争议焦点

一、房地产开发项目中应用项目融资方式的可能性探讨

（一）项目融资的适用领域认识

近三十年来，项目融资作为大型项目的卓有成效的融资手段日益受到重视。与传统贷款相比，由于项目融资以项目本身的资金强度作为决定是否提供贷款的首要因素，贷款银行始终着眼于对项目资金流量的控制和积极影响，将项目融资作为一个完整系统的项目运行的全过程，并且能够根据项目的不同特点设计出不同的融资结构以满足项目投资者的不同需求，使一些在传统融资条件下可能无法取得贷款资金的项目能够通过项目融资的方法得以开发。这一特点，使其对于资金占用量大、投资回收期长的工业部门具有特别的吸引力。因此，尽管项目融资最初的成功是在20世纪70年代石油危机之后能源工业的繁荣期运用于当时的一些大型能源项目，但随后其本身的适用领域也不断扩展于同样具有资金占用量大、投资回收期长的其他大型项目，如大型矿产资源开发、大型基础设施建设工程等。从总的趋势来看，其适用范围呈不断扩张的趋势。其中，尤其值得一提的是“欧洲迪斯尼乐园项目”。该项目本身在建成后的经营中虽然屡遭困境，但就其项目融资本身来看，该项目的融资是成功的，并且具有相当的创造性和典型意义。该项目完全不同于传统的项目融资工作的领域，如资源型或能源型工业项目、大型基础设施项目等，其项目边界以及项目经济强度的确定要比工业和基础设施项目复杂得多，在该项目中，不仅要建迪斯尼乐园，而且还要开发饭店、办公楼、小区式工业住宅、高尔夫球场、度假村等设施。与传统的项目融资结构不同，它没有一个清楚的项目边界的界定，但是经过一系列巧妙而严密的合同安排，最终该项目融资得到成功。由此看来，就项目融资的适用领域而言，其本身的外延是开放性的，只要被融资的项目能够符合项目融资本身的特点，经过严密的经济、技术、法律等方面的认证，并且有一个合适的合同框架的安排，在传统的能源工业或基础设施领域之外的其他项目同样有适用项目融资的可能性。

（二）房地产业开发融资的特点

房地产开发投资要求巨大的资金投入。投资规模大、投资回收期长是房地产开发投资的共性。商业房地产具有高风险、高收益的特性，对资金的要求尤为突出。购物中心、特色商业区、Shopping mall等的建设一般都需要大量的资金。而且，商业房地产经营一般还要经过2—3年的过渡期，需要有雄厚的资金准备。目前，我国商业房地产资金主要来自于房地产开发商、商业经营者自身的积累和传统的外源融资方式。开发商自身资金积累主要是指开发企业自身的资金和以企业为基础的股权融资，前者积累过程相当缓慢，而后者目前在我国利用有限。传统的外源融资主要是银行贷款、信托投资、承包商带资承办等，其中尤以银行贷款为主。而银行贷款提供资金的数量和使用期限都有严格的限制。银行贷款项目的风险首先是由开发企业完全承担，然后由银行承担，非常不利于风险分散。而项目融资具有融资金额巨大、风险分担的特点，对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，来实现融资目标和风险屏蔽的作用。

