巩固和强化国资国企的垄断地位，如此背离扭曲了股市的功能，使垄断挤压了改革的空间。这两个挤压带仍在积聚能量、蓄势待发。

扭曲的股市架构中至少存在四个断裂带：A股挤压中小板；机构挤压股民；热钱挤压基金、机构；利润挤压红利，这四个断裂带的塌陷直接造成股市信心全无、魅力下降。中国股市号称五股并举（A股、B股、H股、红筹股、规划中的创业板），但在资本结构上其它四股皆属陪衬，到7月1日止A股总市值为21.76万亿（一说为17.66万亿），比去年底缩水18.18万亿（一说为14.8万亿），B股总市值不过80亿美元，H股和红筹股占香港总市值2.6万亿美元的53%左右（以上为2007年10月份数字），目前能否达到1.3万亿美元是个未知数。创业板迟迟推不出来，这使得A股一股独大，挤压了其它股市的运作空间，使得社会投资别无选择，无奈服从于搞死一个市场就再搞一个市场的规律。在A股内部也存在比例失衡的情况。机构挤压股民这是一个痼疾，除却2007年5·30前股民短暂地压倒机构之外，大部分时间股民处于边缘状态，成为供血的梅花鹿任人宰割，在机构间的对敲中，股民一次次挣扎在狂喜和剧痛之间。我国的热钱规模连创纪录，新华社7月1日发表的观点认为，五年来流入我国的热钱约为1.75万亿美元，且进入的速度仍未放缓，除了说明我国经济的吸引力以及外资青睐于来此投资避险外，更大的压力是对我国资产价格的冲刷、发现价值洼地，其结果就是抬升资产与资源品价格，加剧通胀，在股市上则表现为改头换面、唱空做多、暗渡陈仓、广吸筹码、操控企业，把其它资本挤出局，形成外资一股独大，以便随时可以兴风做浪。在新华社的文章中热钱似乎是股市地震的罪魁祸首。上市公司不分红利或少发红利几乎成为惯例，这促使投资股市变成单纯的“炒股价”。化红利为利润的结果是为上市公司再融资创造理想的概念，于是重市场融资、轻价值创造；重利润率、轻红利分配就成了股市最典型的断裂带——足以抽掉它存在的前提，这使股市更象不规范的赌场。

目前股市废墟上空还飘荡着一些无形的断裂带，只是它们一点也不比看得见的断层的危险小。这就是扭曲的市场秩序下的四个断裂带：投机挤压理性；场外言论挤压场内分析判断；谣言挤压市场调节；金融贪腐挤压三公原则。这些挤压形成的就是股市抗风险堤坝上的“管涌”、金融水库上游的“堰塞湖”。同时它们也是当下危害股市的头号“通缉犯”。在股市架构被扭曲的情况下，投机热情往往压倒理性的投资行为，就象2007年5·30前的疯狂入市高唱“死了都不卖”，当然，也正是这些人被套得最惨——犯了所有不该犯的错。场外言论主要来自象索罗斯、罗杰斯、胡立阳等一些所谓的“名嘴”们和大摩、高盛等外资投行，他们成为媒体的“宠儿”，其话语权几乎主导着股市的分析，相反专业分析报告的影响力却激不起浪花，这种扭曲的结果只会让“阴谋论”发酵，让谣言挤压市场的调节，形成越是接近权力层就越是能够优先掌握信息，从而大发其财的认识，进而使金融贪腐狂挤市场的三公原则。这样的市场只会进入癫狂之中，危机四伏、一言丧邦也并非夸大其词。

