第一节 放松利率管制的路径选择：理论基础及国际经验

一、理论分析：利率的管与放

从一个较长的时间维度看，世界上主要国家的利率管理体制大体上都经历了“自由—管制—再自由”的过程。这种变化体现了经济理论思潮发展变化的影响。20世纪30年代以前，自由放任的主张占据经济学的主导地位，大部分国家对利率并不管制。如美国在1913年联邦储备体系建立前，实行的是自由银行制度；从联邦储备体系建立直至大萧条前，政府和联邦储备银行也并未对金融机构和金融市场实行有力的干预，包括银行存贷款利率在内的各种利率均由市场供求关系决定。1929—1933年的“大萧条”改变了自由市场经济理念的主导地位，凯恩斯主义成为经济学主流，各国开始重视政府在经济活动中的作用，利率管制成为政府干预经济的重要内容。如美国在1933年通过了Q条例，规定银行对活期存款不得公开支付利息，并规定了储蓄存款和定期存款的利率上限；德国从1932年开始实施利率管制，一直延续到第二次世界大战结束后相当长一段时间；法国在第二次世界大战期间就存在对存贷款利率的限制，战后为迅速恢复经济，加强了信贷管制，由国家信贷委员会规定银行存贷款的最高利率，并将其限制在较低水平，以满足经济发展所需的大量资金需求；日本1947年将存款利率、短期贷款利率、长期贷款优惠利率以及债券发行利率等都纳入政府管制范围。然而，进入20世纪70年代后，西方各国相继陷入“滞胀”，凯恩斯主义经济理论和政策面临挑战，以新古典经济学为代表的自由主义学派占据主流，一些主要国家开始放松对经济的管制，其中利率市场化成为主要内容。

从金融理论看，罗纳德·麦金农和爱德华·肖提出的“金融深化论”为利率市场化奠定了理论基础。麦金农和肖认为，发展中国家普遍存在通过控制利率和信贷配给抑制金融发展的现象，利率管制下的低利率水平导致储蓄水平低下和投资需求强烈，并迫使政府进行行政性信贷配置。这种现象减少了资金积累，导致资金配置不合理，影响了储蓄向投资的转化，阻碍了经济的增长，并导致金融抑制与经济落后的恶性循环。在发展中国家，货币与实物资本在很大范围内是一种互补关系，而非传统理论所认为的“替代关系”，实际利率在一定程度上与储蓄及投资为正向关系。因此，发展中国家必须减少对金融体系和金融市场的过分行政干预，放开利率控制，实现利率市场化，使其充分反映资金的实际供求情况，促进利率提高至均衡水平，使金融体系可以真正发挥中介作用，进而实现金融体系和经济发展间的良性循环。“金融深化论”引起了学者和政策当局的广泛关注，很多关于发展中国家的实证研究证明了其观点的正确性，因而其政策主张得到了发展中国家较普遍的赞同。

然而以利率市场化为主要内容的金融自由化也给一些国家带来了相当严重的经济危机和金融危机。赫尔曼、穆尔多克、斯蒂格利茨提出的“金融约束理论”认为，在信息不完全的情况下，金融领域存在“道德风险”、“逆向选择”等问题，完全市场化的金融政策往往会导致市场失灵，很难达到预期的效果。如果对银行行为缺乏足够的审慎监管，市场化可能会使金融脆弱扩大到社会所能承受的范围之外，所引发的危机将导致经济衰退。因此，对市场基础较薄弱的发展中国家来说，由政府维持一种垄断性的金融制度安排即“金融约束”比竞争性的制度安排即“金融自由化”更有利于金融深化和经济增长。通过政府的金融约束政策，一方面，可以保持一个正的、但低于均衡利率的存款利率水平，压低银行的筹资成本，为银行经营提供有效激励，使银行具备长期经营的动力；另一方面，可以通过限制贷款利率来降低借款人的违约风险，降低企业融资成本，刺激企业贷款需求的增长，从而促进经济增长。

虽然赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨认为“金融约束”对发展中国家是合理的政策，但这是基于发展中国家的现实条件得出的结论，并没有因此而拒绝自由化方向的发展。赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨进一步指出：金融约束不是静态的政策工具。它是随着经济不断成熟而进行调整的一系列政策。因此，金融约束理论提供的政策选择不是自由放任和金融约束的静态对比，而是一个规制金融市场发展顺序的动态过程。“提出这些观点并不是为了宣称存在唯一最优的金融约束水平，可以不考虑各国金融发展所处的阶段，而由所有国家的政府不折不扣地加以推行。相反，金融约束应该是一种动态的政策制度，应随着经济的发展和向更自由、更具竞争性的金融市场这一大方向的迈进而进行调整。它不是自由放任和政府干预之间静态的政策权衡，与此相关的问题是金融市场发展的合理顺序。金融约束的最优水平——用干预的强度和广度衡量——将随金融深化程度的加深而下降。”

