第二节 投资经济效益评价

房地产开发项目投资经济效益评价，是在技术可行性研究的基础上，对拟开发项目的不同方案的投资经济效益进行计算、分析和论证，并在多种开发方案的比较中推荐最佳的方案，作为选择开发方案和进行项目投资决策的依据。

一、开发项目投资支出的估算

开发项目的投资支出既是销售、转让房地产的经营成本，又是出租房地产的价值，对销售、转让的房地产来说，它的投资支出就是房地产的经营成本，与房地产销售、转让的经营收入对比，以此计算利润。对出租房地产来说，它的投资支出就是出租房地产的价值，据以计算出租房屋的折旧和出租土地的摊销。所以，开发项目的投资支出应按房地产开发的完全成本估算。它不能按房地产企业会计中的开发成本估算，除了包括土地征用及拆迁补偿费或批租地价、前期工程费、基础设施费、建筑安装费、配套设施费和开发间接费用等开发成本外，还包括开发期间发生的管理费和财务费。

对在用银行借款或发行企业债券等筹资进行开发的项目中，还要同时计算包括开发期间借款、债券利息和不包括开发期间借款、债券利息的投资支出总额。前者用以计算有关财务指标，后者用于计算现金流量。

【链接实例2-1】 某房地产企业根据审定项目建议书，准备开发一个住宅小区，该小区占地15000平方米，规划建造4栋10层住房，房屋建筑面积为40000平方米。小区于2010年年初开工，计划于2011年年底完工。根据概算定额及有关收费标准估算各项投资支出和分年投资支出，如表2-1所列。

该住宅小区开发项目在2010年年初向银行借入优惠贷款4000万元，年利率为5%，于2011年年底偿还，所以，开发期间2010年的银行借款利息为：

4000×5%=200（万元）

2011年利息总额为：

（4000+200）×5%=210（万元）

2011年应偿还的借款本息总额为：

4000+200+210=4410（万元）

二、开发项目经营收入、经营成本、销售费用、管理费用、财务费用和税金的估算

（一）商品房屋经营收入和经营成本的估算

开发项目开发的房屋如果用以销售，应估算商品房屋的经营收入和经营成本。

【链接实例2-2】 某住宅小区商品开发项目总建筑面积为40000平方米，2010年年末房屋开发完成后的投资支出总额为7000万元（包括开发期借款利息）。经调查测算，在2010年预售出10000平方米房屋。所以：

房屋建筑面积投资支出==1750（元 / 平方米）

则：

2010年的经营成本=1750×10000=1750（万元）

2011年的经营成本=1750×30000=5250（万元）

（二）出租房屋经营收入和经营成本的估算

房地产开发项目开发的房屋，如果不是用来销售而是用来出租，则要估算出租房屋的年经营收入和年经营成本。

1. 出租房屋年经营收入的估算

【链接实例2-3】 某小区开发的房屋，按建筑面积每平方米2500元的价格计算，售价为10000万元，在年利率为5%、房屋使用年限为40年的情况下，如果出租，则每年应回收的资金在不考虑残值和清理费用的情况下，可以按照年利率5%、回收期限40年的资金回收系数来估算：

出租房屋年应回收资金=10000×（，5%，40）

　　　　　　　　　　=10000×0.0583=583（万元）

在上式中，A为年金，P为本金。在计算上述资金回收系数时，回收期限应按照房屋使用年限和房屋基地批租年限孰低来计算。因为土地批租期满，地上房屋即归土地所有者，开发企业不能再回收资金。出租房屋的租金除了考虑房屋投资支出外，还要考虑修理费、房产税、保险费、土地使用税以及今后房产市场对出租房屋的供求等因素。在实际工作中，亦可用市场比较法估算出租房屋的租金，一般按使用面积计算。在【链接实例2-1】中，若该小区开发的房屋共有使用面积32000平方米，根据该小区附近相同结构多层房屋的租金为情况，平均每平方米租金250元，若能全部出租，则每年租金收入为：250×32000=800（万元）。

