第二节 政府债券的发展

政府债券是指中央政府或地方政府为了实现其职能，平衡财政收支，增强政府的经济建设能力，按照有借有还的信用原则，从国内或国外筹集资金的一种方式。政府债券作为一种优良的投资品种具有安全性高、机动性强，变现容易等特点。我国政府债券主要是国债，2009年，部分地方政府开始发行地方政府债，但发行量很小，仅有2000亿元左右。

一、政府债券市场的发展

新中国成立后，我国的国债发行分为两个时期，20世纪50年代为一个时期，20世纪80年代以后为一个时期。20世纪50年代由国家统一发行的国债共有六次。第一次是1950年发行的“人民胜利折实公债”，发行的目的是为了平衡财政收支，制止通货膨胀，稳定市场物价。从1954年起，为了筹集国民经济建设资金，连续5年发行“国家经济建设公债”。1968年本息还清后，一直到1981年国家没有发行国内政府债券。

从1981年恢复国债发行至今，我国国债市场历经了一个不断改进和完善的过程，国债市场在公开和公平基础上得到了长足发展，规模不断扩大，创新措施持续推出。尤其是从1998年开始实施的积极财政政策，更为市场发展提供了难得机遇。目前，国债市场已经发展成为各类投资者投资国债、金融机构进行资产负债管理以及央行进行公开市场操作、调控货币政策的重要场所。2009年，为应对国际金融危机挑战，扩内需保增长，发行了由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的地方政府债，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体。

总体而言，我国政府债券市场发展迅速，且成绩显著。

（1）发行规模不断扩大，市场化程度大幅提升。

国债年发行规模从1981年的49亿元增加到2009年的8558亿元，国债余额到2009年底已超过5万亿元。国债发行方式从20世纪80年代的行政分配方式，到90年代初的承购包销方式，1993年建立了国债一级自营商制度，1995年引入招投标方式，2000年建立了国债承销团制度，开始全面采用市场化方式发行国债，全部记账式国债都通过招标公开发行。

（2）国债品种不断丰富，市场基准作用日益凸显。

除了面向个人发行的凭证式国债，2006年启动了以个人投资者为主的储蓄国债（电子式）试点，而面向机构投资者的记账式国债于1995年推出。在品种方面，既有固定利率国债，也有浮动利率国债。

（3）期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。

过去我国国债期限集中在3—5年期，期限结构不合理。近年来，财政部发行了15年、20年期国债以及30年期国债，初步实现对超长期国债的持续发行。此外，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，通过基准期限国债发行进一步巩固国债收益率基准。同时，为解决我国国债短期端利率缺位的状况，完善基准收益率曲线，自2006年始，我国开始参照国际通行做法，将国债年度发行额度管理改为余额管理，使得大量滚动发行短期国债成为可能，为国债短端的市场利率形成提供了必要的支持。我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

（4）投资主体多元化，市场流动性大为增强。

投资者类型从原来单一的商业银行扩大到以商业银行为主体，保险公司、基金、证券公司等投资者为补充的新格局，增加了不同投资偏好的交易对手，形成交叉的市场需求，提高了市场的活跃度。此外，还通过建立做市商制度和代理结算制度，使得市场运行架构进一步完善，有效地降低了市场交易成本，促进价格发现机制的形成，对扩大市场宽度、提高市场深度，促进市场的快速健康发展具有重要意义。

（5）国债管理日益透明，信息化水平不断提高。

财政部每年提前公布关键期限国债的年度发行计划，并采取召开季度筹资会议、每季提前公布记账式国债季度发债计划等措施，与市场进行充分沟通。近年来，随着记账式国债远程发行招标系统和提前赎回招标系统以及国债信息管理等系统的建立和完善，国债信息管理水平得到大幅提高，极大地增强了国债信息的透明度。

二、政府债券发展中的问题

尽管我国国债市场已经初具规模，市场化程度也不断提高，但与成熟市场国家相比还有一定差距，很多问题尚待解决。

1．发行频率还不高

目前，我国定期、滚动发行1、3、7、10年期的关键期限国债和3个月及6个月的短期国债。但上述期限品种国债的发行频率还不高。2007年，我国记账式国债发行总次数为29次，而同期美国高达220次，且美国债券市场上的关键期限品种至少每月发一次。

2．市场流动性还不强

从国际情况看，国债通常是流动性最高的债券品种。目前我国国债成交量有了很大的增加，但是换手率还是偏低。2009年，国债换手率仅为0.78，而一般成熟市场国家都在5—10倍之间。究其原因，一是由于国债具有免税以及无信用风险等特征，受到众多机构投资者的青睐，常常持有到期；二是债券市场做市商的作用尚未很好发挥。目前，国债做市商除了能提高市场声誉外，并没有太大的实质性利益，因此做市并不积极。

3．基准收益率曲线还不完善

从国际市场情况看，国债收益率曲线作为基准收益率曲线被广泛用作金融市场资产定价的基础。我国国债基准收益率曲线的建立已经初见成效，但仍不完善，究其原因主要有以下几个方面：一是国债流动性不高。二是债券柜台市场未受到重视。近几年，作为个人投资者为主的国债柜台市场取得了一定的发展，其柜台债券做市商报价连续稳定，对基准收益率曲线的形成起到很好的作用，但是由于债券柜台市场开通网点少，债券流通品种不足，期限结构不全，使得柜台市场价格揭示作用未能很好地发挥。三是缺乏基准债券。所有的国债中尚无具有指标性质并且具有充分流动性的某个关键期限的债券。

4．避险工具还不多

目前我国的商业银行和保险公司都持有大量固定利率中长期国债，一旦利率波动，市场利率上升，按照市值计算隐藏着巨额亏损，但是当商业银行等大型金融机构需要对债券结构进行套期保值操作时，由于交易主体结构单一，投资行为趋同，单边行情明显，往往无法找到交易对手，使得避险机制难以发生作用。加之目前我国金融衍生品市场刚刚起步，避险工具不多，交易也不活跃，难以通过衍生品交易规避国债的市场风险。

三、发展国债的若干措施

1．完善发行机制

一是扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。二是建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，推行国债的预发行操作。三是建立对关键期限国债的固定增发机制，避免交易债券数量多但质量不高的现象，进一步提高国债的流动性。

2．优化期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。一是合理设计国债的期限结构。政府必须兼顾自身与投资主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。二是优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。

3．鼓励对国债做市

提高债券流通市场的流动性，需要进一步完善做市商制度。从国外的经验来看，在发达的场外市场中，做市商制度对于增加市场流动性、形成价格发现机制、稳定市场波动等方面发挥了举足轻重的作用。因此，应选择有真实交易行为又有一定交易量的机构承担做市商资格，明确做市商考核、融资融券、承销便利等相关问题，从而充分发挥做市商的作用，鼓励对国债进行做市。

4．发展金融衍生工具

国际经验表明，国债期货等金融衍生产品可以为投资者提供有效的风险管理途径，在一定程度上可平抑现货市场价格波动，并对市场繁荣、流动性增强有很大促进作用。我国国债期货市场于1995年关闭。近年来，随着监管能力的不断加强，债券市场迅速扩大，各方面的形势与几年前有很大区别，选择适当时机恢复国债期货交易应列入可行性研究之内。