第一部分 信贷资产证券化热点问题
第一章 银行信贷资产证券化热点问题
我国银行的信贷资产证券化新一轮试点是从2012年开始的。由于这是在经历了美国次贷危机后重新启动的试点，我国金融监管当局吸取美国的教训，在防控资产证券化风险方面采取了许多措施。这些措施的实施，对稳步推进资产证券化试点起到了积极的作用，但有的措施过于谨慎，也在一定程度上影响了信贷资产证券化的开展。2012年到2013年间我国信贷资产证券化进展缓慢，不能说与此没有关系。之后，各方面反应强烈，金融监管部门通过调研，调整了某些政策，方使信贷资产证券化出现了新的高潮。
一、信贷资产证券化应选怎样的基础资产
1.选好基础资产关乎资产证券化的成败
信贷资产证券化的基础资产是信贷资产，选取什么样的基础资产证券化，这是信贷资产证券化成败的关键，也是防控证券化过程中信用风险的核心。当年美国爆发次贷危机，其根本原因，在于未选好证券化的基础资产。次贷即次级住房抵押贷款，是一种信用风险较大的信贷资产。由于借款人没有稳定的工作和收入，偿付风险很大，贷款机构把化解风险的“宝”押在借款人所购的房屋上。在经济上升时期，借款人就业的机会相对较多，即便是打短工，也能维持生计并有一定的还贷能力。与此同时，房价处于上升区间，万一借款人因失业无力偿还贷款，其抵押的房屋本身还是值钱的，甚至还在增值，处理这些房屋便可补偿贷款损失。但是一旦经济下行，情况就会发生逆转，借款人失业概率加大，还贷能力下降；房价在购房需求减少的情况下下跌，抵押物贬值，还贷保障能力急剧下降。美国次贷危机就是在当时美国经济下行情况下出现的。因此，选择什么样的信贷资产作为证券化的基础资产，直接关系信贷资产证券化项目的成败。
在我国信贷资产证券化试点的实践中，基础资产的选择问题也一直被作为最重要的问题之一，得到试点单位和监管部门的重视。在首次试点时，国务院在批准国家开发银行和中国建设银行试点的同时，还明确证券化试点项目的基础资产分别为一般信贷资产和住房抵押贷款以及相应的规模。后来，在信达和东方两家资产管理公司及建设银行对不良贷款进行证券化试点时，监管部门还专门组织相关人员论证、评估，作了严格的限制。十多年来，我国信贷资产证券化试点之所以比较成功、证券化产品较少发生兑付问题，基础资产的严格把关是一个重要原因。
2.什么类型的贷款可被选作证券化的基础资产
从理论上说，金融机构的贷款都可以证券化，因此，都可以作为证券化的基础资产。但在实践中，并非所有的贷款都可以做信贷资产证券化的基础资产。例如，有的贷款因为抵、质押品的登记不很规范，或者登记机关在抵、质押权变更手续方面设置了较多的限制，证券化发起机构变更抵、质押权比较困难或比较麻烦，这类贷款的证券化难度就比较大，发起机构往往不太愿意将这类贷款选作基础资产。再如，有的贷款单笔金额很大，导致风险集中度比较高，这类贷款做成资产证券化产品，投资者也不太愿意接受，因此，这类贷款也往往不被选入证券化的基础资产。其他一些贷款可能也不宜入选证券化基础资产，如同类贷款金额太少、贷款剩余期限太短，等等。
那么哪些贷款可以作为证券化的基础资产呢？从我国信贷资产证券化实践来看，可以作为证券化基础资产的信贷资产，应该是那些现金流比较稳定、能够带来预期收益、距离到期尚有一定时间、信用等级比较稳定的贷款。
为什么具有稳定的现金流是选择基础资产的首要条件？这是由信贷资产证券化的性质决定的。信贷资产证券化本质上是以发行证券的方式出售贷款，它和一次性出售贷款的区别，一是买者对象非特定，而且数量较多；二是卖者出售贷款的收入是一次性的，而买者得到的是一种能够带来稳定收益的证券。由于这种证券的收益来自贷款的收益，所以，证券化的贷款必须有稳定的现金流。当然，是否具有稳定的现金流，是指选为基础资产的贷款整体是否具有这种能力，而不是指具体的某一笔贷款。
