1.3 外汇市场与外汇交易

1.3.1 全球外汇市场

外汇市场是指由银行等金融机构、自营交易商、大型跨国企业参与的，通过中介机构或电信系统联结的，以各种货币为买卖对象的交易市场。它可以是有形的，如外汇交易所；也可以是无形的，如通过电信系统交易的银行间外汇交易。国际清算银行（BIS）对外汇市场的调查（每三年一次）显示，2010年4月，国际外汇市场每日平均交易额为4万亿美元，而至2013年4月，这一数字已经增长至5.3万亿美元。

目前，世界上大约有30多个主要的外汇市场，它们遍布于世界各大洲的不同国家和地区。根据传统的地域划分，可分为亚洲、欧洲、北美洲三大部分，其中，最重要的有欧洲的伦敦、法兰克福、苏黎世和巴黎，美洲的纽约和洛杉矶，大洋洲的悉尼，亚洲的东京、新加坡和香港等。

每个市场都有其固定和特有的特点，但所有市场都有共性。各市场虽被距离和时间所隔，但它们敏感地相互影响又各自独立。一个中心每天营业结束后，就把订单传递到别的中心，有时就为下一市场的开盘定下了基调。这些外汇市场以其所在的城市为中心，辐射周边的其他国家和地区。由于所处的时区不同，各外汇市场在营业时间上此开彼关，相继跟着挂牌营业，它们相互之间通过先进的通信设备和计算机网络连成一体，市场的参与者可以在世界各地进行交易，外汇资金流动顺畅，市场间的汇率差异极小，形成了全球一体化运作、全天候运行的统一的全球外汇市场（见图1-4）。

1.3.2 外汇市场的参与者

外汇市场的参与者，主要包括外汇银行、外汇银行的客户、中央银行、外汇交易商及外汇经纪商（Foreign Exchange Broker）等。通常而言，外汇交易商之间的交易占了外汇市场整体交易量的大部分。不过，这一局面从2010年开始有所改变，交易商与“其他金融机构”（包括中小银行、机构投资者、对冲基金、自营机构、官方机构等）之间的交易量逐渐增长，至2013年已经超过整个市场交易量的50%，表明外汇市场交易主体更加多元化。

1．外汇银行

外汇银行又叫外汇指定银行，由各国中央银行或货币当局指定或授权经营外汇业务的银行。外汇银行通常是商业银行，可以是专门经营外汇的本国银行，也可以是兼营外汇业务的本国银行，或者是在本国的外国银行分行。外汇银行是外汇市场的交易主体和外汇业务的中介。外汇银行不仅收买外汇供给者的外汇，并将外汇卖给外汇需求者，充当外汇供求的主要中介人，出于平衡头寸、保值或赢利的需要，也自行对客户买卖外汇，参与外汇市场投机活动。

2．外汇交易商

外汇交易商是指买卖外汇的交易公司或个人。外汇交易商利用自己的资金买卖外汇，从中取得买卖价差。外汇交易商多数是信托公司、银行等兼营机构，也有专门经营这种业务的公司和个人。

3．外汇经纪商

外汇经纪商是指介于外汇银行之间、外汇银行和其他外汇市场参与者之间，为买卖双方接洽外汇交易而赚取佣金的中间商。许多国家规定，外汇经纪人必须经过当地中央银行批准，才能取得经营业务的资格。有的国家还规定，外汇买卖必须通过外汇银行和外汇经纪人才能进行。

代理商的作用是促成买卖、收取佣金。外汇做市商作为交易的一方，须动用自己公司的资本，作外汇交易的买方或卖方；而代理商（经纪商）则是中间人，在交易中代理一方或双方，一般来说，无须出资。做市商希望找到交易的对手，并在随后与另一方的交易中结清自己的持仓，赚取价差；而代理商只收取服务佣金，并不持仓，因而不承担因汇率变动所带来的风险。在柜台交易中，代理商的业务局限于做市市场。