此外，扭曲的管理理念又形成三个新的断裂带：历史问题挤压未来空间，闯关思想挤压渐进改革节奏；经典理论与精英意识挤压十七大精神。此次股市地震的根源已经清楚，隐藏在两大板块背后的却是对历史问题的闯关思想与未来空间及渐进改革之间的冲突。众所周知股市的历史问题由来已久、积怨深重，这决定处理历史问题只能智取、不可强攻，渐进的改革无疑是种平稳的理想手段，然而金融闯关的意识却主宰着相关职能部门的管理思路，希望毕其功于一役，把十几年积累的问题用三年时间一次性搞定，把国企、央企改革推到资本市场上，以压缩方式完成证券化转型，为此不惜透支未来，用激进手段强行推进，在如此一边倒的格局下，断裂坍塌在所难免。经过数次大起大落教训的股民也越发洞察股市的玄机，做出的反应就是只做短线，只赚快钱，速战速决，变投资为投机。然而这并未给管理方带来任何思维上的冲击，精英意识依然浓厚，在印花税回调到1‰时，财政部的官员曾明确表态：下不为例，今后风险自负，别指望再会有救援措施。这种不对等的立场，使股市演变为有控制的“救助站”，股民沦为受救助的群体，显然这与十七大提出的“分享改革成果”、“增加财产性收入”的精神背离，如此公然与国策思想背离，形成断裂带的危害是惊人的。

连续的新低，已使中国股市成为全球表现最差的股市之一，但是上述断裂带始终存在，时刻威胁资本市场的信心、运行与结构，有些断裂带是随形势的变化而消涨，更多的是原罪性、内置化的，即便发现也很难解决，这无疑为股市上的抗震救灾增加了难度。也有鉴于此，才会使得外围板块得以成为祸乱股市的众矢之的，从而转移矛盾焦点，事实上股市明里暗里的众多断裂带才是最大隐患。

（2008年7月3日《福卡分析》）

3、地方国资集结万亿注资

股改过后，管理层将国有资产证券化明确为中国股市的长期核心任务。央企首先享受优待，成为本轮大牛市IPO的绝对主力，两年内上市的13家央企个个赚得盆满钵溢，不仅如此，央企还将资产注入和整体上市贯穿了整个牛市。现实的真金白银好处惹得地方国资也摩拳擦掌、跃跃欲试，各地举着注入优质资产的旗子，不约而同地将“十一五”末作为实施资产证券化的时间表，如根据上海“十一五”规划，至少将对30%的国有资产进行证券化，若按此推算，全国各地方共有高达5.36万亿元等待进入资本市场。即使未来两年多时间内只实现10%的证券化，可以注入A股市场的地方国资至少也有1.79万亿元，相当于目前股市市值的1/10左右。若此规划最终兑现，无疑将构成又一次股市“地震”的导火索。

因此，今日若不是央企压垮股市，明日股市也得崩溃于地方国企的疯狂之举。因为从央企的劣质上市到地方国企拿优质注资，表面看资产质量有了进步，实则换汤不换药，本质思想一脉相承，无非都是想将资产贴上证券化标签后，实现解禁意图，同时为接下来的直接融资提供便利，最终的主题词还是圈钱。20世纪90年代，国企为脱困走上上市之路，中央和地方均通过发股票来救活国有企业，国企上市甚至纳入各级政府的政绩体系。为确保国有资本所有权，规定国有股和公众股不能以一个价格在市场上流通。最后当国有股减持提上议事日程时，终于纸包不住火地引发了股市崩盘。至此，股市为国企融资支付了第一次的巨大代价。

而今时今日，这一“闹剧”似在重演，在国资委对国企“做不到行业前三名将被归并”的经营思路下，央企为资金链考虑，纷纷肆无忌惮地增资扩股，或者经过一番资产重组实现再融资，将注资重组异化扭曲成新一轮圈钱运动，以至国有资产从05年以来的增长速度相当于每年诞生一个巨无霸“中石油”。原先有关方面一直坚持以欧美主流的股份公司制模式为样本，实现国企上市后的现代企业制度建设，但目前国企一味向钱看的状态恰恰证伪了企业上市与现代企业制度的关系。更何况在中国证券市场，要利用股市的外部治理功能来改善国企的治理简直是与虎谋皮。一则，央企市值很大，但流通股却极小，中小股东不仅没有享受到分红的好处，对企业的监督作用更是几可忽略；二则国资委难以理顺国企与现代企业制度的界面，在企业具体经营中也常管手管脚，而国企则唯其政令是瞻，以执行国家战略为名进行圈钱，而不是为向股东负责而做强企业就成为合理选择。