（三）房地产开发项目中应用项目融资与现有传统融资方式的比较分析

我国目前房地产业的融资方式仍然主要依靠传统的银行贷款，与之相比，如果采用项目融资的方式，则有以下几点不同：

1．对项目投资者而言

传统的银行贷款方式一般是，项目投资者先取得项目用地的政府批文，然后自筹资金支付土地使用权出让金，取得项目用地的土地使用权，然后以该土地使用权向银行抵押贷款。由于抵押贷款需要进行登记，此时要求投资者必须已经获得土地使用权的登记，而根据我国相关法律规定和相关部门的登记做法，此时投资者必须已经完成该土地上的拆迁安置和补偿，因此投资者至少必须先行筹措到用以支付土地使用权出让金和支付拆迁补偿安置费用的款项。如果该项目本身非常大，如土地的成片开发，则投资者需要首先筹措的资金将十分庞大，虽然也可以用其现有的其他资产或资信提供担保向银行贷款，但这样就享受不到在项目融资方式下实现公司目标收益率和表外融资的好处，并且投资者显然无法进行超出其现有筹资能力的项目开发。而在采用项目融资的情况下，按照国际上十分流行的做法，大多采用“浮动担保”的贷款担保方式，项目将来新增的资产自动列入贷款担保的范畴，因此在投资者取得项目批文后，银行即可对其贷款，项目公司取得土地使用权之前的筹资也都可以通过合同的安排获得银行的贷款支持，这对于本身有技术上的开发和经营能力但一时难以筹措巨额资金的项目投资者无疑具有很大的吸引力。

2．对贷款银行而言

一般的商业贷款，银行一旦将款放出，实际上已经无法有效控制贷款的用途，而且此时贷款的担保来源于借款人的信誉及本身资产和其所提供的其他担保，银行对于贷款的用途也没有特别的限制。而在项目融资的情况下，主要看重的是项目本身的预期收益，银行在一定程度上分担了项目的经营风险，因此规定和有效控制贷款的用途就十分重要，除了设立专门的监管账户外，银行还把监督贷款使用的权利写入合同，并规定了在紧急情况下的救济措施，比如项目公司濒临破产或主要供应商不能履约时，贷款人有权终止借款合同等，这在一般商业贷款中都是没有的。与一般贷款不同的地方在于，一般商业贷款是可以独立于借款人的其他商业关系和法律关系之外的单独的贷款关系，而项目融资从一开始就是一系列相关参与人之间的“一揽子”合同安排，虽然单纯从法律关系角度来看，贷款合同仅是标志着投资者与银行间的单独的借款关系，但在实际上，贷款合同已经将其他参与人有可能影响到的情况作了一并的考虑。在这样的安排中，允许贷款银行拥有对项目的一定的控制权也是顺理成章的，而一般的商业贷款显然无法做到这点。另外，尽管项目融资可以通过合同安排进行有效的风险分散，但项目融资本身就是项目投资者在做远远超出其自身现有筹资水平的投资，“借鸡生蛋”，做“无米之炊”，其本身的风险程度就比一般商业贷款要高，因此，项目融资贷款的利率也通常更高。以上两点是项目融资对贷款银行的吸引力所在。

3．风险问题的认识

尽管与传统贷款相比项目融资拥有许多的优点，但不容忽视的是其本身固有的局限性。上面已经提到，项目融资本身就是项目投资者在做远远超出其自身现有筹资水平的投资，其本身的风险程度就比起一般商业贷款要高，其分散风险的方法之一就是银行承担了部分的项目开发和运营风险，因此项目一旦失败，银行的资金就非常危险，更加要防范的是利用开发项目套取银行资金的情况。而在传统意义的项目融资需要现金流量稳定，但商业房地产的现金流量却具有波动性，这就进一步加大了贷款的风险。因此，对风险的控制就成为项目融资的生命线。如果在某个房地产项目中可以做到有效地控制风险，则项目融资不失为一个好的选择。

