第3堂课　国家宏观政策与市场微观信息对投资的影响

3.1　A股涨跌重大转折点与高层政策关联度研究

中国人民银行从2015年维稳救市来防范系统风险，到2016年重启IPO，开放融资并直接推进市场化，对金融和股市实施全面监管和抑制风险等举措，每一步都步步为营，实现了中国股市的平稳发展。

3.1.1　回顾2015年股市

在2015年8月初的“闭门会议”后不久，决策层发起了从金融到经济领域的一系列“重大调整”，无论是金融行业进行金融反腐，加强监管，还是全面整顿股市、降杠杆、降风险、强监管，以及掀起缉拿张育军、姚刚等廉政风暴，股市政策正式从先前的“创新发展”切换为“强化监管”。

监管层对市场风险的管控意识超过金融创新所需承担的风险，金融创新改革的速度开始放缓。随后几个月的宏观经济政策从延续多年的“需求侧强刺激”正式转变为“供给侧改革”。而与此同时，伴随而来的是A股开启了新一轮的“千点大溃退”。2015年8月24日A股盘中跌幅达到8.49%，创1996年以来单日跌幅之最，如图3-1所示。

3.1.2　震荡起伏的2016年

1.“经济L型”论调带着股市也走L型

2016年4月下旬，《人民日报》“权威人士”抛出“经济L型”论调，这被市场解读为国家层面给国民经济的定调，于是股市也走出了两个下降的“L型”。4月19日和招商策略会的被调侃段子还没让惊魂未定的中国股民缓过神，4月20日大盘百点跳水杀跌，两市资金流出达697亿元之巨，直接让盘面血流成河。

2.证监会暂缓中概股回归A股，央行提倡价值投资

2016年5月6日，针对“证监会暂缓中概股回归A股”的传言，证监会表示对境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。5月10日，不愿具名的知情人士称，证监会考虑限制中概股借壳回归措施。5月11日，在“暂停中概股回归”的传闻和“叫停跨界定增”的风声中，彭博社称据新华社消息，监管层正改进退市机制以保护投资者。在所有股民对传闻将信将疑中，一件事情确信无疑地发生了，那就是传说中经历了30天的退市调整期、上市25年、9次更名仍顽强存活的A股不死鸟*ST博元要正式退市了！以上种种，监管层意在引导散户投资者进行价值投资。而5月11日当天很多消费类的股票大涨。

3.全国科技创新大会孕育着新的契机

2016年5月30日，全国科技创新大会召开，时间长达三天半。对短线A股而言，如果科技板块能够因此承接此前的活跃进而转强，此板块很可能对整个A股市场形成有力支撑。事实上，回顾一周的行情表现，确实是创小板题材活跃，权重蓝筹主板表现较差。盘面赚钱效应集中在本次创新大会提到的大数据、新一代通信技术、工业4.0、电商及移动支付等互联网题材中。这次大会对今后A股的长期战略性投资起到了拐点性和标杆性的作用。

4.抱紧“国家队”的大腿——做“国家队”的跟风盘

2016年7月4日在北京召开了全国国有企业改革座谈会，当天上证指数涨了近2%，成交量创近两个月的新高。在政策层面已有所改善，于是市场上传来“中期行情时间之窗已打开”的声音。

5.一句“抑制资产泡沫”房地产随之暴跌

2016年7月27日，两市大盘平开低走，最终沪综指击穿3000点支撑，2950点岌岌可危，成交量明显放大，这是否预示短线反弹终结？其实早在年初政府有关部门就指出，在推动房地产去库存时，一二线城市房价猛涨导致的资产价格泡沫风险凸显。在7月26日召开的重大会议中两次强调严控金融风险，再次提到了“抑制资产泡沫”。市场大部分媒体只局限于浅层解读，因此A股“躺枪”，其中房地产板块跌幅一度高达4.81%。

