第四节 核心概念间的逻辑关系与技术路径图

一 核心概念间的逻辑关系

想要厘清本书核心概念之间的逻辑关系，最根本的是要厘清控股股东特质概念与并购绩效之间的逻辑关系。如前文所述，控股股东特质概念是在所有者财务理论的基础上发展而来的，特质是股东特点、性质、行为能力和风险偏好等的综合词，因此，控股股东特质就是控股股东的特点、性质、行为能力和风险偏好等的综合词。根据所有者财务理论的内容，不同的所有者（股东）进行的财务行为是不同的；不同性质的股东，其财务行为能力也存在差异。控股股东行为能力的强弱，其实可以通过企业内部人控制程度和代理成本的高低来反映。企业内部人控制程度和代理成本较高，反映出其控股股东的行为能力较弱。

相对于民营上市公司来说，国有上市公司更容易出现内部人控制，因为国有上市公司的国有产权主体缺位，导致信息不对称和控制成本增加，剩余控制权与剩余索取权不匹配等。就国资委来说，其是代表国家对国有资产行使所有权，一方面，由于其是行政管理机构，并不是专业的资产管理公司，且国有资产最终都是通过这一个机构进行管理，因此其对国有公司，尤其是央企进行管理的专业能力有所欠缺；另一方面，由于其并不是国有资产的最终所有人，因此它对国有资产管理的盈利动机并没有实际所有人那么强。这两方面的因素也导致了国家对公司经理人员的监督不足。另外，国有公司普遍存在内部治理结构不健全的问题，如股东大会流于形式（体现在国有控股或参股公司中）；董事会存在不规范现象；部分公司的监事会形同虚设，内部治理结构不健全。上述原因都是导致内部人控制程度和代理成本较高的主要原因。本书通过实证研究，也证实了国有控股上市公司的内部人控制程度相对较高，反映出国有控股股东的行为能力相对较弱。

具体到控股股东的并购行为，作为所有者财务行为之一，其与其他的所有者财务行为一样，都受不同控股股东特质的直接影响，即不同的所有者（股东）进行的并购行为是不同的；不同性质的股东，其并购行为能力也存在差异。企业的并购行为就是由企业的所有者进行财务决策时，将所有者的筹资额用于并购其他企业或资产，或用从企业经营者处收缴的收益进行兼并与收购。如前文所述，作为财务行为之一的并购行为，既包括并购过程中的行为，如并购模式的选择、并购支付方式的选择、并购风险偏好的选择、并购后的整合行为等，也包括引起并购的并购动机，以及并购行为产生的结果——并购绩效。这些并购行为都受到所有者特质的影响。

具体的影响机理如下：

（1）并购动机影响并购绩效的机理。国有控股股东进行并购决策时，一般具有一定的行政目的。如调整国有经济布局结构、培养具有国际竞争力的大型企业集团、拯救亏损企业、实现地方政府政绩和增加税收、保持就业率、维护稳定等。这些动机导致国有上市公司的并购绩效进一步下降。

（2）并购模式影响并购绩效的机理。在并购模式的选择上，本书通过实证研究对国有企业与民营企业进行了对比，发现采用资产收购并购模式的，国有企业比民营企业高出6.45个百分点；采用股权转让并购模式的，民营企业比国有企业高出6.45个百分点。因此，相对来说，民营上市公司相对偏好于选择股权转让并购模式。经过统计发现，股权转让模式的绩效更好，从而得出并购模式的选择偏好影响并购绩效的机理。

（3）控股股东风险偏好程度对并购绩效的影响机理。本书通过实证分析，发现国有公司的资产负债率相对较高，因而国有控股股东并购风险偏好更强，风险较大，也可能导致并购绩效较差。风险偏好的差异最终也是通过并购绩效体现出来的。

（4）并购整合程度对并购绩效的影响机理。本书通过实证和构建并购整合风险指数，得出国有控股上市公司并购整合风险指数较高的结论。并购整合风险高、速度慢、效率低，直接影响了并购绩效的高低。

综上所述，股东特质对并购绩效的影响机理如下：股东特质不同影响并购动机不同，继而影响并购行为模式产生差异，影响控股股东对并购风险偏好产生差异，导致并购整合的效率产生差异，最后这些差异通过并购绩效差异体现出来。

本书在控股股东特质理论的基础上，根据控股股东的不同性质，将控股股东分为国有控股股东与民营控股股东，并采用财务研究法、主成分分析法和事件研究法，对比研究不同性质的上市公司之间并购绩效的差异。通过对二者并购行为能力的差异（包括内部人控制程度差异、并购动机差异、并购模式差异、并购风险偏好差异）来解释绩效的差异，同时构建指数模型再度检验绩效的研究结果，最后提出相关的对策建议。

二 技术路径图

具体的技术路径如图1-1所示。

图1-1 技术路径图