第一章 绪论
第一节 研究问题、背景、目的和意义
一 研究问题
本成果根据PE的发展特点及发展规律，结合重庆市的实际，主要研究了重庆市引进与发展PE的环境、条件，重庆市PE发展战略，国内外PE运作模式，重庆市PE投资模式创新，民间资本与PE对接，PE投资中的决策方法、风险企业培育、风险测度及其控制，引进与发展PE，促进重庆市产业结构调整升级等问题。主要体现在以下几个方面。
（一）重庆市PE发展战略研究。主要研究重庆市PE发展战略目标、战略重点、战略步骤和战略保障等。战略目标：就是为重庆市高新技术产业、民营特色产业中的中小企业解决融资难题，引进高效的经营管理理念，帮助企业迅速成长壮大、提升价值并促其成功上市，最终达到促进重庆市产业结构调整升级，并支持两江新区建设和金融中心建设，使重庆真正成为西部的经济金融中心、贯通南北西东的中心枢纽和西部地区新的经济增长极。以此为基点，具体设计了重庆市PE发展战略重点、战略步骤、战略保障等。该部分内容主要是为重庆市制定私募股权基金发展政策提供决策参考和依据。
（二）国内外PE运作模式比较研究。私募股权基金运作流程分为五个步骤：一是组建PE投资公司募集资金；二是通过项目筛选确定目标公司；三是进行投资方案设计购买公司股权；四是风险企业培育增值；五是选择合适的渠道实现股份退出获利。国内外PE在上述五个阶段都是相同的，但由于各国的政治、经济、人文环境、发展阶段不同，在具体的运作模式上存在着很大的差异。本成果从目标市场选择、操作、收购方式、管理制度文化和投资理念五个方面进行了比较研究，分析国内外PE运作模式的差异和优劣，以便为重庆市PE发展提供模式选择和经验借鉴。
（三）重庆市PE运作模式创新研究。主要做三方面的创新：（1）发展模式创新——针对当前国内PE过于追求功利化“短、平、快”发展模式的缺陷，重庆市PE应从注重整体、顶层与长远设计的角度，系统构建“长、层、稳”（即长期性、层次化、稳健型）的新型PE发展模式。立足目前，着眼长远，循序渐进，可持续发展。（2）运作模式创新——大力发展FOF[1]、PEFOF[2]、“银行+ PE”、“PE +中小金融机构”等新运作模式。具体包括融资模式创新，促进融资品种、形式、手段多样化；投资模式创新，实现猎人型向农夫型转变；退出方式创新，构建多渠道、多方式退出路径。（3）运作机制创新——构建以五个导向为核心的五种新机制。即以政策导向为核心的进入动力机制，以组织导向为核心的投资动力机制，以激励约束导向为核心的风险企业培育机制，以市场导向为核心的退出动力机制和以行业导向为核心的监管动力机制。在进入、投资、企业培育、退出和监管动力机制上，依次释放金融资源、提高投资效率、注重制度创新和价值创造、有重点地建设多层次资本市场、由行政监管逐步过渡到行业自律等方面的金融创新。
（四）PE投资中的风险企业培育研究。从上述私募股权基金运作流程的五个阶段来看，后两个环节最为重要，风险企业培育是价值创造过程，培育不当，价值难以创造；退出方式是利润的实现方式，选择不当，难以实现利润最大化。风险企业培育是指风险资本通过注入资金、技术、人才及其管理经验，使各要素通过优化组合达到最佳匹配而发挥最大效用，推动企业价值链的各环节不断增值，进而通过股权转售退出，实现资本增值的过程。俗话说：种瓜得瓜，种豆得豆。风险企业犹如土地，瓜豆就是风险资本，而风险资本家就是农夫，只有把各生产要素有机结合，经过辛勤的耕耘，才能结出丰硕的果实。通常情况下，风险企业的培育流程包括以下四个阶段，即PE注资——风险企业整合改制——价值链增值——PE退出（收割果实）。本成果通过对四个阶段的详细分析和科学论证，为重庆市PE进行风险企业培育提供理论指导，提高投资成功率和投资效益。
（五）PE投资风险评价及其控制研究。本成果参考国内外PE投资风险评价的相关文献资料和研究成果，总结其不足与优点，并结合国内和重庆市实际，建立了本成果的风险评价指标体系，主要用于评价非系统风险。首先，在风险识别阶段，通过分析各阶段的运作流程，进而总结出面临的风险；其次，借鉴前人的研究成果，建立本书的指标体系；再次，采用定性与定量的研究方法，结合层次分析法和模糊综合评价法，对PE投资风险进行量化评价；最后，结合小天鹅引入美国红杉资本和海纳亚洲创投基金等案例，进行实证研究，其中包括成功案例和失败案例，总结正反两方面经验，给出重庆市PE投资风险评价方法和控制策略。
