【引导案例】 南海泡沫与安然事件

一、南海泡沫：内幕交易及虚假信息所引发的灾难

1711年，英国政府为了向南美洲进行贸易扩张，专门成立了一家公司——南海公司。然而，成立后的8年间，除了无休止地向南美洲贩运黑奴之外，几乎没干过一件能够盈利的事情。1718年，英国的国家债务已累积到了3100万英镑，不堪重负的政府为迅速筹集还债资金，与南海公司达成债券重组协议，由后者认购总价值近1000万英镑的政府债券。作为回报，政府对南海公司经营的酒、醋、烟草等商品实行永久性退税，并给予在南海（即南美洲）的贸易垄断权。

1719年，英国政府允许中奖债券与南海公司股票进行转换，后来又允许所有债券转换为股票。随着南美贸易障碍的清除，加之公众对股价上扬的预期，促进了债券向股票的转换，进而又带动股价的上升。次年，南海公司承诺接收全部国债。为了刺激股票的发行，南海公司允许投资者以分期付款的方式购买新股票。

南海公司拿到贸易特许权后，开始造势，说在这个地区发现了大储量的金矿、银矿，或是香料贸易如何隐含暴利等。于是股价猛涨。在政府的默许下，公司管理层为南海公司编造了一个又一个美妙的故事。很快人们开始相信南海公司海市蜃楼般的利润前景，唤起了全体英国人超乎寻常的狂热，就连国王也禁不住诱惑，认购了10万英镑的股票。在投机狂热之下，南海公司股价迅速飙升，1920年上半年涨幅即高达700%。

当人们为南海公司的股票而狂热的时候，英国还发生过这样一件鲜为人知的事情。1720年年初，南海公司股价迅速上涨。但是，当年要想进一步推高股价，就需要更多的社会资金涌向南海公司。然而，此时的英国正处在第一次工业革命的前夕，大量民间企业同样需要筹集资本，于是它们纷纷组织公司，开始背着政府偷偷地发行股票。扩容太快股价就会下降，就会损害像南海公司这样特权公司的利益。于是特殊利益集团就开始对政府进行游说，用不正当手段买通议员，使议会通过了《反金融诈骗和投机法》，禁止民间发起设立股份公司。

《反金融诈骗和投机法》的颁布进一步推高了南海公司的股价。但虚假的繁荣毕竟掩盖不了事实，在南海事件中所存在的大量腐败行为，很快便击破了南海泡沫。当时的政府成员也许可以被称为最早的内幕交易者，在股价越涨越高的时候，许多知晓内幕的官员，如当时的财政部长，卖掉了所持的股票，为自己赚取了90万英镑的巨额利润。内幕人士与政府官员的大举抛售，引发了南海泡沫的破灭。

南海泡沫的破灭让神圣的政府信用也随之破灭了，英国没人再敢问津股票。从那以后，这条著名的交易街清静了整整100年，此间，英国没有发行过一张股票，从而为发达的英国股市历史留下一段耐人寻味的空白。

南海泡沫事件是近代世界经济史具有深远影响的事件。事件的几个关键要素，如政府政策、行业垄断、金融工具创新、管理层的贪婪、内幕交易及虚假信息对公众的误导等，在时隔300年后，又在一家被誉为美国最具创新精神的大企业聚会并耦合，从而导致了美国历史上最大的破产事件。