（四）小结

资金瓶颈是我国目前房地产业急需解决的关键问题。我国目前房地产业的融资方式仍然主要依靠传统的银行贷款融资，如上所述，由于传统贷款方式无法更有效地分担风险，而商业房地产又具有高风险、高收益的特性，因此，银行为有效防范金融危险，必然严格控制房地产业的贷款供应，甚至在一定时期适度减少供应量。虽然我国目前鲜有在房地产领域采用项目融资的方式，但并不表明项目融资本身不适用于房地产业。2009年7月，中国银监会发布了《项目融资业务指引》（银监发〔2009〕71号），认可了房地产项目融资的可能性并提供了操作指引。但并不表明项目融资方式本身不适宜用于房地产业之中。对于某些资金占用量巨大而远远超过投资者现有筹资能力的项目中，比如大型的成片开发建设项目中，项目融资可以成为有效的融资方式。而对于本身需要政府投资的大型公共房地产项目中，一些在未来的使用中可能产生稳定的现金流收入的项目，如博物馆、展览馆、体育场等，利用BOT融资的方式也存在可能。项目融资的成功运用对于缓解目前的房地产开发中的资金瓶颈将大有帮助。就某个具体房地产开发项目而言，能否成功运用项目融资，则至少取决于以下三方面：（1）该项目的经济效益预测、技术分析以及对项目投资者实力的评估表明该项目有很大可能成功；（2）该项目可能存在的风险能够通过合同安排得到有效控制；（3）该项目各环节在我国没有法律上的障碍。其中第一方面内容不是本书所涉，以下仅就后两个方面的问题，从项目融资的主要风险以及相应的担保形态分析和项目融资的法律管制角度分别阐述。

二、房地产项目融资中的主要风险以及相应的担保形态分析

风险的控制可以说是项目融资的生命线，项目融资的成败很大程度上可以说是项目风险的配置。在房地产项目融资中，常见的风险有完工风险、成效风险和市场风险，在设计项目融资的合同时应对每一种风险有较为准确的预估和妥善的防范和分配机制。对于贷款银行来说，最主要的风险防范手段是各种各样的担保方式的合理运用。

（一）完工风险及其防范措施和担保方式

完工风险是指项目建设不能按照预定的时间达到规定的各项经济技术指标的风险。这里所说的“完工”并不等于工程本身的“竣工”。在项目融资中，引入了“商业完工”的概念，即在融资文件中具体规定出项目产品的产量、质量以及其他一些经济技术指标和项目达到这些指标的时间下限等，只有项目在规定的时间范围内满足这些指标时，才被贷款银行接受为“完工”。尤其对于商业房地产项目来说，房屋的预售是常见的经营手段，此时项目本身并未竣工。

在商业房地产项目融资中，完工标准可以有以下几种：

1．完工和运行标准

指项目需要在规定的时间达到商业完工的标准，在商业房地产项目中又可分为两个层次，一是规定在某个时间内达到符合法律规定和合同规定的预售标准；二是项目整体竣工验收后应达到的各项标准必须在规定时间内做到，二者都是直接影响到项目正常运营的关键。

2．技术完工指标

即规定的技术是否在项目建设中得到完全的应用，项目运作是否达到规定的技术参数等。

3．现金流量完工指标

即银行不考虑项目的技术完工和实际运行情况，只要求项目在一定时期内达到预期的最低现金流量水平。商业房地产项目的现金流量通常难以准确预估，因此这一标准要视项目具体情况而定。

造成完工风险的原因很多，成本超支、基本建设拖延、技术上的挫折或者政府干预甚至不可抗力，都足以造成不能按时完工。风险分散的原则是：风险由谁引起，就由谁承担和防范；无法确定风险负责者的，项目参与人平均分摊，或由最有能力控制风险的人承担，同时给予相应的回报作为激励。在其他产业项目融资实践中有许多做法同样可以适用于房地产项目中：

1．固定价格的“交钥匙合同”

这是由项目公司与工程承包商签订固定价格的“交钥匙合同”，工程建设费用一次性包死，不管发生什么意外，项目公司都不会增加对工程的拨款。这主要是用来控制成本超支，实际上是把成本超支风险转嫁到工程承包商身上。这种方法也有局限性的一面：它一般只适用于工程程序确定的项目，显然不是所有的项目都可以做到这点，尤其是越大型的项目越难以做到，至多在某个较为明确的阶段可以阶段性地使用，而且也不能排除工程承包商在工程变更工程的谈判中找各种借口找回其在“交钥匙合同”中的损失的可能性，因此这对于项目投资者和项目公司的技术要求、合同完善性的要求以及贷款银行对于工程现金流量的测算准确性要求都非常高。极端的情况是，即便合同非常完善，项目投资者和贷款银行仍然无法完全消除完工风险，比如承包商破产。因此贷款银行可能仍然要求有其他的担保方式，比如下面将提到的完工担保。