（六）重庆市PE人力资源开发和政府支撑体系研究。包括：（1）人力资源开发研究，主要研究基金管理团队的素质及其管理能力。PE的战斗力主要来自其中肩负无限责任的基金管理操作者（GP）。因此，大力提高GP们的素质，是提升PE核心竞争力的根本，除此之外，GP还应有嫁接应用好LP（有限合伙人）机构的用户服务网络与行业经验的能力。（2）政府支撑体系研究。根据国内外研究的经验，PE投资发展的初期阶段，都是采用政府作为主导力量、企业跟进的方式来发展；而到了发展的中后期，则主要是采用以企业市场为主导力量，政府作为搭台人和裁判的角色。政府职能的定位是直接影响到PE是否能正常快速发展的关键因素。
（七）引进与发展PE，促进重庆市产业结构调整升级研究。产业结构调整是重庆市面临的重要课题之一，引进与发展PE对重庆市产业升级改造有较好的促进作用。一是PE为重庆市产业的升级改造提供资金和技术支持，二是PE为重庆市中小企业引进先进的管理运营理念。三是PE为重庆市国有企业改制和重组提供动力。该部分主要是研究PE与企业、实体经济与虚拟经济如何实现有效对接的问题，以便以实体经济为基础，用虚拟经济促实体经济的发展。
二 研究背景
（一）重庆市经济转型急需借力PE。私募股权基金（PE）是金融创新和产业创新的结果，具有高风险、高收益、多阶段投资的特性，是近年来全球金融市场的重要主体，其运作方式拓宽了企业的融资渠道，推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，在金融体系中扮演着十分重要的角色，对国民经济和企业发展都具有举足轻重的影响。有人曾将PE的本质形容为“富人过剩的资本和聪明人过剩的智力结合在一起的产物”。其在上一轮经济增长周期中发挥了重要作用，推动了以网络、信息化为代表的新经济崛起和发展。在当前经济缓慢复苏的形势下，世界各国都在寻找新的技术创新、培育新的战略产业，以求构成新的经济基础。在这一过程中，人们对PE寄予了厚望。我国和重庆市亦应全面谋划，借助PE推动我国和重庆市产业结构调整升级和经济转型，实现又好又快地发展。
（二）我国和重庆市PE发展运作模式亟待创新和重构。我国的私募股权投资业起步晚，重庆市更晚，发展相对落后。但随着我国经济的持续高速增长，经济结构调整日益深化，投资环境不断完善，加上政府的日益重视和大力推进，这些都为我国PE的发展铺垫了基础。所以，近年来我国PE发展速度快、数量多。但是，由于制度环境不尽完善，我国PE投资过于追求“短、平、快”的功利化发展模式和运作模式，加剧了市场竞争和波动，具有不可持续性，亟待创新和重构。
（三）我国和重庆市PE运作机制急需完善。我国PE在进入、投资和退出阶段均存在诸多问题，主要表现在动力不足、渠道单一、机制不灵等方面，急需完善。随着全球经济一体化的不断发展和知识经济时代的到来，以及受中国大力发展高科技产业政策的影响，中国的高科技企业将会越来越多，对PE投资的需求也会越来越大。PE投资在孵化创新型中小企业、推动高新技术产业发展、拓宽就业市场、增加就业机会，以及优化资源配置、培育新的经济增长点等方面都发挥着巨大作用，并且会在我国国民经济发展中占有越来越重要的地位。在这种情况下，加强重庆市PE投资风险评价体系的研究，完善和规范重庆市PE投资的实际经营运作，增强人们对PE投资的认识，改善PE投资环境，将是重庆市风险投资业发展的必然要求。
三 研究目的
本课题在充分借鉴国外私募股权基金发展的经验，结合众多经济学专家对我国私募股权基金发展背景条件的深入研究和国内已有的实践经验，立足重庆市的现状，结合重庆市的两个指导性文件，研究重庆市引进与发展PE的条件、优势及存在问题，依次提出重庆市PE发展的若干战略要求、模式及其愿景，旨在解决重庆市中小企业融资难瓶颈和民间资本投资渠道狭窄等问题，促进重庆市实体经济和虚拟经济的共同发展，加快产业结构调整升级，进而促进整个重庆市国民经济的全面发展。
四 研究意义