为什么选入基础资产的贷款应带来预期的收益，而非有收益即可？这是因为，就购买证券化产品的投资者而言，他的购买既然是一种投资，就必然要求得到预期的收益，而不仅仅是有点收益。否则，他就会投向其他能为他得到目标收益的那些领域或金融产品。
为什么选为证券化基础资产的贷款距到期日应有一定时间？这与开展证券化业务的技术要求有关。一个信贷资产证券化项目从选择基础资产开始到最终发行资产支持证券，至少需要两三个月时间。如果贷款的剩余时间是六个月，那这笔资产支持证券只能存续三个月，这与项目所花的时间和成本不成比例。当然，如果是信用卡消费信贷的证券化，那又另当别论，因为此时的资产池资产和收益的运作不采取静态计量的方式，而是采用循环结构来解决信贷资产期限较短的问题。
为什么贷款的信用等级应该比较稳定？贷款信用等级是证券化产品信用等级的基础，如果贷款的信用等级不稳定，即信用等级在资产支持证券存续期间发生变化，投资者的信用风险也会跟着发生变化。
上述标准似乎比较原则，但这是合理的，具有操作性。如果我们把信贷资产证券化基础资产具体规定为某一类特定的贷款，那很容易对信贷资产证券化的开展带来过多的限制，甚至阻碍信贷资产证券化的进行。许多贷款在某种条件下不适合作为证券化的基础资产，但如果条件发生变化，它又可以作为证券化的基础资产。例如，用单一企业的大额贷款做证券化项目，因为风险集中度高，常常不被采用。但是在我国目前情况下，某些特定行业往往只有很少几家企业，中石油、中石化等就是这样，对这些企业的贷款进行证券化显然没有太大的问题。如果硬性规定证券化基础资产必须分散在多少个企业，就会把大量可以在一定条件下证券化的贷款挤出基础资产范围。
3.选作证券化基础资产的贷款应是什么质量
贷款质量是选择基础资产时必须考虑的因素。所谓贷款质量，主要指贷款能否按时还本付息。能够按时还本付息的，质量就好；不能还本付息的，质量就差。由于在贷款存续期内还本的行为尚未出现，所以，对这笔贷款的质量，只能是部分根据事实（是否按时付息），部分根据预估来判断。正因为有一部分判断来自预估，所以存在一定的不确定性。国际上对贷款质量主要用五级分类法来评定，即正常贷款、关注贷款、次级贷款、可疑贷款和损失贷款。这五级贷款预计的损失概率分别为：零、5%以内、30%—50%、50%—75%和5%—100%。其中，次级贷款、可疑贷款和损失贷款为不良贷款。
选什么质量的贷款作为证券化的基础资产，这要看所做证券化项目的性质。如果所做的项目是正常资产的证券化，那么，所选的贷款质量必须是好的，也就是，只能选五类贷款中的前两类，即正常贷款和关注贷款。如果是做不良贷款的证券化，就选用后三类贷款。这两者是不能混淆的，混淆就会产生严重的问题。因为这两类信贷资产的证券化，采用完全不同的方法。
先说正常资产证券化基础资产的选择。正常资产包括优质资产和质量一般的资产，按五级分类，正常贷款和关注贷款都属质量较好的贷款，但严格地分类，也有一定差别。第一类是优质贷款，第二类则是质量一般的贷款。选择第一类贷款作为证券化的基础资产是没有异议的，问题是第二类可否作为正常资产证券化的基础资产。美国次贷危机后，财政部、中国人民银行和银监会汲取教训，规定我国开展信贷资产证券化，基础资产必须选优质资产。从其本意看，是为了防止因选了非优质资产而加大了证券化产品的风险，这无可非议。但是，如果这里所说的优质资产只包括第一类贷款，那就会把大量关注贷款排斥在外，这显然不妥，因为这会大幅缩小证券化的基础资产。
当然，正常贷款在进入证券化项目资产池以后，也可能出现变化，即便是第一类贷款，也存在出现这种情况的可能性。毕竟贷款质量的分类主要建立在预估基础上，如果经济形势发生人们预料不到的情况，或者借款人出现某些意外情况，优质贷款也可能出现问题。所以，我国有关信贷资产证券化管理办法中规定，如果进入证券化资产池的贷款在半年内质量发生明显的问题，证券化项目发起人是有义务调换这些贷款的，这就有效地解决了上述问题。显然，我们不能因为担心入池资产可能出现某些问题，就要求所有证券化的基础资产都优化到不可能发生任何问题的程度。
