第三章 小贷公司的资产证券化
一、小贷公司开展资产证券化业务的紧迫性
中国的小额贷款公司（以下简称小贷公司）自2008年以来，发展迅速。小额贷款行业的机构数量以及总资产规模连续多年快速增长。以下表格，整理了小额贷款行业的增长情况。
2010—2015年间小额贷款行业增长情况
注：数据来源于中国人民银行官方网站。
从上表可以看出，在国家出台小贷公司政策的前几年，小贷行业发展非常迅速。
进入2013年以后，小贷公司的发展已趋缓和。部分地区已经出现小贷公司面临重大不良贷款问题而遭受清算的现象。进入2015年，小额贷款行业的贷款余额较2014年出现了小幅下降，这预示整个行业的发展已经到了关键时刻。
值得关注的是，江苏省的小额贷款行业发展位居全国前列，与江苏省的经济发达、中小民营企业发展快速有关，与江苏省对小贷公司的重视与扶持，也有很大关系。政府推动和引导市场力量成立江苏金农公司、江苏金创担保、开鑫贷，以及通过资本市场债券发行、资产证券化、信托计划等各种方式为小额贷款提供资金支持与服务支持。从江苏小额贷款行业发展的历史经验来看，政府支持的多渠道的融资来源对于小贷公司的发展至关重要。
从金融环境来看，我国小贷公司有一个规模巨大的“利基”市场。美国的银行数量由于之前美国不允许银行跨州经营，数量众多，有很多专门服务于某个特定地理的社区银行，规模小，以社区为中心，吸收本地资金并且用于向本地居民发放贷款。中国目前的情况，商业银行数量远远少于美国。商业银行的业务高度垄断，全国开展业务的除了五大国有银行中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行之外，还包括股份制银行如招商银行、兴业银行、中信银行等。还有就是不到200家由城市信用社转型而来的城市商业银行。
我国小贷公司的信贷业务与美国社区银行以及小型地区银行类似，都是服务于当地的中小企业或者个人。在中国社区银行与小型地区银行发展没有饱和之前，小贷公司填补了市场的空当。然而，我国小贷公司不是商业银行，也未列为金融机构。小贷公司不能吸收存款，也不能在银行间市场进行同业拆借获取资金。公司的资金主要来自于股东注资以及少量的银行贷款。因此，我国小贷公司只能算作半个美国的社区银行。正是因为负债业务的缺失，使得中国的小贷公司以及小额贷款行业，急需资产证券化。
对于信贷业务而言，资产证券化是一种新型的商业模式。传统的银行信贷业务模式是存贷模式。商业银行通过吸收居民或者企业存款，获得资金；商业银行通过发放贷款，投放资金。资产证券化的业务模式是发放贷款—证券化—分销的模式。对于银行的存贷业务而言，其负债业务直接面向普通居民或者企业。对于资产证券化的业务而言，其负债业务面向投资者，主要是金融类的机构投资者。这两者的差异，也使得资产证券化的业务相比银行存贷业务，受到的监管更少，业务模式更加灵活。资产证券化形成的“影子银行”，与正规的商业银行一起，为实体经济提供更全面的金融支持。
二、小额贷款行业发展的机遇与挑战
由于中国的特殊国情，小额贷款行业既面临重大发展机遇，也遭遇重大生存挑战。
中国存在明显的金融抑制，大量的金融需求没有得到满足。民间金融体系部分地填补了这一市场空白。然而，由于合法合规性差、透明度不高等方面的原因，民间金融体系效率低下，而且很容易形成“庞氏骗局”，造成社会动荡。民间金融体系效率低下体现在中国民间普遍存在高利贷的现象。高利贷是由于金融体系效率低下造成的，这种高昂的利率明显高出风险补偿的部分。
在美国这种成熟的金融市场里，高收益债券（或垃圾债券）的收益率，与国债利率的差额，正常情况下，在3到5个百分点的区间波动。在2008年金融危机的顶峰时刻，垃圾债券的收益率与国债利率的差额扩大到10个百分点以上，而这种程度的利差被视为金融体系崩盘的象征。我国很多中小企业的融资成本，与同期限的国债利率，相差都在10个百分点以上。如果以此数额来作为判断标准，则可见中国的金融抑制相当严重。金融抑制形成的高额利差，为小贷公司提供金融服务给予了足够的经济激励。
中国的小贷公司没有像美国市场那样的社区性小型商业银行的竞争，来自大型银行的竞争也非常微弱。
一方面，大型国有银行或者股份制银行，由于层级过高，信息链条过长，难以有效地解决信息不对称问题，在为中小企业提供金融服务方面，没有比较优势。中国信贷行业普遍流行的商业银行“重抵押担保轻现金流”，是大型商业银行处理非标准化交易的金融服务能力低下的真实写照。
