引言

在开始狩猎之前，明智的做法是先问某人你在寻找什么。

——Pooh's Little Instruction Book

作为一位四处游荡的渔夫，我偶尔会发现自己身处于北美的森林里。这里是熊的居住地。作为一名北爱尔兰人，我并没有躲避熊的经验，关于在河岸上该怎么办，我征求了专家的意见。美国国家公园服务处的建议特别有帮助。

尽可能多地发出噪声，把它吓跑。喊啊，一起大喊。如果几个人同行，那就站在一起，装出一个更大更吓人的形象。所有这一切都可能阻止你的名字加入到被熊袭击的名单中。到目前为止，过去20年中共有56人在北美死于熊袭击。

这本书会告诉你当你发现一只不同种类，但同样危险的熊时该做些什么。本书是对金融熊的一个实践指南，这种熊可以粉碎一个投资组合，严重损害你的财富。这种熊对大多数个体的威胁比在野外发现的任何东西所产生的威胁都大。

美国股市有大约8400万名投资者，全球还有为数更多的投资者，他们的金融资产可能会被这些金融熊中的任何一个摧毁，而它们并不像北美森林里的熊那样容易辨认。即使你能认出这只金融熊，发出大量的噪声或者和朋友团结在一起，也不会把它吓跑，尽管你可能会感觉好多了。

现在是观察金融熊的好时机。2000年3月爆发的美国股票价格大幅下跌，在2002年年底逐渐缓和。这是熊市的终结吗？很多评论员在这些问题上存在分歧，即使是在2005年秋季，当时股价仍远高于其最低点。那么2002年年底开始的，究竟是一个新的牛市，还是只是长期熊市的反弹？这个问题在现代金融中相当重要，几乎没有什么问题比它更重要。本书通过考察之前所有在极度高估时期之后出现的主要熊市，为这个问题提供了答案。那就是，我们仍然处于熊市。它什么时候结束？市场还会下跌多少？什么事件将帮助你确定市场已经触底？这些问题的答案都在这本书里。

就像生活中的一切——也许除了一种情形，当你走在一条特别寒冷的溪流中，而此时你的长筒胶鞋漏水了——熊市也有一个好处。根据杰里米·西格尔教授对1802年以来总实际回报率的分析，投资者所需要做的就是持有17年，这样他们在股市上就永远不会赔钱。如果你无视市场价格波动，历史表明，在不到17年的时间里，熊市就会消失，你的实际购买力没有受到任何损害。当涉及股票投资时，最有耐心的人能笑到最后。所以说，只要你有足够的时间，你就不需要任何金融领域的指导，只要耐心等待就好。

但很少有投资者能对长达17年的市场波动视而不见。事实上，纽约证券交易所2005年上半年的统计数据显示，美国8400万名股东的平均持有期仅为12个月（1900年至2002年间的平均持有期仅为18个月）。在整个20世纪的100年间，美国股票的实际年回报率为负数的有35年，在其中的8年中，负回报超过了20%。因此，一般投资者可能每3年左右就会遇到熊市，而每13年就会遇到特别惨烈的熊市。

尽管如此，纽交所的大部分成交量都是由对冲基金经理和经营者创造的，他们具有近20/20的短视。所以我们可以假设，一般投资者比统计数字所显示的更有耐心，可以平均持有股票长达10年——在过去的100年里只有一年出现了这样的情况——即便如此，投资者仍有可能遭遇熊市。在21世纪最初的9年中，美国股市的10年实际回报率为负数。这种情形很常见，对一个10年期的投资者来说，他可能在第11年面临严重资金损失的风险。而大熊市往往会有反复波动。在进一步下跌之前，出现一个价格反弹时期在长期熊市中并不少见。一本好的金融领域指南将有助于你认识到这一点。

正如你会发现的那样，自2002年10月以来美国股票价格的上涨很可能只是一个虚假的黎明。这是重要的信息，即使你有持有股票10年的耐心。

然而，熊市也有它好的一面，本书另一个可能的书名可以是“我如何学会停止担心熊市并且继而爱上熊市”。因为，熊市意味着更低的价格。消费者不反对降价，同样，如果投资者是购买而不是卖出，他们也不应该反对降价。从熊市中逃脱会保留财富，但考虑到股票的实际长期回报，如果有机会在熊市中廉价买入，则更有利可图。这本关于熊市的指南关注于那些历史上非常有利可图的时期，那时股票价格被远远推低至公允价值之下，反弹迫在眉睫。