私募股权投资是新经济形势的一项金融创新，对发展多层次资本市场、降低金融风险、促进高新技术产业的发展等，都有不可忽视的作用。美国、欧洲、日本等发达国家的经验已经证明了这一点。特别是对高新技术企业和中小型企业而言，私募股权投资不仅为企业带来丰厚的资金支持，而且引进了先进的管理理念。重庆很多中小企业对资本需求旺盛，但缺乏有效的股权融资渠道，这已经成为阻碍优势企业做强做大、产业升级的主要因素之一。因此，加强对本课题的研究具有以下作用和意义。
（一）激活重庆中小企业资本信用，化解融资难题
重庆市有注册法人代表的中小企业13多万家，其中绝大部分都面临资金短缺的问题，而且大都集中在主城区“1小时经济圈”内，占总数的75％。其中不少资金密集型企业因为缺乏股权融资的渠道，对于银行贷款等债务形成了相当高的依赖性。这样，一方面加大了银行的风险，另一方面这种融资结构使当前不少企业都背上巨额债务，运作稍不慎就有可能陷入资金周转困境；若这些企业能够获得股权投资基金的支持，可以大大削弱该企业对银行贷款资金的依赖性。
（二）推动科技创新和新兴产业崛起
PE的重要功能就是为高科技中小企业提供市场、技术和管理经验方面的增值服务。私募股权基金为追求利润最大化，多投向有潜力的中小优势企业，不仅为其提供资金支持，更重要的是为高科技中小企业提供市场、技术和管理经验方面的增值服务，并帮助其上市获取资本回报。本课题通过探讨创新PE运作模式，促进PE与重庆市高科技中小企业有效对接，推动高科技中小企业迅速做大做强。
（三）提高投资效率，降低投资风险
PE投资主要投向高新技术产业，其对象多是新项目或新创企业。由于技术和市场等各方面都存在不确定性，PE投资是一种名副其实的高风险性的投资行为，PE投资的决策更是一个多目标、多层次、结构复杂、因素众多的系统。如果没有一套严谨有效的评价决策方法体系，就难以做出最恰当的评价决策。因此，是否采取科学的风险评价决策方法，直接关系着PE投资的成败。要想降低风险，一是需要在投资前较准确地预测效益大小和风险之所在，二是投资后对其加以有效的管理控制，这两方面都需要建立一套完善的风险评价指标体系。
然而，目前我国、重庆市对私募股权基金的定位、发展模式、风险控制等并没有在理论上进行深入研究，实践中也存在许多困惑，政策和法律还存在许多不协调和不系统的问题，对构建我国和重庆市私募股权投资体系构成了障碍。基于上述背景，课题组决定研究PE投资风险评价指标体系，识别出PE投资过程中面临的各种风险，对风险进行综合量化评价，以此提高投资效率，降低投资风险。
（四）促进重庆市金融市场体系完善和结构优化
私募股权基金可以完善重庆市多层次资本市场的形成和发展，引导民间、机构、政府等多种资本与PE对接，优化金融资源配置，完善金融市场体系，稳定金融秩序，促进重庆市作为长江上游金融中心地位的形成和发展。
（五）重庆市PE的发展可有效支持我国产业由沿海向内陆地区的转移，促进重庆市产业结构调整和升级，可把重庆打造成我国西部地区的重要经济增长极
总之，本课题通过研究PE发展的环境条件要求，分析了重庆市发展PE的优势和劣势，据此提出重庆市发展PE的战略目标、战略重点、战略步骤和战略保障，以及PE投资中的决策方法、风险企业培育、风险测度及其控制等，为相关政府部门科学制定PE发展政策，规范与指导PE投融资行为，实现民间资本、中小企业与PE的双有效对接，化解PE投资风险提供参考与依据，因此，本研究具有一定的理论指导意义和应用推广价值。
第二节 国内外研究现状述评
一 国外研究现状述评
由于最近几十年来PE投资在世界范围内的扩展，该领域的研究逐年增多，并出现了新的研究热点。在宏观层面上，由于美国风险投资业的示范作用，发展中国家逐渐意识到自主创新对于国家经济增长和经济独立的战略意义，出现了引入美国PE投资经验的热潮。在学术界，主要对美国经验的适用性进行了探讨。在微观层面上，由于双重委托—代理关系的存在，以及创业企业未来绩效的高度不确定性，使这一领域的研究引人入胜。总体上来说，可以将有关PE投资研究的门类，按照管理学和经济学两个维度划分为八个研究领域。
（一）经济学维度的PE投资研究前沿
1.系统环境对PE投资的影响