场外市场中，中介业务取决于以下因素：市场状况、交易的货币、交易性质以及其他众多的因素，其中交易规模是一个重要因素。在场外市场，单笔交易金额比较大，使用代理商省时又省力，且信息传播快，报价能够及时更新。另外，代理商会为买卖双方保密。代理商市场与众多银行保持联系，因而市场的流动性很强。外汇中介业务竞争非常激烈，代理商为了盈利必须提供高质量服务，因为不仅代理商互相之间有竞争，而且还要同银行和其他机构争夺业务。

4．中央银行

中央银行在外汇市场上的活动主要有：①作为普通参加者，参加外汇交易活动。中央银行作为政府的银行参加外汇市场，为政府和重要的国有企业进行外汇交易。②通过中央银行对外汇市场进行干预，实现一国的货币政策。当某些因素导致一国汇率发生剧烈变动，或者一国宏观经济政策需要汇率调整的配合，或者为了管理和控制本国的货币供应量等原因需要中央银行参与外汇市场时，中央银行就会大量抛售或购进某种外汇，使外汇汇率或本币朝着有利于中央银行管理的方向变化。从这个意义上讲，中央银行不仅是外汇市场的参与者，而且是外汇市场的实际操纵者或领导者。③中央银行还是外汇市场的管理者，监督和管理整个金融市场。

所有的中央银行都不同程度地参与本国外汇市场，其操作对市场的影响很大。例如，在2000年第二季度至2004年第一季度期间，日本中央银行动用了440122亿日元干预汇市，主要是买入美元抛售日元，也有小部分资金用于买入欧元抛售日元。不同国家中央银行的参与程度以及入市的方式和目标均有不同。

外汇市场干预是央行买卖外币的主要原因之一。许多中央银行代理政府的主要国际业务，并为政府和其他公共部门及企业处理大部分外汇交易。这些部门包括邮局、电力公司、国营航空或铁路。即使中央银行不进行干预业务，中央银行也会入市为政府采购或为了投资目的买入或卖出外币。中央银行有可能增购外汇、调整持币或减少外汇储备存量。中央银行也有可能作为另一家中央银行的代理行入市，利用别国中央银行的资源影响该国的汇率。另外，中央银行也可能帮助另一家中央银行购入其业务或业务费用所需的外币。

以美国联邦储备银行纽约分行的外汇操作室为例，该交易室偶尔进行外汇干预操作，在日常交易中入市金额不大，为其客户（其他中央银行、美国政府部门和国际机构）买入或卖出数量不多的外币。代理客户业务既可为其他中央银行或机构提供有用的服务，又能使美国联邦储备银行的交易室熟悉与掌握货币市场的变化。

5．非银行客户

在外汇市场中，凡是与外汇银行有外汇交易关系的公司和个人都是外汇银行的客户，他们是外汇市场上的主要供求者。实际外汇供求者主要包括：进出口商、跨国企业、政府机构。他们参与外汇市场主要是为了进行债权与债务的结算、进出口收付款或是为未来的一笔账款的结算规避风险等。而外汇投机者，则通过对汇率的涨跌趋势的预测，利用外汇汇率和时间的差异，低买高卖，赚取市场投机差异利润。

金融和非金融机构客户包括规模较小的、不具备做市商条件的商业银行和投资银行，还包括因业务需要（买卖产品服务、金融资产）进行外汇买卖的公司、企业货币基金、共同基金、对冲基金和养老基金的基金管理公司以及非常富有的个人客户。对这些中间机构和最终客户而言，外汇交易是支付过程的一部分，也就是为完成一些商业、投资、投机或保值活动的一种选择。

近年来，境内外投资（如资本流动、跨国界银行金融资产以及证券交易）的增长速度远远超过国际贸易。机构投资者、保险公司、养老基金、对冲基金和其他基金已成为外汇市场的主要参与者。许多基金已开始用全球眼光管理投资组合。尽管用于外汇投资的资金总量仅占基金的很少一部分，通常为5%～10%，但基金所控制的雄厚资本足以使它们成为外汇市场的主角。只要这些基金把少量的资金转投外汇市场，外汇市场的交易额就会大幅增加。