在资产证券化的实践中，我们也看到，银行的一些管理人员不愿意把好资产拿出去证券化，或者想在其中掺一些质量不是太好的贷款。但是，证券化项目的参与者众多，只要参与各方都按规则行事，以次充好也不是那么容易的。即使有一两笔质量不太稳定的贷款放进资产池，后来也会被拿出来。
对于不良贷款能否作为基础资产进行证券化，是次贷危机后争议较大的一个问题。对银行不良资产的处置是我国进入新世纪后面临的一个严峻问题，当时中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行四大国有银行不良贷款约占全部贷款的四分之一左右，为了化解由此产生的巨大风险，国家通过设立信达、华融、东方和长城四家资产管理公司，把四大国有银行的不良贷款剥离到这四家资产管理公司中，由它们进行专门的处理。当时国家允许四家资产管理公司通过资产证券化方式处理不良资产。但是，由于没有相关的法律制度，也缺少相应的专业队伍，不良贷款的证券化并未在四家资产管理公司中实际开展。2005年进行信贷资产证券化试点后，随着相关制度的建立，特别是随着2005年底国家开发银行和中国建设银行资产支撑证券（Asset-Backed Securitization，简称ABS）和住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）试点项目的成功，为不良资产证券化的开展创造了条件。2006年信达资产管理公司和东方资产管理公司开始用证券化方式对不良贷款进行处置，该年年末，两家公司成功发行了以不良贷款作为基础资产的资产支持证券。接着，2007年中国建设银行也成功地进行了不良贷款的证券化。三家机构不良贷款证券化的成功进行，标志着我国不良贷款证券化已经从理论进入了实践。
2008年的金融危机中止了我国信贷资产证券化的进程，更中断了不良贷款证券化的进程。理由当然很简单：金融危机由次贷证券化引发。次贷证券化既然有这么大的破坏力，我们当然就不能拿不良贷款来做证券化的基础资产。但是，这样的认识是不全面、不准确的。美国的次贷危机确实和次贷的证券化有关系，但问题并不只是因为次贷做了证券化的基础资产。当时美国的次级住房抵押贷款只是一种质量不算太好的贷款，并不是不良贷款。次级住房抵押贷款所做的证券化，是正常贷款的证券化而不是不良贷款的证券化。次级房贷的风险和经济状况直接相关，在经济繁荣时期，次级房贷的借款人有工作可做，还款问题不大；经济下行，失业增加，风险就明显增大。这就是说，次贷的信用等级很不稳定，风险隐患很大，这种贷款不是最适合证券化的贷款。即使开展证券化，其信用等级也不能高评，而且应该在信息披露中说明。选择次贷做证券化的基础资产，在经济繁荣时期问题不大，但在经济下行时就不合适。更重要的是，在发行说明书中必须讲清它的风险所在。当时美国恰恰在这两个关键问题上没有把好关。所以，我们正确汲取美国次贷危机的教训，在选择基础资产时，应当尽量少选或不选那些信用等级不稳定、资产质量受经济环境影响太大的贷款。如果选了这种贷款做证券化基础资产，就必须严格信用评级，加强贷后监控，做好信息披露。
不良贷款和次级房贷的最大不同，是它已经划入不良的范围，而次级贷款未列入不良范围。所以，因为美国次贷危机引发金融危机而取消不良贷款证券化并非未对症下药之举。不良贷款证券化有自己的规律，由于它已是不良贷款，它的回收率就比较低，并会产生一定的损失。所以必须根据实际的回收率和损失率来确定它的卖价。按这个价格计算的金额和不良贷款的账面金额是不同的，前者只是后者的一部分，“打折出售”是不良贷款证券化的最大特点。打多大的折，要根据这些不良贷款的评级，参考同类不良贷款以往的回收率和损失率来确定。同样是不良贷款，其实际回收率，有抵押和没抵押的不同，有担保和没担保的不同，经济上行和经济下行时的不同。这是需要仔细分析、评估、测算以后才能确定的。