首先，法制环境的影响。资本市场相关法律和首发上市的程序对PE投资会产生巨大的影响，Kaplan、Martel就23个国家的PE资本投资和美国的PE投资做了对比发现，无论法律体制如何，有经验的PE投资家大都使用美国风格的契约。[3]Daniela和Ribeiro的研究证实了美国PE投资契约中的条款在巴西已经有所体现。[4]
其次，公共政策的影响。政府通过利得税来承担一定的风险，如果外部股权投资者可以和企业家签订强制排外契约，与次优解相比，通过利得税带来的风险减轻会导致有限合伙人（LP）过低的努力程度。
再次，经济制度的影响。Jaaskelainen、Maula和Murray评价了政策制定者在利用收益补偿结构改善市场失效时的期望收益，从而吸引私人投资者和专业的经理来参与这些基金。仿真结果显示这种不对称的利益分享模式只能解决相对弱的市场失灵，除非这些项目也可以吸引那些可以在市场失灵部门中创造高于市场平均收益的高能力投资者。[5]Zacharakis、Mc-Mullen和Shepherd研究了经济制度对PE投资家决策政策的影响。作者对来自三个国家的119个PE投资家进行了政策捕获试验，这三个国家分别代表不同的经济制度：美国，成熟的市场经济；韩国，新兴经济；中国，转型经济。结果显示，在以法律为基础的市场经济国家（美国）的PE投资家比新兴经济国家中的PE投资家更加依赖市场信息，而处于转型经济环境的中国，PE投资家着重于人力资本因素。这表明，PE投资决策中信息的重要性部分和PE投资家所在国家的经济制度相关。[6]
最后，公开市场的影响。Gompers等研究了PE投资行业的高度波动性和公开市场活跃性的关系，发现当公开市场信号变得有利的时候，具有大多数行业经验的PE投资家增加的投资最多。[7]Andrea使用面板数据技术，发现了PE投资强烈依赖国家知识资本的证据。[8]
2.PE投资对经济的促进作用
PE投资对经济的发展有着重要的促进作用，特别是在促进创新经济的发展方面，它改善了经济效率，促进了新的经济部门的出现和高科技产业的发展。Avnimelecha和Teubalb研究揭示，如果合适的背景条件出现，PE投资将成为高技术产业集群转换的中心力量；Muller认为风险投资家作为具有特质的金融中介，在对创业企业提供风险资本的同时，提供特有的增值服务，Zhang认为硅谷的初创企业得益于本地PE资本的充足。来自挪威、瑞典、澳大利亚以及泰国的研究也同样为PE投资对经济的促进作用提供了证据。[9]
Ho和Wong使用来自世界银行的“Doing Business”数据库以及利用一个新的成分指数，比较了不同类型的融资来源的有效性以及这些来源对于创业倾向的影响。作者发现，在传统的债务融资、PE资本融资和非正式投资三者中，只有非正式投资显著影响创业倾向。[10]同样，Liu和Chen认为非正式私人PE投资，而不是风险投资，对于初创企业融资而言正变得越来越重要，因为PE投资具有进入障碍较小、简单而快速的决策、低的收益率要求、柔性的时间限制等特点。[11]
3.PE投资的演化、国际比较和新兴国家的PE投资
在PE资本融资领域存在着显而易见的集群现象。Subhash研究了1997—2005年世界PE投资活动的集群现象。作者计算了1998—2004年的PE资本发展指数（VCDI），在全球风险资本情景中，PE投资发展指数揭示PE资本比较集中于技术进步的地区，支持了PE资本和技术革新密切相关的假设。[12]Bruce、Pietro和Gordon采用复合图（Complex Graphs）的方法，证实布劳德尔关于区域集群的假设。此外作者还发现本地PE投资基金更加集中于大城市，它们较少参与到外围城市，尽管有些城市具有高新技术企业。[13]Christensen发展了理论二分法来揭示区域集中的PE资本。与能力基础的理论观点一致，该行业越来越地理区域专门化，作者证明地理区域专门化的过程是一个倒U形曲线，这可以由该市场中竞争的变化和PE投资家能力的发展来解释。近20年来亚洲PE资本显著增长，[14]Naqi和Hettihewa发现亚洲风险投资和私募股权投资差异很小，因此，警告政策制定者避免由于不充分理解带来幻觉和挫败感。[15]Kuntara和Thomas、Ahlstrom、Garry和Kuang以及Wrightf回顾了中国PE投资的发展及相关文献，比较了中国PE投资与欧美的差异。[16]