另一方面，我国商业银行得益于金融管制，享受了较高的利差。近十几年来发展迅速，目前仍然盈利状况良好，缺乏足够的动力为中小企业提供金融服务。这种形势下，将中国金融抑制环境下产生的高额利差的中小企业信贷业务的巨大市场，几乎全部留给了小贷公司。
小贷公司能够在特定的细分领域发挥自身的比较优势，获得相对于商业银行的竞争优势。比如阿里小额贷款以及还有一些针对行业内上下游客户开展业务的小贷公司，由于掌握了相比商业银行更多的关于客户经营方面的信息，获得了比较优势。还有一些小贷公司，业务聚焦在局部地区，无论是股东还是经营管理层，在本地耕耘长久，对于本地企业的经营发展了如指掌。
小贷公司的劣势在于缺乏资金，尤其是稳定性强的低成本资金。由于不能通过吸收存款获取资金，小贷公司普遍面临着资金短缺的问题。整个行业的资产负债率只有不到10%，远远低于非金融企业的资产负债率。在不能通过外部融资放大业务杠杆以提高股本回报率的情况下，小贷公司的盈利性对于股东吸引力有限。
相比股东出资设立公司再将股本资金用于发放贷款，股东直接通过民间借贷发放贷款的效率反而更高。在通过民间借贷进行贷款的情况下，不需要交纳营业税与两重所得税，也不需要为了获得小贷公司的牌照以及应付地方金融办的监管而支付成本。
对于商业银行监管最核心的是资本充足率。资本充足率是指根据商业银行业务形成的风险资产，按照不同比例计提资本金。按照结构化金融的理念，实质上，商业银行是一个公司形式的特殊目的载体。核心资本相当于是担保债务凭证（CDO）的权益级产品，金融债与次级债是CDO的中间级产品，而存款则是CDO的优先级产品。CDO是通过以权益级为风险垫底，通过优先级资金放大杠杆，赚取基础资产收益率与优先级资金成本利率的利差。这种利差正是商业银行的主要盈利来源。CDO是一种比商业银行更加广泛的模式，而商业银行则可以视作是一种特定的CDO。这种理解框架有助于我们理解资产证券化，尤其是小额贷款公司的资产证券化。
中国商业银行当前的核心资本充足率为10%左右。小贷公司的核心资本充足率则高达90%。对于商业银行而言，90%的核心资本充足率完全是一种高度惩罚性的比例。在90%的资本充足率要求下，从事商业银行存贷款业务几乎无利可图。这种与银行业务的类比，能够揭示出小贷公司的困境。
由于中国国情所限，大量的小贷公司获得商业银行牌照几乎不存在可能性。因此，资产证券化成为小贷公司获取资金的一种重要且不可替代的形式。除了资产证券化之外，小额贷款公司还可以通过商业银行贷款、发行债券、私募股权融资、公开发行股票上市等方式获得资金。小贷公司应通过资本市场多渠道多方式解决资金问题。
除了资金问题之外，中国的小贷公司还存在品牌知名度不高、金融人才缺乏、业务渠道不广等方面的劣势。在资金缺乏的情况下，由于小额信贷属于典型的卖方市场，这些劣势没有突现出来。
品牌方面，除了阿里小额贷款基于阿里巴巴的股东背景，并且能够通过互联网跨区域发放贷款之外，还没有几家全国性的小贷公司品牌，能够获得资本市场认可的小贷公司品牌更是稀缺。
小贷公司的经营局限在特定地区，这也不利于形成品牌。目前有的省份已经放松了这些限制。然而，由于小贷公司的牌照都是由各省金融办发放的并且受到各省不同的类金融监管，小贷公司跨省开展业务存在诸多难题。为了规避不得跨越地区开展业务的限制，小贷公司可以采取连锁性经营的方式，即通过设立金融控股公司，在全国各地开设独立的公司法人，在各地开展独立业务。这些同一控股的小贷公司受到集团的统一管理，共同使用同一品牌。目前国内有联想控股旗下的国正小额贷款公司、证大集团的证大小额贷款公司采取这种方式进行全国性的品牌经营。
小贷公司在吸引与培养金融人才方面也存在劣势。目前，小贷公司人员规模较小，每家小贷公司从业人员不到10人。除去财务行政等中后台人员之外，从事前台业务的人员大约5—6人。很多小贷公司的实际业务负责人都来自于商业银行，如商业银行的支行行长或者分行公司业务部骨干。这种情况说明，小贷公司没有形成自身的人才培养体系，基本都是通过商业银行输血来获取人才。
小贷公司在业务渠道存在明显的劣势。与商业银行尤其是大型商业银行构建了系统性、全国性的业务渠道相比，小贷公司没有形成自己的业务渠道。小贷公司的业务渠道来自几方面。第一类渠道是股东提供的业务渠道。第二类渠道是业务经营人才提供的业务渠道。第三类渠道则是业务开展中开拓的业务渠道。当前，在金融抑制以及小额贷款行业竞争不激烈的情况下，很多急需资金的借款人自身就在通过各种方式寻找资金，这成为小贷公司发展与业务开展的关键障碍。
三、小额贷款的证券化
小额贷款的证券化，就基础资产的特征而言，更加类似于美国的CDO。
1.小贷公司证券化的分析
