案例分析

案例：2002年中国金茂（集团）股份有限公司企业债券

[案情]

经国家发展计划委员会计经调[2002]615号文件批准，2002年4月28日中国金茂（集团）股份有限公司企业债券在京正式发行。本期债券是2002年国内获准发行的第一个企业债券，并且首次由商业银行提供担保，开创了企业债券担保的新形式。

本期债券发行规模为10亿元人民币，为10年期固定利率品种，年利率为4.22%，每年付息一次，到期一次还本，信用级别为AAA。本期债券采用实名记账方式发行，使用由中央国债登记结算有限责任公司统一印制的托管凭证。发行期为20个工作日。

据介绍，本期债券具有较高的投资价值，发行人经营状况良好。金茂集团注册资本26.35亿元人民币，截至2001年末，公司总资产规模达55.61亿元人民币，净资产为27.33亿元人民币，当年实现净利润为4882万元。该公司主营的中华第一高楼金茂大厦运营状况良好，大厦出租率高，经营收入和现金流稳定增长，2001年公司主营业务收入10.13亿元人民币。金茂大厦已成为上海的标志性建筑。优良的有形和无形资产为本期债券的偿还提供了保证。

本期债券由中国建设银行上海分行提供不可撤销担保。这是国内第一个由商业银行提供不可撤销担保的企业债券。债券到期时，发行人如不能全部兑付债券本息，担保人将主动承担担保责任。这将为本期债券到期按时足额兑付提供强有力的保障。

本期债券的另一特点是票面利率高。自2月21日降息后，市场利率水平普遍下调。目前，银行1年期存款利率仅为1.98%；年初以来的历次国债招投标利率也呈明显的下降趋势；交易所现券市场的国债平均收益率约为2.41%，企业债的平均收益率约为3.41%。因此本期债券4.22%的票面利率对投资者具有较大的吸引力。本次是中国金茂（集团）股份有限公司第一次发行企业债券，没有已发行尚未兑付的债券。

本期债券由主承销商中信证券股份有限公司组织的承销团在全国范围内公开发售。债券发行结束后，持有人可按照有关规定进行债券的转让、挂失和抵押。同时发行人已承诺，在本期债券发行结束后将尽快申请在证券交易所上市交易。

经中国证券监督管理委员会证监发行字[2003]35号文批准，2002年中国金茂（集团）股份有限公司企业债券于2003年4月21日在上海证券交易所正式上市交易。债券简称“02金茂债”，证券代码为“120288”，上市总额为2.65亿元人民币，上市推荐人为中信证券股份有限公司。

[评析]

1．企业债券发行的条件

我国近年来对企业债券的发行控制很严格，而且多集中在电力、铁路、城建公路等企业，房地产企业较难进入企业债券的融资行列。

由于企业债券的门槛过高，难度很高，房地产企业往往把它列为最后的考虑范畴。尽管如此，有实力、有背景的大型地产企业；有一定规模，经营稳定、管理规范，有长期明确获利能力的房地产企业可以积极考虑通过发行债券进行融资。本案例中，中国金茂（集团）股份有限公司由于具备了发行企业债券的条件，并经过申请，终于获得国家发展计划委员会的批准，而成功地发行了债券。

2．企业债券的担保

按债券有无担保划分，企业债券可分为信用债券和担保债券。信用债券指仅凭筹资人的信用发行的、没有担保的债券，信用债券只适用于信用等级高的债券发行人。担保债券是指以抵押、质押、保证等方式发行的债券。其中，抵押债券是指以不动产作为担保品所发行的债券，质押债券是指以其有价证券作为担保品所发行的债券，保证债券是指由第三者担保偿还本息的债券。发行的债券有无担保，是债券发行的重要条件之一。一般而言，由信誉卓著的第三方担保或以企业自己的财产做抵押担保，可以增加债券投资的安全性，减少投资风险，提高债券的吸引力。企业可以根据自身的资信状况决定是否以担保形式发行债券，通常，大金融机构、大企业发行的债券多为无担保债券，而信誉等级较低的中小企业大多发行有担保的债券。

