第二节 有效市场假说

Shleifer（2000）指出，有效市场假说关于投资者行为的假定可以分为三个层次：

（1）投资者是理性的，因此能合理地评估证券价格。

（2）即使一部分投资者是非理性的，他们的非理性行为从总体上看会相互抵消，对证券价格的净影响为零。

（3）即使非理性行为从总体上看仍不能抵消，理性套利者的存在会使证券价格回到基本面决定的价值。如果每一种证券都有接近的替代品，一旦证券价格在非理性行为作用下偏离基本面价值（比如价格偏高），这时市场不满足一价定律，理性套利者会卖出证券，买进替代品，于是证券价格就会跌回价值。进一步的，Friedman（1953）认为，从长期来看非理性投资的收益会低于市场平均，因此会逐渐被赶出市场，所以市场有效性可以一直延续下去。

上述“三层次”的理论看起来似乎很难反驳。另外，“弱有效的市场使技术分析无效”等一系列经典推论，对投资者的行为有深刻的指导意义。因此，有效市场假说在1965年正式诞生后的十几年里几乎没有受到任何理论上的质疑，以至于Jensen（1978）提到：“有效市场假说是所有社会科学中最为正确的事实。”这种观点的一致还带来了另一个结果：除了少数思辨性的分析以外，很少有学者花大力气从理论上专门讨论有效市场假说，而是把有效市场假说作为基本假设来看待，因此也没有具体的模型。有效市场假说的文献更多的属于实证研究。

早年的实证检验结果也是辉煌的——毕竟有效市场假说得到广泛认可的主要原因就是实证研究的支持：除了强有效性以外，其他形式的有效性检验大都支持对应的假说。

事件研究类的检验中，先选定感兴趣的事件，并根据事件发生的日期，取前一天和后一天合成事件窗口。用市场在事件窗口的平均收益率来代表没有发生事件的情况下，个股“正常”的收益率。用个股收益率减去市场平均收益率得到异常收益率。对异常收益率进行假设检验，如果显著不等于0，则认为事件确实影响了个股收益率。更简单的，许多事件研究都可以从个股股价/收益率波动走势图直观地看出来。如图1-2的案例就是某个股在宣布了取消红利发放后的累积收益率。可见在消息公布日t=0之前，股价就已经开始有所下跌，有可能是因为一些有内部信息的人提前抛售股票。当消息公布时，股价迅速下跌，之后则在低点趋于平稳（在消息公布时似乎有一点反应过度）。这个案例和半强有效性大致相符（提前反应、过度反应的检验都可以通过构造统计量来解决）。

美国历史上共同基金的表现也支持了半强有效假说，如图1-3所示。大部分基金的收益率甚至要低于市场平均水平，它们的专业化管理可能并不足以战胜市场。一些标榜自己“选股”能力的共同基金，表现远远不如其宣传，还要收取高额的管理费。Fidelity旗下著名的麦哲伦基金，在20世纪90年代以后的表现和标准普尔500指数的相关性达到了99%，仍不承认自己是指数基金，却还要收取比一般指数基金高出10倍的管理费，成为众多财经记者嘲笑的对象。

Fama（1965）的实证研究表明，股票价格序列大致上服从随机游走，因此支持了弱有效假说。

只有强有效性被大多数的实证检验拒绝。学者们的一致意见是，根据内幕消息进行交易是可以获得超额收益的。在监管比较完善的金融市场，内幕交易是非法行为——这样在法律上禁止了内幕交易，也增强了金融市场的有效性。我国证券市场遍布“庄家”，多次重大的操纵证券交易价格的违法事件都与内幕交易密不可分。

得到了这么多实证研究的支持，有效市场假说在诞生后的十几年内红极一时也就不足为奇了。

从金融理论的历史看，有效市场思想的出现比无套利机会要早。但早期的有效市场仅仅是“思想”，而不是“模型”。实证研究也主要是检验超额收益序列是否是随机游走的。有效市场思想和无套利机会一开始并没有什么关系，但后来情况发生了变化。Ross（1978）在其论文中提出了一条一般性的定理，被后人称为“资产定价基本定理”或“金融学基本定理”，并将有效市场假说和无套利机会联系起来。Ross和Dybvig（2002）的综述性文章将资产定价基本定理总结如下：

“金融市场无套利机会，等价于金融资产存在正线性定价法则，也等价于投资者存在最优决策。”

这条定理看起来非常抽象，而且数学模型的金融含义很不直观。Ross（1978）的前言有助于理解这条定理，以及无套利机会和有效市场假说的关系：

“在无套利机会的资产市场中存在线性定价算子，可以依靠资产的完全替代品，或市场组合界定的现金流来清晰地确定资产的价值。这一定价法则除了要求预期的收益能够通过购买一系列跨时的资产组合来复制以外，不需要任何其他假定。这些结果已被证明，并且已经用来简化并统一金融经济学的各种问题，包括项目评估、MM定理、远期定价、封闭式基金之谜，以及有效市场理论。”

有了资产定价基本定理以后，有效市场假说和无套利机会就被统一起来。如果市场是无套利机会的，根据资产定价基本定理，可以通过线性定价算子求出唯一正确的资产价格，这个价格显然是反映了所有公开信息的，因此市场一定是有效的。如果市场是有效的，根据Malkiel的定义，依据现有的信息不能获得超额收益，则套利作为一种超额收益的来源，显然不能存在。根据上述推理，Ross（1987）甚至提出，有效市场就是无套利的市场。这种“有效市场”的概念在数学上是明确的，但几乎不可能进行实证检验。

但是，有效市场假说需要依赖三个基本假设，即完全信息、完全理性和完备市场。只有在这三个假设成立的情况下，有效市场假说才有可能被证明。而实际的市场中，这三个条件并不一定能够得到满足，例如，逆向选择和道德风险问题就打破了“完全信息”的假设。正如我们在后面的章节中所要详细阐述的，这些基本假设，是有效市场假说成立的条件，也是我们突破有效市场假说、寻找行为金融学理论框架的必由之路。