第一节　金融危机传染效应研究综述

随着20世纪80年代金融自由化浪潮的兴起，金融危机发生的频率大大提高；同时，金融危机传染效应也大大增强了。金融危机具有很强的传染效应已成为当代金融危机的最显著特征之一。1992年至1993年欧洲货币危机之后，学者们开始对金融危机传染效应进行深入研究，研究成果主要集中于金融危机传染效应理论、实证模型以及金融危机传染效应在其他国家发生所借助的传染渠道等方面。

一　金融危机传染性研究

早期的学者对金融危机是否具有传染性的看法并不一致。那些认为金融危机不具有传染性的学者所持的主要观点是，一个国家宏观经济基本面恶化才会导致该国发生金融危机，一国金融危机的发生并不是由其他危机发生国的危机传染所致。例如，一国实际汇率大幅上升降低了该国的出口能力并加剧经常项目逆差，减少了该国的外汇储备，而使该国发生金融危机，因此，宏观基本面恶化才是金融危机爆发的最主要原因。这些认为金融危机不具有传染性的学者还坚信市场投资者是理性的，具有判断金融市场运行好坏的能力，并不会因为投资者的投资行为使得金融危机在不同国家间进行传染。Krugman（1979）及Flood、Garber（1984）等人开发的第一代金融危机模型为金融危机不具有传染性的观点提供了理论支持。20世纪90年代拉丁美洲国家所爆发的债务危机在实践上很好地证明了这一观点，即金融危机发生国家都是宏观经济基础薄弱的国家，而经济基础坚实的国家则没有发生金融危机，从而得出金融危机不具有传染性的结论。

而另外一些学者，如Bertero、Mayer（1990 ），King、Wadhwani（1990），Calvo、Reinhardt（1996），Baij、Goldfajn（1998）等人则认为金融危机具有显著的传染性，他们对历史上几次重大金融危机进行了理论分析和实证研究，发现金融危机的发生使得不同国家金融市场间的关联性大大增强了，为金融危机具有传染性提供了理论支持和现实依据。Bekaert、Wu（2000 ），Longin、Solnik（2001 ），Caramazza、Ricci、Salgado（2004），Serwa、Bohl（2005）等用不同的方法证明了金融危机传染性是确实存在的。第二代的自我实现多重均衡金融危机模型也很好地解释了20世纪90年代后期以来发生的几次重大金融危机，该模型的主要观点认为投资者具有自我实现能力，他们会对金融市场变化做出清晰和快速的反应，当一个国家经济基本面并未发生持续恶化时，他们也会对那些与危机发生国具有相似经济结构的国家做出投机性攻击，最终导致这些国家发生金融危机。

Calvo、Reinhart（1996），Baig、Glodfajn（1998）等人运用资产价格相关性分析方法对墨西哥金融危机和亚洲金融危机做了实证分析，研究表明不同国家和地区的股票、债券、外汇、期货等市场在金融危机发生期间的相关性系数要显著高于非危机期间的相关性系数。Edwards（1998）借助GARCH波动模型分析了墨西哥利率对智利等周边国家和地区所产生的影响。Eichengreen、Rose、Wyplosz（1996），Glick、Rose（1999）等人运用单位概率模型就墨西哥金融危机对其他国家的影响进行了实证检验。尽管学者们的研究方法不同，但是他们都得出了金融危机具有显著传染性的结论。

国内关于金融危机传染性的研究起步较晚，研究成果也较国外少，主要对引起金融危机传染的原因进行了研究。张卫东、黄晓钢、张翔（2000）和杨德全、刘晹（2006）基于市场行为视角对金融危机传染性原因进行了研究。前者研究表明投资者的市场预期和投资行为变动是引起货币危机传染的主要原因。他们还从市场投资机制、贸易机制以及信息机制等方面详细剖析了货币危机的传染途径。后者则认为金融市场信息不对称、金融市场存在“逆向选择”和“道德风险”是金融危机向其他市场传染的重要原因。宋博（2008）从货币政策、债务和投机行为出发研究了金融危机传染的原因。认为货币一体化的安排机制要求各国维持一定的货币政策和利率水平，但这其中任何一种相对薄弱的因素受到投机冲击时，就会引起整个金融市场的动荡。当一国经济过度依赖外债发展时，会使得该国陷入债务危机，从而便于债务危机发生国通过债务链将金融危机传染到其他国家。如果区域经济中有些国家经济发展具有较高的相似性也是引起金融危机传染的重要原因，因为该原因增大了市场投资者对那些与危机发生国具有类似经济情形国家的投机冲击。季小立、洪银兴（2009）则从金融自由化角度阐述了金融危机传染的易发性，并提出要控制中国开展金融自由化的速度，并对中国如何防止金融危机发生、维护中国经济顺利转型提出政策建议。