2. 出租房屋年经营成本的估算

出租房屋的经营成本是指与出租房屋经营业务有关的各项支出，一般包括下列因素。

（三）商品土地经营收入和经营成本的估算

【链接实例2-4】 假设某房地产企业准备在2018年批租一块15000平方米、期限为40年的土地，估计开发完成要产生开发成本600万元，并且开发后转让5000平方米土地，转让期限是20年，则土地经营成本为：

商品土地经营成本=×5000×=100（万元）

（四）开发项目的销售费用、财务费用和管理费用的估算

开发项目的销售费用、财务费用和管理费用的估算如下。

（五）开发项目税金的估算

与房地产开发项目直接有关的税种，主要有城市维护建设税、土地使用税、房产税、土地增值税、企业所得税等。

1. 城市维护建设税

2. 土地使用税

3. 房产税

4. 土地增值税

5. 企业所得税

三、开发项目财务状况的分析

开发项目财务状况的分析，是从项目微观角度对项目盈利能力、投资收益能力以及借款偿还能力等进行的分析计算。由于项目从设计、开发到销售往往经历若干年，所以在进行项目财务状况分析时，必须收集并估算一系列财务数据。除了估算项目各个年度的投资支出、经营收入、经营成本、经营税金及附加、销售费用、财务费用、管理费用、所得税外，还要估算销售后各年实现的利润，分析投资借款偿还的可能性。

（一）商品房屋开发项目财务状况分析

1. 编制商品房屋开发项目利润估算表

经过对商品房屋开发项目的各年经营收入、经营成本、经营税金及附加、销售费用、财务费用、管理费用等估算以后，年利润总额、应纳所得税以及净利润可用以下公式计算：

利润总额=经营收入-经营成本-经营税金及附加-销售费用-财务费用-管理费用

净利润=利润总额-应纳所得税

【链接实例2-5】 某小区开发项目2010年的利润总额及净利润分别为：

利润总额=2500-1750-137.5-50-125=437.5（万元）

净利润=437.5×（1-33%）=293.125（万元）

2011年的利润总额及净利润分别为：

利润总额=7500-5250-412.5-150-220.5-375=1092（万元）

净利润=1092×（1-33%）=731.64（万元）

利润估算表如表2-2所示。

注：项目开发期间的投资借款利息已经包括在经营成本中。

2. 商品房屋开发项目的盈利能力分析

商品房屋开发项目的盈利能力分析，是从项目微观经济角度，不考虑资金的时间价值，对经营收入盈利水平、投资收益能力的静态分析。

【链接实例2-6】 根据表2-2可知，某小区商品房屋销售完成后的利润总额为1529.5万元，经营收入为10000万元，则

经营收入利税率=×100%=15.3%

根据表2-2，该小区项目的经营收入利润率为：

经营收入利润率=×100%=10.25%

根据表2-2，该小区项目的投资利税率和投资利润率分别为：

投资利税率=×100%=21.85%

投资利润率=×100%=14.64%

3. 商品房屋开发项目偿债能力的分析

【链接实例2-7】 根据表2-2查知，某小区开发项目2010年年末投资借款偿还时，本息额为4630.5万元，经营收入为10000万元，经营税金及附加550万元，销售费用为200万元，管理费用为500万元，应纳所得税504.735万元。所以，投资借款偿还时经营收入减去有关税费后的余额是：

10000-550-200-500-504.735=8245.265（万元）

偿还到期投资借款本息4630.5万元后的余额是：

8245.265-4630.5=3614.765（万元）

故该项目有较强的偿债能力。

（二）出租房屋开发项目财务状况分析

出租房屋开发项目财务状况分析与商品房屋开发项目一样，也是从项目微观角度对项目的盈利能力和投资收益能力以及偿债能力等进行分析计算。不同之处在于出租房屋开发项目与商品房屋开发项目投资回收期差别很大，出租房屋开发项目一般要经过很长的时间才能收回投资。特别是借款开发，不可能在几年内偿还，这样借款期限就比较长。在对出租房屋开发项目进行财务分析、编制项目利润估算表之前，要计算项目各年偿还的投资借款本金和利息。