6.房地产暴涨为“引导资金脱虚入实”做了完美的诠释

2015年3月中国人民银行行长就表示，确实在股票市场和金融市场中一些金融交易有可能脱离实体经济，是一种纯粹的投机炒作的做法，但是不能一概而论。“引导资金脱虚入实”，这也是2016年证监会要做成的一件大事。体现在股市里就是资金在股市内部流动，由那些新兴的“轻资产”产业转向传统的“重资产”产业。2016年以来的宏观经济数据及部分城市楼市的火爆已经表明，能迅速拯救中国经济的还是房地产行业。在意外“突袭”万科后，恒大几乎成了此轮反弹的“金字招牌”，并为上证指数重回3000点助了一臂之力。这似乎说明，能救A股的也是房地产行业。最重要的是监管层默许了上述行为。从这个意义上讲，万科A的股权之争，也是股市资金“脱虚入实”的最佳注脚。这对我们应有所启示。

3.2　从宏观政策框架看A股未来核心因素路线图

人生最大的精彩就在于明明已经看清了生活的真相，但仍然对生活满怀激情和信心。熊途漫漫，矢志前行。

有没有人想过，这么多年来我们国家的经济总量一直是在上升的，但为什么指数却总是在3000点左右震荡？

首先我们得知道决定A股整个市场涨跌的因素有哪些。

一是风险偏好。这是由政策决定的，也就是A股有用的时候就出政策让股市涨，没用的时候就出政策让股市跌。

二是企业盈利情况。这个因素和企业本身有关，先不多说。

三是流行性。简单地说，就是央行放不放水，水放多了，指数自然就上去了。这些年央行是一直在放水的，但指数为什么没怎么涨呢？大家觉得没怎么赚到钱呢？这里还有一个原因。股票市场从最早8只股到现在2800只股，总市值翻了很多倍。一方面，因为池子变大了（上市公司变多了），虽然水变多了，但水位没有上升；另一方面，股票大多以极高的市盈率发行，那么在一级市场就把钱都赚走了，在二级市场就没有多少盈利空间了，导致很多人都认为A股就是一个资金市和政策市。

那么真正决定市场走向的因素是什么？影响这些因素的原因有哪些？

请看图3-2，这张图把决定A股走向的重要因素的逻辑关系做了表述。现在看影响A股走势的因素主要有两个方面。一是美联储加息没有快于预期，这对A股影响不大；二是A股受通胀影响，也就是受货币超发影响，楼市、房市、汇市都只是货币现象。

所以，目前市场炒作的核心都在通胀这条线上。通胀看两个指标：PPI和CPI，它们分别对应工业品指数和消费品指数。1月有色、煤炭、钢铁等周期性品种反弹，供给侧改革导致供应端缩减产能，同时美元周K线破位下跌，带动全球周期性产品反弹。这时候有人喊周期性产品复苏，需求端、房地产等的复苏也让人们认为经济在好转。现在看这和2009年的4万亿元刺激是很像的，事实上一季度央行注水6万亿元。所以说有色复苏只是一场幻觉。现在看周期性产品复苏也被证伪了，结果就是带动指数一路下行。

相信当时高层的想法就是将以信贷扩张带动经济发展的模式改为以股权投资带动经济增长的模式，目的在于避免滞涨、投资回报率下降带来的一系列问题。可事实证明，货币作用在下降，也就是靠投资驱动的边际效应在下降。信贷增长14%，GDP增长6%，经济增长的速度跟不上信贷增长的速度。那为什么还要不停地放水？谁也不想这样，可不放水又有什么办法，经济下行压力大，债务链条加大，特别是供给侧改革涉及的企业负债率非常高，不放水一不小心搞崩了怎么办？

如果保持这样的信贷增速，那么人民币贬值就是必然的，这里没有阴谋论。在“8.11汇改”之前，A股和汇率是没有挂钩的，在汇改之后，关联度大幅提高。所以说，我们需要关注的不只是企业的盈利情况，还要关注政策和央行。不断的降息，带来的结果是多余货币无处可去。于是想通过股市的活跃来承载一部分资金，带来了上涨。至于互联网+，上海自贸区等都是故事，不是根本原因。之后人们对改革的预期越来越强烈，风险偏好相应提高，于是杠杆愈演愈烈。这样就一直到了2015年的五六月份。可是，事情没有向想象的方向发展，因为政策端是控制不住的，想慢牛，做不到。当人们的风险偏好被提高后，就控制不住了，快牛不可避免。这时候监管层着急了，希望通过强硬的政策方式来去杠杆，直接导致了风险偏好的逆转，导致了第一次股灾。