其实，就国资委本身而言，其模式并未从体制上真正解决国资管理和国企中的许多老问题，这从国企改制进二退一就可见一斑。在业绩考核、人才管理等微观层面的诸多努力掩盖不了国资委在发展方向上改革的乏力，在产权改革方面始终没有太大的突破性举措，对于企业自身考虑的更多是如何组大，而不是如何做大，明显透露出对资本权重过分看中的思维定势，由此才导致了国企疯涌股市的“壮举”，同属一个系统的地方国资委自然也拥有一脉相承的思路。

然而，股市不等地方国资集结完毕就已被央企压垮，地方国资委重走中央国资委的企改老路显然行不通，不得不面临重新选择未来的主攻方向。其实，同样是做大做强国企，除了上市圈钱做大资本之外，按照市场化股份制的方向转制，企业转制也是值得考虑的方向。尽管目前很多地方政府也在走国企转制这条路，却普遍是由政府亲自拍板拉郎配，采取把优质企业卖给外资，差一些的企业卖给民资的方式。好的企业在没上市交易之前就内部消化掉了，导致在各地产权交易市场中民间资本参与国企转制的积极性明显不高。国资转制无法市场化运作，与做大做强也就达不到协同效应。

未来，随着民营企业在规模和档次上都上一个新台阶，在产业、人才、技术、市场上都具备了较强的基础条件，并涌现出一批在国内外有一定影响的大型民营企业（集团）后，民企将有更大的实力参与国企改制。而在民企无论从提升国家竞争力还是从创税、拉动就业看都体现出国家特征的情况下，国家也可能打破民企参与国企改制的“玻璃门”困境，建立起与民企之间的全新界面，在股权操作层面上形成企业联盟。正如上海市委书记俞正声所言，地方国企完全可能在国家控制核心资源的前提下，向民间让出部分股权。此外，社会过剩资本几乎以每十年加一个零的速度在膨胀，没有必要硬将其挤进股市进行蒸发，合理利用于国企改制也是一个可行通道。

在上述元素共同作用下，未来地方国企将融纳更多的社会资本，以混合型股份制企业的全新面貌出现，将三分天下的资本结构内置在国企中，这也将成为民资、外资、国资三国归晋的表达式。国企自身将成为模块供应商和系统设计商，股份的社会化特征日益明显，国家只要抓牢几个关键模块，并掌握重大决策权和最终话语权，其它的模块既可以放给外企也可让民企操作。这个转变过程将持续数年时间，首先是地方国资委转换思维方式，对民资入股实行公平待遇。在一些地方如上海，这种情况正在改观，近来百联集团重启改革，分拆出一个个产业板块去吸引外资、民资进入，实际上就开始了“把单一的国有资产变成多元的、混合资产占据一定比重的资产结构的混合型经济”的旅程。

其次是各路资本的成熟到位。如民资不再浮躁地跟风投机，而愿意沉淀下来做长久事业；再如VC、PE等新型资本正在受到地方政府关注（广州市力邀PE参与300亿大单的国企改制项目），但目前它们的投资规模相对于中国企业对资本的需求差距甚大，而且尚有大量被套在资本市场，其成熟壮大与提高对国资的认识也有一个过程。从这些角度分析，三国归晋最终很可能要在十年后社会过剩资本十倍数增长且各种体制性投机机会（股市、油、煤等）被填平之后才有条件成型。