从这两种理论的比较看，“金融深化论”指出了利率市场化的必要性，但没有考虑到发展中国家客观条件对利率市场化的不利影响及推进利率市场化过程中的风险。金融约束理论对金融自由化实现环境和适当方式作了深刻的分析，更符合发展中国家的实际情况。事实上，“金融深化论”的提出者罗纳德·麦金农在其1991年出版的《经济自由化的顺序——向市场经济转型中的金融控制》中，也对市场经济落后、金融发展脆弱的发展中国家给出了金融自由化的顺序。

实际上，由于金融领域存在的信息不对称及金融行为的特殊性等，即使在发达国家，对于是否应完全放任金融自由化也存在争论。本轮金融危机爆发后，部分经济学家对于利率市场化改革的方向也进行了反思，哈佛大学的毕海德教授等人提出，有必要对活期存款利率设置上限，以减少金融机构过度竞争，确保金融稳定。这似乎说明某种程度的“金融约束”对发达国家也是必要的。斯蒂格利茨认为：“即使运行良好的市场经济体系，本身既不稳定，也并不有效”，“历史上唯一一个没有反复发生金融危机的现代资本主义时期，是1929—1933年大萧条之后主要国家实行强力的金融管制的短时期。有趣的是，那也是经济增长和增长的成果被广泛共享的时期。”当然，对斯蒂格利茨的观点，也存在否定意见。

归结起来，不同的理论对于利率是管还是放以及如何放的阐述，反映了对于金融资源配置过程中如何发挥市场或政府作用的不同看法。政府与市场的关系是经济金融研究中永恒的主题，随着经济金融的发展变化，人们的认识一直都在不断深化和完善，当然不同学者的政策主张永远都存在差别。可以确定的是，在任何资源的配置过程中，既不能完全放任于市场，也不可完全依赖于政府；但市场与政府的边界，往往需要因事、因时、因势而定。因此，放松利率管制是必需的，但如何放松及在多大程度上放松，则没有绝对的真理。

二、国际经验：急进或渐进

从各国利率市场化的过程看，利率市场化改革的路径可分为两种：一是短期放开所有利率管制；二是渐进式地逐步放开利率管制。

（一）短期放开所有利率管制的模式

从发展中国家看，拉美国家是这一模式的典型代表。阿根廷在1975年取消了除储蓄存款利率上限外的所有利率管制，1977年6月又放开了储蓄存款利率上限。智利从1974年5月开始利率市场化，当年11月就取消了所有存款利率限制，次年4月又取消了其他的所有利率管制。但由于这些国家金融系统本身就存在缺陷，金融机构的法人治理结构也不完善，加之金融监管不足，导致银行业的道德风险行为泛滥，名义利率与通胀率攀升，实际利率巨幅波动，银行贷款质量下降，严重扰乱了正常的金融秩序。在此情况下，这些国家不得不重新进行利率管制，阿根廷对利率重新设置了上限，智利也通过公布指导性利率的形式，暂时废止了利率市场化。

前苏联和一些东欧国家在西方“休克疗法”政策的指导下，也采取了短期放开所有利率管制的模式。如俄罗斯自1993年启动利率市场化改革，1995年结束，历时两年。尽管激进式改革使利率传导机制得以改善，但由于过于急迫，其他方面的条件跟不上，因此对金融体系稳定造成了不利影响。

从发达国家看，德国、英国等欧洲国家也属于在短期内放开利率管制的类型。联邦德国于1965年3月解除2年半以上定期存款利率管制，1966年7月对超过100万马克期限在3个半月以上的大额存款利率取消限制，1967年2月政府提出废除利率限制的方案，当年4月全面放开利率管制。但德国在取消利率管制的同时，仍保留了对金融机构存贷款利率的指导，这一规定一直执行到1973年10月。

1971年9月，英格兰银行一次性废止了银行间存贷款利率协定，改为由银行自主决定利率。但由于高通胀、经济衰退和英镑贬值等压力，1973年9月英国规定银行不得对1万英镑以下存款支付高于9.5%的利率，这种限制一直持续到1975年2月。此外，英格兰银行每周公布最低贷款利率，作为控制短期利率的工具，直到1981年8月才取消，完全实现利率自由化。

