二 研究现状

经常项目失衡问题一直是相关国际宏观经济问题研究者、国际机构和各国中央银行经济学家以及商务经济报告竞相持续关注的焦点问题之一。近些年来，全球经常项目失衡（Global Current Account Imbalances）术语频繁而广泛地被研究者们采用，而所谓的“全球经常项目失衡”是指以美国为典型代表的发达国家经常项目收支的巨额赤字以及中国等亚洲新兴市场经济体经常项目收支的对应盈余（IMF，2005；ECB，2007）。自2003年以来，全球经常项目失衡已经逐渐成为一个日益重要的问题，主要原因在于2002年以来美国经常项目赤字额的规模变得越来越大，到2006年，它占美国GDP的比重约为7%（林毅夫，2009）。

研究者们对当前全球经常项目失衡的原因、可持续性、影响因素以及调整前景等问题的研究已经形成了丰富的成果。对于全球经常项目失衡的影响或者后果，学术界存在着多种甚至是截然不同的观点。例如，有研究者强调全球经常项目失衡作为全球经济和金融稳定的严重威胁已经处于危险境地（参见Obstfeld and Rogoff，2004，2005；Roubini and Setser，2004的研究）；也有研究者认为，全球经常项目失衡问题是经济和金融全球化的自然产物（参见Caballero et al.，2008；Cooper，2006）；还有研究者（例如，Hausmann and Sturzenegger，2006；Hausmann et al.，2008）认为，国际社会现有的经常项目统计方法和口径存在问题，如果加以适当修正，所谓的“全球经常项目失衡问题”根本就不存在。从主流研究范式方面来看，当前研究主要可以归结为以下两大类：一是基于非均衡视角（Disequilibrium Approach），这类研究强调经常项目失衡反映的是宏观经济失衡，即主要失衡国家之间的货币错配、失衡国家内部的投资—储蓄关系以及财政收支等方面呈现出失衡，外部失衡是内部失衡的体现（例如，Summers，2004；Obstfeld and Rogoff，2004，2005；Feldstein，2008等）；二是基于均衡视角（Equilibrium Approach），这类研究强调经常项目盈余国家与赤字国家已经形成了一种共生关系，主要表现为盈余国家持续对赤字国家的金融资产表现出较高的需求（例如，Dooley et al.，2003；Caballero et al.，2008）。

毫无疑问，现有一些研究成果对于当前全球经常项目失衡问题具有一定的理论解释力，也提供了大量富有洞见的经济政策建议。但是，在经济和金融全球化以及世界经济一体化加速发展的背景下，现有相关研究成果未能将经常项目失衡、跨境资本流动与金融脆弱性问题进行更加深入的探讨。伴随着本轮全球金融危机影响的逐渐消退，包括中国在内的一些新兴市场经济体面临着境外资本流入激增的挑战（朱民，2011）。以新兴亚洲经济体为例，境外资本净流入占该区域GDP总量的比重在1991—2007年间平均为2.87%，2004—2007年间平均为2.52%，而在2010年则约为3.24%（IMF，2011）。境外资本流入对接受国而言固然会具有有利的方面（Giovanni Dell’Ariccia，2008），例如会降低接受国资本使用的成本，但是，境外资本流入激增会带来宏观经济以及金融稳定方面的风险，使内部宏观经济管理变得更加复杂（IMF，2011b）。当前，跨境资本流动的变化情况引起各国乃至国际机构的日益重视^[2]，不同的新兴市场经济体对跨境资本流入以不同的方式纷纷做出反应（IMF，2007a，2011b；WB，2006）。