美国的相关书籍，对于CDO产品，通常从四个方面进行分析，分别为资产、负债、目的与结构。由于小额贷款的客户实际上是商业银行筛选之后的中小企业，本书采用这种成熟的针对CLO的分析框架对小额贷款的证券化进行分析。
资产。小额贷款公司发放的贷款主要包括三类。一类是发放给房地产企业的项目贷款；一类是发放给地方融资平台的信用贷款；一类是发放给区域内或行业内中小工商企业的贷款。房地产企业的项目贷款与地方融资平台的信用贷款，由于受到财政、货币等宏观政策的直接影响更多，这里暂不进行讨论。
对于中小工商企业而言，当需要资金的时候，通常首先选择从商业银行获取贷款。但是，商业银行发放贷款需要借款人提供土地、厂房等作为抵押品。银行对这些抵押品进行估价后，按照估价的一定折扣发放贷款。对于大多数工商企业，通常能够被商业银行接受作为抵押品的资产只占企业资产的一部分。对于非房地产行业的工商企业而言，更只占很小的部分。因此，对于大多数企业而言，其资金需求无法通过银行贷款得到全部满足。这个时候，小贷公司成为一个可选之项。由于小贷公司的资金成本高于银行贷款，因此，中小企业能够被银行接受的抵押品基本都会抵押给银行。这样，小贷公司的贷款相比银行，体现出借款人信用差、担保品变现性差或者无担保、期限短、利率高等特点。这使得小贷公司的贷款实际上是一种次级工商业贷款。这些贷款如果进行评级的话，即使在中国的信用评级体系也无法获得BBB的评级。而中国目前金融市场能够普遍接受的信用评级为AA。
小额贷款的资产分散度较差。一方面是单笔贷款规模相对较大，此处的“规模相对较大”，不是从绝对意义上的，而是从单笔贷款规模相对于小贷公司的规模及资产支持证券的总规模而言的。相比MBS或信用卡ABS每个资产支持证券的资产池包括上万笔资产，小贷公司通常贷款笔数都在100笔以内，很多小额贷款公司贷款笔数只有十笔的规模。
另一方面，则来源于小额贷款行业的展业特点。小额贷款公司的业务基本都集中在相对较小的地理区域，如县城、镇或大城市的区。因此，小贷公司的资产区域分散度通常由于产业集聚的原因（这些地区都会有一些强势的产业），行业分散度相对较小。
由于以上两方面的原因，单家小额贷款公司的资产，集中度较高，基础资产的违约相关性很高。
负债。美国的CDO为了获取最大的售价，通常进行多个分级的结构化设计。这些不同的分级构成了CDO的负债。这些不同的负债产品，具备不同的风险性、流动性与收益性。最高的优先级负债具备很高的信用，通常都是AAA，因此风险性较低，由于能够满足众多机构投资者的标准，因此具备很强的流动性。这些产品比较适合共同基金、商业银行这种注重流动性的投资机构。最低的劣后级，也称为权益级，信用最低，出现风险最先承受损失，因此称为第一损失层，通常没有评级。这些产品适合追求高收益并且在CDO行业有经验信息优势从而获得比较优势的机构，如保险公司和对冲基金等。中间级产品则介于最高的优先级与权益级两者之间。
目的。CDO按照发起人的不同目的，可以分为套利型、资产负债表型以及发起贷款型。当然，从广义的角度而言，所有的CDO都可以视为是一种套利的工具。此处的套利型则是狭义，专门指资本市场的管理人设立的CDO。这种CDO利用优先级与中间级产品募集资金，投向资本市场的证券产品，套取证券收益与优先级产品与中间级产品成本之间的利差。资产负债型的CDO的发起人主要是商业银行。商业银行由于受到巴塞尔协议的要求，业务扩张受到资本金的限制，因此有动力将贷款资产从资产负债表中剥离，从而释放出监管资本，以用于业务扩张。单单从融资的角度而言，凭借银行信用进行融资，成本要低于资产证券化。发起贷款型是指有些CDO将贷款发放机构作为通道，募集资金用于专门收购通道类贷款机构的特定贷款。这些贷款通常也是应CDO的要求而进行发放的，并且在发放之后就会立即出售给CDO。小额贷款公司的证券化，从目的角度而言，更多属于贷款发放型。因为，很多贷款如果没有证券化，是不可能发放出来的。或者说，证券化的发展，将可能形成CDO将小额贷款公司作为发放贷款的通道。
结构。目的在于能够让CDO的负债成本最低，或是能够获得一个最高的售价。为了达到这个目的，结构设计比较复杂。有的结构多达几十层。由于国内的CDO市场发展相对不成熟，机构投资者缺乏足够的能力与激励去理解复杂的结构化设计，也无法对信用评级进行精细化的定价。因此，中国的结构化产品，结构设计通常采取优先级与劣后级这两个分级，或是优先级、中间级与劣后级。劣后级为更高层级的产品提供了风险缓释，从而增强了优先级产品的信用评级，使得优先级产品能够满足机构投资者的投资标准，或者降低融资成本。