2．项目投资者的完工担保和备用担保

项目投资者的完工担保即由项目的一个或几个投资者以连带责任或个别责任的形式，保证项目能够按照融资协议的要求如期完工。该项合同条款在谈判中应当注意的法律点是：项目投资者所承担的责任是否包括偿还贷款（因为融资协议中银行可以要求在项目不能如期完工时提前收回贷款），还是仅仅是赔偿损失。如果仅是后者，那么一旦情况发生，银行必须借助精确的数据来证明：如果能够按照融资协议的要求如期完工，项目产生的现金流量足以偿还贷款。由于存在上述的证明难度，会导致在一些项目中，双方对经济前景的预估不尽一致，银行会坚持要求投资者的完工担保责任，包括上述的偿还贷款，而投资者可能不愿意承担这么重的责任。此时，常见的做法是银行要求投资者提供或保证提供一笔备用资金作为担保，这就是项目投资者的备用担保，项目投资者承担的责任以此备用金为限。如果采用了上述担保方式，至少在项目如期完工前这一阶段，项目融资并不完全是有限追索的。

3．贷款银行的提款控制

许多项目融资中都包括严格的提款控制权，做法是在融资协议中赋予贷款银行的提款控制权，这使银行比起一般商业贷款来需要更多地介入到项目的开发运营过程中。提款控制权可以用来保证贷款都运用于项目中，同时也有控制成本超支风险的作用。控制提款权的加入影响到了合同价格和其他担保方式的应用，实际上，这是银行分担了一部分的完工风险。

除上述方法外，实践中还有一些别的方法，比如通过保险来分散完工风险等，限于篇幅，不再赘述。

（二）项目的成效风险及其担保方式

成效风险是指项目建设完成之后，收入并未达到预计中设想的水准。成效风险直接关系者项目是否能够有足够的现金流量支付费用和偿还贷款。对此常见的防范措施是以下几种担保方式的运用：

1．投资者信用担保

即由项目投资者向贷款人提供信用保证，保证在因各种原因引起项目成效风险造成项目收益不足清偿全部贷款时，自己补足差额，常采用的方式是订立资金差额补偿协议。由于项目融资的主要魅力在于其能实现有限追索，所以项目投资者通常不会愿意承担所有差额的补偿要求，因此这种担保协议通常规定一个上限，或者按照贷款原始总额的百分比确定，或者按照预期项目资产价值的百分比确定。这样一来，项目投资者能够享受到的有限追索的好处就打了折扣，因此实践中这种做法并不常见。

2．物权担保

物权担保是指债务人或第三人以自己的财产或财产性权利向债权人设定担保物权，在债务人不能清偿到期债务时，债权人可以变卖或以其他形式处分该财产并从中优先受偿。由于物权担保对债权人实现债权的保障程度最高，因此被广泛应用于融资活动中，项目融资也不例外。成效风险产生的直接后果将是无法如期清偿贷款，贷款银行此时通常要求设立物权担保。在房地产项目融资中便于使用的担保方式主要是不动产抵押以及在国际项目融资中上常见的浮动抵押。

（1）不动产抵押

不动产抵押主要是项目公司为偿还项目贷款提供的担保措施。在房地产开发项目中，常见的是项目的土地使用权抵押和项目在建工程抵押。贷款银行可以要求项目公司将土地使用权或者项目在建工程抵押给银行，一旦因任何原因导致贷款不能被如期清偿，银行即有权变卖抵押物从中优先受偿。关于这方面，我国的法律规定和实践中的做法已经相对成熟，具体规定和操作流程请参见本书第十五章。