随各种条件的到位，国企改制终将吻合新奇特的发展规律。为了达到全新的股权结构和管理运营局面，各地可能会根据自身条件及各行业企业的具体情况采取特殊的改制方式，一些将被地方国资委推动，一些通过证交所、产权交易所运作，有的捆绑招商项目出售，有的打包发售等。只要是在不损害国家利益的情况下，各出奇招、百花齐放的国企改制局面就将逐渐打开。改制之后重新走上股市的新型国企将逐渐抵消老国企给股市带来的“阴霾”，有效缓解国营板块挤压市场板块的对峙局面，淡化股市震源危机，进一步排除地震隐患，这或许将是股市灾后重建的路线图，同时新国企概念也可能为下一轮股市复苏提供一大投资题材。

（选自2008年7月4日《福卡分析》）

1.2.3 09年股市投资“机会”

08年股市由牛转熊已证实08年初券商看涨至近万点的集体错判。再来预测09年，券商低看1200点，高看3000点，机构纷纷看空，普遍认同大盘未来两三年内在1500-2500点间震荡，心中没谱而跟着感觉走。细究卖方分析师的集体沦陷，部分归结于机制“压迫”，研究创造价值，但价值兑现受制于投行利益、基金佣金，无怪乎业内戏称“被利益捆绑的分析师是南郭先生”。何况股市研究依然延续经典思路如数浪论、CAPM定价模型，现实却是以历史数据、理论模型线性推导不断被市场证伪，还被金融海啸冲下神坛。再加上，预测本身成为一种变量改变市场，破坏之前的预测，没完没了地“干扰”此后预测，测算股市具体点位也就没意义，关键在于如何在混乱中抓住投资机会。

福卡在07年股市站上5000点时就指出，炒股本质是挖掘“严重被低估”的价值洼地。从格雷厄姆寻找低于隐性账面重置成本的股票而在1929年大崩溃中大捞一笔，到巴菲特将投资理念衍生至表外无形资产等要素而在滞胀的70、80年代掘金成功；从保罗·索金挖掘具有成长潜质的小盘股，通过“成长性”引领价值投资，到索罗斯将“严重被低估”进一步升级到“开放性”，寻找国家间落差，通过“开放价格造就价值升水”突袭英镑、游击东南亚。股市四大经典版本之所以能逆势抓住投资机会，就在于突破了那个年代的系统边界，走在了系统变化之前。实际上，市场系统不断因各元素变化而变化，系统性渐变是个过程，当量变积蓄到质变，“惊险一跃”的表达式则是系统性突变。而在系统性突变发生前，谁能率先利用系统性差异，谁就能占据下一系统的高端。虽然人们往往被上一个系统的思维套牢，但随着系统性差异被逐渐认知，这种价值挖掘大幅贬值，智慧沦为知识，系统在突变中演进，直到再有新的系统边界突破，如此循环往复逐渐推动历史进步。只是如今这种系统变化已越来越快，过程被充分挤压，以致系统性突变反倒成为常态，石油、金属等价格的甚嚣尘上与急转直下正是最直接的表现。按此逻辑推导，股市突变也可能常态化，问题的关键就不再是常态下的一般变量，而在于抓住突变因素，为几种可能计算概率，才能为系统性突变预留调整空间。

而09年股市能否由熊转牛，解铃还需系铃人。由股改引爆的大牛市在07年末被披上熊皮，更在08年金融海啸中挺起熊头。这既有流动性的反转、又有恶炒违规的催化，还有预期信心的坍塌，更有透支上涨后正常回归等诸多原因。福卡在2008年6月27日、7月3日和4日的特别报告中已指出，这场股市走牛表面看是国际国内各因素的叠加，实际是国营板块挤压市场板块的能量释放，政策挤压制度、投机挤压理性等各种断裂带加剧了余震频发。而即便央企上市压不垮股市，地方国资集结万亿注资也将让股市“一蹶不振”。为国企服务的政策市“烙印”才是牛市魂断的罪魁祸首，何况中国股市历来是改革的晴雨表，因而09年股市最不确定、最需要关注的恰是政策变局和改革态势。