1. 出租房屋开发项目投资借款还本付息的计算

开发项目投资借款一般采用资金回收系数来计算每次应偿还的本息，计算公式为：

每次偿还投资借款本息=投资借款及开发期利息总额×（，i，n）

式中　A——年金；

　　　P——本金；

　　　i ——年利率；

　　　n——计息期数。

【链接实例2-8】 某小区住宅项目投资后用作出租，开发期间的投资借款本息为4410万元，这其中包括本金4000万元以及2010年利息200万元和2011年利息210万元，分30年偿还，每年计息一次，年利率是5%，则各年应偿还本息为：

4410×（，5%，30）=4410×0.0651=287.09（万元）

这样，每年偿还本金133.33万元 （），偿还利息为153.76万元（287.09-133.33），也就是出租期间的财务费用。而偿还的本金则用净利润和提取房屋折旧偿还。

2. 编制出租房屋开发项目利润估算表

出租房屋开发项目利润估算表的编制与商品房屋开发项目利润表的编制相同，各年的经营收入、经营税金及附加、销售费用、财务费用和管理费用等已经在前面做过估算，故利润估算表如表2-3所示。

3. 出租房屋开发项目盈利能力分析

出租房屋开发项目盈利能力分析同商品房屋开发项目一样，是从微观经济角度，不考虑资金的时间价值，对经营收入盈利水平、投资收益能力和投资回收期进行动态分析。

【链接实例2-9】 根据表2-3，某小区出租期间的利润总额和净利润分别为5450.55万元和3651.87万元，所以，该项目的经营收入利税率和经营收入利润率分别是：

经营收入利税率=×100%=17.03%

经营收入利润率=×100%=11.41%

【链接实例2-10】 某小区出租房屋开发项目开发期间的投资支出为7000万元（包括投资借款利息），2012年将房屋全部出租后的利润总额为146.685万元，年净利润是98.28万元，所以该项目的投资利税率和投资利润率分别为：

投资利税率=×100%=2.1%

投资利润率=×100%=1.4%

如果该项目是企业完全用自有资金投资的，由于投资支出总额中和以后年度财务费用都没有借款利息，这样计算出的投资利税率和投资利润率会有所不同。这样，该小区出租房屋开发项目的投资支出总额为6590万元（7000-410），2012年的利润总额为300万元（146.685+153.315），净利润为201万元（300-300×33%）。所以，相关的投资利税率和投资利润率分别为：

投资利税率=×100%=4.55%

投资利润率=×100%=3.05%

与商品房屋开发项目计算的投资收益率一样，该指标计算出来后，就可以与行业基准投资收益率相比较。若预期的投资收益率大于行业基准投资收益率，说明该项目值得投资；相反，若小于基准投资收益率，则项目不可行，不宜投资。

【链接实例2-11】 某小区出租房屋开发项目的投资支出总额为7000万元，2012年房屋全部出租后的年利润总额是146.685万元，年净利润为98.28万元，年折旧额是175万元。所以，此项目投资回收期为：

按年利润总额计算的投资回收期为：=21.76（年）

按净利润计算的投资回收期为：=25.61（年）

将计算出的回收期与行业可比基准投资回收期比较，判断项目是否可行。同样，该方法没有考虑资金的时间价值，所以比较不科学，只是在项目的粗略评价时采用。

【链接实例2-12】 某小区出租开发项目从2012年分30年偿还借款本息额4410万元，年利率是5%，每年应偿还借款本息286.65万元，30年共应偿还投资借款本息8599.5万元（286.65×30），2012~2041年的经营收入、经营支出、经营税金及附加、销售费用、管理费用、应纳所得税如表2-4所列。

从表2-4可知，该出租房屋开发项目到2041年有可以偿债的资金9900.66万元，大于30年应偿还的投资借款本息8599.5万元，因此，该项目有较强的偿债能力。

四、开发项目的投资经济效益分析

（一）商品房屋开发项目投资经济效益分析

1. 商品房屋开发项目现金流量的计算

【链接实例2-13】 某小区商品房屋开发项目的现金流量表如表2-5所列。

目前，投资项目计算现金流量时，现金流出量往往不包括应缴所得税。如果不包括应缴所得税，则依据现金流量计算的净现值和内部收益率，都相当于按利润总额计算的净现值和内部收益率，而不是按净利润计算的净现值和内部收益率。