除项目公司外，其他人包括项目投资者也可以以其相当的财产提供抵押，问题在于：其所担保的债权范围有多大？成效风险不同于完工风险，是指项目已完工但不能产生足够的现金流量支付费用和偿还贷款，其所危及的是整个贷款的安全，因此必然要求相应的担保是对全部贷款的担保，如果项目投资者可以有相当的财产提供抵押或可以找到第三人以相当的财产提供抵押，则不但说明投资者的融资能力已经足够采用一般商业融资的方法，而且也没有了有限追索的好处，则投资者此时不会选择项目融资这种高成本的方式。

（2）浮动抵押

上述抵押是以特定的物作为抵押物，称为“特定抵押”，而浮动抵押与此不同。浮动抵押（floating charge）是英美衡平法上的创造，在成文法中没有准确的定义，而只在法官的判例中作出描述，一般是指企业以其财产的一部分或全部设定抵押，设押财产可以自由流转，于特定情形发生后，设押财产固定（crystallistion，亦有译成“结晶”）为特定抵押以偿还债权的抵押。根据学者归纳，浮动抵押有以下特征：① 浮动抵押的标的物可以是企业财产的一部分或全部；②企业对于已设定浮动抵押的抵押物在日常经营范围内可以自由处分和收益；③浮动抵押的效力及于企业现在已有和将要获得的财产，但不及于企业因为营业而处分的部分；④ 浮动抵押因为特定事由的发生而转变为特定抵押。

由于浮动抵押的上述特征，在企业的财产上设定浮动抵押，企业不因抵押的设定而丧失对抵押物的占有，企业在利用抵押取得融资后，仍然可以利用担保物继续生产经营活动；浮动抵押设定后，企业对抵押物享有广泛的处分权利，可以不受抵押权的约束而自由消费或转让。浮动抵押是一种物的担保形式，若设定抵押的企业不能稳健经营而有解散的情形发生，或者企业有抵押权人行使抵押权的事由存在时，浮动抵押转化为固定抵押，抵押权人有权支配抵押物优先受偿。因此，浮动抵押特别适合用于企业融资。目前，被英国和以英国法为母法的加拿大、印度等国家普遍采用，日本、阿根廷等大陆法系国家亦经修正而采用。

国际借贷业务中，浮动抵押已被广泛采用，尤其应用在项目融资中最为合适。因为投资者在利用项目融资开发大型项目时，往往可能没有能力或不愿为巨额贷款提供现实的固定物担保或信用保证，而如果以项目现有资产作担保，则价值可能太小，贷款银行不会接受。此时采取浮动抵押的办法，以项目现有和未来全部的资产作为担保，就大大加强了项目的融资能力。另外，在抵押权的实现途径上，浮动抵押与一般的特定抵押不尽相同。在企业不能按期清偿债务，或有不能清偿之危险，或有其他解散的事由时，浮动抵押固定为特定抵押，此时抵押人对抵押物丧失自由处分权，受到如同特定抵押的限制。浮动抵押固定后，抵押的效力不仅及于浮动抵押固定时的企业财产，而且及于固定后企业所取得的财产。抵押权人可以选任或申请法院任命企业的财产代管人，其权限不仅包括为自己的利益处分抵押财产，也包括只要其认为切实可行，可继续企业的营业，这点对于项目融资尤其有意义。如果是一般的特定抵押，抵押权人实现抵押权的途径只能是变卖抵押物优先受偿，因为变卖在实践中往往是贱卖，对于有些项目来说，出现不能还款的结果可能是由于运营上的不善，是可以改进和克服的，此时反倒不如使其得以继续经营对于双方都更有利。

浮动抵押为企业提供了更多的融资便利和可能性，但也有自身的缺陷，主要是由于已抵押的财产由于可被抵押人自由处分，产生了浮动抵押的抵押权人与第三人的权利冲突问题，因此在许多国家尤其在大陆法系国家并未得到承认和实行，已经采用此制度的国家也不断在作出补充和调整。我国在2007年《物权法》通过之后已在一定范围内建立浮动抵押制度，这将有助于推动项目融资的运用（具体阐述见下文）。