二、安然事件：关联交易与财务舞弊引发史上最大破产案

（一）安然公司的神话

安然公司成立于1985年，是由休斯敦天然气公司和北方内陆天然气公司合并而成，总部设在得克萨斯州的休斯敦。首任董事长兼首席执行官肯尼斯·莱既是公司的主要创立者，也是缔造安然神话并使之破灭的关键人物。安然公司在肯尼斯·莱的领导下，通过开创新的天然气现货交易模式、大举进入发电领域、开创能源及原材料的衍生产品交易、创建因特网交易平台四大步跨越，从名不见经传的一家天然气管道运营商，迅速发展成为世界上最大的天然气采购商和出售商、最大的电力交易商、世界领先的能源批发做市商，拥有世界最大的电子商务交易平台，一步一个高潮，步步走向辉煌。1990年到2000年的10年间，安然公司的销售收入从59亿美元上升到1008亿美元，净利润从2.02亿美元上升到9.79亿美元，其股票成为众多投资者的追捧对象，最高曾至每股90.56美元。2000年，安然在美国《财富》杂志的“美国500强”排行中位列第7位，在“世界500强”中位列第16位，并在《财富》杂志的调查中连续6年荣获“最具创新精神的公司”称号。

（二）安然事件是如何发生的？

安然公司的成功，即使是在美国这样敢于冒险、富有创新精神、奇迹频生的国家，也绝对称得上是个商业神话。然而，这一切是如此地短暂。安然公司2001年10月16日发表年度第3季度亏损6.18亿美元的财务报表，成为安然帝国崩塌的导火索。进而，2001年10月22日，The Street.com网站发表文章进一步披露出安然与另外两个关联企业Marlin2信托基金和Osprey信托基金的复杂交易，安然通过这两个基金举债34亿美元，但这些债务从未在安然季报和年报中披露。也就在这一天，美国证券交易委员会盯上了安然，要求安然公司主动提交某些交易的细节内容，并于10月31日开始对安然公司进行正式调查，至此，安然事件终于爆发。

在政府监管部门、媒体和市场的强大压力下，2001年11月8日，安然向美国证监会递交文件，承认做了假账：从1997年到2001年间共虚报利润5.86亿美元，并且未将巨额债务入账。就在安然向美国证监会承认做假以后，又犯下了一次重大决策错误，在国债和原油市场上遭受双重损失，同时遭受了一次并购失败的重大打击。就在其奄奄一息之际，证券评级公司雪上加霜，大幅调低了对安然的评级，银行也拒绝提供新的贷款并催还旧债。在接二连三的坏消息中，2001年11月30日，安然股价跌至0.26美元，市值由峰值时的800亿美元跌至2亿美元。12月2日，安然正式向破产法院申请破产保护，破产清单中所列资产价值高达498亿美元，成为当时美国历史上最大的破产企业。

2002年1月15日，纽约证交所宣布，由于安然股票交易价格在过去30个交易日中持续低于1美元，决定将其从道·琼斯工业平均指数成分股中除名，并停止安然股票的相关交易，至此，这个曾经辉煌一时的能源巨人已完全崩塌。

（三）安然公司是如何造假的？

安然公司通过政府放松能源管制获得了发展机会，通过大力发展衍生产品交易和电子商务使公司规模得以迅速扩大。然而，当90年代末美国能源价格下降、网络经济泡沫破裂、股市下跌时，安然各项业务都遭受重创。面对这种情况，安然面临重大抉择：是实话实说，承认面临困境，还是通过不正当手段，继续维持高增长的神话？在当时普遍浮躁的气氛中，安然选择了后者。安然采取的方式是：利用资本重组，形成庞大而复杂的企业组织，通过错综复杂的关联交易虚构利润，利用财务制度上的漏洞隐藏债务。这一切都经过精心策划，看上去似乎环环相扣，无懈可击，但一旦某一个环节出现问题，造假链条就会中断，问题就会彻底暴露。这里重点介绍安然复杂的企业结构和编制财务报告的方法。

1．安然复杂的企业结构与关联交易

从20世纪90年代中期以后，安然通过资本重组，建立起复杂的公司体系，其各类子公司和合伙公司数量达到3000多个，形成错综复杂的关联业务链条。其具体做法是，利用纵向和横向持股编织“金字塔”式多层控股链，来实现以最少资金控制大量公司的目标。安然通过建立关联企业大量融资，边融资边建立新的关联企业，这样，关联企业越来越多，从事关联交易的空间越来越大，融资的杠杆效应就越来越大，越是下层的关联企业离总公司的距离越远，其负债在总公司的财务报表上根本反映不出来。那些层级较低的公司实际上成了处于最高端的安然上市公司的财务处理工具，所有的利润都集中地表现在上市公司的财务报表上，而所有的债务则通过不同层次和渠道化整为零，分散隐藏到被其控制的各层级的公司上，环环相扣，但只要一个环节出现问题，整个安然大厦就有崩塌的危险。