发生第二次股灾的原因在于“8.11汇改”，还是风险偏好扭转了。发生股灾时央行一直在降准降息，但依然改变不了下降的趋势。

1.稳定第一

眼下，本质上还是看货币资金的变化。首先，在监管层面，要求维稳，所有P2P等金融创新全部停下来，稳定是第一位的。在这种情况下，风险偏好无法提高，股市也就不会大涨。更重要的是，目前CPI一直在上涨，这是不可接受的，一定会通过紧缩银根来给CPI降温，那么股市还是不会大涨的。

2.阻止回归

第二个问题是阻止中概股回归。原因在于中概股回归的话，需要用外汇买回来，这会降低外汇储备。而现在最大的担忧就是经济下行，风险偏好下降，以及资产外流，所以对中概股回归受阻也就很好理解了。

楼市也存在和股市同样的问题。资金从股市里被赶出来，希望赶入实体中，可资本是逐利的，不会在这个时候进入实体。楼市就成了这些钱的选择。在中介等因素的推波助澜下，楼市加杠杆，一线城市疯狂上涨。高层是希望去三四线城市的库存，可资金不傻，不会去三四线楼市。

资金从楼市被赶出来，又去了期货市场，表现更明显，很快受到了打压。接下来要担心的是，如果用这些资金去炒农产品，那么必然会带来更强烈的打压，因为动了民生问题。

在资金进入楼市之前，2015年八九月份进入了债市。因为债市是有背书的，虽然收益率低，但可以通过加大杠杆来获得超额收益。然而，债市违约也很严重，也就是金融链条里的所有节点都被游资搞了一遍，搞得哪里都是问题。

也正因为如此，才会引来改革。所有的改革都是形势倒逼的。

目前的市场大跌是不会出现了，但是会持续阴跌，甚至很多股票会一直跌下去，而且资金有限，会不断换地方，也就是不断抄底、割肉。所以在熊市中第一条是不能长期持股，第二条就是跟着这些资金走，资金去哪你去哪。总结起来，可以用景气防御来概括。意思就是哪个板块好一点，就进去躲一段时间。比如之前有色等周期股强势，涨了一段时间，后来被证伪，很快就跌了下来。包括电力、航空股，说估值低等都是借口，都只是进来躲一下。

所以在策略上变成了波段策略，操作一段就走，总结起来就是价值投资。原来都是投资创业板，现在最是创业板的股票拿不住。创业板的高估值是通过外延式并购获得的，实际上是套利。1.5级市场的人赚2级市场的钱，估值那么高，肯定涨不上去，会跌下来。

人的行为是无法超越自己的认知的，如果你不理解自己所做的事情，那么就做不好。要想在这个市场玩得更好，就要看得透彻一些，只要在市场里，只要认真，就会找到自己的生存空间。我们理解现实，但不屈从于现实，直面问题本身，不被事情的表象所麻痹。回到事物的本质上来，把事情看得更简单一点。

一方面，不缺流动性，只是风险偏好比较低。2016年6月金融会议把一些不确定因素排除掉，是一个利好；另一方面，美国加息，也不能从根本上影响A股。注册制会继续推，从长远来看这是利好。

对于我们，一方面要做好波段操作，做好景气防御中的进攻；另一方面要做不同品种的配置，比如石油、黄金等。在心态上，摒弃不合理的收益预期，回归到基本的逻辑策略上，把事情做精。

