分阶段投资对企业创新的影响

如前文所述，风险投资多采用分阶段注资的方式向企业投入资金，这也是风险投资机构对企业实行监督管理的重要方式。风险投资多阶段注资，被投企业能否拿到下一轮融资的关键在于是否能达到风险投资已经提出的发展目标，而且风险投资保有停止投资的权利。美国经济学家Paul A.Gompers研究发现，分阶段投资能够缓解代理问题[15]，使得企业管理者专注于价值创造，起到有效的监督作用。然而，学术界对于分阶段投资如何影响企业创新这一问题并未达成一致观点。

经济学家小传

保罗·冈珀斯（Paul A.Gompers），哈佛商学院工商管理教授，同时担任国家经济研究局（the National Bureau of Economic Research）公司金融部门的研究员及欧洲公司治理研究协会研究员。冈珀斯教授专注于从公司初创一直到上市这一过程中的一系列金融问题，取得了丰富的学术成果。冈珀斯教授于1987年获得哈佛大学生物学学士学位，毕业后在拜尔化学公司做生物化学研究工作时被经济学所吸引，冈珀斯教授获得奖学金入读牛津大学获得了经济学硕士学位，而后回母校哈佛大学攻读商业经济学并于1993年获得了博士学位。毕业后冈珀斯教授去芝加哥大学做助理教授的两年之内就开设了一门全新的课程“创业金融与管理”，教授影响创业金融和投资者的相关问题。

与冈珀斯教授在教学领域相得益彰的是他在研究领域的成果。冈珀斯教授的研究工作主要集中在私募股权基金的结构、治理、绩效、融资来源、激励设计以及公司的业绩评估，并检验影响新上市公司业绩的体制和市场因素。同时冈珀斯教授也致力于对创业公司的成败及影响因素的研究。他在风险投资领域出版了3本专著，其中和哈佛大学Josh Lerner教授合著的《风险投资周期》（The Venture Capital Cycle）一书，详细解读了风险投资的整个运行周期，被译成中文、韩文、日文等多种文字，在全球范围广泛传播。

代理假说

分阶段投资可以缓解初创企业对风险投资的“敲竹杠”问题[16]。如果风险投资将所有金额一次性投入初创企业，那么当创新活动开始后，初创企业这笔投资已经变成了风险投资的沉没成本[17]，风险投资已经无法约束自己，此时初创企业就有动机损害风险投资的利益。Neher（1999）研究发现，通过分阶段投资的方式，风险投资机构可以持续约束被投企业，降低企业的议价能力，从而缓解代理问题和“敲竹杠”问题。因此，“代理假说”认为分阶段投资能够促进企业创新。

镣铐假说

通过分阶段投资频繁甚至过度干预企业的运营，就像给初创企业戴上镣铐一般，会阻碍其创新活动。在前文中，我们可以看到，因为创新活动所特有的长期性和不确定性的特点，风险投资需要给予初创企业足够的失败容忍度。尽管分阶段投资可以通过设立短期目标来缓解套牢问题，但短期的压力会使得企业管理者将大部分精力用于实现短期目标，而忽略了企业的长期经营，这会降低初创企业进行创新研发的积极性。因此，在“镣铐假说”下，通过分阶段投资监督管理创新活动，在一定程度上会降低初创企业的创新水平。

实证研究发现

我和美国康奈尔大学助理教授Yifei Mao，以及印第安纳大学教授Xiaoyun Yu就这一问题进行了实证检验。我们用风险投资在上市公司孵化期的投资阶段数来衡量分阶段投资的程度，并分别用专利数、专利引用数、专利原创性、专利通用性、探索性专利数[18]和开发性专利数[19]六个指标来度量企业创新的数量和质量。研究样本为2526个得到风险投资支持并在1980-2014年间上市的创业公司。回归模型如下：

企业创新产出=α+β×投资阶段数+γ×控制变量+固定效应+ε（2-2）

其中，α为截距项，β、γ为系数，ε为随机扰动项。

使用普通最小二乘法计算得到的回归结果如表2-5所示，分阶段投资的程度与专利数量、引用次数、原创性、通用性和探索性均显著负相关，这说明投资的阶段数对企业创新的数量和质量均产生了负向影响，验证了“镣铐假说”。值得注意的是，投资阶段数对开发性专利数没有显著影响，这是因为开发性专利是依托已有知识的渐进式改善，而非真正意义上的创新，因此不受分阶段投资的影响。

表2-5　分阶段投资对企业创新的影响（OLS）[20]

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

但是表2-5的结果并不能证明分阶段投资与企业创新存在因果关系，因为风险投资根据初创公司的特征决定自己的分阶段投资决策，这是一个内生的过程。我们用工具变量两阶段最小二乘回归的方法解决内生性问题，采用的工具变量为虚拟变量IDD，即在公司孵化期内，公司所在州是否持续采用了不可避免披露原则（Inevitable Disclosure Doctrine, IDD）。IDD是法院为避免对商业秘密潜在的侵占行为而推出的法令之一，主要用于禁止离职雇员在其行业内为原雇主的竞争对手工作。因此，IDD在一定程度上限制了人力资本的流动，增加了初创公司招募人才的成本，从而增加了公司的人力资本风险。为了缓解IDD所带来的不确定性，风险投资会提高分阶段投资的程度，所以IDD提高了风险投资的分阶段投资倾向，且不通过其他途径影响被投公司的创新水平。

计量方法介绍

工具变量两阶段最小二乘法

在统计学、计量经济学和相关学科中，当一个解释变量与误差项相关时，会产生内生性问题，此时使用普通最小二乘法会产生有偏差的估计，使用工具变量（Instrumental Variable，简称IV）仍可得到一致性估计。工具变量本身不属于解释方程，其与内生变量相关，取决于其他变量的值。在线性模型中使用工具变量有两个要求：

1.该工具变量必须与内生性解释变量相关。

2.该工具变量不能与解释方程中的误差项相关。即这个工具变量不能与原来的预测变量存在同样的问题。如果满足这个条件，那么这个工具变量满足排他性约束。

将工具变量法应用于两阶段最小二乘法（Two Stage Least Squares，简称2SLS）的步骤为：

1.以工具变量为被解释变量，内生自变量为解释变量进行回归，得到工具变量的拟合值；

2.将原被解释变量对第一步中工具变量的拟合值进行回归，得到正确的回归系数。

基于IDD工具变量的两阶段最小二乘回归结果如表2-6所示，我们发现第二阶段回归与普通最小二乘法回归得出的结论一致，投资的阶段数对企业创新数量、质量和探索性专利数均产生了负向影响，但不影响开发性专利数，从而进一步验证了“镣铐假说”。

表2-6　分阶段投资对企业创新的影响（2SLS）[21]

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。