1 导论

近些年来，我国与世界各国在贸易与金融交往中程度不断深化，国际资本流动日益频繁，人民币汇率作为我国货币与其他国家之间货币交换的比价、汇率变动与稳定，这关系到国际经济利益的分配。2005年7月的人民币汇率形成机制改革，标志着我国人民币汇率市场化进程的加快，这一汇率政策调整的目标，实质上是将人民币汇率从单一的钉住美元向钉住一篮子货币，最终向浮动汇率制度实现过渡。在2005年我国推行人民币汇率形成机制改革之前，人民币事实上一直采取钉住美元的汇率安排，虽然在当时这种非市场化的制度安排，控制了人民币汇率波动的水平，为我国外向型经济的发展创造了有利的发展空间，但是也为国内经济的稳定发展埋下了诸多隐患。在我国日益融入全球经济的背景下，推行人民币汇率市场化改革已成为大势所趋，自2005年“汇改”以来，人民币汇率总体呈现升值态势。至2014年1月4日，人民币兑美元的双边汇率中间价水平已经从8.27调整至6.093，人民币兑美元累计升值了35.73%。但是在此之后，受到中国经济增长疲弱和境内外市场利差不断下降的影响，至2015年8月11日“汇改”前，人民币汇率都呈现基本稳定但小幅贬值的态势。而2015年8月11日的“汇改”，将人民币兑美元的双边汇率中间价水平从前一日的收盘价6.1162直接升至6.2298，此举对汇率市场产生了一定的冲击，在资本加速流出中国的恐慌情绪笼罩下，8月27日该中间价跌至6.4085，之后才逐步稳定。2015年8月人民币汇改，标志着人民币开始实施有管理的浮动，中国的企业和金融机构需要重视管理外汇风险。在制度层面如何设计鼓励资本的长期跨境投资，减少投机做空人民币的机会，如何稳定预期，这都是理论界和实务界尚在激烈讨论的话题。

在我国经历了美国次贷危机和欧洲主权债务危机等全球性的风险事件影响之后，人民币汇率市场化改革的步伐也因此而一度放缓，央行对人民币币值干预的程度有所增强，如在美国次贷危机爆发后期又重启了钉住美元的汇率政策。可见推行人民币汇率市场化的改革不会是一蹴而就的，需要处理好“波动”与“稳定”两者之间的关系。这与全球风险事件引发的外汇市场风险、货币流动偏好转变下的币值预期及货币政策协调等一系列问题有关。

汇率形成机制中的管理机制是中央银行管理调控本国汇率的根本机理和操作准则。汇率管理机制从广义上来说，是确立目标汇率水平的基本依据和形成过程；而从狭义上来看，是指中央银行以此汇率水平为基准，对汇率的币值走势和波动进行管理调控，以及确立调控汇率的制度框架，涉及结售汇制、外汇市场干预、汇率波动幅度的确定、外汇指定银行持汇上额管理、有管理的浮动汇率制度、汇率监测制度、宏观政策搭配等内容。

从当前维护宏观经济稳定的大局来说，汇率管理中面临的最大挑战就是解决好预期人民币升值带来的投机性资本流入，以及升值预期扭转时大量投机性资本流出的问题，这种人民币预期的方向变动带来国际资本的逐利性流动会引起我国资产价格大幅波动，将外汇市场风险放大为波及金融和经济运行的实际风险。同时在国际资本流动冲击下，根据蒙代尔-弗莱明的“不可能三角”，任何稳定币值的举措，都会牺牲我国货币政策的独立性。虽然汇率与一国经常项目变动关系的研究固然很重要，但在当前环境下，汇率与资本账户中跨国资本流动关系的研究意义更为重大。进行汇率管理时，不仅要重视汇率在宏观贸易层面的货币属性，还需要更加重视它在外汇市场中的资产属性，因此本书的讨论将从外汇市场风险、调整时机与政策搭配等话题出发，深入讨论管理机制中应如何处理汇率波动与稳定的关系并将其制度化的可能性。

汇率作为一种资产价格，其风险因素不容忽视。人们由于承担了风险因素而从中获得的收益，就是风险溢价。美国著名经济学家Cochrane（2001）认为，大部分金融资产价格的走势都与该种资产的风险溢价波动有关，汇率也不例外。特别是在国内外宏观经济风险事件频发的时期，人民币汇率的形成及币值水平调整必须考虑国内外的经济环境，脱离这一背景来讨论汇率管理的机制将会是徒劳的。

汇率管理机制对于正在推进中的人民币汇率形成机制改革来说，实质上是一个相机抉择的过程。表面上看是在人民币汇率在钉住美元、钉住一篮子货币与浮动汇率制度这三种形成方式中进行选择的问题，但是实质上是对人民币从钉住美元向后两种机制依次实现过渡的进程进行如何控制管理的问题。进程放缓时，就是利用干预手段或者通过影响预期，使人民币兑美元的双边名义汇率实现稳定；而重启改革步伐或加快改革都将会使人民币对美元汇率波动空间增大并且汇率水平出现阶段性调整。单纯从宏观经济中的贸易角度来辨析内外均衡汇率对汇率管理的影响将会局限于对币值幅度调整的探讨，而在当今的汇率管理面临跨国资本流动频繁、资本项目逐步放开等复杂局面，对人民币汇率预期及货币政策调整的管理还需要考察宏观经济波动与国际资本流向的联动关系。