3.3　“美版四万亿”是提振有色行业股票，还是港口行业股票

2016年，70岁的美国传奇地产大亨特朗普成功问鼎白宫。最大的“黑天鹅”起飞！一时间全球市场一片哀号，再现英国脱欧时的闪崩。由于特朗普的竞选口号和政策比较激进，不确定性较大，引发了市场对其政策带来不确定性的担忧，从而导致全球资本市场大幅波动，且进一步导致美国国内避险情绪升温，利空风险资产，利好黄金、日元等避险资产。

难道真的如此前各路分析所说的：特朗普上台，全球市场风险更大？

其实，美国大选结束，一个很大的确定因素明确了，风险已被释放。

在特朗普确认当选美国总统的当天，盘中黄金价格大幅上涨，美元大幅贬值，美元指数最大跌幅达到2%，日元大幅升值。导致以外向型经济为主的日本、韩国股市大幅下挫，日本股市下跌达到5%，韩国股市下跌超过2%，也导致中国A股盘中大幅下跌，全球其他国家的股市也随之大幅下跌。

继2016年11月14日至11月18日这一周美元指数创下一年半最大单周涨幅之后，2016年11月21日至11月25日这一周的美元指数愈发“牛气冲天”。美元指数大幅回升，已经基本回到原位，黄金已经大幅回落，油价低位反弹，除了韩国、日本的股市，其他国家的股市低开后也都大幅回升，回到原位，由此显示出风险得到释放。这也意味着市场摒弃了在大选之前特朗普上台将利空美元的观点。

观点一：中美局部贸易战爆发，加大中国经济下行压力

中美全面贸易战不太可能爆发，因为任何破坏双边贸易和投资关系的行为都会两败俱伤，并且中国的消费者和金融市场对美国跨国公司和金融机构变得越发重要。有商业头脑的特朗普不可能破坏中美关系的现状，他深谙此道。但出于兑现竞选承诺的考虑，也许会做出一些象征性的姿态，可能会针对中国部分商品提高关税或设置壁垒，中美贸易摩擦将会增加。这可能加大中国经济的下行压力。

目前中国可能处在一个超级金融周期的顶部阶段，2017年将是中国进入此轮金融周期下半场的元年。依靠信贷投放来维持经济增长的做法似乎已达极限，拉动2016年经济增长的房地产投资、汽车消费需求将会因信贷收紧而在2017年转弱，2017年的经济下行压力将更加凸显。

观点二：特朗普当选后可能加剧中国资本外流，人民币贬值压力加大

特朗普的扩张基建和减税政策会使美债收益率上升，美元可能表现出强势，同时特朗普的政策可能影响我国经常账户和金融账户，从而加大人民币贬值压力。局部贸易战可能让中国的贸易盈余受损，经常账户的盈余可能下降。另外，局部贸易战也使得企业在中国生产组装的成本上升，从而使得我国对外商直接投资的吸引力减小。同时特朗普的减税加息预期可能会吸引美国海外资金更多地回归国内。从近年数据来看，短期资本流动和人民币汇率贬值预期有着较高的关联度，中国资本外流加剧后，人民币贬值压力将再次加大。

但在这方面《人民日报》也发表了不同的见解：《人民日报》（海外版）2016年11月8日刊文称，中国经济转型、升级和开放的稳健步伐，为人民币长期坚挺提供了根本支撑。因此，特朗普当选对人民币走势的影响不应被夸大。

观点三：中国的“一带一路”倡议推进有加速的趋势

由于特朗普总统的政策调整从他上任才开始，搁置“跨太平洋伙伴关系协定”（TPP）转向搞国内经济建设，而我国主导的“一带一路”倡议直接受益于TPP的搁置，同时中国面临的外部压力低于预期，有望加深与外界合作，拓展“一带一路”多边合作的深度和广度。因此与“一带一路”、自贸区相关的港口、交通股票受到的利好刺激最大，股价表现突出，走势强劲。中国的“一带一路”倡议推进有加速的趋势。

观点四：5500亿美元基建计划对全球经济增长的贡献

特朗普的基础设施建设政策得以实行，使得美国经济增速重心有望在中期明显回升，对全球经济增长的边际贡献有望提高。据保守估计，全球经济在美国施行基建投资的背景下，其增速有望提高0.6至0.9个百分点。