（二）管理学维度的PE投资研究前沿
管理学维度的PE投资前沿研究集中在以下五个方面。
1.PE投资公司和创业企业相互作用及影响
PE投资的一个重要作用在于其对创业公司的监管和价值增加活动。Sheu和Lin研究发现，PE投资家的投资与我国台湾上市公司更加独立的治理结构、较高的信息透明度相关。[17]Peirone使用创新经济工具和企业资源基础理论，构建了最优契约融资模型。[18]
William通过对77个英国生物技术创业公司的研究发现，更换创业团队，相对于保持创业团队而言，将导致较差的绩效。因此，PE投资家最好不要更换创业团队，而要采用合作的方式，例如将其放在更加有效率的位置继续发挥他们的作用。[19]Stubner、Wulf和Hungenberg再次证明PE投资公司提供的管理支持的质量对创业企业的绩效有显著影响。[20]Chahine 和Filatotchev研究了PE资本背景以及隶属承销商的PE投资家的信号和监控作用对法国首发上市绩效的影响，发现无论与非隶属承销商的PE投资背景的首发上市案例相比，还是与非PE投资背景的首发上市案例相比，隶属承销商的PE投资家的首发上市案例都具有比较低的溢价，而且具有比较高的自首发上市之日起一年期的收益和更好的市场绩效。这说明了声誉卓著的承销商提高了所隶属的PE投资家的筛选、鉴别和监控作用的有效性。[21]
2.风险投资过程研究
Klonowski认为中东欧国家的PE投资存在一个九阶段的过程模型，包括：交易来源，最初的筛选，第一次尽职调查，投资委员会对第一次调查的反馈，正式批准立项前准备，正式立项和第二次尽职调查，交易完成，监控，退出。[22]Cleyn和Braet简要介绍了尽职调查过程的特点，讨论了尽职调查给企业带来的风险，并讨论了尽职调查的每一个阶段披露的内容、法律问题、融资和程序方面的问题等。[23]
Raman、Perez和Howard研究发现西班牙PE投资公司的投资决策指标依发展阶段而不同。[24]Colombo、Grilli和Verga研究了意大利新技术企业接近公共基金和PE资本的决定因素。[25]Dai研究了PIPE（私募资本投资上市公司股权）这种新现象，通过对比一个由113个PE投资PIPE的样本和一个由397个对冲基金投资PIPE的样本，分析了PE投资基金和对冲基金如何增加公司价值，发现PE投资作为PIPE的投资者时具有价值增加效果，说明了PE投资家的鉴别作用比监控作用重要。[26]
3.PE投资战略与绩效
联合投资是PE投资家常常采用的一个战略。Casamatta和Haritchabalet指出联合投资可以改善PE投资家的筛选过程，预防投资机会出现后的投资者之间的竞争，并进一步指出联合投资的成本包括投资决策和投资后的监控成本，它取决于PE投资家的经验。[27]Allen和Hevert通过对1990—2002年美国信息技术公司PE投资项目的直接收益的研究发现，内部收益率（IRR）和净现金流方面的直接收益（损失）非常分散，并呈双峰分布。[28]Henley证明了战略适配度是决定大公司投资初创企业的最重要的变量。Barbara Weber和Christiana Weber提出关联度的概念，它包括社会资本关联和知识关联，然后实证分析了德国公司PE投资单元（CVC）和它们的创新项目公司（PC）之间的关联度对知识转移和知识创造的影响，证实了关联度有利于知识转移和创造，并增加组织绩效。[29]
4.PE投资契约和风险管理
Tereza认为PE投资市场具有多种激励问题和信息不对称的特征，企业家和PE投资家需要选择一个合适类型和合适结构的融资模式，来明确双方各自的权利和义务。[30]Peirone使用创新经济文献提供的工具，尤其是地域技术知识观点和企业的资源基础理论，建立一个融资契约模型，不只关注金融指标或者金钱激励，而是深化PE投资家和融资企业之间的知识联系，将其作为理解企业资源的基准。[31]关于最优契约，Cumming证明了可转换优先股是PE资本融资的最优形式，但是当该融资工具的税收优惠缺位时，美国PE投资家一般不会选择可转换优先股。[32]
5.PE投资家和企业家的行为特征及其相互关系