安然的关联交易方式多样，十分复杂，最典型的有四种：一是大量使用股票提供担保来进行融资；二是以出卖资产的收入作为业务收入，虚构利润，而出卖资产多在关联企业中进行，价格明显高于市场正常价格；三是不断制造新的业务模式概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域（如宽带通信等）；四是很多交易是在关联企业中进行“对倒”，通过“对倒”创造交易量，创造利润。但复杂的关联交易在造就了安然辉煌的同时，也埋下了其崩塌的隐患。由于安然与关联企业签订了许多复杂的担保合同，这些合同常含有关于公司信用评级或资产价值如何与安然股价联动的条款。这些合同及条款看似各异，但实际上相关性极高，一旦某项条款触发，其他合同及条款就会发生连锁反应。

采取复杂的公司结构和关联交易，在美国并不少见。问题是安然公司的一些高级管理人员在下属的子公司中兼职，子公司之间的管理人员也相互兼职，这使得公司的关联交易与个人利益交织在一起，如财务总监法斯托在好几个下属公司有兼职，从这些公司得到的好处高达6000多万美元。由于涉及个人利益，造假的动机会更加强烈。

2．安然编制财务报表的方法

安然在财务方面存在的问题主要体现在四个方面：第一，安然以复杂的财务结构掩盖存在的问题。为支持爆炸般的增长速度，与复杂的公司网络和关联交易一样，安然的管理层创造出一套非常复杂的财务结构，不仅一般投资者无法看懂，就连华尔街的分析师和会计学教授都难以解读。安然利用复杂的财务结构，肆无忌惮地虚构利润，隐匿债务。第二，在会计处理上，安然率先采用了一些技术，使公司能够记录尚未创造收入的长期合同的盈亏资料。例如，安然采用了一种叫“盯市”（mark-to-market）的会计制度，这种会计制度允许安然和其他能源类公司从账面上提高其当期净收益，而这些合同在10年或更长的时间内不一定能够实现。同时，这种会计制度还规定，公司可以不披露如何对订单进行估价的细节，也可以不披露收益的多少来自这样的非现金收益。有会计专家认为，由于能源类产品订单变化很大，因此没有一种确定的方法对其进行估价，这给安然公司造假提供了很大的空间。第三，安然公司自定会计条目。为了降低其财务报表的负债额，安然通过所谓的“特殊目的实体”（SPE）等方式，增加了不记入资产负债表的交易业务。第四，安然钻了美国通用会计准则（GAAP）的空子，在财务报表中避免如实反映负债。根据GAAP的规定，对于股权不超过50%的子公司，无须合并其会计报表。安然的结构非常复杂，层级很多，对很多层级较低的公司，安然拥有的股权比例很低，但实际上都受其控制，而这些子公司的负债在安然本身的资产负债表中体现不出来。这种做法大大降低了安然的资产负债率。

安然事件连同美国“9·11”事件、世界通信公司会计造假案和安达信解体，被美国证监会前主席哈维·皮特称为美国金融证券市场遭遇的“四大危机”，可见安然事件对美国经济的影响之大。总之，安然事件对美国经济和社会的影响是多方面的，既有直接的，也有间接的，有些影响现在还难以估量。

资料来源：据相关资料整理。

【案例讨论】

1．为什么时隔300年历史会重演惊人相似的一幕？怎样的一种制度体系可使企业走向长治久安？

2．在这些公司丑闻中，监督机制怎么没有发挥作用？