特朗普提高基础设施相关支出的计划将给钢铁、铁矿石、镍、锌、柴油和水泥等大宗商品的价格带来提振作用。

华尔街市场盛传特朗普团队将推“美版四万亿”财政刺激计划，这对股市的利好不言而喻，于是将属于希拉里的股市上扬，说成了特朗普的利好。这种移花接木的本领真的是了得。

虽然全球都认为特朗普的上台就是一次“黑天鹅事件”，但是选择特朗普对于美国而言是一招险棋。希拉里和奥巴马的执政并没有给美国经济带来增长，反而出现萎缩，特朗普作为实业家，或许会给美国经济带来突破，冷静下来发现，特朗普并非市场的洪水猛兽，特别是特朗普把更多的精力应用在国内经济增长上，体现了其商人的务实性。

3.4　美股异常波动，全球流动性宽松预期分歧加大，是否会对A股产生深刻影响

2016年9月9日，道琼斯指数大跌2.13%。对于暴涨暴跌的A股来说，这点跌幅看起来不大，但美股是以机构投资者为主的，2%以上的跌幅不常见，尤其是这种跌破多条均线的大阴线（以60日均线为基准），2016年也就出现了三次。

第一次是2016年1月4日，受A股熔断的影响，美股跳空低开，进入12天的闪电熊状态，一直到1月20日，收长下影线结束短期下跌趋势。第二次是2016年6月24日，受英国退欧的影响，美股创2016年最大跌幅3.39%，但6月30日已收回跌幅，之后勇创新高。第三次是2016年9月9日，跳空低开创2.13%跌幅（见图3-3）。

前两次很明显，美股受外部因素影响，很快能收回，但第三次并没有驱动性的“大事件”，就这么“崩盘”了。然后市场就开始找各种理由，发现欧洲央行没动作，美联储也没说话，找借口的懵了。

3.4.1　基于内在节奏的运行，美股为什么暴跌

美联储的加息预期与非农数据息息相关，投资者是用非农数据来判断加息预期的。也就是说，数据一旦出来，就会产生一种套利行为，数据差就买黄金避险，数据好就有加息预期，逻辑很直接，由A到B不拐弯。同时美股市场参与者和A股一样，以自杀式崩盘来“威胁”美联储，且之前很有效果，投机性地左右政策。

2016年8月26日，耶伦做了一场题目为《为未来设计具有弹性的货币政策工具》的演讲，重点在于探讨美联储已有的政策工具是否可以应对未来的经济危机。

结合8月23日美联储经济学家David Reifschneider披露的工作论文《衡量FOMC应对未来的经济衰退的能力》来看问题，不难发现耶伦在暗示什么。

这篇论文强调的结论是：假设在2～3年内再现金融危机，大规模、先发制人的四万亿美元量化宽松（QE）计划，加上激进的前瞻指引，会推动长期国债收益率下行，抵消短期利率零下限的制约，从而成功刺激美国经济。但前提是，联邦基金利率必须在两年内回归2%～3%的水平。

但现在联邦基金利率只有0.5%，两三年回到1%就不错了。所以耶伦的讲话把中期超预期加息暗示得非常明确，不是暗示几月加息，而是长期，应对的主要是外部的风险问题。

这段时间美国市场也产生了分歧，不再以简单的数据来“指导”波动。所以道琼斯指数同样是窄幅波动，除周五外，都是小阴小阳在走，并且从之后G20峰会达成的共识来看，未来财政政策将发挥更大的作用。

但这不是新一轮刺激，从公报来看，提法并不强势，而且各国的财政政策空间相对有限。这是在货币刺激淡化之后避免经济快速下滑的过渡性安排，是缓冲垫。

从上面的分析来看，我们不难得出以下结论。

一是8月的非农数据很差，但因为季节因素，后期往往会修正，也就是新的数据可能会比现在的好。

二是美联储加息是中长期周期，不是短期的几个数据就能左右的，这一点耶伦暗示得很明确，由A到B的直接逻辑可能不再那么有用。

三是内部参与者产生了分歧，G20峰会后，各国央行货币政策都按兵不动，对全球流动性宽松预期产生分歧。

预期发生变化，行为随之改变。

3.4.2　美股对A股有什么冲击

从历史回测的数据来看，更多的是A股影响美股，比如在2016年1月的熔断期间，由美股大跌传导至A股，最明显的影响是开盘，但即使在这种影响下，A股次日收盘价高于开盘价的仍占一半左右。