Terie、Roger和Tystein基于被投资公司的观点，研究了项目公司的期望和投资后对价值增加活动的感知。结果显示，PE投资家的期望和他们感知到的价值存在着显著的差距。实际上，PE投资家连企业家适度的期望都没有做到。这种期望和感知到的结果之间的差异可能是由于PE投资家对于自己的能力吹嘘过度，或者是由于投资组合比较分散使他们分配给每一个被投资企业的时间有限所造成的。[33]Henrik、Tomas和Stiren发展了一个企业学习模型来解释PE投资家怎样支持企业家的学习过程从而增加他们企业的价值。[34]
二 国内研究现状述评
国内对PE的研究主要集中在以下方面。
（一）VC/PE基本概念研究
成思危提出，风险投资就是把资金投向蕴藏较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。[35]刘曼红编著的《风险投资：创新与金融》是中国第一本系统讲授风险投资的著作，导入了国外实际运营下的风险投资的概念。盛立军认为，风险投资已演化成一个全新的金融行业即私有股权投资业（private equity investment）。[36]厉以宁、曹凤岐提出了创业资本基金业的基本发展方向，并较早地提出了中国创业资本运作制度安排的观点。[37]
从以上研究可以看出，早期在对VC/PE研究上，着重于它的概念界定、功能作用及其引进与发展的必要性等问题，同时也产生了一些重要理论结果和论断。姚佐文等提出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益。[38]林强等在国内最先研究了创业理论体系，阐明了创业经济的概念。[39]曹凤岐指出，必须运用创业投资才能够促进中国高科技企业和高科技产业的发展。[40]王松奇认为用积极支持创业投资体系建设来培育有利于提高民族经济核心竞争力的新经济因素，[41]并在2004年提出构建多层次资本市场的基本轮廓。[42]李万寿提出了创业资本引导基金的概念。[43]房四海认为，中国大陆的VC已经PE化。○10
同时，国内学者对PE的理论研究已成为相对独立的研究领域。在PE资本来源的研究上，范柏乃等提出，中国必须建立以机构投资者为主体的私募股权资本供给体系，从而消除中国私募股权资本市场资本不足、投资规模较小的短缺状况。[45]杨葵等认为基于私募股权投资的特点，投资私募股权投资领域有利于养老金的保值增值。[46]王守仁强调需要放宽私募股权投资业的市场准入条件，应允许保险、社保等资本进入，要吸引社会民间资本和外资进入私募股权业。[47]熊国平设计了中国私募股权基金的资金来源框架，目标是建立一个包括政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。[48]
（二）PE发展的制度环境研究
厉以宁提出，中国发展创业投资基金应以私募基金为主，给予已粗具规模的私募基金以合法地位。[49]吴晓灵认为应从三个方面加强对私募股权投资基金管理：资格管理、私募股权投资基金备案、大额交易监管。[50]巴曙松强调需要加强私募证券投资基金和产业投资基金的立法，为私募基金提供一个良好的发展环境。[51]对于PE的组织形式，鲍志效认为，有限合伙制是制度上的一种创新，我国应采取渐进式的方式过渡到有限合伙制。[52]郭建鸾进一步研究发现，发展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更适合成熟阶段的PE。[53]而谈毅认为，有限合伙制成功的关键在于其治理结构上的法律设计与制度创新，而不在于其他法律与税收因素。○10刘健钧等提出，既要充分认识有限合伙制的作用，又不能迷信。○11
（三）PE的市场运作方式研究
范柏乃调查发现，我国风险投资最为现实的退出方式是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。[56]王伟峰、占超提出了中国私募股权投资的两种存在形式，一种为私募股权投资基金；另一种则是以一种业务形式存在于证券公司或者是某些大型央企的独立财务公司。[57]李婧发现海外PE选择投资目标时，基本为成长性高、发展迅速的传统行业。在投资开发高风险、高收益的行业，倾向于选择退出容易的行业，侧重于对行业的骨干企业、龙头企业投资。[58]沈路等认为IPO虽为大部分私募股权投资者所首选，但鉴于国内上市门槛较高，实际上兼并与收购是大部分PE成功退出的路径。[59]张东生等提出我国PE应坚持从公司型起步，待市场与法律条件成熟后，再逐步试行合伙制的运作模式；石育斌提出大力发展本土私募FOF是解决当前诸多难题的重要途径。