由此可以看出，尽管学者们的研究方法和角度相异，但他们都得出了金融危机具有显著传染性的研究结论。金融危机具有传染性已被绝大多数学者所认同，这为本书展开进一步研究提供了重要的理论支撑和实践支持。

二　金融危机传染渠道研究

随着金融危机传染效应的增强，一国发生的金融危机在国家与地区间相互传染，会在很大程度上演变为区域性甚至全球性金融危机。现代金融危机的传染方向也不再是过去的那种单向传染形式，而由单向变为双向甚至多向传染。不仅发达国家的金融危机会向新兴市场国家传染，新兴市场国家也会将其金融危机传染给发达国家。

由于金融危机传染效应是一个动态过程，它的产生必须借助一定渠道才能使危机发生国的金融危机传染到其他国家，因此，本书认为按照金融危机传染渠道与实体经济联系的紧密程度不同，将这些渠道分为接触性传染渠道和非接触性传染渠道对现有研究成果进行综述。

1.接触性渠道的研究

金融危机传染效应的接触性渠道主要分为贸易传染渠道和金融传染渠道，它们通过国家间的贸易往来和金融市场资本流动等将金融危机从危机发生国传染到其他国家，给这些国家的经济发展带来严重后果。

（1）贸易传染渠道研究

有关贸易传染渠道的研究主要从1992年的欧洲货币体系发生金融危机开始，Gerlach、Smets（1995）从贸易角度推动了关于金融危机传染渠道的研究。当一国发生金融危机时，会导致该国的贸易伙伴国出口降低，增大这些国家的贸易赤字、减少其外汇储备，使得这些贸易伙伴国更易受到国际游资的投机攻击，最终沦为金融危机传染效应的受害者。此外金融危机发生国的货币贬值还进一步使其贸易伙伴国的国内价格水平下降，促使该国消费价格指数下跌，推动该国居民增大对外汇的需求，进一步减少该国外汇储备量，诱使金融危机发生。Eichengreen、Rose、Wyplosz（1996），Glick、Hutchison（2000）的研究表明金融危机在具有紧密贸易关系的国家间的传染效应要远远大于此前学者所认为的那些仅具有相似宏观经济基本面国家间的传染效应。

金融危机除了通过上述的贸易伙伴型传染渠道在不同国家间传染外，它还会通过竞争性贬值型渠道进行传染。竞争性贬值一直以来都是加剧金融危机在贸易国之间传染，导致危机传染效应发生的重要因素。Fisher、Huh（1999）应用动态合作博弈发展了Rotemberg、Saloner（1986）所提出竞争性贬值的“价格战”思想，Corsetti（2000）建立了由3个国家组成的“中心—周边”模型，对竞争性贸易贬值所导致金融危机跨国传染进行了研究。

韩勇、耿中元、张超（2005）主要对金融危机贸易传染渠道中的收入效应和净传染效应进行了分析。乔璟卓（2005）对亚洲金融危机贸易传染效应中的竞争效应、收入效应以及双边贸易效应等进行了分析，并通过实证研究证明了亚洲金融危机中贸易传染效应是非常显著的。孙彬、杨朝军（2009），杜晓蓉（2009）着重分析了2008年全球金融危机对东亚经济发展具有重要影响的贸易传染渠道，研究表明金融危机发生国与危机传染国间的贸易关系越密切，金融危机传染效应就越大。

金融危机通过国际贸易渠道增大了它的传染效应。而从现实来看，各国政府都有意识地鼓励本国增加出口以赚取外汇，这种政策性导向行为增强了金融危机基于贸易渠道的传染效应。但有关贸易传染渠道研究并没有表明金融危机传染效应是如何发生的，也没有对该效应的防范提出具体的对策。