以上是项目成效风险主要采用的担保方式。除此之外，符合我国《物权法》、《担保法》等相关规定的其他担保方式，例如动产质押、权利质押等，也都可以使用，由于不具有特殊性，在此不赘述。

3．项目的市场风险及其担保方式

市场风险是指由于项目产品的市场容量或销售价格问题，致使项目收入不足以偿付全部的项目基本费用和贷款所形成的风险。主要受市场对产品的需求量和产品价格影响。房地产项目融资与传统资源性产业的项目融资不同，其产品是一次性的和不可替代的，不可能如同后者那样采用产品购买方与项目公司间的“长期供应协议”和“提货与否均需付款协议”来控制风险，在房地产项目融资的销售阶段，不太可能有第三人参加到风险的分担中来，因此主要必须依靠担保的方式控制风险。具体的担保方式和上述成效风险的担保方式没有什么区别。

三、房地产项目融资的法律管制问题

在本节将讨论我国现有的法律法规对房地产项目融资在某些方面的影响。

（一）专门性项目融资法规

迄今为止，专门制定项目融资立法的国家并不多，主要是那些想急于通过项目融资加快本国基础设施建设的发展中国家，其中大多数是亚洲国家。其他一些发达国家如美国、澳大利亚等，虽然没有制定专门的项目融资立法，但却在会计制度或税收立法中对项目融资问题作了特别规定。

目前，我国关于项目融资的专门性法规主要是《境外进行项目融资管理暂行办法》，由原国家计划委员会、国家外汇管理局于1997年4月联合发布。另外还有一个规范性文件，《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》，由原国家计划委员会、电力部和交通部于1995年8月联合发布，用于规范BOT项目融资。《境外进行项目融资管理暂行办法》第1条即表明其适用于“以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金”，第2条规定项目融资主要适用于“发电设施、高等级公路、桥梁、隧道、城市供水厂及污水处理厂等基础设施建设项目，以及其他投资规模大、且具有长期稳定预期收入的建设项目”中；而《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》中则规定：“在试点期间，其范围暂定为：建设规模为2 ×30万千瓦及以上火力发电厂、25万千瓦以下水力发电厂、30—80公里高等级公路、1000米以上的独立桥梁和独立隧道及城市供水厂等项目”，因此，这两个文件本身并不能直接对房地产业的项目融资产生法律管制的作用。

值得注意的是，2009年7月，中国银监会发布《项目融资业务指引》，确立了银行业金融机构开展项目融资贷款的规则。这一指引的颁布，为房地产行业采用项目融资进行开工建设、筹集必要的资金提供了指导依据。根据《项目融资业务指引》，银行业金融机构所开展的项目融资业务是指符合以下特征的贷款：（1）贷款用途通常是用于建造一个或一组大型生产装置、基础设施、房地产项目或其他项目，包括对在建或已建项目的再融资；（2）借款人通常是为建设、经营该项目或为该项目融资而专门组建的企事业法人，包括主要从事该项目建设、经营或融资的既有企事业法人；（3）还款资金来源主要依赖该项目产生的销售收入、补贴收入或其他收入，一般不具备其他还款来源。为了防范贷款风险，保护银行业金融机构信贷资产的安全和维护金融秩序，《项目融资业务指引》还对银行业金融机构从事项目融资业务提出了一系列审慎经营要求，包括但不限于：（1）融资项目应当符合国家产业、土地、环保和投资管理等相关政策。（2）贷款人应当要求将符合抵质押条件的项目资产和/或项目预期收益等权利为贷款设定担保，并可以根据需要，将项目发起人持有的项目公司股权为贷款设定质押担保；贷款人应当要求成为项目所投保商业保险的第一顺位保险金请求权人，或采取其他措施有效控制保险赔款权益。（3）贷款人应当以要求借款人或者通过借款人要求项目相关方签订总承包合同、投保商业保险、建立完工保证金、提供完工担保和履约保函等方式，最大限度地降低建设期风险。贷款人可以以要求借款人签订长期供销合同、使用金融衍生工具或者发起人提供资金缺口担保等方式，有效分散经营期风险。（4）贷款人应当与借款人约定专门的项目收入账户，并要求所有项目收入进入约定账户，并按照事先约定的条件和方式对外支付。贷款人应当对项目收入账户进行动态监测，当账户资金流动出现异常时，应当及时查明原因并采取相应措施。（5）多家银行业金融机构参与同一项目融资的，原则上应当采用银团贷款方式。无疑，这些具体的操作要求将影响采用项目融资进行房地产开发的各个方面。