不良贷款证券化与正常贷款证券化的另一个不同，是其证券化产品收益返回的波动性。正常贷款的回收是按固定的期限进行的：按季或按月收取利息，到期收回本金。不良贷款的回收不同，因为借款人已经不能正常还本付息，往往需要通过司法程序才能要回。对借款的清偿需要时间，抵押物的拍卖也要看市场行情，总之，回收的现金流不可能是稳定的。这样，如果要将其收益稳定支付给投资者，就需要进行必要的技术性措施：或者只保证优先级资产支持证券收益的稳定支付，次级档资产支持证券按资金回收的实际情况支付收益；或者通过担保机构或稳定基金，熨平现金流回收中出现的波幅。由于这些做法在技术上都是可以做到的，所以并不影响不良贷款的证券化。
2014年以来，我国经济增速放缓，银行的不良贷款数量和比率开始出现“双升”趋势，不良贷款证券化的问题引起了新的关注。如何从实际出发，总结过往不良资产证券化的经验，吸取美国次贷危机的教训，早日重启不良资产证券化，已经成为一个新的热点问题。我们没有理由束缚自己的手脚，迟迟不开展不良资产证券化；我们也要用谨慎的态度对待不良资产的证券化，使其成为处理不良资产的有效办法。
二、如何看待证券化产品的双评级
1.证券化顺利推进要求健全信用评级制度
在开展资产证券化的过程中，证券化产品的信用评级是一个重要环节。信用评级是对评级对象信用状况的一种评估。评级主体主要是银行和专业的信用评级机构，评级对象则是借款人和金融产品。金融产品主要是债券、资产支持证券等固定收益产品。银行对借款人的信用评级，是为银行自己的贷款业务服务的，目的在于减少贷款的信用风险。信用评级机构的信用评级是为投资人服务的，目的在于帮助投资人识别金融产品的信用风险，在投资决策时作参考。专业的信用评级机构对于投资人而言，是第三方而非金融交易的当事人，因此，它们的评级结果通常被认为是公正的，也容易为投资人所接受。
资产证券化过程中的信用评级和债券的评级不尽相同。债券评级实际是对债务人进行信用评级，因为债券是以发债人的信用作保证的，债券的信用就是发债人的信用。但是资产支持证券是以证券化基础资产的信用作保证的，这些资产证券化后就与其原来的持有人脱离了关系。这样，资产支持证券的信用等级与基础资产的原持有人（发起人）本身的信用状况无关，而只与基础资产的信用状况有关。当然，证券化发起人即基础资产原来的持有人的信用状况对基础资产本身的信用状况多少也有一点关系，因为信用不好的人（企业），容易产生信用状况不好的资产（例如，一家讲信用的银行，在发放贷款时会更加认真负责地进行贷前调查、贷中审查和贷后检查，以保证信贷资产的质量。这家银行的信贷资产质量通常也会比较好）。但是，这两者毕竟不完全相同，因为信用状况好的人也可能出差错，其发放的贷款并不一定是高质量的。所以，基础资产原持有人的信用状况，最多只能是判断证券化产品信用状况时的一种参考，不能成为主要的依据。
正因为证券化产品信用评级评的是基础资产的信用状况，它对投资人分析判断和投资决策起的作用就远远超过债券的评级。投资人如果对某只债券实际的信用等级把握不准，还可考察发债人的情况，毕竟发债人看得见，市场上留有痕迹；而基础资产信用怎样，除了信用评级机构所评出的信用等级，投资人无法从其他地方得到佐证。信用评级机构能否客观真实地对证券化产品的信用进行评级，直接关系证券化的顺利开展。这一点，美国次贷危机给了我们很深刻的教训。美国的次级房贷证券化也是作了信用评级的，但是这些评级结果并没有真实反映次级房贷的信用状况。明明这些基础资产的质量存在很大的风险隐患，在信用评级中却未予考虑，这在很大程度上造成了投资人的误判。汲取这一教训，加强对证券化过程中信用评级的管理，是顺利推进我国信贷资产证券化的一项重要任务。
2.“双评级”有必要，但方法要改进
全球金融危机后，我国金融监管当局在重新启动资产证券化试点时，对信用评级加强了管理，规定必须进行“双评级”，并只认可较低的评级结果。