A股连续窄幅震荡19个交易日，周一大概率低开，如果情绪传导有效，不明真相的群众恐慌（不是沿着分时均线缓慢下跌，而是瞬间放量，斜率很大），这时将是最好的低吸机会。

3.5　全球拉开政经博弈的序幕

2016年10月的第一天人民币加入SDR货币篮子，中国香港离岸人民币隔夜银行间拆借利率暴涨，高达23.683%（见图3-4）；4天16个城市公布房市调控政策，同时国际黄金暴跌3.3%（见图3-5），白银重挫6%，英镑创下了31年新低；10月美国实施货币基金监管新规，与之相伴的是令全球瞩目的美国大选。

这一件件惊心动魄的事件是否有某种内在联系？

2008年，美国发生次贷危机，随后演化成全球性的经济危机。为了应对危机，全球各大央行放水，货币长期宽松，中国也不例外，最著名的便是“四万亿计划”。

但货币宽松意即货币超发，随后流动性泛滥，大量资金无处可去，2015年ZF想用股市来沉淀这些资金，但未曾想引发了疯牛行情，一直到股灾的发生，随后大量资金避险进入债市。而且为了防止资金逃离，在国家层面增加了流动性，扩大投资，刺激资产价格走高，首当其冲的便是房地产，有了国家层面的支持，这种货币导向政策直接引发房地产新一轮上涨。

从2016年10月开始的全球格局来看，事情开始有一些微妙的变化。

首先欧洲央行或许会在量化宽松（QE）政策于2017年3月到期前逐步降低债券购买规模，全球投资者在怀疑本国央行收紧刺激政策的可能性。美元由于加息预期升温，继续强势，导致黄金遭到抛售，跌破1300美元/盎司，白银重挫近6%。

同时英国准备启动硬退欧，引发市场担忧，英镑跌至31年新低。原因在于脱欧之后，英国和美国、欧盟的贸易都要受到打击，同时由于资本流动成本的增加，金融中心的地位也会受到打击。在日本方面，美国的货币基金已经从日本流出超过2000亿美元，成为日本最黑暗的一年。

这都是资本加速回流美国的表现，至于各国央行如何应对不得而知，我们关心的则是中国与美国如何做。

人民币加入SDR货币篮子，使得人民币的信用大大增强，但中国会逐渐放开资本管制和货币自由兑换，届时人民币会有新一轮贬值。

央行面临的问题是，保汇率还是保资产价格（房价）？这一点不好妄自揣测，但俄罗斯与日本给了我们很好的启示。2005年，俄罗斯弃汇率，保楼市，卢布在当年迅速贬值超过50%，汇率的大幅贬值虽然使国民资产的国际购买力下降，但却为俄罗斯释放了巨大的经济风险。1985—1987年，日本保汇率，弃楼市，在这三年期间基础货币增长210%，日本房地产价格大幅上涨，为保全日元汇率稳定，日本政府选择大幅提高利率主动刺破楼市泡沫。泡沫破裂之后，开发商、企业、银行、政府、家庭纷纷陷入困境。

央行会稳住人民币缓慢贬值，房地产暂时不会出现问题，但泡沫非常大，楼市不会长时间上涨，一边稳住汇率，一边缓慢地释放房地产风险，引导资金投资实业，即软着陆。

2016年10月美国实施货币基金监管新规，这必然会让全球金融市场遭受史无前例的重大考验，以及导致大量的美元债务违约，使得大量的美元浩浩荡荡流向美国，从而掀起滔天巨浪。