另外，在项目融资涉及海外资金的情况下，涉及我国外债管理和外汇管理的问题。根据《中华人民共和国外汇管理条例》和国家外汇管理局《境内机构借用国际商业贷款管理办法》的规定，需要获得国家外汇管理局的批准。按照国家外汇管理局《境内机构借用国际商业贷款管理办法》第29条的规定，项目融资条件报外汇局审批或者审核时，项目公司应当提交以下文件：（1）申请文件，包括项目融资的方式、金额、市场，以及贷款的期限、利率、各项费用等融资条件；（2）国家计委批准的项目可行性研究报告或者其他文件；（3）项目融资纳入国家借用国际商业贷款指导性计划的证明文件；（4）项目融资协议；（5）与项目融资相关的具有保证性质的文件；（6）其他必要文件。

（二）相关法律法规的制约和影响

1．对房地产业项目融资的投资结构和融资模式的影响

在一般性的项目融资中，如果投资者有两个以上，普遍采用的投资结构有公司型合资结构、合伙制投资结构和非公司型合资结构，相应的，融资结构模式也可以有投资者直接安排融资、投资者通过项目公司安排融资以及合伙制安排项目融资的方式。但在我国的现有法律环境下，如果有两个以上的投资者对某房地产项目进行投资开发，公司型合资结构和投资者通过项目公司安排项目融资模式会是更合宜的选择。

房地产开发项目的执行主体，即项目公司，必须是房地产开发企业。项目开发的基本流程是投资者设立、组建房地产开发企业，同时以该企业的名义向有关政府和部门报请拟开发的项目的批准，得到政府批文后进行开发建设和经营，项目的所有权也是归该房地产开发企业所有。《城市房地产管理法》（2007年修订）第30条规定：“房地产开发企业是以营利为目的，从事房地产开发和经营的企业”，同时规定了设立的条件。该条第3款规定：“设立有限责任公司、股份有限公司，从事房地产开发经营的，还应当执行公司法的有关规定”，从字面意义上看，该条显然没有将房地产开发企业仅限定于有限责任公司和股份有限公司，在我国的企业法律背景之下，似乎还可以包括个人独资企业和合伙企业的方式。但是，按照《个人独资企业法》的规定，其投资者限于自然人；按照《合伙企业法》的规定，其投资者包括自然人、法人和其他组织，除了国有独资企业、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位不得成为普通合伙人之外，自然人、非上述类型的法人和其他组织都可以成为普通合伙人，在有限合伙企业的模式下至少要有一名普通合伙人。根据法律的规定，个人独资企业的投资人和合伙企业的普通合伙人都需要对企业债务承担无限责任。以个人独资企业和合伙企业形式组建的房地产开发项目企业显然无法设计成有限追索的项目融资形式。而根据《项目融资业务指引》，银行业金融机构开展项目融资贷款业务，也要求“借款人通常是为建设、经营该项目或为该项目融资而专门组建的企事业法人，包括主要从事该项目建设、经营或融资的既有企事业法人”（第3条第（二）项），而不是其他非法人组织形式。因此，如果有两个以上的项目投资者，不论其是自然人、法人还是其他组织形式，最合宜的投资结构是组建公司型的房地产开发企业作为项目开发经营的基础，相应地在融资模式上采用投资者通过项目公司安排融资的结构模式；如果某项目只有一个投资者，则不存在投资结构的问题，但在融资结构上可以采用投资者通过项目公司安排融资的结构模式。