本书对汇率管理机制的讨论涉及以下几个方面：首先，在当前国际经济周期由频发的风险事件主导时，美元作为全球避险货币，突显了天然避风港的优势——在全球经济向好的情况下贬值，而在风险事件突发后，却出现升值趋势。那么钉住美元的汇率政策是否会降低美元相对于人民币的避险功能，在国际风险事件出现后人民币汇率调控应如何处理币值稳定与市场化波动之间的关系。其次，在人民币汇率市场化改革的逐步推行进程中，人民币汇率调控的时机选择应如何与人民币汇率预期变动的启动及停止点相匹配？第三，在我国资本市场逐渐开放，人民币国际地位日益强化的形势下，跨国资本流动隐含了巨大的金融风险，它们在一定程度上挟持了我国的货币政策走向，汇率管理的市场化改革应当如何与之协调搭配，为货币政策操作释放空间？

在现有文献的基础上，本书第二章对汇率形成机制、汇率币值管理和政策调整及风险溢价的相关研究进行了综述，发现虽然已有文献从汇率平价及资本市场波动的角度考察汇率政策调整，突破了以前大量研究仅从均衡视角对汇率币值调整的讨论，但是从风险溢价视角切入对汇率管理调整时机和政策搭配的研究并不多。

本书第三章对我国自1994年以来的汇率形成及相应的管理机制中的事实特征进行了剖析，并对当前汇率管理的趋势进行了相对客观的判断。第四章考察了人民币相对于美元风险溢价的波动是否具有区制转换效应，且在不同区制状态下的宏观因素是否存在差异，为第五、第六章从预期与货币政策相协调下的时机选择研究提供了事实基础。第五章从影响汇率预期的形成机制出发，发现了汇率风险溢价与风险因素和美元指数共同构成了汇率预期拐点出现的诱因。这一现象为人民币汇率水平调整确定有利时机提供了现象依据。第六章讨论汇率调整应如何与货币政策协调搭配，为货币政策的实施有效性创造了空间，这是我国现阶段的汇率政策调整时机选择必须要考虑的现实因素。

在研究方法上，我们根据研究的目的和样本特征选用了采用马尔科夫状态转换模型研究时间序列的状态转换特征，马尔科夫状态转换模型具有状态识别的能力，特别是在本书研究的样本范围内，美国次贷危机前后全球经济运行的逻辑关系发生了明显的区制变化，此类模型能够发现状态转换的内生性。第四章对人民币汇率风险溢价的波动行为特征与宏观经济变量、制度变量的关系进行实证研究时采用了Hamilton（1989）提出的基于马尔科夫状态转换的自回归条件异方差模型（Switching Regimes Autoregressive Conditional Heteroskedasticity Model，简称为SWARCH模型），该模型的条件方差可以在不同状态之间进行转换。而转换时点的确定是数据自身特征，通过马尔科夫一阶过程来决定，而不是主观设定的。第五章运用马尔科夫向量自回归模型（Markov-Switching Vector Autoregressions Model，简称为MSVAR模型）刻画人民币汇率预期差出现拐点的经济状态特征。与一般根据数值指标划分的方法相比，MSVAR模型能够将其他经济因素纳入进来，考虑经济整体的运行状态。该章采用带截距项的异方差向量自回归模型（MSIH-VAR（p）），在该模型中截距项的区制转移将等同于对白噪声序列产生一个冲击，以刻画在多种宏观因素决定的经济状态条件下，汇率预期差拐点出现的时机。在第六章中分别对IS曲线和股市风险溢价来源因素模型进行估计，采用状态空间模型（State-space Model）对变参数模型（Time-varying Parameter Model）进行估计。与定参数模型相比，变参数模型能够反映回归系数在不同时点的差异。状态空间模型构建的动态系统能够将不可观测的状态变量并入可观测模型并与其一起得到估计结果，并利用卡尔曼滤波对状态变量的估计值进行迭代更新得到变量最符合观测值的估计，以得到外汇市场风险溢价对最优利率水平影响的时变系数。另外还有其他定量分析方法。如格兰杰因果检验、协整分析等时间序列分析方法研究多变量线性回归方法等。本书也注重数理模型的构建与推导。在第五章对汇率预期形成机制进行了建模，区分了理想状态和存在外汇市场的干预者时这两种状态下汇率预期形成效果的差异；第六章对Ball（1999）、Kontonikas和Montagnoli（2006）的经济模型进行修正，将汇率风险溢价和股市风险溢价加入后，对央行最优损失函数进行了数理推导，得到了最优利率政策模型。

人民币汇率管理机制仅仅是人民币汇率形成机制的一部分，它与定价机制和市场机制两者相融合，是三位一体人民币汇率形成机制的有机组成。其中定价机制指先确定汇率形成的长期均衡值，以作为定价基础和目标，然后选择合理的汇率变化轨迹（升值或者贬值）。王义中博士与金雪军教授合著的《人民币汇率定价机制研究——波动、失衡与升值》已经对汇率定价机制进行了充分的讨论，本书围绕“管理机制”这一主题，对如何确定汇率波动与稳定的制度框架进行探讨，涉及对汇率形成机制中的市场力量所体现出来的风险溢价问题与币值水平、稳定性管理调整的时机和政策协调搭配等诸多方面。而汇率市场机制是指构建外汇交易的市场基础，由外汇市场的供求关系确定名义利率，包括做市商制度、交易机制、远期外汇市场、银行间外汇市场资本账户管理等内容。