谷歌背后的沙丘路：风险投资对企业创新的影响

以人工智能、大数据为代表，新一轮技术革命在世界范围内迅速蔓延，科技创新成为推动国家经济可持续增长的动力，而要提高自主创新能力，必须从微观层面提升企业的创新能力。中小型初创企业是科技创新最活跃的群体，在国家创新活动和经济运行中起到极为重要的作用。但初创企业的自有资金往往不足以支撑公司运行，急需外部融资。

与此同时，初创企业的发展前景并不明朗，企业与投资者之间存在较大的信息不对称问题[3]。美国著名经济学家、2001年诺贝尔经济学奖获得者Joseph E.Stiglitz提出，在信息不对称的市场中，道德风险[4]发生的几率大大提高。因此，传统金融机构对初创企业望而却步，初创企业几乎不可能获得银行贷款或其他债务融资。另一方面，一些私人投资者和机构投资者会寻求在其投资组合中加入流动性较差、风险较高的长期投资，以获取较高的收益，但这些投资者却没有足够的专业技能来进行长期股权投资。

经济学家小传

约瑟夫·E.斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz，1943年2月9日-），美国著名经济学家，2001年因其在“对充满不对称信息市场进行分析”领域所做出的重要贡献而荣获诺贝尔经济学奖，1979年被美国经济学会授予奖励青年经济学家的“约翰·贝茨·克拉克奖”（John Bates Clark Medal）。斯蒂格利茨为信息经济学的创立做出了重大贡献，他将信息不对称理论应用于保险市场。由于被保险人与保险公司之间存在信息不对称问题，车主在购买车险后会疏于保养汽车，从而使保险公司承担较大损失。斯蒂格利茨博士通过构建理论模型，提出让购买保险者在高自赔率加低保险费及低自赔率加高保险费两种投保方式间做出选择，从而解决了逆向选择和道德风险的问题。同时，斯蒂格利茨博士对宏观经济学、货币理论、发展经济学、公司金融、产业组织及福利经济学等领域均做出突出贡献。

斯蒂格利茨博士在本科毕业仅三年后便获得麻省理工学院博士学位，26岁即被耶鲁大学聘为经济学正教授，先后任教于耶鲁大学、普林斯顿大学、牛津大学、斯坦福大学和哥伦比亚大学，现任美国哥伦比亚大学教授和哥伦比亚大学政策对话倡议组织主席。除学术任职外，在克林顿总统任内，他曾担任克林顿总统经济顾问委员会委员，并于1995-1997年任该委员会主席。1997-2000年任世界银行首席经济学家及高级副总裁。

在这种情况下，风险投资应运而生。风险投资基金多采用有限合伙的架构，包括资金提供者（有限合伙人，Limited Partners, LP）和进行投资、监督和管理的个体（普通合伙人，General Partners, GP）。风险投资机构多扮演普通合伙人的角色，从机构和高净值人群中筹集资金，然后投资于高风险、高回报的初创项目。为了解决信息不对称的问题，风险投资机构通过投资前集中审核、投资后严格监管等方式积极地参与投资，尽可能地提高公司的股权价值。最终，风险投资机构出售其所持有的公司股权，并将收益分给相应的投资者们，实现各方共赢。

风险投资机构与二级市场投资机构存在很多不同，最根本的区别在于风险投资的主动性。风险投资机构会积极深入地参与被投资公司的管理和运营，帮助公司提高经营业绩、完善公司治理，在推动公司不断成长之外，也有效地推动了经济的发展。

当前，中国经济处在重大转型阶段。在过去的近三十年间，中国依靠人口红利、大量资本投入等保持经济高速增长，但这种发展模式消耗了大量的能源、资源，人口红利也逐渐消失。因此，经济转型、产业升级和企业竞争力提升成为未来中国经济发展的新模式。在中国转型升级的过程中，风险投资面临着良好的发展机遇。在经济新常态下，风险投资如何适应新形势的需要，促进国家创新活动和经济良好运行，是我们需要认真思考的问题。因此，在本章中，我们将集中探讨风险投资对企业技术创新的影响。

风险投资影响企业创新的历史

说到创新，人们最先想到的是硅谷。谷歌、脸书和苹果等高科技企业层出不穷的创新不断改变着世界。而在硅谷的门洛帕克（Menlo Park），有一条不长的街道——沙丘路，里面汇集了全世界最大、最多的风险投资机构，这些风险投资机构为初创公司的发展做出了不可忽视的贡献，沙丘路也因此被称为“创业者的圣地”。以谷歌为例，其背后的两家风险投资机构——红杉资本和凯鹏华盈，为谷歌带来了公司治理经验、资源和声誉，在一定程度上促进了谷歌的创新与发展。