（二）逐步放开各种利率管制的模式

在发达经济体中，美国、日本、法国、澳大利亚都是渐进式推进利率市场化的典型。其中，美国的利率市场化改革大致遵循了从长期、大额到短期、小额的顺序。1970年，美国就开始逐步放松大额可转让存单和定期存款的利率管制。1980年，美国颁布《存款类金融机构解除管制法案》，正式推进利率市场化，到1986年，美国基本实现利率市场化。日本则按照先国债、后其他品种；先银行同业、后银行客户；先长期、大额，后短期、小额的基本顺序推进改革。1975—1978年，日本的国债发行和交易利率实现了市场化。1978年4月，日本银行允许银行拆借利率弹性化，当年6月允许银行间票据买卖利率自由化。同时，日本通过降低定期存款利率管制的最低限额、增加市场化的定期存款品种及其期限结构等方式，推进存款利率市场化，到1991年4月，定期存款利率基本市场化。1994年10月，又实现了活期存款利率的市场化。同时，贷款利率则采用与存款利率联动的方式实现市场化。法国自1965年4月起取消6年以上定期存款利率上限；1976年7月取消对2年期25万法郎以上的存款利率限制；1969年、1976年、1979年3次修改对存款利率的限制，除对6个月内定期存款和1年内50万法郎以下定期存款利率规定上限外，其他存款利率已全部放开；1984年，法国颁布新的《银行法》，对活期存款不计息，允许银行发行自主定价的大额存单，利率自由化全面推开。澳大利亚对利率自由化十分慎重，曾展开激烈争论，最终，改革派占了上风，从20世纪70年代初开始进行利率自由化改革，于1973年取消了对银行大额存款的利率控制。但澳大利亚在放开利率管制上仍十分谨慎。1979年，澳大利亚成立坎贝尔委员会，调查金融管制的效率，提出改革建议。从1981年起，在全面性的金融改革中，利率自由化逐步推进。1981—1985年，澳大利亚相继取消对金融机构存贷款利率、存款期限和借贷数量的限制，1979年和1982年先后在短期和长期国债发行市场实行了招标制。

大多数发展中国家或地区根据自身的具体情况采取了渐次放开利率管制的策略。1981年，韩国按照先放开银行对客户的存贷款利率、再放开银行间市场利率的方式推进利率市场化，到1988年基本完成，但由于经济金融出现不利状况，通胀高企、利率飙升，韩国不得不在1989年重新通过窗口指导对利率进行管制。1991年，韩国再次开始利率市场化，强调在不同金融产品和部门中，对存贷款利率的放开要找好平衡点，按照先贷款、后存款，先长期大额、后短期小额的顺序放开存、贷款利率，到1997年，除活期存款利率外，其他存款均实现了利率市场化。泰国在1989—1992年，按照“先存款、后贷款”的顺序放开利率管制，顺利实现利率市场化，但由于贷款利率放开后，主要客户的议价能力较强，利率下降较快，为避免主要客户和非主要客户的贷款利率间出现过高差距，1993年10月，泰国要求商业银行必须公布“最低零售利率”，重新对贷款利率加以一定程度的管制。印度早在1985年就允许银行对期限在15天到1年期的存款以8%为上限自由设定利率，但这一措施仅实行1个月就夭折。1992年印度利率市场化改革重新启动，1994年放开了20万卢比以上的贷款利率，直到2010年7月才放开20万卢比以下的小额贷款和卢比出口信贷贷款利率，实现贷款利率的全面市场化；1992年允许46天以上的存款利率在13%以内浮动，1995年、1996年和1997年分别放开2年期以上、1年至2年期、1年期以下定期存款利率的管制，直到2011年10月25日，才放开储蓄存款利率，完全实现市场化。1975年以前，中国台湾地区“中央银行”对商业银行存贷款利率进行管制。1975年，台湾地区金融当局允许贷款利率浮动并逐步扩大浮动范围。1980年，台湾地区公布“银行利率调整要点”，正式开始利率市场化。主要包括：各货币市场工具利率由市场自由决定；存款利率仍由金融当局规定最高上限，各银行在上限以下自主确定具体存款利率；贷款利率上下限则由主要银行组成的“利率审议小组”议定，报“中央银行”审批后执行。1984—1986年，通过进一步扩大银行利率浮动幅度，简化存款种类等途径逐步扩大市场化定价的范围，并于1989年顺利实现了利率市场化。

三、利率市场化道路选择的关键：市场驱动或政府主导

尽管放开利率管制措施的决定都是由政府作出的，但政府是如何作出的决策却有很大不同：政府可能是根据客观现实、顺应时势作出的选择，也可能是基于某种思想或理念作出的决定。不同国家的情况存在较为明显的差别。