（四）PE对企业的影响研究
对于一般公司，国内学者的研究主要集中在基本功能和增值服务等方面，而对于上市公司的研究是一个新的亮点。刘二丽、崔毅提出基于风险投资过程的复杂性及国情的不同，风险投资后管理与被投资企业绩效的关系仍需要更多的经验数据来检验，有必要在中国情境下进一步验证风险投资后管理与被投资企业绩效的关系。[60]房四海对创业企业IPO估值及表现进行的研究表明，有VC/PE支持的企业的发行价格更高，但IPO的溢价度很高，认证作用未得到体现；由于企业的质量很高，监管作用得到证明。[61]张丰研究了创业投资参与对我国中小企业板IPO的影响，结论支持了创业投资参与没能起到国外实证得出的认证作用，提出国内创业投资可能存在逐名动机。[62]向群分析PE投资对公司价值的影响，发现PE投资有助于中小板企业提升公司价值和公司绩效，PE的股权投资行为为公司带来了融资结构的优化。[63]巴曙松等在研究VC/PE对上市公司的影响效应中的研究发现，VC/PE都更加偏好小的公司，更注重内在质量而不是绝对规模；无论是中小板还是创业板，VC/PE支持的IPO溢价率更高；VC/ PE支持的IPO并不会显著地好于没有VC/PE支持的IPO，VC/PE在成熟资本市场中发挥的证明作用被弱化了；同时在审批制的发行制度下，VC/ PE的证明和筛选作用难以得到充分体现。[64]
从我国目前的研究现状来看，研究方向主要集中在PE的重要作用、发展环境、运作模式、运作机制研究等方面，而对我国PE运作模式存在的矛盾与问题缺乏系统全面的考察。对于如何引进与发展PE，如何利用PE提高我国和本地区的技术创新和管理创新，推动产业结构调整和升级，进而提高PE的投资效益，促进整个国民经济的发展，缺少综合性、前瞻性的研究。
尤其是对如何设计和创新PE运作模式鲜有研究。事实上，优化我国系统环境和PE运作模式，使之达到最佳匹配，发挥最大效用，正是我国PE投资成功和健康可持续发展的根本保证。
第三节 主要观点、研究思路、方法和内容
一 主要观点
（一）PE的发展要具备一定的制度环境和条件。目前，重庆市在经济环境、政治法律环境和人文环境上，与国内其他二三线城市相比，具有一般优势和特殊优势，符合PE发展的条件要求，并应注意发挥系统环境变革的导向作用，引导重庆市PE健康有序地发展。
（二）重庆市发展PE要有周密的战略计划，结合重庆产业的特点和实际，站在重庆经济全局性和长远利益上制定具有前瞻性的战略目标、战略重点、战略步骤和战略保障。
（三）重庆市PE的发展模式要注重借鉴国内外PE的发展模式和成功经验，并注重金融创新，使重庆市PE当地化，最大限度地发挥其实用性、实效性和可操作性。
（四）引进与发展PE，促进重庆市产业结构调整升级，用虚拟经济促进重庆实体经济的发展。
二 研究思路
本书拟按以下步骤开展研究：首先，通过对国内外和重庆市PE发展的历史现状、存在问题及其发展环境条件进行详细调研、问卷调查和科学分析，找出重庆市PE发展的“瓶颈”，结合国内外PE投资的成功案例，设计出一套符合重庆市PE特点和实际的发展战略和发展模式。在此基础上，重点研究设计重庆市PE发展的战略目标、战略重点、战略步骤、战略保障和发展模式等，使重庆市PE发展战略高瞻远瞩，发展模式科学规范，发展路径简明清晰，保障措施切实可靠。其次，通过对国内外PE运作模式的比较研究，找出各自的优势、劣势、经验和不足以及相互借鉴之处。据此，设计PE投资中的风险企业培育问题，探讨其价值增值规律，提高重庆市PE投资成功效率。最后，重点研究设计重庆市PE发展模式、运作模式和运作机制的创新问题，PE投资风险控制问题，PE与民间资本和中小企业有效对接问题，并针对系统环境中不适应新模式、新机制需要的问题，提出相应的变革措施和政策建议。
三 研究方法