2.非银行信贷机构的资产证券化
小贷公司属于非银行类的信贷机构，在经济体系中，能够形成信贷资产的非金融机构除了小贷公司，还包括融资租赁公司、商业保理公司。工商业企业在经营中，也会形成应收账款等信贷类资产。在没有资产证券化的金融体系里，这些信贷资产主要通过银行借款来进行融资。因此，这些公司的“金融化”不明显。在资产证券化发展成熟的情况下，这些企业能够通过将资产出售给特定目的载体并且向机构投资者发行证券来获得资金。工商业企业因而与商业银行等金融机构之间的业务界限逐渐模糊。企业信用与证券信用开始挤压银行信用的生存空间，这是对于商业银行“金融脱媒”的另一面表述。商业银行“金融脱媒”则为新型金融体系的生成提供了空间。
上面的观点，暗示了资产证券化兴起所需要的宏观环境。那就是“宽货币、紧信贷”。这里的信贷特指商业银行的信贷。在中国，当前基础货币基本上都是通过商业银行体系进行投放，比如降准。中央银行通过银行间市场进行公开操作，主要的对手也是商业银行。投放对手仍然是商业银行。在这种货币收放事实上等同于信贷收放的情况下，资产证券化的发展受到严重影响。
资产证券化将商业银行内部部门之间分工的信贷业务链条分解成由市场多家机构分工合作的分销业务链条。从制度经济学来说，这是市场交易成本对于企业管理成本的替代。资产证券化能够发展壮大的经济学上的解释就是，对于特定类型的信贷业务，市场交易成本小于企业管理成本。
在中国，大型商业银行由于管理链条太长，因此管理成本很高。由于上下级之间的信息不对称，为了防范因此而出现的道德风险，商业银行只能采取相对刚性的金融治理手段，如注重抵押品和政府信用支持，限制信贷操作人员根据企业未来现金流情况进行相机抉择的自由度。因此，商业银行无法灵活开展信贷业务。这为小贷公司在特定区域与特定行业的细分市场形成独特的优势，创造了条件。
然而，美国次贷的发展后面产生了危机。这说明，市场化的金融治理同样存在信息不对称以及由此而产生的道德风险。在信贷发放机构能够将风险全部转移到特殊目的载体的情况下，这些信贷发放机构还能否按照之前自己承担风险那样严格控制风险，值得怀疑。因此，对于中国的小额贷款资产证券化，需要防范道德风险。体现在交易结构的设计上，要尽量避免小贷公司将贷款的所有风险全部转移出去。因此，结构化分层既要考虑不同风险在不同风险偏好主体间优化分配，还要注意保持整个业务链条不同机构的激励相容，尤其是投资者与信贷发放者的激励相容。简单来说，就是要能保证，如果资产证券化的基础资产出了问题，结构设计要使得信贷发放者同样受到损失。
四、小额贷款证券化的实际操作
中国的资产证券化，采取的是原始权益人出售资产给特殊目的载体发行证券的模式。这种证券化模式与美国的工商业贷款的资产证券化模式不同。
由于我国小贷公司未被列为金融机构，它的小额信贷证券化也未进入信贷资产证券化的范围，而是按照工商企业资产证券化的模式进行的。其运作流程是证券公司作为计划管理人，设立资产支持专项计划，面向投资者发行资产支持专项计划收益凭证（即实际意义上的资产支持证券），募集资金。小贷公司与资产支持专项计划签订资产转让协议，将其拥有的贷款转让后，其未来获取的资金由专项计划享有。在实际操作过程中，专项计划在募集资金前先与小贷公司签订有生效条件的资产转让合同。投资者在购买资产支持证券的时候，能够确定基础资产。正是这一点，与美国的资产证券化模式不同，并且导致操作效率降低。
专项计划按照计划说明书的约定定期向投资人分配收益与本金。通常专项计划的收益凭证会进行优先劣后的分级。优先级资金面向投资者发行，劣后级资金由小贷公司自己持有或者定向出售给特定的投资者。
美国的CDO运作模式，从金融本质而言可以视为投资于非标准化债权的可交易基金。美国CDO的操作模式如下：先设立特殊目的载体，在特殊目的载体的章程中确定特殊目的载体的投资标的筛选标准、资产分散度、利息覆盖水平测试、超额担保水平测试等限制管理人操作权限的条款，再进行优先劣后的结构化分级，普通的情况是优先级、中间级与权益级。权益级通常由CDO的资产管理人认购并且持有。评级公司根据章程条款与优先劣后的分级结构，对不同分级的产品进行信用评级。在信用评级确定之后，CDO对外进行募资。资金募集完成后，CDO进入建仓期，在此过程中CDO的管理人将会购买债券、银行贷款等各类固定收益型的金融产品，有时候也会包括其他的结构化产品。