所谓双评级，就是由两家信用评级机构对同一证券化产品的信用等级进行评估。实行双评级的目的，主要是促使评级机构客观公正地评级，减少信用评级机构的德道风险。信用评级机构的评级分为主动评级和应聘评级两类，主动评级是评级机构不受任何人聘请，主动对评级对象进行信用评级，其评级结果公开发表，供人们参考。主动评级主要是为了显示评级机构的评级能力和水平，树立其良好的市场形象。在评级机构刚进入某一市场时，为了让市场认识自己，往往采用主动评级。由于主动评级不受聘于人，也无任何报酬，它的公正性很少受人质疑。但在评级机构已经在市场上站稳脚跟以后，评级机构就不会太多地去做主动评级。毕竟主动评级是需要评级机构无偿服务市场的一种行为。应聘评级是评级机构受金融交易当事人之聘，有偿进行的一种评级服务。在多数情况下，评级机构的聘请人是金融产品的发行人，因为在一个规范的金融市场上发行金融产品，发行人必须充分披露自己的信息，信用状况无疑是最重要的信息之一。但是，发行人自我介绍的公正性、权威性不足，需要由作为第三方的信用评级机构提供信用评级报告，于是就会聘请信用评级机构。信用评级机构应聘而来，当然是有偿的。但这不能成为评级机构偏袒发行人的理由。评级机构的公正性是其立足市场赢得信任的基础。所以一般情况下，评级机构是不会为了评级费而放弃原则的。但是，在评级市场竞争激烈、聘请评级的机构强烈坚持下，有些信用评级机构也会妥协，按照客户的要求，提高金融产品的信用等级，导致信用等级不真实，误导投资者。美国次贷危机的一个惨痛教训，就是那些信用评级机构不实事求是地对次贷资产的信用进行评级，把本来信用风险较大的次级房贷评成无风险的信用等级，使广大投资者受到误导。这个教训，我们必须认真汲取。
监管部门作出“证券化产品必须双评级”的规定，对于防止证券化项目发起人操控、逼迫信用评级机构作出有利于自己的评级结果，对于信用评级机构违反职业道德、随意对客户的证券化产品高评信用等级是一种有力的制约。在双评级的制度下，任何一家评级机构都必须面对另一家评级机构的挑战，如果你给出的信用等级高于另一家评级机构的，就有可能被质疑评级过于宽松；但是如果评得过低，也会引起客户的不满。评级机构既不能明显高于另一家评级机构所作出的评级，也不能明显低于客户的期望值，这就必须客观、公正、科学地进行评级。
双评级制度能否真正发挥这种作用，需要具备以下条件：第一，两家评级机构必须相互独立，不可能建立同盟。否则相互制约就成为一句空话。第二，两家评级机构必须完全平等，一方不可能对另一方造成实质上的压力。如果两家评级机构不平等，则受到压抑的那家评级机构就无法真正独立地评级，而会更多地跟随另一家评级机构。第三，证券化项目的发起人必须能够自由地选择评级机构。如果不能自由地选择评级机构，就会造成评级机构为表现自己坚持原则而任意低评信用等级。从目前我国情况看，第一个条件是具备的。目前我国能够对证券化产品评级的机构虽不多，但也有五、六家，两家结盟的可能性不大。第二、第三个条件不够充分。目前，监管部门要求证券化发起人选的两家评级机构，其中有一家是指定的，自由选择的只是一家。被指定的那一家评级机构因为有特定背景，与另一家评级机构之间就不是平等的关系。正因为这样，最后往往变成以这家评级机构的评级结果为准的局面。这就在很大程度上失去了双评级相互制约的作用。这是必须要改进的。
3.进一步改进信用评级的措施
信用评级被监管部门重视并进行了改进，双评级的制度得到实施，总的方向是正确的，也起到了一定的作用。对于目前双评级中存在的问题，还需要进一步改革和完善。
第一，监管部门不应再指定对证券化产品评级的机构。只要是合法的、符合监管部门资质要求的信用评级机构，证券化发起人都可以自由选择和聘用。这样做，评级机构只能靠自己的专业背景和良好的市场服务取得客户的信任，相互之间的竞争也不会再因为评级机构的特定背景（获得监管部门指定就是一种背书）而无法展开。这样也有利于监管部门当好“裁判员”。