2．对担保方式的限制

（1）浮动抵押

浮动抵押在项目融资中具有很多的优点和普遍的应用，但我国过去的法律并不承认浮动抵押。依据物权法定的原则，浮动抵押也就无法成为抵押权之一种，当事人即使合同中作有类似约定也不产生抵押权的效力。虽然依《担保法》第34条第2款规定，企业可以将可抵押的财产“一并抵押”，但由于不具备“浮动性”这一根本特征，其仍然不是浮动抵押。并且在司法实践中，对债务人将其全部财产抵押给一个债权人的抵押协议，最高人民法院曾依据《民法通则》的原则性条款，认定该抵押协议无效。不过，这种状况在2007年《物权法》通过之后得到了改观。根据《物权法》第181条的规定：“经当事人书面协议，企业个体工商户、农业生产经营者可以将现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就实现抵押权的动产优先受偿，”从法律上确立了“浮动抵押”制度。在2007年10月1日《物权法》实施之后，这种担保方式就可以运用到项目融资之中。

（2）项目投资者的信用担保方式

项目融资虽然本质上是有限追索的，但在其中某些阶段，项目投资者仍然要承担部分的风险和责任，主要是上文提到的为项目贷款提供完工担保。这种担保可以是信用担保的方式，法律上称为“保证”。《担保法》上规定的保证方式有两种：一般保证和连带保证，二者的根本区别在于承担一般保证的保证人在保证责任产生时（即被保证人不能如期还款时）有先诉抗辩权，在主合同纠纷未经审判或者仲裁、并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，对债权人可以拒绝承担保证责任，而连带保证人则没有这个权利。如果项目投资者是公司法人，对外提供担保时，应注意遵守《公司法》（2005年修订）第16条的规定，即公司为他人提供担保，依照公司章程的规定，应由董事会或者股东会、股东大会决议；如果公司章程对担保的总额及单项担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额；也要遵守《公司法》第122条规定，即上市公司在一年内担保金额超过公司资产总额30%的，应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

3．对项目融资资金结构的影响

项目中资金与股本金之间的比例关系是确定项目的资金结构和资金形式的主要考虑因素之一。安排项目资金的一个基本原则是在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下，尽可能降低项目的资金成本。基于税法和相关会计准则，公司贷款的利息支出可以计入公司成本抵所得税，因此债务资金成本要比股本资金低。理论上如果一个项目使用的资金全部是债务资金，它的资金成本是最低的，但它的抗风险能力则是最弱的。因此，项目应当如何确定项目中资金与股本金之间的比例是合理安排资金结构的关键。然而在房地产项目中，这种安排受到相关法律法规、部门规章的制约，主要是对项目公司的资本金下限作出一定的限制：

（1）国务院《城市房地产开发经营管理条例》第5条规定，“设立房地产开发企业，除应当符合有关法律、行政法规规定的企业设立条件外，还应当具备下列条件：（一）有100万元以上的注册资本……”，第13条规定，“房地产开发项目应当建立资本金制度，资本金占项目总投资的比例不得低于20%。”

（2）建设部《房地产开发企业资质管理规定》将房地产开发企业按照企业条件分为一、二、三、四四个资质等级，其中企业注册资金和从事房地产开发的年限是重要的条件，如果为了项目融资需要新设立项目公司，则应按照该规定第6条申领《暂定资质证书》，第8条同时规定：“申请《暂定资质证书》的条件不得低于四级资质企业的条件。”从该规定第5条来看，四级资质的注册资金不能少于100万元。

（3）《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）第1条规定，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%。

（4）《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发[2009]27号）第1条规定，保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%。

项目融资本身是一个牵涉范围极广的金融运作过程，除了上述几个方面外，还将涉及许多法律部门，比如税法，项目融资过程中必然要遵守税法的有关规定，在此不能一一尽述。

（丁峰）