（一）发达国家的利率市场化大多是市场驱动的结果

发达国家的利率市场化尽管受到新自由主义经济思想的影响，但主要是经济金融发展自然演进的结果，是市场作出的选择，或市场推动政府作出的选择。

从美国的情况看，20世纪60年代中后期，随着通胀率不断提高，僵化的Q条例导致负利率时常发生。Q条例的约束和分业经营的限制，使银行处于不公平的竞争地位，证券市场不断发展、金融国际化和投资多样化，导致大批资金流入非银行金融机构，“金融脱媒”现象严重。此外，欧洲美元市场的发展还导致美元存款大规模外流。为了应对存款流失，美国存款类金融机构创新了大量金融产品，如可转让支付命令账户（NOW）、电话系统（TTS）、自动转账服务（ATS）和股金提款户（CUSDA）等。这些新型金融产品具有集储蓄和投资于一体的特点，突破了Q条例规定的利率上限，受管制的金融机构利用各种方式和手段逃避管制，废除利率管制的呼声越来越高，利率市场化成为大势所趋。

日本的利率市场化则是国内外环境倒逼的结果。20世纪70年代，日本政府为了应对滞胀和为财政赤字融资，被迫放开国债利率，以增加国债的容量和流动性。同时，由于实际利率较低，其他融资渠道的发展使得银行存款大量分流，脱媒形势倒逼银行也转而支持利率市场化。另一方面，当时欧美各国积极放松利率管制，利率水平上升，而日本严格的利率管制使其国内利率相比于国外较低，资金出现流出趋势，日本大量购入美元债券。再加上国外对日本的投资有限，日本资本项目出现巨额逆差，日元汇率被压低，日元低估和美元高估导致了美国对日贸易的巨额逆差。最终，迫于现实情况及美国等国施压，日本实行了金融自由化，开放金融市场，实现利率、汇率自由化。

虽然德国和英国属于在短期内放开利率管制的国家，但这两个国家的利率市场化同样也是市场推动的结果。德国的利率市场化也是由国内外双重因素推动的。1958年，德国恢复了马克的自由兑换，第二年又实行了资本账户的自由化。资金的自由流动使得国外的利率变动对国内的影响增强。德国国内的民众和企业为寻求高利息，纷纷将存款转向欧洲货币市场，导致大范围的存款流出。在国内，银行为防止存款外流纷纷绕开利率管制，使用全能银行的优势，用其他优惠条件争取存款，形成事实上的高利率状态，使利率管制形同虚设。例如，银行利用兼营证券业务的便利，对客户以低价卖出证券，然后附带条件以高价买进，以此为客户提供较高的利息收益。在内外形势的相互影响下，要求解除利率控制的呼声越来越高，利率市场化成为必然选择。

英国作为一个老牌资本主义国家和金融业一直非常发达的国家，即便在利率管制时期，其利率市场化程度也相对较高，利率管制表现为银行间的利率协定。20世纪60年代、70年代，英国实际利率因通货膨胀加剧而处于“负利率”状态，控制利率水平的货币政策操作达到预期目标的难度加大，货币当局开始转向以货币供应量作为中介目标。但与此同时，利率管制也削弱了银行的竞争力，银行存款流失。60年代末，英国放开了进入伦敦金融城的限制，外国银行迅速渗透到英国银行体系，加剧了银行业竞争。随着国际资本流动日益频繁和欧洲美元市场不断扩大，资本外流加剧。1967年11月，英镑发生危机出现贬值。在此背景下，英格兰银行提出了金融改革方案，其中一项重要内容就是由银行自行决定利率。

总体而言，发达国家的利率市场化是金融创新、证券市场发展和金融开放下的必然结果。利率市场化大多由银行等金融机构通过金融创新想方设法绕过利率控制的自发行为开始，它们发展到一定程度后得到政府的认可，而利率市场化的合法化又加速了利率市场化的进程。

（二）发展中国家激进式的利率市场化主要由政府主导

发展中国家在推行利率市场化之前一般都存在金融抑制现象，包括压低存贷款利率、信贷配给、抑制直接融资市场发展、保持银行在融资渠道中的主导地位。大部分发展中国家在推行利率市场化时，国内金融市场的成熟程度远低于发达国家，货币化程度很低。尽管利率市场化大多是在经济金融情况恶化的背景下做出的一种政策选择，但更多是受金融自由化思想影响，以及发达国家的示范效应引起的。