（一）文献研究法。综合参考国内外相关文献资料，在吸纳相关学科研究成果基础上，通过“理论综述—提出问题—理论分析—实证分析—政策提出”的研究思路，建立重庆市PE发展战略与模式研究理论体系。
（二）跨学科综合研究方法。本书研究不仅关注特定的金融形式，而且立足我国资本市场改革及经济发展结构调整的宏观背景。因此不仅需要金融学，而且需要综合制度经济学、企业管理学、风险管理学、法律等多类学科进行交叉综合研究。
（三）定量模型研究法。通过影响PE投资系统环境因素的分析，设计综合评价指标体系，用主成分分析法构建计量经济模型，然后用国内近十多年PE发展的具体数据进行实证检验，从而发现PE的发展规律，进而确定重庆市PE的发展阶段、发展水平及应采取的运作模式。并采用层次分析法与模糊综合评判法，对PE投资风险进行综合评价，据此给出风险控制对策。
（四）比较研究法。通过对国内外PE发展的历史轨迹及其运作模式的考察比较，总结经验和教训，认识并运用PE发展的一般规律，阐释重庆市PE运作模式应遵循的基本规范及国内外惯例。
（五）案例研究法。从中国和重庆实际出发，运用PE与民间资本和中小企业对接的案例研究，创新重庆市PE运作模式。
（六）政策研究法。本课题不仅努力对PE运作模式创新设计的基本理论加以阐述和思辨，更希望在理论分析基础上，探索可供重庆市PE发展方面借鉴与选择的战略对策，这对重庆市PE今后的发展具有重要的理论意义和实践指导意义。
四 研究内容
第一章，绪论。包括研究问题、背景、目的和意义、基本概念界定、国内外研究现状述评、主要观点、研究思路、方法和内容、研究成果的创新程度、突出特色和主要建树、成果的学术、应用价值和社会影响等内容。
第二章，私募股权投资基金概述。内容包括私募股权基金概念、种类及其与公募基金的区别，私募股权基金发展的历史沿革、基本特征、操作流程、投资、收益分配和管理费提取方式，私募股权基金的功能和作用等。
第三章，重庆市引进与发展PE的环境、条件研究。包括重庆市引进与发展PE的外部环境条件分析、内部环境条件分析，重庆市引进与发展PE遇到的问题及解决办法等。
第四章，重庆市PE发展现状及SWOT分析。主要分析重庆私募股权基金发展主体现状、客体现状和第三方机构发展现状以及重庆市私募股权基金发展存在的优势、劣势、机遇与挑战等。
第五章，重庆市PE发展战略研究。主要研究重庆市PE发展战略目标、战略重点、战略步骤和战略保障等。该部分内容主要是为重庆市制定私募股权基金发展政策提供决策参考和理论依据。
第六章，我国PE投融资模式研究。包括PE融资模式与其它融资模式的比较，国内PE投融资模式，我国PE与信托、保险、高利贷资本对接的三种投融资模式研究等。
第七章，我国PE运作模式、机制创新研究。主要包括我国PE运作的基本模式研究，运作机制研究，国内外PE运作模式机制特点比较研究，我国PE运作模式、机制创新研究等内容。
第八章，PE投资中的决策方法模型研究。包括国内外相关理论研究综述，PE投资决策因素及决策过程研究，PE投资传统决策方法研究，基于实物期权的PE投资决策新方法研究，基于实物期权的科技型中小企业投资决策模型研究等。
第九章，PE投资中的风险企业培育研究。包括风险企业培育概念界定及其流程，风险企业培育实证研究，国内外PE风险企业培育比较研究等。
第十章，PE投资风险评价及其控制研究。主要研究PE投资风险的识别和分析，PE投资风险评价指标体系设计，PE投资风险评价——模糊综合评价模型构建，PE投资风险评价实证研究等。
第十一章，研究结论与对策建议。包括研究结论、主要对策、本研究成果存在的不足或欠缺，尚需深入研究的问题等。
[1]FOF（Fund of Funds）是一种专门投资于其他证券投资基金的基金，它是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新产品。
[2]PEFOF，简称私募股权投资用基金。即通过对私募股权基金进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。
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