第二，评级结果应由市场来判断。双评级后，评级结果出现不同是正常的，不能简单地认为等级评得低就一定好。评得准或不准，要由实践来检验、市场来判断。监管部门可以对各评级结果进行统计，将其与资产支持证券发行后的实际表现进行比较，然后向市场公示，让投资者来判断各家评级机构的专业水平和评级质量。这种监测工作要持之以恒，一两轮下来，那些评级质量不好的评级机构自然就得不到市场的认可。
第三，对评级机构实行按质定价的做法。有些业内人士建议由投资人聘请评级机构，以防止证券化项目发起人施压评级机构，影响评级结果，但实际操作很难。在证券化产品尚未发行前，谁是投资人尚不清楚。把评级费用纳入由投资人支付的费用中，这对评级机构而言，与原先的受聘方法并无实质性差别，因为它们的收费都在项目成功之后。而对于投资人而言，它们不可能在项目进行过程中对评级机构进行监督。比较有效的方法，是按评级的质量确定其价格。具体可这样操作：按项目发起人（或其委托机构）与评级机构商定评级费的一定比例提取质量保证金，在证券化产品存续期内无质量问题，保证金全额返还给评级机构；质量发生出现问题，则部分扣除乃至全额扣除保证金。
三、如何改进对证券化项目的监管
我国信贷资产证券化试点是在政府特别是金融监管部门支持和推动下开展的。由于证券化是一种比债券更为复杂的证券产品，所以监管必须严格。美国次贷危机的教训之一，就是监管部门对次级房贷证券化疏于监管。汲取美国次贷危机教训，应该努力做好证券化的监管工作。
1.重启试点后对证券化业务的监管
2010年下半年重启资产证券化试点后，监管部门对证券化的风险防控问题十分重视，出台了一系列政策措施，其中也包括严格的监管。
2010年下半年到2011年上半年，监管部门花了近一年时间，对前一阶段试点的情况进行总结，对已经出台的相关制度、政策进行梳理，重点抓住基础资产选择、信用评级改进、风险部分自留等问题。在2011年，以中国人民银行、财政部、银监会联合发文的方式，出台了相关政策。在此后对信贷资产证券化项目的审批时，按照新的政策标准严格把关。到2013年上半年，重启后的资产证券化试点风险控制得很严，对每一单证券化产品的审查非常之严，监管部门几乎是逐笔审查入池的基础资产，逐单审查参与项目中介机构的资格。原先实行的由银监会做前置性审批、中国人民银行做市场发行审批的双重审批方式仍然坚持，而且前置性审批的内容从原先规定的发行人资格审批议为证券化项目的全方位审批。双重审批由不同内容的审批议为相同内容的重复审批。这种过严的审批方式，导致重启后的证券化试点进展非常缓慢，一年来仅发行廖廖数单证券化产品。市场上要求改进监管方式的呼声日益强烈。
2014年后，监管部门听取市场呼声，开始改进监管方式。2015年，银监会先发出公告，改变原来对证券化项目的审批方式。不久中国人民银行也发出公告，变原来证券化项目的审批制为备案制。此后，对证券化项目的监管也作了较大改进，证券化的进程也开始加快。
2.对证券化监管的改革方向
改进对证券化项目的监管，并不意味着简单的放松标准、放宽监督，而应该从原来盯着发起人、盯着证券化资产池的资产，变为对承做证券化项目的中介机构的监管。
证券化项目的参与者很多，包括发起人（银行、各类金融公司、工商企业）、信托公司、财务顾问（通常由证券公司担任）、会计师事务所、律师事务所，这些参与者中，发起人是证券化项目基础资产的所有者，它们是资产的出售者。因此，它们往往是监管部门重要的监管对象。尤其是银行，它们作为信贷资产证券化的发起人，本来就是监管部门的监管对象。对于它们，监管部门在监管证券化过程中往往审查得最多。如果监管力量富裕，这么做也无不可。问题是监管资源也是一种稀缺资源，如果把力量过多地放在这些发起人上，就不合适了。因为发起人能否把选出来的资产放进证券化资产池，是需要发行人同意的。发行人的发行公告是财务顾问做的，里面的信用评级是评级公司评的，发行公告里的财务情况及证券化产品发行后原有资产能否划出资产负债表是需要会计师出具意见的，整个证券化过程是否合法则要由律师出具意见。所以，各中介机构严格把关的重要性远远胜于监管部门的审查。监管部门不可能像中介机构那样深入到发起人那里调查资产的情况，也不可能对这些资产的信用等级作出客观地评估，对运作过程的合法性则不可能像律师那样作出专业判断。如果把这些中介机构管住，让它们尽职尽责，一定会比逐笔审查证券化资产更有效。