首先，09年影响股市政策变动的主要因素在于：一是09年经济走势。当前09年经济增速放缓已成定局，官方定调“保八”增长，专家普遍预计国内经济在四万亿等政策刺激下或在二季度见底。上半年国内经济增长可能快速下滑，而宏观经济越困难，政策就可能越多动，越恐慌，股市或将在阶段性下跌中不断暴露各种矛盾，为改革积蓄动能，一旦倒逼出较大改革，则可能刺激股市短线反弹。二是行业和企业基本面。鉴于08年三季度A股上市公司净利润增速已下跌至10%，08年年报预亏占比达22%，预盈家数同比下滑25.8%，09年上市公司业绩增速下滑将下拉股市估值重心。何况钢铁、有色金属等价格纷纷“跳水”，汽车、航运等诸多行业遭遇景气低谷，动摇股市信心与预期从而加速股价下挫，而这或让救市在中微观层面陆续展开，十大行业振兴计划即是明证。三是官方救市态度。目前维稳股市的政策牌已从降息、下调准备金率转向以汇金、社保基金入市来托市，但“平准基金”遭遇“赚了妨碍三公原则、赔了损失全民利益”的道德悖论。若继续让“国家队”与机构散户“拼刺刀”，无疑将激化各方利益矛盾，而若放弃，救市难以奏效同样将惹恼股民，官方的救市态度无疑将决定股市能碰触市场底还是政策底。因而09年股市最大的变数仍在政策，政策市的权重将上升。

其次，09年股市最可能引发改革突变的因素在于：一是创业板推出。虽然创业板酝酿十年至今未出，但“适时准备就绪”下，上半年创业板“突降”的概率较高。其推出将为资本市场注入“新活力”，结果或引发前期疯炒行情，以致政策不得不出手干预如限制企业成批上市、账户控制额度等。而创业板被爆炒可能分流A股资金，让A股出现被边缘化、B股化的趋势。二是大小非解禁。09年6852亿股大小非可解禁，集中于7月和10月。福卡预计，政策不会置之不理，因为一旦放任猛虎出笼，股市将遭遇“特大洪水”。而从08年有关方面变相限制大小非的迹象看，09年对大小非采取“一刀切”锁定、限大放小还是缓慢放流，似将取决于股市跌幅。股市跌得越惨，对大小非锁定的强度可能越大。若09年上半年大小非解禁量少，7月前集中爆发政策突变的可能性就大，一旦政策强制锁定大小非，股市可能短期大涨。但股改矛盾将进一步升级，不排除较大社会治安动荡的催化下，下半年股改或有意想不到的进展，但将以何种方式出现暂不明朗，对股市的积极影响肯定存在，程度如何却不确定，这将由改革的决心与力度决定。

由此可见，09年股市或是熊市背景下的结构性“牛市”，而09年股市投资机会就在于能否踏准政策变局和改革节奏这两大系统性差异。一方面，有关方面可能延续原有思维惯性，试图以政策扭转乾坤，但其又缺乏像股改那样能让股市单边走牛的筹码，宏观背景、市场业绩等也不支撑整体走牛，因而09年股市由熊转牛的概率较低。相关方面或在为国企服务的“根本”不动下尽可能给足政策，则每次给政策都将形成股市波澜，因而基建、农业、零售等与扩大内需相关的行业或在政策刺激下呈现板块轮动。另一方面，有关方面也可能“痛定思痛”，在股市创新低中增加改革力度，则需要关注的除大小非、创业板等改革外，就在国企改革和行业改革上。按国资委计划到2010年央企整合成80-100家，09年至少1/3央企将牵涉重组，因此并购重组板块可能被热炒，但加大央企上市和地方注资或加深股市熊底。而随着行业洗牌，基建、医药等抗周期行业可能维持高增长，石油石化、有色金属等行业或随价格触底反弹而回升，出口依赖型、劳动密集型行业面临调整，部分行业或在改革中迎来拐点，股市上的行业分化明显加剧。

（选自2009年1月5日《福卡分析》）