我国小额贷款的证券化在实际操作过程，遇到了单个规模小、操作时间长、中介成本高等问题，这些与我国资产证券化的操作模式有关。我国资产证券化的业务模式是原始权益人的资产打包出售给特殊目的载体，然后评级公司对特殊目的载体的基础资产进行结构设计，对不同分级的产品进行评级，再将不同分级的产品即资产支持证券面向机构投资者进行销售，募集资金。募集的资金用于支付向原始权益人购买基础资产的价款。
对比美国与中国的资产证券化模式可以看出，对于CDO这一类型的资产支持证券而言，中国的资产证券化是一种静态的证券化模式，美国的资产证券化是一种动态的证券化模式。美国的资产证券化，关键在于优先劣后的设计、CDO资产管理人的能力以及资产管理人与投资人的激励相容制度。中国的资产证券化，则更加强调基础资产本身。
从风险控制的角度，中国的资产证券化，限制了资产管理人在存续期间筛选购买基础资产时的自由决策权，更有利于防范道德风险，从而更有利于保护投资人的利益。
从操作效率的角度，美国的资产证券化通过先设立大规模的特殊目的载体，募集巨量资金后，可以动态购买多个原始权益人不同规模的信贷类资产，方便快捷。对于原始权益人而言，其完全不需要了解资产证券化的业务操作细节，只要按照合意的价格将基础资产出售给特殊目的载体即可。美国的资产证券化模式，操作效率更高。
从现实性角度看，当前我国小贷公司资产规模普遍较小，采取单个小贷公司作为原始权益人出让基础资产发行资产支持证券募集资金的模式，缺乏效率，包括财务顾问、评级机构、法律顾问、会计师事务所与主承销商在内的金融服务中介收取的费用占融资规模的比例过大，从而使得这种形式的融资失去经济上的意义。通过联合多个小贷公司发行集合型的资产支持证券，能够获得规模效应，但是众多小贷公司存在协调难度大，风险分担职责不明确和混同等问题，导致难以操作。
中国原始权益人发行证券的这种业务模式在后续的中国金融市场中已经出现多个成功案例，包括国正小额贷款公司、皖投小额贷款公司、阿里小额贷款公司、镇江多家小额贷款公司集合等。但是这些能够进行资产证券化操作的小贷公司通常都是行业的佼佼者，属于小额贷款行业前10%的优秀者，并且都具备较强的股东背景而且股东为资产支持证券提供了无限连带责任担保。从资产证券化作为一种基于资产的融资行为的严格意义来讲，这种形式的资产证券化，虽然有其解决小贷公司资金来源的实际意义，但并不是真正意义上的资产证券化。从金融工程学的角度分析，这种证券更加接近于担保债券。
鉴于我国信用体系不完善，在我国进行小额贷款证券化时需要特别重视小贷公司的公司治理情况，有效防范资产造假与一物多卖。由于难以通过正规途径获得资金，因此部分小额贷款公司通过民间借贷等方式违规获取资金的情况比较普遍，尽管这种操作受到地方金融办的严厉控制。因此，小贷公司财务造假现象并不罕见。据中国人民银行、各地金融办等监管部门汇总统计的数据，小额贷款行业的整体资产负债率也即杠杆倍数较小，因此为小贷公司提供融资的风险本应较低。然而，因为小贷公司可能有大额的借款性负债没有体现在资产负债表中，还有担保等或有负债也没有如实在财务报告中披露，使得投资者无法通过阅读小贷公司的财务报告识别为其融资的风险，必须通过其他方式间接推断小贷公司的财务真实性和信用水平。
一个比较有效的经验规则是考察其公司治理的状况。如果小额贷款公司的股东为国有企业或者上市公司或者当地知名工商企业尤其是有多家这种类型的企业股东，而且小贷公司的实际运营由金融背景的专业团队负责，则小贷公司违规开展负债业务吸收资金或者对外提供担保，以及财务造假的可能性将会大大减少。
判断小贷公司资产质量的另一个重要方法，是考察小贷公司是否存在关联交易，即小贷公司向股东及关联方发放贷款。根据前面讨论的小额贷款证券化业务模式，之所以需要小贷公司在业务流程中充当角色，是需要小贷公司发挥其在特定区域和特定行业的信息优势，由小贷公司提供金融治理，筛选优质的贷款项目。如果为关联贷款，那么小贷公司将会提供良好的金融治理这一假设前提将不再成立。这会使得整个风险管理失效，并进而为投资者带来风险隐患。
五、小贷证券化发展的问题与解决方案
当前小贷公司总体的资本金将近1万亿元。受制于中国特殊的金融市场环境，小额贷款公司难以有效利用外部资金开展业务。如果小额贷款公司的杠杆提高一倍，在资本金不增加的情况下，总资产规模增加到2万亿元。以每笔贷款规模200万元计算，那么100万笔贷款，将为上百万家中小企业提供宝贵的金融支持。
然而，由于各种原因，小贷公司的资产证券化业务并未有效发展。这包括多方面的因素。
一是资产证券化2014年广泛开展后，恰逢中国的银根开始放松。商业银行从原来信贷规模不足到资产荒。商业银行的业务扩张挤压了小额贷款公司的业务发展。目前相对优质的贷款项目，利率下行迅速几乎到了近几十年以来的历史低位，小额贷款公司基本没有能力与商业银行竞争优质贷款项目。