就像美国棒球传奇尤吉·贝拉曾经说过的那样，“你只要认真观察，就能发现很多东西。”通过观察熊市，我们可以发现当某一些因素聚集在一起的时候，市场能变得更好。

这些因素包括估值偏低、收益改善、流动性改善、债券收益率下降以及市场参与者对市场的看法发生了变化。本指南的目的是帮助认识那些已经被证明有效的预测因素，以及那些有误导性的因素。爱因斯坦曾经说过，他成功的秘诀是问正确的问题，并坚持到他得到答案。在金融市场，想问出正确的问题是非常困难的。本书通过研究金融历史，提供了当你遇到熊市时应该问的问题。你比爱因斯坦有优势，因为相比物理，金融的美妙之处在于，你不需要提供最正确的答案，而只需要提供比其他人能提供的更好的答案。希望这个指南能帮助你找到更好的答案。

用金融历史来剖析熊市是有争议的，亨利·福特在某种程度上说得对，“历史传统或多或少是胡说八道”。福特所说的是“历史传统”，是一种对任何投资者来说都具有内在危险性的推断形式。一个资金雄厚的人如果被困在这种思维局限中，很可能他仍然会紧紧抓住英美电刷灯公司（爱迪生的作品中多余的弧光灯的专利持有者）和洛科姆汽车公司（蒸汽汽车失去了在美国汽车市场的三分之一份额）的股权投资组合。

1952年，当哈里·M．马科维茨发表他的论文《投资组合选择》时，福特的格言被嵌入了他的论文中。这篇论文开始了学术界对那种可以根据历史进行投资的观点的冲击。马科维茨认为市场是有效的，他得出了一些关于建立多元化股票组合的好处的明确结论。这种与金融市场相关的科学概念与效率的联姻，很快诞生了一种“有效市场假说”。

对许多人来说，这一理论的诞生证明了历史确实是“胡说八道”。他们问，如果股票市场能够有效且立即反映所有现有的信息，那么研究金融市场的历史又有什么价值呢？历史难道不是所有可用的过去信息的简单积累吗？到了20世纪70年代，认为市场价格已经反映了所有可用信息的信念得到华尔街的认可。

正如彼得·伯恩斯坦所说：

如果不是因为1974年的崩盘，几乎没有金融从业人员会关注在象牙塔上酝酿了大约20年的想法。但是，当事实证明，习惯于临时思考应对方法来击败市场，到头来只会损害客户的利益，从业者意识到，他们必须改变他们的方式。他们不情愿地开始表现出兴趣，将学者的抽象思想转变为控制风险和遏制客户损失的方法。这是形成新华尔街的革命动力。

新华尔街取代了旧华尔街。基于效率假设学说，效率的追随者创造了风险和回报数学模型的圣地。就像所有新教派的惯例一样，打破传统的人指责他们以前的学说都是野蛮的。然而，即使这个新教派最终成为正统，也有一些事件威胁了它的核心信仰。1987年，新华尔街推出了一种衍生产品，为投资者提供了一种投资组合保险。可惜的是，它最终未能被成功推出，这加剧了当年的股市崩盘。

或许新华尔街已经创造出风险管理产品，但它无法消除人类的贪婪和愚蠢，正如加州橙县的市民和吉布森礼品公司的股东们发现的那样。在1998年，最接近圣殿的信徒感受到了震动，因为长期资本管理公司（或许是新华尔街的最终创立者）崩溃了。在1995年至2002年的繁荣和萧条中，有证据表明，在保护客户利益方面，新华尔街并不比1974年失败的临时战略更成功。

无论新的正统教派拥有的真理多么正确，抛弃以前的教训是否真的明智？1994～2002年发生的一切，或许表明，将老华尔街的教训和新华尔街思想进行某种程度的综合，可以为金融从业者创造一种更切合实际和更有用的方法。这提示我们需要重新审视金融历史的价值。

最近又一次股市泡沫的扩张和破灭，或许是一个充分的理由，可以证明，在天堂和地球上，有比效率哲学所梦想的更多的东西。另一点理由是，在2002年，行为心理学家丹尼尔·卡尼曼和弗农·史密斯一起被授予诺贝尔经济学奖，因为他们将心理学研究中的发现融入了经济科学，特别是不确定性下的人类判断和决策。

诺贝尔奖委员会认为卡尼曼已经阐明了人类判断会产生一些错误，这导致了效率学说的不可靠。然而讽刺的是，当卡尼曼在1974年第一次发表关于这一概念的文章时，华尔街正开始轰轰烈烈地接受市场效率学说。诺贝尔奖委员会此前曾表彰过效率学说的拥护者——哈里·马科维茨、默顿·米勒和威廉·夏普（1990年），以及麦伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿（1997年）。然而现在，诺贝尔奖委员会又认同了一位心理学家的质疑——人类的判断，即使是总体上来说，是否有助于提高效率。