如何让中介机构在证券化中把好关，这是监管部门面临的一个新课题。中介机构在证券化活动中的角色，是一个市场参与者，它们对证券化过程中各个环节的把关，是履行其职责的要求。所以，让它们把关，并不是监管部门监管职能的延伸，而是要求它们尽好自己的职责。如果它们不能尽职尽责，就会破坏市场秩序，就要受到监管当局的惩处。当然，恪尽职守只是一个底线，监管部门不能仅仅以惩处相威胁，还必须采取激励措施，鼓励中介机构认真把关，发挥积极作用。监管部门可以定期公布中介机构在证券化项目中的表现，对受到市场好评的证券化项目及参与的中介机构予以表扬，并在这些机构年检、考核时，给予好评，或向相关行业自律组织出具好评意见。
四、如何让发起人自留部分风险
在汲取美国次贷危机教训时，监管部门要求由证券化发起人自留部分风险，即发起人必须自留一定比例的资产支持证券。这项政策，对于少数证券化发起机构以次充好出售资产的行为将起到抑制作用。
开始，监管部门对发起人自留部分风险的要求比较严厉。它规定发起人必须自留不少于5%的次级档资产支持证券。但实行一段时间后，发现这项规定过于严厉。如果让发起人自留5%的次级档资产支持证券[1]，则按照现行资本充足率管理的有关规定，发起机构就将留下次级档资产支持证券12.5倍的风险资产，其能够释放的资本仅为原占用资本的40%。如果超过5%，则按有关规定，资产就不能划出资产负债表。对于商业银行而言，如果这样处理，它们对证券化的积极性必然大打折扣。对于这一条规定，许多银行都提出了意见，监管部门听取意见后，作了相应的调整，在坚持发起人自留部分风险的前提下，将自留的资产支持证券从不少于5%的次级档资产支持证券改为不少于5%的各档资产支持证券。调整之后，情况就好多了。因为发起人可以选择在各档资产支持证券中的数量，只要总的比例达到5%就可以。如果留的都是优先档的资产支持证券，不仅可以让95%的风险资产从资产负债表中划出，而且资本充足率会明显提高。当然，发起人会综合考虑资产出表、资本释放和证券发行等多种因素，然后确定各档资产支持证券的自留比例。
目前自留5%以上资产支持证券的风险自留方式，总体来看，还是比较有效的。但实际操作中，都是自留5%，没有超过5%的，因为超过5%，按照财政部《金融企业会计规则》的规定，风险资产是不能划出资产负债表的。当然也没有低于5%的，因为低于这个比例，就不符合监管部门的规定了。今后究竟留多少，还可以继续研究。原则上，自留的部分在5%以下为宜。至于下限是多少，可视该单证券化产品的信用状况而定。
自留的资产证券能否成为理财资金的投资对象？从逻辑上讲，它如果作为理财资金的投资对象，风险就转移到购买理财产品的人手中，风险不再自留在发起人了。但从另外一个角度讲，既然留在发起人那里，是发起人的资产，有人愿意来购买，并不存在法律障碍。这里的关键是，发起人自留的资产支持证券如果要成为理财资金的投资对象，发起人应该公开披露这些自留资产支持证券的相关信息。
五、如何看待银行互持证券化产品
在这些年我国信贷资产证券化的实践中，有一个问题一直被人批评，也一直没有得到根本解决，这就是银行的证券化产品具有较高的互持率。
所谓银行资产支持证券互持，是指银行之间相互持有对方的资产支持证券。例如，中国工商银行持有中国农业银行的资产支持证券，中国农业银行又持有中国工商银行的资产支持证券。而互持率，则是指银行互持的资产支持证券占全部资产支持证券的比率。据统计，目前银行资产支持证券的互持率约为50%左右，虽然还较高，但比试点开始时的70%左右已经降了不少。
