第一章 引言

十八届三中全会做出了关于汇率进行深入的市场化改革的决定，十八届五中全会也提出了要进一步推进汇率的市场化，“让市场在人民币利率形成和变动中发挥决定性作用，进一步增加人民币汇率弹性”。汇率制度改革最重要的内容就是确定“汇率目标区”。“汇率目标区”是固定汇率制度和浮动汇率制度的折中，要求具有稳定性和灵活性。其基本内容是中心汇率和汇率的变动范围，通常的做法是将均衡汇率作为目标区的中心汇价，即将当前的均衡汇率水平作为今后汇率目标区的基准汇率水平，再根据经济运行情况不断进行调整。浮动区间也要满足一定的要求：如果区间过宽，则形同虚设，会影响我国的对外贸易和资本流动的稳定性；区间过窄就容易受到国际游资的冲击，政府将被迫频繁地进行干预，导致汇率缺乏灵活性。因此，我国政府随着经济的稳步发展逐步放开了汇率的浮动区间。2014年年初，摩根大通首席经济学家朱海斌预计，短期内人民币兑美元汇率波动幅度将从1%放宽至2%，当市场对人民币汇率的预期趋于稳定时，将是放宽人民币波幅的最好时机；而随后中国人民银行1月15日表示，决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。2015年汇率在出现了震荡升值后于该年11月又开始出现了持续的贬值，2015年全年，人民币兑美元中间价贬值4.46%。而2016年首个交易日，人民币汇率在在岸市场和离岸市场双双大跌，从2016年1月4日起，银行间外汇市场交易系统每日运行时间延长至北京时间23：30，同时人民币汇率中间价浮动幅度等制度的适用时间也进行了延长。

对于汇率波动问题，我们需要利用模型刻画其波动特征，从而更好地把握汇率变化的规律，化解汇率波动对经济的冲击。反过来，经济的变化也会对汇率收益率波动造成冲击，影响汇率收益率的波动特征。自2010年6月我国重新启动汇率制度改革以来，我国汇率的波动幅度增大，不同汇率市场之间联系也更加密切，市场之间的风险传导现象也更加明显。国际投资者也主要通过汇率差异、利率差异及资本价格差异三种套利空间对我国进行投资，这将导致大量热钱的流入，给中国的经济带来潜在的风险，可能使一个汇率市场的波动影响其他汇率市场价格的变动，即存在波动溢出效应。

同时，多个汇率市场的溢出效应还存在着协同的特征。当多个金融市场受到相同信息冲击时，通常会做出相似的反应，这就表现了市场间的协同波动特征。在金融决策中，一个金融市场往往同时受到多个金融市场的波动影响，而多个市场间又可能具有协同波动特征，如果将这些变量都作为一个金融市场波动的解释变量，就容易出现多重共线性的问题，就不能真实地解释金融市场之间的波动溢出效应。所以，需要考虑将多个市场相关数据综合成几个独立的数据，再度量这些变量对一个金融市场的影响，即考虑协同波动溢出效应。

汇率波动的持续性，即长记忆性是汇率市场的一个重要的现象。持续性说明了前后期之间的依赖关系，在进行投资决策时，波动的持续性增加了未来风险的不确定性。对于多个具有持续性特征的金融市场，可能会存在这样的现象——单个金融市场是持续的，即长记忆性的，而多个市场的综合则表现出短期记忆性特征，这就说明多个市场之间存在着波动的协同持续特征。如何刻画多个具有波动持续性特征的汇率收益率序列的协同持续特征，是本书重要的研究内容。

在全球经济、金融联系日益紧密的今天，我国新一轮人民币汇率改革主要围绕如何确定均衡汇率水平及波动幅度而进行。本书也将从这两个方面入手，在研究均衡汇率和汇率传导机制的理论基础上，对单个汇率市场波动特征、多个汇率市场间或汇率与其他金融市场间的波动相关特征及计量方法进行研究，具有很强的现实意义，可以为汇率的市场化改革提供理论支持。