而风险投资行业的诞生，则要追溯到美国研究与发展公司（American Research and Development Company, ARD）的诞生。1946年，为解决美国创新型中小企业融资难的问题，时任波士顿联储主席Ralph Flanders和哈佛商学院教授George Doriot主持成立了ARD公司，用风险资本支持企业家将科研成果商品化。1957年，ARD公司向数字设备公司（Digital Equipment Corporation, DEC）投资7万美元，拥有其77%的股份，而到1971年，ARD所持有的DEC股份价值已上升至3.55亿美元，较投资额增加了五千多倍，这也成为风险投资发展史上的经典案例。

为了真正回答风险投资究竟会对企业创新产生何种影响，经济学家们设法找到更系统、更具说服力的证据。美国经济学家Sam Kortum和Josh Lerner的研究表明，风险投资对企业创新具有显著的积极影响，风险投资活动使企业专利数大幅增加，而且风投支持的企业的专利引用数更高，研发活动也更加密集。Thomas Chemmanur, Karthik Krishnan和Debarshi Nandy用全要素生产率[5]的增长来衡量技术创新，发现有风险投资支持的企业在得到风险融资之前的TFP高于没有风险投资支持的企业，并且二者之间的差距在得到融资之后不断扩大，从而证明风险投资能够筛选出更具有创新性的企业，并通过投资后的监督和辅导进一步促进企业创新。

1985年，中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司正式成立，随后IDG、软银、红杉等海外风险机构纷纷进入中国市场，很多地方政府、民营企业也成立了以孵化科技为目的的风险投资公司。风险投资规模的不断扩大催生了一批优质的高科技公司，如腾讯、阿里巴巴、百度和京东等。伴随着风险投资的蓬勃发展，国内学者也就风险投资对企业创新的影响展开了研究，发现风险投资的进入对企业创新投入产生显著的正向影响，同时也促进了企业创新产出的增加。

风险投资影响企业创新的作用机制

根据经验，风险投资对企业创新通常有正向影响，那么风险投资影响企业创新的作用机制是什么呢？通过分析初创企业的特征我们可以发现，初创企业难以获得融资，一方面是因为技术创新具有高风险、长周期的特点；另一方面是由于初创企业管理经验缺乏，没有有效的监督和激励机制，而且初创企业在行业内的资源有限，承担风险能力较弱。这些特征均阻碍了初创企业的技术创新，而风险投资正是通过缓解这些问题来促进企业的发展。

风险投资能够为企业创新提供资金支持。初创企业一般具有高风险、高收益的特征，这与风险投资的投资模式相契合。而且风险投资相较于其他传统金融机构，具有较强的专业性，能够筛选出优质的投资项目。因此，风险投资可以为企业创新提供资金支持，在一定意义上成为企业与投资者之间的信息中介，有效解决信息不对称的问题。风险投资的注资方式并非一次性提供所有资金，而是采用分阶段投资的方式。企业要想获得风险投资持续的资金支持，必须提高自身的研发能力和经营能力，以达到风险投资每一阶段预设的要求。另外，风险投资为企业提高了声誉，也会为企业提供后续的融资安排，大大提高企业的资金融通能力，从而解决企业创新的资金问题。

风险投资积极参与企业经营管理，培育企业的创新能力，并为企业提供关系网络等增值服务。风险投资的最终目的是价值创造，而这是通过积极参与企业经营管理实现的。Hellmann和Puri（2000）研究发现，风险投资不仅能够为企业创新提供货币资本，还可以为企业的经营管理带来珍贵的“知识资本”。在投资后，风险投资会对创新项目进行监督和管理，帮助企业建立管理团队、确定市场定位。风险投资还可以获得董事会席位，通过行使投票权来加强对企业的约束。同时，风险投资能够帮助企业完善创新激励机制，通过利益一致激励、奖金支付和股权激励等方式提高雇员的主人翁精神，促进创新。除此之外，风险投资还可以利用其广泛的关系网络为被投资企业提供增值服务，实现技术成果的商业化，提高企业创新绩效。风险投资广泛的关系网也能够为企业牵线搭桥，帮助公司寻找到合适的投资者、上下游厂商、管理人才甚至买家。

正如Josh Lerner、Ann Leamon和Felda Hardymon在《风险投资、私募股权与创业融资》一书中所说：“风险投资支持的企业的治理水平可能是最强的，这类企业拥有专业且积极的投资者，投资者会选择最优策略、组织资源并联合管理层以实现企业的成功。股东、董事会和管理层之间几乎没有断层。”风险投资在企业的创新研发、日常运营中起到至关重要的作用，其理念和行为直接影响企业的最终命运。因此，下面几节将重点讲述风险投资的失败容忍理念与企业创新之间的关系，并用风险投资的投资行为和投资结构加以验证，具体包括常用作监督手段的分阶段投资行为和多机构联合投资的辛迪加投资模式。