20世纪70年代，智利、阿根廷、乌拉圭等国的军事政权上台后，采取了自由主义的经济政策，希望能以经济自由化来解决经济危机。如智利军政府实行市场经济、自由企业和私人所有制的经济政策；阿根廷的经济改革措施包括：减少并最终取消国家对价格、汇率、利率、租金、工资等相对价格方面的干预和控制。在三国政府稳定经济和自由化的庞大计划中，金融改革计划尤其引人注目，其实施后的效果也影响深远，其中包括：取消对利率和资金流动的控制，取消指导性信贷计划，国有银行私有化，减少本国银行和外国银行登记注册的各种障碍等。

尽管拉美的经济自由化政策效果并不理想，但新自由主义仍然在一段时期内主导了发展中国家的发展理念和策略，形成了“华盛顿共识”型的政策。所谓“华盛顿共识”，是主张发展中经济体推行“私有化”、“市场化”和“自由化”，以克服政府失灵，提高经济效率。正是在“华盛顿共识”的影响下以及一些西方专家的具体指导下，前苏联及一些东欧国家采取了激进式的改革策略即“休克疗法”，试图一夜间将发达国家的整套核心制度移植到本国、全面取代各国现存的经济制度。

以俄罗斯为例，苏联解体前后，计划经济的弊端逐步显现，经济形势严重恶化，经济增长几乎停滞，通货膨胀则达到失控的境地。1992年年初，叶利钦政府实行激进式的“休克疗法”，一次性全面放开价格，国有企业私有化，并一次性放开商业银行利率。因此，激进式的利率市场化主要是政府作出的主观决策。

四、利率市场化道路选择的核心：收益与风险的权衡

从理论上分析，利率市场化有利有弊。利率市场化的好处在于：能有效地动员储蓄，使企业、居民面临的融资约束得到有效缓解，提高资金的配置效率，并使收入分配更加合理。而利率市场化的弊端则在于，利率市场化使利率波动频繁、金融机构的利率风险加大、企业的融资成本加大并影响经济金融稳定。各国如何确定利率市场化的道路，取决于各国政府和货币当局对利率市场化利弊的看法。有些国家更看重利率市场化对于效率改善的作用，而有些国家则更担心利率市场化的风险，这影响了各国利率市场化改革的方式和路径。

从各国利率市场化的结果看，利率市场化、特别是存贷款利率的市场化是一柄“双刃剑”，它既可以促进金融资源配置效率的提高，又会导致极大的金融风险，特别是不少国家在利率市场化过程中和完成后都出现过银行业大面积亏损和银行大量倒闭的现象。根据世界银行的调查，44个实行利率市场化的国家中，有近半数国家在利率市场化进程中发生了金融危机。美国在1975年有14家银行倒闭，1982年增加到42家，1987年达到184家，从1987年到1991年，平均每年倒闭200家。阿根廷在利率市场化进程中（1980—1983 年）大约有15%的金融机构遭到破产清算。智利的银行体系也发生了大量的倒闭事件，1981 年有8家金融机构遭受破产清算，其总资产占金融系统资产总额的35%；玻利维亚在1987—1988年，12 家私人商业银行中有2 家被清算，另有7 家发生巨额亏损；1988 年，未收回款项占银行净值的92%。哥伦比亚1985 年银行系统全部亏损金额高达银行资本加储备的140%。1982—1987年，哥伦比亚中央银行对总资产占全部金融资产24%的6 家银行进行了干预，其中有5 家银行在1985 年的亏损额就等于它们资本加储备的202%（见表1-1）。

此外，一些国家在利率市场化过程中还出现了市场利率剧烈波动、汇率不同程度地上升、信贷投放大量增加、货币供应量快速增长、资产泡沫加大等现象，对经济运行产生了一定的不利影响，或引起较剧烈的经济波动。因此，在利率市场化过程中如何避免其对宏观经济运行造成不利冲击，也是需要考虑的重要问题（见表1-2）。

综上所述，利率市场化尽管有利于促进资源的有效配置，但也是一项风险十分巨大的改革。在放开利率管制的初期，一旦利率水平上升过快、过高，利率水平波动加大，一方面会使企业不堪重负，危及经济增长；另一方面，利率市场化使得企业、居民面临的融资约束得到缓解，其对债务的依赖程度有可能提高，而银行的冒险行为也随之增大，从而加大金融的脆弱性；与此同时，长期处于保护状态的商业银行完全暴露在市场风险之中，如果银行缺乏应对能力，就会导致银行危机。因此，在推进利率市场化改革时必须对宏观收益和风险进行仔细权衡，考虑本国的实际情况，如经济金融发展的水平、金融管制的程度以及经济发展的优先领域和调控能力等等，全面考虑利率市场化的影响，选择合适的方式和路径，将利率市场化的风险尽可能降到最小。