（2）金融传染渠道研究

随着经济一体化程度的不断提高，各国金融体系通过相互直接或间接的资本交叉流动紧密地联系在一起，通过金融渠道引起金融危机传染效应的增大问题也引起了众多学者的关注。Baig、Glodfajn（1998），Rijckeghem、Weder（1999）对金融危机是否通过金融渠道传染进行了充分研究。其研究结果表明，危机发生国可以通过金融传染渠道将金融危机传染到其他国家，引发其他国家发生经济动荡。Goldfajin、Valdés（1997）主要基于金融机构的流动性分析了金融危机传染效应，当一国金融危机发生时，会减少其金融机构的流动性，迫使金融机构收回并减少对其他国家的贷款，同时减少对其他国家的高风险投资，导致这些国家爆发金融危机。

基于Kyle、Xiong（1999）提出财富效应可以相互传染的理论，Schinasi、Smith（1999）进行的进一步研究表明，投资组合分散化以及杠杆作用增大了金融危机的传染效应。Kaminsky、Lyons、Schmukler（2001）根据统计资料分析也得到如下结论：投机资本对金融市场的攻击是加强金融危机传染效应的重要方式之一。

范恒森、李连三（2001），宋波、范方志（2005）等学者的研究表明，在相关度很高的不同金融市场间存在着金融危机发生高度相关的特性，金融危机传染效应会通过金融市场传染到其他国家，影响这些国家金融市场的稳定和国家经济安全。韦艳华、齐树天（2008）通过Copula理论、结构突变Bayes时间序列模型对越南及其周边国家和地区的外汇市场、股票市场的关联性进行了实证研究，研究表明金融渠道对金融危机传染效应的增强具有重要作用。

2.非接触性渠道的研究

随着行为金融理论不断发展，学者们发现公众预期的变化会改变其市场行为。与贸易渠道和金融渠道这两种接触性危机传染渠道相比，季风传染渠道和预期传染渠道则是非接触性的，它们对金融危机传染效应增强的作用也日渐被学者重视。

（1）季风传染渠道研究

季风传染指的是所有国家经济基本面都受到全球系统性的金融风险冲击。例如，当一国发生金融危机时，国际金融市场上的系统性风险会显著增大，国际市场的借贷利率上升引发整个国际金融市场紧缩，对所有国家产生影响。一般来讲，季风传染主要是通过产业联动性传导和政策冲击得以实现的。前者指一国发生的金融危机会沿着它的产业联动渠道传给其他国家，后者则是一国经济政策变动冲击着世界经济均衡状态。此外，其他国际突发事件，如国际石油价格上涨、国家间发生战争以及某个国家发生政治危机等也会通过季风传染渠道增加金融危机的传染效应。

Masson（1998，1999）通过建立两国间的国际收支模型分析了系统性风险对金融危机传染效应的影响，研究表明季风传染和多元均衡高度相关，投资者在其预期基础上对一国的投机冲击会使得与它有关联的另一国从“好”的均衡转变为“坏”的均衡，从而导致金融危机传染效应发生。Radelet、Sachs（1998）研究表明1995年和1996年美元币值的坚挺使得东南亚国家出口遭受打击，并导致东南亚国家陷入金融困境。德国利率上升引发的系统性风险也是促发20世纪欧洲货币体系发生危机的重要原因。

范爱军（2001）对“产业联动效应”这一微观金融危机传染机制进行了研究，指明“存货加速原理”和产业中的“结构性震荡”对金融危机传染效应的增大起到加速推动作用。值得一提的是，国内学者李成、王建军（2009）运用VAR模型系统检验了金融危机的传染效应。金融危机爆发后，金融危机存在反馈机制，呈现出双向传染，并在金融全球化背景下出现网状交叉感染。全球金融危机所表现出的传染效应使得美国市场对其他国家的金融冲击不断增大，持续时间也不断增强。