关于企业债券的担保问题，《企业债券管理条例》没有明确规定。《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》则要求：为了防范和化解企业债券兑付风险，发行人应当切实做好企业债券发行的担保工作，按照《担保法》的有关规定，聘请其他独立经济法人依法进行担保，并按照规定格式以书面形式出具担保函；以保证方式提供担保的，担保人应当承担连带责任。2008年以来，随着国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展，简化发行核准程序有关事项的通知》，已取消了债券担保的强制要求，企业可以发行无担保信用债券、资产抵押债券或第三方担保债券。在实践中，各企业发行债券时采取的担保方式各不一样，包括：一是关联企业之间互相担保，如包钢钢联债券的担保方包头钢铁集团，宝钢债券的担保方宝钢经贸和宝钢财务公司等；二是采用建设基金担保的形式，此方式主要被采用在铁路、三峡等国家大型建设项目上。与此同时，企业债券有时实际上是由政府信誉做隐性担保。

而上海金茂企业债券则首开了商业银行担保的形式。其后，有多家企业发行债券时均采用了这种形式，如2002年7月，神华集团公司债券发行时，福建兴业银行则以无条件不可撤销连带责任的方式为该期债券提供全额担保；中国远洋运输（集团）总公司企业债券于2005年10月9日发行，由中国农业银行授权中国农业银行总行营业部提供全额无条件不可撤销的连带责任担保；2005年12月28日发行的世博企业债券则由中国工商银行上海市分行提供无条件不可撤销连带责任保证。商业银行由于有雄厚的资金实力和较高的信誉保证，因此由其提供担保，将企业债券的信用风险转移给商业银行，有利于提高企业债券的信用等级，吸引投资者。

“无条件不可撤销连带责任担保”来源于国际贷款融资，国际上银行的担保书中通常有此约定。通常认为，“无条件、不可撤销”担保应解释为独立担保。“无条件担保”或“连带担保”是指，当借款人届期不能清偿本息时，贷款人有权要求担保人以等同于债务人的方式立即替代清偿，而不得援引先诉抗辩权程序。“不可撤销”是指担保协议的效力具有相对的独立性，而不完全以主合同的效力为基础，担保人不能以因主合同而产生的抗辩权（例如主合同延期、变更或效力瑕疵等）来对抗债权人。

企业发债担保是银行中间业务中很重要的组成部分。从银行自身发展来讲，企业债券担保等中间业务，实际上也拓展了银行新的利润来源。银行愿意为发债企业提供担保，也是出于自身增加服务手段，锁定优质客户的需要。不过，伴随着近年来企业债券发行规模的快速增长，部分银行忽视企业信用风险，盲目为企业发债提供担保的问题日益突出。银监会为了有效防范企业债券发行担保风险，保障银行资产安全，于2007年10月12日发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》（银监发〔2007〕75号），要求各银行（公司总部）进一步完善融资类担保业务的授权授信制度，将该类业务审批权限上收至各银行总行（公司总部）。而且，即日起要一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券等其他融资性项目原则上不再出具银行担保；已经办理担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施。这一监管要求客观上减少了银行为企业债券发行提供担保的做法，对企业发行债券提出了更高的信用和债务偿还能力等方面的要求。

3．企业债券募集资金的用途

我国《证券法》、《企业债券管理条例》和《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》对企业债券募集资金的用途进行了明确的规定。近年来，要求放宽资金使用用途限制的呼声越来越高。

按照以前的惯例，企业发行债券只能用于基础设施建设或者是技术改造等直接投资，而不能用来归还银行债务。上海金茂（集团）股份有限公司发行的企业债券，投向包括用于偿还旧债等，就突破了《企业债券管理条例》中“募集资金必须用于本企业的生产经营”的条款。这实际上是政府有关部门在新的企业融资形势下，对政策所作的灵活调整，另一方面也说明了《企业债券管理条例》亟须修订。

（曾金华）