只有当卡尼曼的不确定性下的人类判断决策的学说得到承认，研究金融历史才显得有意义。让我们反过来设想，假如没有卡尼曼的学说，金融历史将会得到何种对待？如同行为主义心理学派在近一个世纪的时间里，把理论建立在观察特定刺激的反应上，行为主义经济学派，也关注于数以千计的参与者对某些刺激的反应。而金融史只是一种观察市场的工具，从来没有人认为，金融史可以从理论上解释市场应该如何运作。

关于金融史的研究尚未得到经验主义者的青睐，而和经验主义沾边本身可能就足以使许多人敬而远之。然而，无法将所有的理解转化为二进制代码并不一定会降低它的价值。如果说心理学是一门软科学，那么在不确定性条件下用金融史来评估人类的决策，就是一门更软的科学。对于那些接受人类的决策不能用方程式来预测的人来说，金融史就是理解未来的指南。

金融史的独特价值来自于它对不确定性下人类判断的洞察，特别是对当时观点的考察。尽管任何历史学家都容易产生事后偏见，但关注当时的评论和反应至少会降低将自己的主观偏见投射到事物上的风险。作为一个历史来源，报纸每天都对事件进行有效整理记录，而那些关注于市场的金融媒体，是最实用的储存库，用来理解一个世纪或更多年以前当时人们的观点。媒体对股市的报道始于铁路诞生前后，当时新兴的中产阶级发现，对新技术的投资是非常吸引人的。这一特别丰富的来源，可以让我们追溯到1850年以来的很多信息。

为了了解过去熊市底部的样子，以及投资者的反应，我分析了《华尔街日报》四个大熊市底部前后各两个月内发表的大约7万篇文章。接下来我会详细阐述我的调查结果。我的目标是在研究当时各种观点的基础上，尽可能准确地展示当年熊市底部的情形。这也是一个很好的起点，去理解在过去投资变得不确定的时期，人们是如何做出决策的。《华尔街日报》的历史记录让我们了解到当时正在发生的事情。在书中的各个章节中，读者将有机会了解当时的报道，以此来评估熊市何时结束，牛市何时开始。同时，我们也可以总结出四大熊市底部的相似之处，进而发现一套有效信号，在将来引导我们进行成功的投资。

在这本书中，我将集中讨论熊市的历史。这些时期对今天的投资者非常有实际意义，但却通常被其他金融史书籍所遗漏。人们喜欢分析繁荣和萧条，但萧条结束和繁荣开始的那一刻又会怎样呢？如果能准备好并发现这一刻，肯定能最小化亏损，最大化利润。但是，在1850年以来发生的众多熊市中，研究哪一个将使我们得出正确的结论？考虑到市场的大小和影响范围，肯定是美国的金融市场最值得研究，而不是英国或者其他国家。那么，哪一次的美国熊市能讲述最完整的故事呢？或许是那些发现之后能带来最佳回报的熊市底部。虽然判断市场是否低于公允价值时可能有一些主观性，但随后从这些低点获得的高回报是毋庸置疑的指标。

安德鲁·史密瑟斯和斯蒂芬·赖特于2000年出版了一本名为《华尔街价值投资》的书，计算了20世纪投资股票的最佳年份。他们定义了一种“事后发现价值”的度量，计算的方法是取40种离散的后续收益周期的平均值，即在1到40年间，取40种不同持有期的回报的平均值。因此，“事后发现价值”可以代表在任何一年中购买股票并持有不同时间的投资者。这项研究显示，购买美国股票的最佳三年是1920年、1932年和1948年。这三年并不一定与道琼斯工业平均指数跌至最低点的时期相吻合。因为收益计算是使用年终水平进行的，而股市的最低点也不一定就发生在12月31日。针对一年内的变动进行调整之后，最终显示投资美国股市的最佳时机分别是1921年8月、1932年7月和1949年6月。

“事后发现价值”只能计算那些最少40年前的年份。1982年虽然距今只有23年，但基于我们主观的判断和23年来的数据，让我们有充分的理由相信，1982年也是投资美国股市最好的年份之一。

由于股票在这四个时期之后产生了最好的回报，我们事后可以说，股票在1921年、1932年、1949年和1982年的时候最便宜。这是一种价值计量，仅在事件发生后约40年才能观察到，因此，其直接用途有限。为了达成本书的目标，我们需要为投资者提供一个可以应付投资市场日常变化的可靠价值衡量手段。有太多衡量指标可供选择，但幸运的是，安德鲁·史密瑟斯和斯蒂芬·赖特帮我们缩小范围到其中的两个。在《华尔街价值投资》中，他们对最常见的衡量指标进行各种测试，尤其关注哪些指标对最终回报比较可靠，正如“事后发现价值”的定义。最终我们发现，在1921年、1932年、1949年和1982年，投资者可以利用一些衡量价值的指标来证明股票非常便宜。虽然周期性调整市盈率有一些作用——耶鲁大学的罗伯特·希勒所选择的指标——但史密瑟斯和赖特最终发现，q值是衡量未来卓越回报的一个特别准确的指标。考虑到它的长期有用性，本书将使用q值来评估不同时期股票估值的变化情况。

q值反映了一家公司的股价与净资产重置成本的关系。本书中，“股票交易价格低于公允价值”的声明仅仅意味着现行的q值低于该比率的几何平均值。本书中研究的四个时期是唯一股票折价超过70%的时期。本书的任务是找出什么力量使得股票价格降低到这样的水平，并找出推动股票价格回升的背后原因。