从季风传染渠道的研究中我们可以得到如下启示：一国经济要免受外界系统性的影响和冲击，经济基本面保持良好、健康运行是最有效的措施。

（2）预期传染渠道研究

Persand、Kumar（2001），Shin、Lee（2002）等学者分别从不同角度对预期传染渠道进行了研究，得出市场投资者心理预期变化会对金融危机传染产生助推作用，增强金融危机传染效应。Chari、Christiano、Kehoe（1995）从信息不完全、信息不对称的角度指出由于客观经济基础与金融资产价格会存在多重均衡对应关系，投资者预期行为会在一定程度上加大金融危机传染效应。有关通过预期渠道的金融危机传染效应研究主要集中在“唤醒效应”和“羊群效应”上。

关于“唤醒效应”的研究首次由Goldstein（1998）提出，他认为一个国家发生金融危机会在一定程度上起到提醒投资者重新评价他在其他国家中的资产安全情况，尤其是那些与危机发生国有着相似宏观经济基本面的国家。投资者根据自己预期做出的最优反应是将资本从这些问题国家撤离从而导致了这些国家外汇储备急剧降低，诱使金融危机爆发。“唤醒效应”还包括市场投资者的非理性行为和投资者具有遗忘的特性等方面的内容（Kahneman、Riepe，1998；Mullainathan、Thaler，2004）。它们会唤醒投资者对于金融危机的记忆，一旦遇到金融危机，他们就会重新构造他们的投资组合，并将不利情形赋予一个更大的主观概率。

Chai、Jagannathan（1988），Banerjee（1992），Kaminsky、Schmukler（2002）则从信息不对称角度对产生“羊群效应”的预期传染渠道进行了研究。研究结果表明当一国发生金融危机时，获取信息不充分的投资者会效仿具有充分信息的投资者撤离与金融危机发生国家经济发展类似国家的投资资金，无形中增大了其他国家的风险暴露程度，增加了金融危机的传染效应，使得其他国家容易陷入金融危机中。此外，金融市场间的委托代理也是产生“羊群效应”的主要原因（Krugman，1998），大多投资于易发生金融危机国家的资金并不是由投资者直接管理的，而是通过委托代理进行资本运作的。代理人为了自身名誉和经济利益不愿进行冒险投资，采取跟随其他投资者的投资行为帮助委托者取得市场平均利润，避免自己的权利被委托人收回。

Bae、Karolyi、Stulz（2000 ），Stulz、Williamson（2003 ），Chuang（2005）应用模型统计方法对金融危机传染效应中的预期传染渠道做了详尽分析，得出金融危机通过预期传染渠道在各国传染，且它对增大金融危机的传染效应有着明显的推动作用。

范小云（2001，2002），贾涛、靳玉英（2007）通过对投资者“羊群效应”的研究，得出它是加剧金融危机传染效应的重要原因之一，他们还发现亚洲国家间的金融危机传染效应要明显大于拉丁美洲国家。傅建源、张世林（2008）关于投资者心理预期的研究表明，不同国家和市场间即使没有经济和金融上的关联，但由于环境的相似性也会导致金融危机在不同国家间发生传染，从而加重金融危机传染效应。

三　金融危机传染效应研究

随着金融危机通过不同渠道在国家和地区间相互传染，使得金融危机的危害性越来越暴露出来，人们也越来越认识到金融危机具有的严重传染效应。20世纪欧洲货币危机爆发后，国外学者展开了关于金融危机传染效应的理论和实证研究。其中最有代表性的理论除了第一代和第二代金融危机模型外，还包括Minsky（1998），Radelet、Sachs（1998），Chang、Velasco（1998，2001）提出的第三代道德风险危机模型，以及Krugman（1999，2003）开发的第四代金融危机模型。这些理论模型对金融危机的传染性以及金融危机的传染效应进行了系统的研究。

Goldfajn、Valdés（1997）从市场流动性角度分析了金融危机的传染效应。认为一个国家发生金融危机时，大量市场投资者会退出危机发生国的金融市场。当该金融市场的金融机构稳定其市场时，必须要拥有足够多的货币来满足那些投资者的需求，那么该国必定会减少它在其他金融市场上的拆借头寸来满足这些流动性需求，从而容易导致其他金融市场发生危机。