2. 净现值法

【链接实例2-14】 某小区商品房屋开发项目的现金流入量、现金流出量和净现金流量如表2-6所列，若房地产行业基准投资收益率为10%，则2010年、2011年、2012年折现系数分别为0.9091，0.8264，0.7513，求得项目净现值，见表2-6。

由表2-6可知，该开发项目在按10%的折现率折算现金流量时，净现值为253.185万元。净现值为正值，说明这个开发项目的收益额除去回收投资外，投资收益率还在10%以上，也就是说，该项目是可行的。

当然，对两个以上开发项目进行比较时，仅仅从净现值的大小方面分析判别选择项目的好坏是不客观的。因为各个开发项目的投资支出可能不同，所以还要通过净现值率的大小来比较各个开发方案的投资经济效益。

净现值率是反映各个项目净现值与现值投资支出对比关系的一个指标，它反映单位现值投资支出产生的净现值。净现值率越大，说明开发方案的投资财务效益越好。其计算公式是：

净现值率=×100%

则，该小区开发项目的净现值率是：

净现值率=×100%=4.2%

净现值法的优点是考虑了开发项目开发销售期的收益和资金的时间价值，缺点是难以确定折现率。因为项目净现值的大小，在很大程度上依赖所采用的折现率，所以折现率的高低对开发方案决策起着非常敏感的作用。同时，净现值仅仅说明按设定折现率折算的净现金流量，反映不出开发项目确切的收益率。所以，在实际工作中，经常采用内部收益率法。

3. 内部收益率法

【链接实例2-15】 某小区商品房屋开发项目分别按10%和12%的折现率计算出的净现值如表2-7所示。

用插值法计算内部收益率：

内部收益率=10%+（12%-10%）×=11.42%

（二）出租房屋开发项目投资经济效益分析

租房屋开发项目投资经济效益的分析，应考虑资金的时间价值，主要有净现值法和内部收益率法。

1. 出租房屋开发项目现金流量的计算

【链接实例2-16】 根据计算公式和项目投资支出估算表、利润估算表等有关资料，编制某小区出租房屋开发项目现金流量表，如表2-8所列。

2. 净现值法

【链接实例2-17】 某小区出租房屋开发项目的现金流量表已经求出（见表2-9）。房地产行业基准投资收益率为10%，该项目折现年限为42年，将各年净现金流量折算成净现值，求得项目的净现值，如表2-9所示。

其中，5.0781为2012~2021年折现系数之和，各年折现系数为：0.7513、0.6830、0.6209、0.5645、0.5132、0.4665、0.4241、0.3855、0.3505、0.3186。1.6680为2023~2031年折现系数之和，各年折现系数为：0.2633、0.2394、0.2176、0.1978、0.1799、0.1635、0.1486、0.1351、0.1228。0.6431为2033~2041年折现系数之和，各年折现系数为：0.1015、0.0923、0.0839、0.0763、0.0630、0.0573、0.0521、0.0474、0.0693。0.2488为2043~2051年折现系数之和，各年折现系数为：0.0391、0.0356、0.0323、0.0294、0.0276、0.0243、0.0221、0.0201、0.0183。

该出租房屋开发项目在按10%的折现率折算现金流量后，净现值为-2948.487万元，为负值。所以，如果企业一定要求项目的净现值为正值时才投资的话，那么，该项目不值得投资开发。

3. 内部收益率法

出租房屋开发项目内部收益率的计算同商品房屋开发项目内部收益率的计算。

【链接实例2-18】 某小区出租房屋开发项目按照3%和5%的折现率计算的净现值表如表2-10所示。

用插值法计算内部收益率，则有

内部收益率=3%+（5%-3%）×=4.38%

从计算的内部收益率来看，该出租房屋开发项目的投资收益率达不到房地产行业10%的基准投资收益率，且低于银行贷款5%的年利率，从经济角度来说，该项目不值得开发。

五、开发项目的不确定性

（一）开发项目经济效益评价中的不确定性因素

开发项目投资经济效益分析评价中的不确定性因素是很多的，在前面的内容中也已提到，它们的成因不同，影响程度也不一样。我们在分析时要善于抓住主要的不确定因素，分析其可能影响投资经济效益的程度。