资产证券化需要“宽货币、紧信贷”的宏观环境。美国的资产证券化在经过20世纪70年代的高速发展之后，在80年代获得了重要的发展机遇，那就是巴塞尔协议的实施。
在巴塞尔协议实施之前，美国的商业银行资本充足率大约在1%左右，也就是银行以1元的资本金可以从事100元的业务。巴塞尔协议要求商业银行至少保持4%的核心资本充足率，这使得商业银行必须压缩资产负债表规模，或者补充资本金（从而降低了权益回报率）。在这种情况下，即商业银行收缩贷款的情况下，高收益债券市场获得了重大的发展机遇。资产证券化也获得发展的推动力量。很多商业银行开展证券化的动机就是监管套利。目前，美国发行的CDO、CBO与结构化CDO主要为套利型，即套取CDO的基础资产收益与负债成本的差价。CLO则主要是为了减少巴塞尔协议要求的监管资本要求。这在合成型CDO得到进一步体现，在合成式CDO中，商业银行并不需要从投资者处获得资金，而是通过与CDO签订合同，购买CDS[22]，从CDO处获得对商业银行资产负债表中的特定的参考资产的担保，从而实现扣减该部分风险资产所要求的资本。这种CDO称为不需融资或是部分融资型的CDO。
二是中国当前的金融体系过度依赖于商业银行体系，对于资产证券化所形成的影子银行体系研究与重视程度相对较弱，缺乏宏观层面的政策来“有保有压”。中国当前要发展资产证券化，一方面要压缩商业银行的规模，另一方面要引导影子银行体系的良性发展，最终形成间接金融体系与直接金融体系共同发展、相互竞争、相互促进的有效局面，更有效地为实体经济提供金融服务。
没有宏观层面的政策扶持，无论是小额贷款公司的资产证券化还是其他类型资产证券化，都不可能真正发展壮大。在中国，将货币与银行信贷几乎等同的思考框架中，在货币宽松的情况下，银行的信贷也宽松，包括小贷公司在内的影子银行体系，没有办法与商业银行在资产端进行竞争。在货币紧缩的情况下，银行的信贷业务虽然受到限制，但是在中央银行只是通过商业银行降准降息与银行间市场进行流动性管理情况下，影子银行体系很难与商业银行在负债端进行竞争。只有“宽货币、紧信贷”的组合，才能为资产证券化的发展提供合适的环境。
中国自2012年以来，一方面整体货币政策保持相对宽松的环境，另一方面商业银行信贷业务受到信贷规模的限制，这实际上形成了“宽货币、紧信贷”的组合。这种环境下，结构化融资异军突起。只是由于中国特色，这部分影子银行体系不是以“基金+证券”的组合形式，而是以“银行理财+非标资产”的组合形式。从金融本质而言，商业银行理财业务就是一种基金或者更通用的称呼是结构化投资载体。从这个意义而言，商业银行的投资于非标项目的理财产品，实际上就是CDO。
由于资金池运作，以及期限错配，同一银行发行的众多不同的理财产品，实际上风险混合，形成一个大规模的CDO。这是资产证券化在中国的变种，这种类型的准资产证券化，阻碍了中国真正的资产证券化的发展。银行理财产品在金融市场形成的事实上的“刚性兑付”，造成了对于信用定价扭曲，进而影响了中国金融市场化的发展。
从操作方式而言，中国的资产证券化采取了原始权益发行证券这种注重风险防范而牺牲效率的方式，对于证券化的实际操作造成诸多难度。这在前面已经充分讨论。另外，中国的资产证券化目前不允许再证券化。也就是说，资产支持证券的基础资产不得为证券。从金融本质而言，可交易的分级基金就是一种再证券化产品，这种再证券化的基础资产是股票。对于再证券化的限制，使得金融市场的套利机制受到影响，进而影响了金融市场的有效性，也使得小额贷款证券化产品的利率没有套利机制能够降低到与其风险相匹配的程度。
从更加具体的角度，在无法进行再证券化的情况下，投资者持有单个小额贷款公司发行的资产支持证券，虽然可以通过构建多个小贷公司的证券投资组合来降低非系统性风险，然而，实际操作过程中，如果投资经理购买到发生违约的证券产品，将会对其个人带来无尽的麻烦。对比投资者两种不同的购买情景，就能够理解。投资经理A购买了再证券化产品，这一再证券化产品中包含有100个证券。投资经理B直接购买了相同的100个证券。如果100个证券中有2个出现违约，则对于投资经理A而言，是其购买的再证券化产品的收益率减少了两个百分点。对于投资经理B而言，则是其购买的证券有两个出现违约。投资经理B以及公司的风控人员将需要经受各种类型的质疑。甚至投资经理B还需要以债券投资者的身份参与债券持有人大会，协商债务重组等事项。两者对比，可以看出，在没有再证券化的情况下，这使得投资经理将会尽量避免购买高风险的资产支持证券，即使从风险补偿的角度，这些高风险的资产支持证券能够为其带来更丰厚的经风险调整后的预期回报。