Calvo、Mendoza（1998）从信息不完全的角度对金融危机传染效应进行了分析，指出市场参与者并非完全理性且金融市场也不是完全有效。于是市场信息不对称会严重阻碍市场交易的正常开展。当获取信息能力高的市场参与者得到一国经济基本面恶化的信号时，会大量抛售他们所控制的资产。而获取信息滞后的投资者也会仿照他们的行为对资产进行抛售，进一步放大金融危机传染效应。

Dasgupta（2000），Kaminsky、Schmukler（2002）借助同业交叉持有和共同贷款人效应，运用多重均衡选择方法对金融危机传染效应进行了深入研究。认为当金融危机发生时，整个金融市场超额流动性供给不能够弥补超额流动性需求，整个金融市场就会通过“外溢效应”和共同贷款人效应发生金融危机。可见，不同国家在金融机构间的相互持有从一定程度上加剧了流动性不足，使得金融危机进一步传染到其他国家的金融市场中去，增大了金融危机传染效应。

Kodres、Pritsker（2002 ），Itay、Ady（2005 ），Pericoli、Sbracia（2009）指出当两国资产运动高度相关时，金融危机会通过金融市场上投资者行为从一个国家传染到另一个国家，造成金融危机在更大的区域范围内爆发。

以上研究主要是对金融危机传染理论建立单一方程模型进行研究，虽然在一定程度上有助于分析金融危机传染效应的严重程度，但其分析仍然不够全面。

Kaminsky、Reinhant（1999），Park、Song（2001）利用多方程模型误差项间的相关性对跨经济体间的传染效应进行了模拟研究。但该方法有一个显著的缺点，就是假定模型残差项作为相应被解释变量时很难成立。另一种研究金融危机传染效应的方法是采用二元模型即Probity单位概率模型和Logit模型。Esquivel、Larrain（1998），Rijckeghem、Weder（1999）将金融危机的出现与否表示为0—1虚拟变量，用不同金融预警指标作为解释变量来解释金融危机发生概率的大小。但是这种方法也存在一定缺陷。首先，采用不同经济指标来综合解释金融危机发生概率时，因其涉及的变量大多具有不同动态特征的性质，而忽视了模型本身所应该具备的动态性。其次，单纯地运用0—1虚拟变量定义金融危机发生与否会让原始数据中的大多数动态信息丢失。最后，他们的研究中包括了众多经济发展相似的国家，虽然满足了模型回归中自由度需要，却忽视了一个国家爆发金融危机是小概率事件的特点。用不同时期众多国家的数据做模型参数估计时，很容易忽略不同国家在不同时期所具有的特殊性。

国内学者主要运用模型对金融危机传染效应的存在性进行了检验。冯芸、吴冲锋（2002）运用了引导和互动理论，张志波、齐中英（2005）借助VAR系统模型对1997年亚洲金融危机发生时的股票市场、外汇市场进行了金融危机传染效应检验，得出金融危机具有显著传染效应的结论。金洪飞（2004）构造了多风险资产投资组合模型，对影响国际投资者因改变其投资组合而造成货币危机传染效应的各个因素进行了分析。叶五一、缪柏其、谭常春（2007）应用分位点回归模型的变点监测方法对亚洲金融危机传染效应进行了分析。他们检验出金融危机传染效应是确实存在的同时，还对金融危机传染程度的大小进行了研究。宋海燕（2003）、韩剑（2009）从流动性角度分析了金融危机传染效应，得出结论认为流动性的猛然扩张和收缩是金融危机传染效应在纵向和横向上发展的主要原因。

从以上研究文献可以看出，国内学者普遍得出了金融危机具有传染效应的结论，金融危机具有传染效应已被广泛认同。关于金融危机传染效应的理论和实证研究已经取得了丰硕成果，但是，当前关于金融危机传染效应的研究仍然存在许多困难，主要表现为没有将金融危机传染效应这个相当复杂的过程描述清楚；不能明确地指出各种金融危机传染渠道间的相互交错作用；不能直观地指明究竟是哪个传染渠道对金融危机传染效应的增大起到了决定性作用等。此外，国内学者还未提出关于金融危机传染效应的相关理论，大多数研究只是对理论模型进行验证分析。金融危机传染效应研究中存在的诸多困难为本书的进一步研究提供了广阔空间。