1.3.3 外汇市场的分类

1．按市场的组织方式不同，外汇市场可分为交易所市场和柜台市场

交易所市场是指外汇交易的形式采用具体的、固定的交易所，有固定的营业日和开盘/收盘时间，外汇交易的参加者于每个营业日规定的营业时间集中在交易所进行交易。如巴黎外汇市场、米兰外汇市场等欧洲大陆的德、法、荷、意等国的固定外汇交易所。

柜台交易市场是指没有固定场所，没有一定的开盘/收盘时间，交易双方不必面对面地交易，只靠电传、电报、电话等通信设备和计算机网络相互接触和联系，协商达成交易。英国、美国、加拿大及瑞士等均采用此种方式。

2．按市场参与者不同，外汇市场可分为外汇零售市场和外汇批发市场

外汇零售市场是由外汇银行与公司及个人客户之间的交易构成的外汇市场，也称银行与客户间外汇市场，是外汇市场存在的基础。该市场的基本特点是：没有最小交易金额限制，每笔交易较为零散，银行所报买卖差价较大。

外汇批发市场是指银行同业之间买卖外汇形成的市场，每天成交金额巨大。银行间的外汇交易多是为了调整自身的外汇头寸，以减少和防止由汇率变动所产生的风险。

3．按政府干预的程度不同，外汇市场可分为官方外汇市场和自由外汇市场

自由外汇市场是指不受所在国政府控制，汇率由外汇市场供求关系决定的外汇市场。官方外汇市场是指受所在国政府控制，按照中央银行或外汇管理机构规定的官方汇率进行交易的外汇市场。

4．按外汇买卖交割期的不同，外汇市场可分为外汇现货市场和外汇期货市场

在外汇现货市场交易的货币是可以兑换的，交易协议成立后可以立即交割，或在极短的时间内交割。在外汇现货市场上进行外汇交易的汇率风险较小。

外汇期货市场是指外汇交易的双方购买或出售一种标准的外汇买卖契约，约定在将来某一规定的日期进行交割的市场，交割时按协议的汇率进行，而不是按交割时的汇率。外汇期货市场的形成是为了规避浮动汇率下的汇率风险，进行套期保值而形成的。

1.3.4 外汇市场的交易机制

外汇市场有几个非常明显的制度上的特征：其一，其是一个庞大的具有两层结构的分散市场，即客户与银行、银行与银行的交易市场。其二，在这个市场中，巨大交易量是经过多个做市商机制来完成的。而且，交易者除了选择银行间的直接交易形式外，还可以选择利用经纪人中介的间接交易形式。其三，没有对交易价格和交易量等信息随时披露的要求，透明度明显低于其他的金融市场。其四，缺乏清算机制，信用风险较大。

外汇市场的交易制度有广义与狭义之分。广义的外汇交易制度泛指与外汇交易有关的运作规则，包括交易形式、市场层次、参与者行为规范和清算机制等。狭义的外汇交易制度是指外汇交易机制，是指使外汇买卖双方报价及订单匹配成交的方式和方法，其核心是价格形成机制。

外汇市场交易机制按照价格形成方式的不同可以分为指令驱动和报价驱动两种类型，也就是通常所说的竞价交易和做市商制度。前者是指订单（即外汇买卖指令）被发往同一个中心场所，由指令之间交互作用而形成外汇市场价格，包括集合竞价和连续竞价两种交易模式；后者是指由做市商报出买卖外汇的双向价格，其他市场参与者如果接受即可成交，因此市场价格就是做市商报价。竞价制和做市商制不同的运作原理决定了在这两种价格形成机制下相应的市场绩效（即市场的流动性、稳定性、透明度和交易成本）也是不同的。