为了讲述前四大熊市底部每一个发生前后四个月的故事，我们需要考虑更多的前景。要理解推动股票价格回归公允价值的因素，必须了解是什么促使它们折价。这种讨论势必要把几十年的投资历史考虑进来，这本身能够写成一本书，为简洁起见，我们这里必须略去许多内容。

在本书第一部分中，背景故事可以在标题“通往1921年8月的路”下找到——其他三个部分也有类似的标题。此外，我们还简要说明了所研究期间的金融市场结构。每个时期都有重要的结构性差异，投资者需要铭记这些差异用以吸取历史教训。例如，在第一个供研究的时期，今天的主要金融机构还没有在纽约证券交易所上市。读者可以在“1921年的市场结构”标题下找到相关的简介。

在概述了市场下跌的原因及时代结构之后，我们将把重点放在熊市结束的因素上，参考章节“在熊市的底部”。我们研究了固定利率市场的行为——这本身就可以写一本书——关注于直接影响股票价格的重大事件。

读者可以发现1929～1932年的事件得到了本书特别的关注。这是因为那个大熊市和本书分析的其他三个熊市之间有着重要的区别。同时也是因为1929～1932年常常被认为是熊市的典型，那个时期的事件也被看作是熊市的典型事件。因此，多花一些时间研究这个时期是很有用的，可以多了解为什么它在金融历史上如此独特。

本书瞄准的读者不仅包括专业投资者，也包括那些想要在市场上通过实践自己的判断，来实现财务自由的投资者。本书中有一些大段解释，用来帮助非专业投资者理解专业人士有时不愿意解释的复杂的术语。不过，当然还是会有一些行话或者术语很难解释。为此，读者可以参考经济史服务网站www.eh.net。

本书的一些内容用粗体标识，用来提示读者那些讨论得出的最后结论。这些结论构成了一套关于熊市底部的普适性结论，以此帮助读者识别熊市底部，进而最大化投资利润。

本书摘录了一些20世纪最伟大的作家的箴言。他们生活在经济动荡年代，有些作品涉及的年代和我们研究的熊市时间上重合，可以作为一面很好的镜子来检验我们的分析。在股市触底之际，这些作家小说中的主角们做出了正确的财务决策。在F．斯科特·菲茨杰拉德的小说中，在盖茨比于1922年去世后，尼克·卡拉维放弃了在华尔街的工作，回到威斯康星州。他在那里是否幸福，我们永远不会知道，但他正像美国历史上最伟大的牛市一样向东走。对詹姆斯·T．弗雷尔来说，可怜的斯塔兹·隆尼根的命运更糟。在1931年，金融市场最大的崩溃开始的时候，他把自己的积蓄投入了市场。在1932年7月股市触底之前，斯塔兹死了。20世纪40年代末，罗伯特·霍尔顿必须二选一：是要冒险与一位已婚女性一起前往意大利，还是谨慎地留在华尔街？戈尔·维达尔认为霍尔顿应该留在华尔街——毫无疑问，假如霍尔顿这么做的话，他将从美国历史上最长的牛市中获益良多。这并不是说他不想去意大利。霍尔顿似乎是这些人物中唯一一个在经济上比较精明的人物。对于约翰·厄普代克的哈利·安格斯特罗姆，黄金是对他未来最好的投资，但他的重大收购几乎恰逢黄金历史最高点。本书所涵盖的四年——1921年、1932年、1949年、1982年，也是美国社会发生重大变化的年份，这是不是巧合呢？它们是消费社会的诞生（1921年）、大政府的诞生（1932年）、军工综合体的诞生（1949年）和自由市场的重生（1982年）。以上所有小说中虚构的人物都挣扎在一个特定的社会转型时期，同时也在努力应对这种变化对他们财务的影响。

我曾和一位在年轻时多次遭遇过熊的人吃过午饭，他是极地探险家和登山家大卫·海姆普尔曼-亚当斯。我问他在野外遇到一只熊时该怎么办，他的建议很简短：“开枪打死那个混蛋。”不过，如果他遭遇的是一个金融熊市，枪并不能保护他免受伤害。但是，我希望这本书能使这场遭遇成为一场更公平的战斗。