跨境资本流动、经常项目失衡给金融稳定带来巨大的挑战并不是当前国际社会所面临的新经济现象，但是，二者交织发挥作用却是前所未有的。20世纪二三十年代，美国和法国都面临着经常项目收支盈余和强劲的境外资本流入，当时这两个国家采取政策措施，严格限制境外资本流入对本国货币供给的影响效应，进而得以保证本国货币币值持续被低估，最终这两个国家金融体系出现结构脆弱性，引致了“大萧条”（参见Bernanke，2011；Meissner，2010；Almunia et al.，2009；Helbling，2009）；而20世纪90年代末期的东南亚金融危机则突出地体现大规模跨境资本流动对制度脆弱、不恰当规制下亚洲经济体金融稳定方面的剧烈冲击（参见Bernanke，2011；Ranjan，2009；Ito，2000），进而恶化了这些经济体的经常项目收支。2008—2009年全球金融危机的全面爆发突出刻画了如下两个特征化事实（Stylised Facts）：（1）全球范围内资本市场是内在联系的；（2）国内和国际金融稳定密切相关。针对新兴市场经济体的相关研究表明：跨境资本流动中属于非FDI类型的资本（例如银行借贷、证券投资等）容易发生逆转，它们会增加一国发生金融危机的脆弱性（Sula，2010；Levchenko and Mauro，2007；Wei，2001）；而且绝大多数新兴市场经济体所发生的金融危机基本上都是以资本流动逆转为特征的，并伴随着总产出的巨额损失（Calvo，1998）。著名经济学家斯蒂格利茨（Stiglitz，2002）曾经强调指出，20世纪90年代对新兴市场和转型国家施加压力，促使这些国家放松对资本流动的控制是一个巨大的错误。根据斯蒂格利茨的相关观点，放松对资本流动的控制在新兴市场经济体中具有重要的影响。跨境资本流动不仅会强烈影响新兴市场经济体的金融稳定，而且对成熟市场经济体的金融稳定也会产生影响。美国作为全球最大的境外资本流入国依然面临着严峻挑战。在危机前，美国净资本流入上升至占其GDP的6%左右，美联储现任主席伯南克（Bernanke，2011）则认为，“美国金融体系未能有效地配置强劲的资本流入促使了本轮金融危机和全球衰退的发生”。

过去20多年间，新兴市场经济体资本流入呈现两轮上升周期。第一次开始于20世纪90年代初并于1997年亚洲金融危机结束；第二次开始于2003年，随后得到快速发展，2007年全球资本流动金额占全球GDP比重超过了70%，但是，在2008年危机发生后开始逐渐消退（参见Milesi-Ferretti and Tille，2011；Cardarelli et al.，2010的研究）。国际金融危机过后，跨境资本流动再次为国际宏观经济和金融稳定带来挑战（Bernanke，2011），尤其是发达国家宽松的货币政策和新兴市场经济体相对有利的宏观经济基本面促使资本流向新兴市场经济体，这给资本接收国的资产市场造成上行压力，同时加剧了资本流入逆转的潜在风险（IMF，2011）。从布雷顿森林体系建立以来所发生的金融危机来看，尽管危机发生的原因各有不同，但是，这些危机都与经常项目失衡密切相关（Kim，2011）。当前，全球经常项目失衡问题依然没有得到有效解决，无论在理论研究上还是现实经济生活中都存在国内原因或者多边原因要求失衡国家予以减低经常项目的赤字额或盈余额（Blanchard and Milesi-Ferretti，2011）。经常项目失衡及其调整过程会通过多种渠道影响金融稳定：（1）缓慢的经济增长对金融部门和财政可持续性的影响；（2）持续较低的实际利率对金融参与者的影响以及跨境资本流动的不稳定作用等。可以说，国际金融危机使我们清醒地认识到跨境资本流动对金融稳定的重要影响，而当前全球经常项目失衡问题未得到有效解决以及跨境资本流动和经常项目收支交互作用所带来的影响都会给金融稳定带来全新的挑战。

从国外研究来看，现有相关文献已经从多个研究视角分别探讨了跨境资本流动、国际收支账户以及各自对金融稳定所产生的影响。在表2中，我们依据国际收支平衡表中不同项目的余额调整变化方向，将现有研究分成四种类型。在经常项目逆转（Current Account Reversal）研究方面，Milesi-Ferretti和Razin（2000）所做出的开创性研究为后续研究奠定了识别经常项目逆转的经验标准。针对美国经常项目逆转问题研究，爱德华兹（Edwards，2004）、弗罗因德和沃诺克（Freund and Warnock，2005）等研究给出了相关的经验法则，即经常项目赤字的纠正将伴随着产出增长放缓以及货币实际贬值。针对经常项目收支持续恶化，西方主要发达国家面临着“孪生赤字”问题，即经常项目收支和财政收支同时处于赤字状态，博斯沃思（Bosworth，1993）较早地对此问题进行了系统性评论。针对该现象，一些研究者提出了所谓“孪生赤字”的理论假说，其基本观点是：经常项目等于储蓄减去投资，因此任何减少公共储蓄财政赤字的扩张必然导致经常项目出现赤字（详细讨论参见Salvatore，2006）。基于新兴市场经济体视角，相关研究者注重从国际收支平衡表资本项目着手探讨全球金融体系投资组合的决定。如果新兴市场经济体的金融资产具有吸引力，跨境资本流入会使得汇率升值，政府试图抵消汇率升值的压力结果只能是国际储备不断增加，这就产生了所谓的“资本流入”问题（Capital Inflow Problem）。Calvo、Leiderman和Reinhart（1993）以及Fernandez-Arias和Montiel（1996）较系统地探讨了该问题。当跨境资本不再流入新兴市场经济体时，它就会面临着资本流入突然停止问题（Sudden Stop）。对于该方向研究，Calvo等（2004）进行了颇有洞见的跨国经验考察。