另外，再证券化实际上是发挥了市场的比较优势。那些认为自己对于特定资产具备比较优势的人员，可以通过设立CDO，以自有资金承担第一重风险，并且向优先级资金发送信号，显示出自身的专业能力。从而能够更多地承担这些资产的风险，并获取收益。这种形式下，CDO的资产管理人在发挥套利的职能，而这是金融工程学中市场能够有效定价的重要前提。
三是标准化问题，资产证券化的一个关键的技术在于标准化。标准化降低了市场人士的交易成本，提高了整体的运作效率。通过设立标准的贷款合同、贷款流程、交易结构、资产筛选，标准化还利于金融市场不同主体对于资产支持证券估值的趋同，从而能够增强资产支持证券的流动性。
经过几年在中国推行资产证券化的实践之后，参考美国的CDO运作模式，作者在本书中设想的中国小额贷款公司资产证券化的模式如下：
私募基金管理公司设立CDO权益基金，面向高净值客户或者机构投资者募集资金。基金资金用于购买证券公司设立并担任计划管理人的资产支持专项计划的劣后级。私募基金管理公司担任资产支持专项的投资顾问（实质的资产管理人）。管理人根据投资顾问的指令按照资产支持计划说明书的约定，进行资产买卖。计划说明书约定资产支持专项计划购买资产的标准与流程，并且通过结构设计，保障投资顾问不会产生道德风险，即以牺牲优先级投资者的利益为代价，为自身谋取不当利益。计划说明书条款确定并且进行结构化分级，在劣后级资金到位的情况下，面向机构投资者募集优先级资金。
资金募集完成之后，宣布产品成立，进入建仓期。投资顾问按照计划说明书的规定向管理人推荐小贷公司。经过筛选后，资产支持专项计划与多家小贷公司就确定的贷款资产签订资产转让合同，小贷公司获得资金，专项计划获得贷款资产。在专项计划存续期间的前些年份（循环操作期），当有贷款到期，资金回到专项计划后，专项计划用该部分资金购买其他的小额贷款资产。在专项计划存续期间的最后几年（摊还期），贷款到期后的资金用于投资流动性强的证券或存款，以用于到期偿还投资者利息与本金。
这种类型的资产证券化存在以下几个问题，需要在实践中解决。
第一，法律法规的问题。小贷公司属于非金融类企业，其信贷业务形成的信贷资产在法规上被认定为企业资产，从事资产证券化受到证监会的监管。在证监会的资产证券化管理办法没有修改之前，这种模式难以获得法律法规的支持。
第二，市场成熟度的问题。美国的资产支持证券市场，按照事物发展从易到难的规律，先有抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Security,MBS），再有汽车抵押ABS、然后才有信用卡ABS，直到20世纪90年代，采取上述操作模式的CDO才开始得到市场的普遍接受。中国的信用体系不健全，信息不对称产生的道德风险较为严重。采取美国模式，一旦资产管理人有了操作权限后，有可能会凭借这一权力，以牺牲投资者的利益为代价为自身谋取不当利益。当前的资产证券化操作中，能够采取循环操作的形式。这种循环操作的形式，赋予了资产管理人按照事先确定的规则自主决定从原来的原始权益人那里购买基础资产的权力。然而，目前循环操作的资产证券化，通常产品都有高信用的主体提供无限连带责任，从而将风险转移到了提供担保的主体之上。而且提供担保的主体通常都是原始权益人的股东或者是关联方，这使得道德风险弱化。
第三，产品的流动性问题。越是风险程度高的产品，越是结构设计复杂的产品，越是操作灵活的产品，流动性越差。当前在交易所挂牌交易的ABS，只能通过协议式质押回购的形式来获得资金。由于非上市的商业银行不得直接在交易所进行证券交易。因此，协议式质押回购通常的主要交易对手，即资金净提供方的商业银行参与程度较小，这使得交易所的ABS的回购交易非常不活跃，因此市场流动性较差。投资者通常需要较高的流动性补偿。从2015年同等主体信用同等期限的能够质押的公司债券的利率与不能质押的ABS的利差，作为流动性补偿的一种测量，则在100BP（1个百分点）以上。
六、国正小额贷款公司证券化案例分析
1.证券化情况简要介绍
合肥市国正小贷公司在2015年成功操作小贷资产证券化，募集资金5亿元，为企业业务扩张贡献力量。
合肥市国正小贷有限公司为安徽正奇金融有限公司下属公司。注册资本业务规模在合肥乃至安徽名列前茅。正奇金融公司被联想集团控股。联想集团通过担保等各种方式为正奇金融的发展提供支持。