很多国家的央行都在抛售美元，而且这种抛售是被动的，这些卖盘需要大量的资金去承接，让境外美元回流的最好方法就是货币政策的监管新规和美联储加息。

一边是半年以来全球重要国家的央行大肆抛售了3000多亿美元的美国国债，一边是货币基金监管新规导致的总共超过7000亿美元的回归，不但顺利承接了这些抛盘，还要重重地剪其他国家的“羊毛”。

同时还将严重影响中国的房地产企业，有大量的中国房地产企业在境外发行了美元债券，随着美联储的加息，不但利率会提高，而且会因为到期需要偿还美元债务，通过向境外拆借美元来偿还贷款也会变得越来越困难。

可以预见，全球性的美元紧张，不但会导致股市、债市，甚至很多国家的货币出现违约，也会间接影响中国的房地产。

全球经济下行，金融系统风险加大，金融危机发生的可能性在增加。全球金融就是一个“暗黑森林”。10月是每年第四季度的开始，注定了它的动荡和颤抖。

以上种种对A股短期影响不大，恒生指数在2016年国庆节后出现四连阳，反而可能会引发房地产中的投机资金进入股市。我们相信国家具有政策调控的前瞻性，能有条不紊地应对国际突发事件，有序、平稳地做好过渡。

3.6　债转股是良药还是毒药，A股能否迎来小牛市

2016年10月10日，在楼市调控风暴后的第一个交易日，中国股市拔地而起。盘面运行的核心就三个字：债转股。

在2016年10月10日收市之后，国务院发布了两个极其重要的文件，分别是《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。提出以市场化、法治化方式开展债转股，政府不搞“拉郎配”，不搞“一刀切”，严禁僵尸企业、失信企业和助长产能过剩企业，其主要作用就是为了给企业降杠杆。

债转股，顾名思义，就是将债权转化为股权，是处置不良资产的常用方式之一。比如A公司在银行借了很多钱，但由于经营不善还不上了，于是银行暂时不要A公司还款了，而是把债权卖给B（银行债转股实施机构），B买下债权后，成为A公司的股东。这样债券成功转化为股票，钱也就不用还了。

债转股的意义就在于银行“贷款贷成了股东”。由于A股疲软，承受能力很弱，无法实现降杠杆的国家战略，所以需要通过银行来实施债转股，实现降低企业杠杆率、激活股权的目的。

3.6.1　债转股的前世后生

“债转股”在国内并不是一个新鲜事物。20世纪90年代，为支持国有企业改革和脱困，国家批准成立了四大资产管理公司，以接收四大国有银行约4000亿元的企业不良资产而实施债转股。当时最关键的是由国家兜底，即不管债转股之后最后损失多少，都由财政部最后买单。这使得银行的不良贷款率得以大幅降低，为1999—2000年的股市走牛奠定了业绩增长基础，也为银行业日后的大举上市扫清了道路。20世纪末的债转股，曾被称为“最后的免费午餐”。

时隔16年，债转股再一次启动。2016年的债转股肯定不会机械地复制1999年的债转股，与之前的政策性债转股有本质差别，此次是为了配合供给侧结构性改革，配合国企改革，配合“三去一降一补”工作。其最主要的特点是按照市场化、法制化的原则操作，债转股的对象企业完全由市场主体自己选择，不像上次是由国家指定的，其至少体现出了市场经济的进步和成熟。

3.6.2　债转股对经济的影响

利好方面：从债转股中受益最大的是处于新兴战略产业链上的企业。这些企业的发展前景光明，但是由于身处新兴战略产业如环保、中高端装备制造、新能源、机器人等，产品研发和生产投入极高。实行债转股将流动性直接注入实体，有利于企业获得喘息之机，相当于企业获得了一笔无限期不用还本付息的贷款资金，不仅降低了自身负债，还增强了企业营运资本，提高了资金周转灵活度。作为以债转股为主的降杠杆政策的主要受益者，一方面，改善现金流负债能力得到了提升；另一方面，提高了转股企业信誉，有助于企业获得更多的融资。