（二）盈亏平衡分析

1. 商品房屋开发项目的盈亏平衡分析

在商品房屋开发项目投资经济效益分析中，销售的商品房屋的经营收入、经营成本及销售费用、财务费用、管理费用以及利润之间，有如下关系：

利润总额=经营收入-经营税金及附加-经营成本-销售费用-财务费用-管理费用=经营净收入-经营成本-销售费用-财务费用-管理费用

经营收入=商品房屋销售量×每平方米价格

经营税金及附加=经营收入×税费率

【链接实例2-19】 某小区商品房屋开发项目共开发40000平方米建筑面积的房屋，每平方米销售价格为2500元，经营税金及附加税的税率是5.5%，经营成本（投资支出）是7000万元，销售费用是200万元，财务费用是220.5万元，管理费用是500万元。求其盈亏平衡点销售量。若销售量是房屋开发量，求盈亏平衡点每平方米的销售价格。

根据公式：

盈亏平衡点销售量=

　　　　　　　　 ==3.3526（万平方米）

即这个商品房屋开发项目的销售量达到3.3526万平方米、经营收入达到8381.5万元（3.3526×2500）时，才能使商品房屋经营净收入等于经营成本及销售、财务、管理费用，做到不亏不盈。

盈亏平衡点每平方米房屋销售价格=

　　　　　　　　　　　　　　　 ==2095.37（元）

即商品房屋开发项目每平方米销售价格达到2095.37元，经营收入达到16762.96万元（2095.37×80000）时，才能使商品房屋经营净收入等于经营成本及销售、财务、管理费用，做到不亏不盈。若超过这个价格，则企业实现盈利。

2. 出租房屋开发项目盈亏平衡分析

同样，在对出租房屋开发项目进行盈亏平衡分析时，出租房屋的经营收入、经营净收入、经营税金及附加、销售费用、财务费用、管理费用和利润总额之间满足下列关系式。

【链接实例2-20】 某小区出租房屋开发项目出租数量是3.2万平方米使用面积，每平方米的年租金为250元，年经营税金及附加为13.75元/平方米（250×5.5%），年房产税为30元/平方米（250×12%），年经营成本为400万元，年销售费用为16万元，财务费用为153.315万元，管理费用为40万元。求出盈亏平衡点出租数量。若出租数量和其他各种成本、税费不变，求出盈亏平衡点每平方米租金。

（1）必须先求出年固定费用

固定费用总额=年经营成本-房屋出租数量×每平方米出租房屋变动费用+
年销售费用+年财务费用+年管理费用

　　　　　　 =400-3.2×30+16+153.315+40

　　　　　　 =513.315（万元）

每平方米租金-每平方米经营税金及附加-每平方米出租房屋变动费=250-13.75-30=206.25（元）

所以：

盈亏平衡点出租房屋数量==2.4888（万平方米）

（2）当出租房屋数量确定时，即可以出租的使用面积全部租了出去，则：

盈亏平衡点每平方米租金=

　　　　　　　　　　　==201.49（元）

不论我们求出的是盈亏平衡点房屋出租数量还是盈亏平衡点每平方米租金，都可以像前面商品房屋的相应平衡点一样，与房地产市场预测的出租数量或每单位租金相比，以此判断出租房屋开发项目的风险。

另外，上述计算都是以出租房屋开发项目2009~2018年的估算数为依据，由于出租房屋在出租期间各年的经营成本是不完全相同的（考虑了某些年度的大修理支出），还有有些年度由于借款已经偿还，没有财务费用这一项，因此，用盈亏平衡分析法分析的数据缺乏真实性，故仅仅在分析经营风险时供参考之用。

（三）敏感性分析

所谓敏感性分析，是通过测定一个或多个不确定性因素的变化所导致的决策评价指标的变化幅度，了解各种因素的变化对实现预期目标的影响程度，从而在外部条件发生不利变化时对投资方案的承受能力作出判断。