合肥市国正小贷公司将其100多笔基础资产出售给德邦证券设立的资产支持专项计划。出售价格为5.2亿元，其中优先级产品面向机构投资者出售，募集资金5亿元。劣后级产品由正奇金融集团持有。正奇金融集团为优先级产品投资者的本金与预期收益提供差额支付承诺。联想集团为正奇金融的承诺义务提供无限连带责任担保。采取循环操作模式，即在存续期间，如果有基础资产到期，债务人偿还资金到资产支持专项计划后，资金不是用于转手支付给资产支持证券的投资者以偿还本金，而是用于向原始权益人国正小贷公司购买新的基础资产。
2.案例点评
此处的分析，作为个案，仅为示例，并不一定全面代表小额贷款行业的普遍情况。
国正小贷公司在资产证券化法规出台后迅速成功实现证券化，与公司重视多渠道的融资来源相关。由于得到母公司正奇金融与实际控制人联想控股的信用支持，国正小贷公司向多家商业银行申请过贷款。然而，受制于中国人民银行与安徽省关于小贷公司的管理办法，小贷公司的融资比例不得超过自身资本金的100%，其中，来自于商业银行的贷款不得超过50%。这限制了国正小额贷款的业务发展以及提高权益回报率。利用公司资产进行资产证券化而不是以自身为主体举措债务，成为一种解决方案。信用进行标准化的证券化之前，国正小贷公司就与中英益利保险公司操作过类似的结构化融资。
国正小贷公司能够在与银行竞争的过程中获得比较优势，与其业务灵活、风控决策链条较短不无关系。国正小贷公司让借款人能够随时归还本金而不需要交纳罚金，这大大提高了借款人的资金使用效率。小贷公司借款人的借款期限平均不到半年，很多是为了短期的资金周转。如服装销售企业，在春季时进货夏装，3个月销售期就能够回笼资金用于偿还贷款。服装销售行业普遍的销售毛利率高于20%，以3个月的周转而言。按照边际成本等于边际利率，不考虑其他边际成本的话，理论上借款人能够接受80%的借款利率。因此，这些资金虽然利率较高，但是因为贷款灵活，操作时间短，能够适应中小企业短平快的盈利性业务，作为中小企业的资金补充，能够实现多方的共赢。
资金成本决定小贷公司的长远成败。小贷公司前几年之所以发展迅速，而且普遍获得较好盈利，主要是由当时特定的金融环境造成的。在宽货币、紧信贷的政策之下，很多优质的借款客户，因为银行受制于信贷额度不足的原因，而无法从银行获得贷款。如果银行没有信贷额度或者风险资本金的要求限制的话，从风险收益的角度，银行愿意为其提供贷款。这种情况，使得小贷公司能够以较高的利率发放贷款而不会承担过度的风险。而只有这样高的利率才能够覆盖小贷公司的资金成本与运营成本。随着这种形势的变化，目前商业银行获得了充足的资金，金融市场出现“资产荒”现象。小贷公司已经无法找到能够接受这种高利率的符合风险要求的客户了。小贷公司要么是放低风险标准，从而为长期发展埋下隐患；要么是缩小业务规模，从而被商业银行从信贷领域挤出。因此，小贷公司必须多渠道拓展资金渠道并且降低资金成本。
因此，小额贷款行业的发展将会形成两种自我强化的结局。
一种是在资金成本高的情况下，小贷公司为了生存发展而降低借款人的信用要求。这种贷款业务将会增加小贷公司本身的风险，而这反过来又会提高小贷公司的融资成本。资金成本高—选择高风险客户—推高资金成本—选择更高风险的客户，如此不断强化。
另一种是在资金成本低的情况下，小贷公司能够提高筛选客户的标准，从而降低自身的信用风险，这将有利于小额贷款公司降低融资成本，形成良性循环。国正小贷公司得益于联想公司较强信用的支持，能够获得较低的资金成本，因此在成本方面，相比同一地区内的小贷公司存在明显优势。小贷公司的融资成本相比合肥地区的平均水平，要低约10个百分点。因此，国正小贷公司能用比其他小贷公司更高的信贷发放标准争夺优质客户。甚至部分信用足够良好从而能够从银行获取更低成本资金的企业，由于小贷公司的借款流程方便快捷，还款方式灵活高效，客户宁愿承受更高的利率而选择国正小贷公司。
从国正小贷公司的案例可以看出，如果小贷公司通过资产证券化、IPO、债券发行等多种资本市场获取低成本的资金，再去投向优势的信贷客户，能够摆脱民间借贷的高风险领域，也能够凭借自身独特的比较优势与商业银行展开差异化竞争。
（作者：宋光辉 博贷网CEO、北大光华新金融研究中心客座研究员）
实践前沿
小贷资产证券化 期待“小”题“大”做[23]
文/本刊记者 闵文文 罗小清
一、案例：阿里小贷的“痛苦”实践
二、投资人：基础资产看不懂，风险怎么办
三、发起人：民生通惠和阿里巴巴的风控模式
四、理想很丰满：资产证券化为小贷融资开辟新路
五、现实很纠结：深入发展需过几道坎
六、告别单打独斗 共同搭台唱戏