表2 现有成果的研究对象和内容

国内现有相关研究更加注重基于中国国别视角来探讨跨境资本、经常项目失衡以及金融脆弱性问题研究，所呈现出的研究特点如下：

其一，研究者们分别对涉及跨境资本流动、经常项目失衡以及金融脆弱性方面理论研究和经验研究进行了系统性文献综述。例如，胡援成（2005）对资本流动以及资本控制有效性相关研究进行了梳理；张建清和张天顶（2008）对经常项目失衡及其调整相关理论文献进行了回顾；黄金老（2001）对金融脆弱性概念进行界定，按照研究对象将金融脆弱性研究分为传统信贷市场上的脆弱性和金融市场上的脆弱性，并且对相关研究文献进行了深入探讨。

其二，对跨境资本流动、经常项目失衡及二者所带来的宏观经济与金融影响分别加以探讨。例如，有研究者探讨了经常项目失衡决定因素及其对宏观经济的影响（例如，李向阳，2006；刘伟等，2006；李洁和张建清，2007），有研究者考察了经常项目失衡的调整过程（例如，张天顶和李洁，2008），有研究者分析了中国经常项目失衡问题（例如，韩剑和张二震，2009；赵文军和于津平，2008），有研究者分析了跨境资本流动对中国金融安全的影响（例如，李成和郝俊香，2006）以及中国资本外逃和资本控制有效性（例如，金荦和李子奈，2005），也有研究者深入研究了国际资本流动和金融安全问题（例如，贺力平，2007）。尽管国内现有相关研究取得了较大进展，但是，探讨经常项目失衡对金融脆弱性所产生影响的研究，尤其是将跨境资本流动纳入的相关理论研究尚不多见。总体来看，以往国际国内相关研究成果注重将国际收支失衡问题沿着经常项目或者资本项目方向进行深入探讨，近年来，也逐渐出现了少量有影响力的研究成果，注重将经常项目失衡与资本流动进行整合性研究，例如，Debelle和Galati（2007）在经常项目调整的基准经验研究基础上研究了金融因素尤其是跨境资本流动的不同类型对经常项目失衡调整的影响，以及在经常项目失衡调整机制中不同类型的跨境资本流动的作用。

发展中国家或地区跨境资本流出经常会超过跨境资本流入，这也反映在这些国家或地区的经常项目收支的盈余。根据IMF的国家分类和统计数据，在本轮国际金融危机全面爆发前，2000—2009年，发展中经济体经常项目盈余占GDP的比重年均为2.6%，该数据表明，这些经济体向发达经济体具有净资本流出。对于跨境资本流动的影响因素，著名经济学家卢卡斯（Lucas，1990）开创性地探讨了国际资本为什么不从富国流向穷国或者是发展中国家；Ohanian和Wright（2008）考察了时间跨度超过50年的样本数据，测量结果表明第二次世界大战结束后国际资本倾向于流向收益率低而不是收益率高的国家；Ju和Wei（2006）的研究表明，发展中经济体较弱的知识产权保护导致这些国家资本对外呈现净流出。基于国际和国内现有研究的实际进展情况，本书将注重探讨跨境资本流动动荡变化背景下经常项目失衡对金融脆弱性的深刻影响，即不仅注重金融因素对经常项目失衡形成原因以及调整的影响，而且也注重探讨新兴市场经济体经常项目失衡、跨境资本流动激增对金融稳定的影响。