利空方面：1999年的债转股之所以称得上成功，是因为之后不久中国经济便进入新一轮的增长周期，外需有WTO，内需有房地产，企业和银行有惊无险，借着水涨船高基本消化了当时的债务。然而，2016年的债转股是否能从根本上解决问题，还是又把企业的问题转嫁到银行的头上？

高盛的哈继铭言辞最为激烈：债转股仍然把风险留在系统内，表面看债务率下降了，实际上它只是推迟了债务问题爆发的时点，这就像把癌症从胳膊往心脏赶。

债转股的过程充满了道德风险和逆向选择。银行也很难保证债转股的都是新兴产业里的朝阳企业，而不是过剩产能里的僵尸企业，更是很难确定谁只是“暂时困难”，谁具有“潜在价值”。现在如果让银行把这些还不起债务的企业债权换成股权，如果这些企业一直经营不善，那么持有这样的股权又有何意义？其风险并没有真正转移，还是在系统内。这种用时间来换空间，把问题往将来推迟和转移不是解决债务危机的真正办法。问题被掩盖了，但是将来会更猛烈地暴露出来。其实胳膊上有了癌症就应该果断截肢。

看空者用一句话总结：债转股，短期是去了坏账，降低了系统性风险；从长远看是将银行和企业绑在一起，要死一起死。

3.6.3　债转股对股市的影响

利好方面：从股市投资的角度看，债转股有助于上市银行降低不良贷款率，并增强其股票投资价值。处于新兴战略产业链上的企业，多分布于中小板和创业板，投资者可对所关注的中小板和创业板公司所处的行业进行缜密研究，看看其是否符合此次债转股支持的行业。同时多家分析机构认为，这将有利于银行股、周期性行业龙头股和AMC概念股。

随着债转股落地，以钢铁产业为代表的周期性行业有望率先受益。2016年10月10日，盘面上宝钢和武钢的涨停板已经充分透露出投资者将这一政策的实施当作短线的重大利好，债转股实施意见的出台给大盘反弹提供了一个绝好的题材。

同时保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金被明确鼓励均可参与投资，其中由于手握充足的资金“弹药”，市场对保险资金参与债转股寄予了厚望。

利空方面：现在很多公司的企稳债都是一个很大的数字，如果全都债转股了，对股市的抽血会很大。甚至有些空方公募基金认为，“供给大幅增加，大幅摊薄现有股东权益，搞不好又成为2007年的‘530’”。

同时由于险企需要评估其中的收益风险比，当时多数保险公司、保险资产管理公司对于债转股尚处于初步研究阶段，实质性参与债转股投资机会尚需时日，并等待相关政策细则出台。其实施效果有待日后观察，所以投资者在炒作债转股题材时，还应密切注意盘面内外的变化。

2016年的资本市场政策以防风险为主，但是海量的存量资本需要有个去处，银行需要大量的融资和再融资来逐步化解不良贷款压力，国有企业降杠杆也需要资本市场。通过股权市场激活直接融资，降低企业杠杆率，把投资重点从房地产市场转移到实体经济上，通过改革开放，在市场的创新和驱动下，才能找到未来发展的根本出路。

3.7　减持新规出台，是利好还是利空

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告［2017］9号），自公布之日起施行。

与此同时，上交所、深交所迅速做出响应，分别发布了相关实施细则。

消息一出，市场哗然，众说纷纭，短期视之利好的兴奋不已，长期视之利空的亦不在少数。视角不同，论点论据不同，推演路径不同，结论自然天差地别。但万变不离其宗，市场背后是人，无论是公募、私募、游资还是散户，全面了解他们的想法，方可不败于市场，所谓知己知彼，百战不殆。

3.7.1　国内知名经济学家和投资者的观点

现在看一下国内知名经济学家和投资者是怎么看的，究竟是利好还是利空，以及对股市有着怎样的影响，如表3-1所示。

3.7.2　我们的分析观点

以上是国内知名经济学家和投资者的有代表性的观点，论点论据充分，各说各有理。下面再看一下日积月盈主编的观点，如表3-2所示。