1．做市商制度

做市商制度是成熟金融市场普遍存在的一种报价驱动交易机制，其显著特点是做市商同时进行买卖双向报价，并按这一价格接受其他交易者的交易需求进行交易。做市商通过这种不断的买进卖出为市场提供流动性，并通过低买高卖的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，以期实现一定的利润。在外汇市场上，做市商制度一般是指多元做市商制度，即每一个交易品种同时由很多个做市商负责维持市场流动性。

做市商通常由具备一定实力和信誉的大银行或其他金融机构（如投资银行或保险公司）担任，持续向投资者提供外汇的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受投资者的买卖要求。以美国为例，联邦储备银行对做市商的入选标准没有硬性规定，但入选的银行必须积极参与外汇交易，有一定的知名度，并有良好的融资渠道。

做市商制度是随着外汇市场的逐渐发展才产生和完善的。起初，美国的少数大型商业银行代客户买卖外汇，承担着中间商和做市商的双重身份。同时，美国大银行还与许多其他商业银行以代理行的身份进行外汇交易，也有部分自营业务。大银行之间的交易日益频繁，于是外汇同业市场逐渐形成。

随后，一些投资银行和其他金融机构步大银行的后尘，纷纷加入外汇同业市场，这些机构既是外汇交易做市商，同时也为不同的客户提供外汇服务。因此，典型的做市商市场有两个层次：第一个层次是做市商和投资者之间的零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。

正常交易时，做市商愿意在一定范围内动用公司资本按报价完成买卖交易，并期望利用差价获利。外汇做市商有助于市场运行，有利于提高市场的流动性，减少短期价格波动；能提供有效的价格信息，平稳外汇交易业务，保持市场交易的连续性。

2．竞价交易

集中竞价交易机制，即交易系统对金融机构录入的买入报价和卖出报价分别排序，然后按照价格优先、时间优先的原则撮合成交。竞价交易的基本特征是：成交价格的形成由买卖双方直接决定，交易者买卖外汇的对象是其他交易者。交易订单之间在一定的时间或时点按照一定的撮合原则进行交易。经纪商仅仅起中介作用，自身并不参与交易。

竞价交易可分为集合竞价和连续竞价。集合竞价是在交易时间的特定时间点对交易者的买卖需求集中进行撮合；连续竞价则是在交易时间的任何时间点均可对交易者买卖需求进行撮合。在集合竞价市场，外汇买卖具有分时段性，即交易者进行买卖委托后，不能立即执行并成交，而是在某一规定的时间，按照一定规则，由有关机构将在不同时点收到的订单集中起来，进行匹配成交。在连续竞价市场，外汇交易是在交易日的各个时点连续不断地进行的，只要根据订单匹配规则，存在两个相匹配的订单，交易就会发生。在连续竞价市场，汇率的相关信息连续提供，交易在订单匹配的瞬间进行。

竞价交易与做市商制度的对比如表1-1所示。

除了按照价格形成机制分类外，外汇市场的交易方式还有其他多种分法。例如，零售交易与批发交易、直接交易与通过经纪人的交易等。综合来看，现有的外汇交易主要是通过三个渠道进行的：一是顾客与银行间的交易；二是国际市场上银行之间的交易；三是通过经纪人交易。后两者占据了绝大部分的外汇交易量。通过经纪人交易的成本通常来说高于银行间交易，但这一交易方式仍有市场，原因大致可以归纳为四点：一是交易规模较小，因为小额买卖无法进行银行间交易；二是为了获取更多的私有信息；三是为了保护自己的投资战略不被竞争对手察觉；四是为了减少搜索成本，因为不知道哪家银行可能给出最优报价。从价格形成机制的角度看，经纪人交易可以归类为指令驱动型交易，主要原因在于价格和数量是同时设定的，而且交易完全依靠经纪人作为中间媒介撮合成交。

近年来，随着电子交易方式的不断进步，外汇市场交易今后是否朝着有组织化的交易方式（如证券那样的场内交易）的方向发展，成为近年人们最为关心的问题之一。电子交易系统（如EBS和Reuters Dealing）的发展在一定程度上缓解了外汇市场的透明度问题，加快了外汇市场有组织化的进程（至少是价格信息的有组织化）。