1.历史地看待银行互持资产支持证券的问题
批评银行互持资产支持证券的人认为，银行互持资产支持证券，使风险仍然留在银行体系内，没有实现风险转移的目的。这种批评，虽有一定道理，但却失之偏颇。
信贷资产证券化可以分散风险，但不能消除风险。信贷资产的风险主要是信用风险，即借款人不能还本付息的风险。这种风险需要通过贷款机构在贷前进行认真的调查，在贷中进行严格的审查，在贷后进行细致的管理来防控。证券化本身不可能消除信用风险，从全社会来说，搞不搞资产证券化，信用风险是一样的。但对于证券化发起人来说，通过证券化，它可以把风险转移出去。在发起人是银行的情况下，如果购买证券化产品的是银行以外的机构，则风险就转移出银行体系以外；如果购买证券化产品的全是银行，那么风险还留在银行体系以内。从银行的监管部门来说，如果银行互相持有证券化产品的比率高，风险多数留在银行体系内，它的感觉肯定不好。从全社会来说，使银行体系内的风险能够分散到各类机构，可以减少银行体系的压力，这当然是一件好事。但是，即使百分之百的银行互持，风险未出银行体系，那也并有什么可怕，就当没搞证券化就是了。更何况实际上总有一部分资产支持证券是由银行以外的机构购买的。
我们当然希望银行证券化产品的购买者多元化。但是，在试点初期出现银行互持也不必过多指责。从某种意义上说，出现这种情况有其必然性。因为信贷资产证券化试点是从银行开始的，银行对自己搞的证券化产品是什么、有多大风险，应该是最清楚的，所以，当别的机构对证券化产品还知之甚少，甚至感到害怕的情况下，银行之间购买证券化产品，是很正常的。试想，如果开始银行之间一点都不互持，和其他机构一样在那里观望，我们的证券化试点搞得起来吗？银行相互认购一些，把证券化搞起来，使其他机构和投资者也慢慢参与进来，这不正是我们所想要的吗？这就是银行互持的历史作用！
2.成熟市场中银行互持部分证券化产品也有必要
今后随着资产证券化市场的发展，并逐步走向成熟，银行互持证券化产品的比率肯定会逐步下降，银行以外投资人购买的比率会逐步提高，这是一个大的趋势。但是，这并不意味着今后银行互持就不再存在。恰恰相反，银行互持在一定范围的存在是必要的，也是有益的。信贷资产证券化的意义是多方面的，银行通过证券化调整信贷资产结构是其开展证券化的目的之一。一家银行为了调整结构而出售的某一类资产，对另一家银行而言，可能正好是其希望增加的。如果是这种情况，银行互持一些资产支持证券，就正好为调整信贷结构创造了条件。
3.降低银行互持比率的关键是扩大证券化的投资人队伍
降低银行互持证券化产品是一个历史的过程。当资产证券化产品逐步被市场所认识甚至青睐时，银行互持的比率肯定会下降。在这种局面尚未形成时，不应一味批评银行互持，压降银行购买证券化产品的热情，而应更多地进行证券化意义的宣传，扩大证券化产品的投资人队伍。
要扩大证券化产品的投资人队伍，仅简单地宣传证券化的意义是很不够的。关键是要创新产品，使发行的证券化产品符合投资人的需要。例如，保险机构对于中长期金融产品的需求比较大，如果发行的证券化产品中能够增加这类产品，保险机构就会有兴趣投资。否则，它们就没有太大的兴趣。对其他类型的投资人也一样。
要扩大证券化投资人队伍，还需要提高证券化产品的流动性。目前证券化产品的流动性很差，几乎没有什么交易。这对于许多投资者来说，必然降低投资证券化产品的积极性。当它们流动性不足时，手中的有价证券能否变现，显得十分重要。当然，这个问题不是证券化当事人能够解决的，它有赖于金融管理部门的努力。
实践前沿
监管利好 资产证券化离“起飞”还有多远[2]
文/闵文文 骆 露
【背景】
一、资产证券化提速 市场各方如何把控
二、资产证券化有何作用
三、证券化市场近年的变化
四、全面扩展面临的问题
五、市场的期待