1.5 现代公司财务理论的发展
20世纪初，公司财务理论开始作为一个相对独立的研究和学科领域在西方国家，主要是在美国出现。当时，美国正处于第一次企业合并浪潮时期，公司财务所探讨和研究的主要内容集中在公司设立与合并以及如何在资本市场上筹措资金等方面。
20世纪20年代，随着美国经济的扩张和发展，企业对资金的需求迅速增加，公司财务也更加注重研究企业的外部资金筹措和保持企业的清偿能力问题。
美国20世纪20年代末和30年代初的经济危机导致大量企业破产，公司财务理论开始转向研究企业破产、重组等方面的问题。从企业的角度出发，公司财务要研究如何使企业保持坚实的资本结构以能够在变幻不定的经济环境中站稳脚跟；从投资者的角度出发，要研究如何准确地分析和判断企业的清偿能力，以保证投资的安全。另外，经济危机使得美国政府加强了对企业和资本市场的管理与控制，加强了对企业信息披露方面的严格要求，这一措施又促进了通过财务数据了解企业的经济业绩的方法——财务分析研究的发展。
20世纪40年代至50年代初，公司财务在继承了二三十年代研究内容的基础上，增加和丰富了财务计划、现金流量控制、资本预算等方面的内容，包括净现值方法在内的多种技术分析手段被广泛用于资本预算分析。
50年代以后，公司财务理论和研究发生了重大变化，一系列构成现代公司财务理论基石的基础性研究成果开始涌现，主要有：
1.MM的资本结构理论与股利政策理论
1958年和1961年，Modigliani和Miller在他们的两篇论文
中从全新的角度研究了公司价值与公司资本结构和股利政策间的关系。他们指出，在完善和有效率的金融市场上，企业价值与其资本结构和股利政策无关。1963年，在他们的另一篇论文中又讨论了公司所得税对公司资本结构和公司价值的影响。关于MM理论的详细讨论，见本书第14章。
2．资产组合理论与资本资产定价模型（portfolio theory and capital asset pricing model）
资产组合理论是由Markowitz首先提出的。根据Markowitz的讨论，个别资产的某些风险是可以分散的，只要不同资产间的收益变化不完全正相关，就可以通过将多个资产构成资产组合的方式来降低投资风险，即持有由若干个资产构成的资产组合的投资风险低于单独持有组合中任一资产的投资风险。如果投资者的投资对象是一个投资组合，则他在衡量一项资产的风险大小时，也不应以该资产本身孤立存在时的风险大小为依据，而应以它对整个投资组合的风险贡献大小为依据。特别值得指出的是，Markowitz在他的理论中，提出了利用概率统计的方法，通过期望值和标准差等指标对投资的收益和风险进行衡量，从而为投资的定量分析和理论分析提供了重要的数学方法。
资本资产定价模型是由Sharpe、Lintner和Mossin等人分别独立提出的，这一理论揭示了个别资产的风险与收益的关系。在完善市场和其他一些假设下，资本资产定价模型指出，单个资产的风险收益率取决于无风险资产收益率、市场资产组合的收益率和该风险资产的收益率变化与市场资产组合收益率变化间的相关关系。资本资产定价模型对确定企业的资本成本或投资者所要求的投资收益率有着重要的应用价值。本书第9章对上述内容作了简要的介绍。
3．期权定价理论（option pricing model）
期权是一种在规定期限内按照规定的价格买入或卖出规定数量的某种标的资产的权利，但其所有者没有义务一定要履行这一权利。因此，期权所有者可以根据是否有利来决定是否执行期权所赋予的权利。根据标的资产的不同，有各种不同的期权，如股票期权、外汇期权、股票指数期权……
尽管期权交易的历史可以追溯到很久以前，但由于交易规范化和如何有效地确定期权的交易价格这两大难题未能很好地解决，所以其交易量和交易品种一直局限在一个很小的范围内。1973年4月26日，芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange, CBOE）正式挂牌，为期权交易提供了规范化的交易场地和交易规则。同年，Black和Scholes提出了他们的期权定价模型，解决了期权定价的难题，为期权定价提供了切实可行的工具。期权交易所的建立和期权定价模型的提出，为期权交易的发展打下了坚实的基础。目前，期权交易已成为世界上交易数额量大、范围最广的一种交易。
除明确冠以“期权”（如股票期权、外汇期权等）的各种金融工具外，可转换债券、可转换优先股、认股权证等企业筹资工具都具有明显的期权性质，同样可以利用期权定价模型来分析这些筹资工具的价值。另外，期权理论还可以用于投资分析和企业价值与资本结构分析。比如，企业对外负债可以看做企业股东用企业的资产向债权人换取部分现金（企业的负债额）和以企业借款本金与利息总额为施权价，以企业资产为标的物的买入期权的行为。如果企业经营取得成功，资产价值大于债务价值（即企业资产买入期权的施权价），企业股东将执行手中的买入期权，按施权价归还债务本息，取得企业资产的所有权；如果企业经营失败，资产价值低于债务价值，企业股东将放弃手中的买入期权，不再归还债务本息，而是将企业资产留给债权人，任其处理。
近年来，期权定价从金融期权引入实物资产投资的定价，被称为实物期权。
本书第16章讲述了期权工具及其在公司财务中的应用。
4．效率市场假说（efficient markets hypothesis）
效率市场的效率是指资产的市场价格对可以影响价格变化的有关信息的反应速度。如果资产的市场价格对各种导致价格变化的信息可以迅速做出反应，市场就是有效率的；反之，市场的效率就不高。Eugene Fama是在效率市场假说方面做出重大贡献的学者之一，也是这一假说的坚定拥护者之一。1970年，Fama在他的论文中根据历史信息、全部公开信息和内幕信息对股票价格的不同影响，将市场的效率分为弱有效率、次强（中）有效率和强有效率三个层次，并作了深入的讨论。根据效率市场假说，如果市场是有效率的，将没有任何方法可以使投资者始终如一地在市场上获得超额利润。这一假说成立与否，或成立的程度大小，对投资者的投资行为和收益，特别是其在证券市场上的投资行为和收益，有重大的影响。同时，也对企业的各种财务决策的选择产生重大的影响。比如，如果市场是完全有效率的，证券的市场价格已经完全反映了所有的信息，则证券价格就是其价值的最好反映。这时，企业可以随时在市场上用任何一种金融工具进行融资，而不必担心因证券的定价失误影响自己的筹资成本。相反，如果市场不是完全有效率的，就可能存在证券的定价错误，企业就需要考虑目前自己的股票和债券是否被合理地定价，进而考虑应该选择什么样的金融工具进行融资，以降低筹资成本。本书第9章讲述了效率市场的问题。
5．代理理论（agency theory）
在关于企业性质的讨论中，企业可以被看做是一个“契约关系”的集合。这种契约关系，在一定程度上也就是一系列委托代理关系的体现。企业股东作为企业的所有者，委托企业的经营者代为经营管理企业，从而形成了股东与经营者之间的委托代理关系；债权人将资金投入企业后，在很大程度上就失去了对资金运用的控制权，而是由企业股东及其代理人——企业的经营者决定资金的使用，从而形成了债权人与企业股东间的委托代理关系。由于委托人与代理人的利益存在着不同之处，代理人为追求自身利益的最大化，可能会偏离甚至损害委托人的利益。为了防止这种现象的发生，减少损失，委托人要对代理人进行必要的监督与约束，从而形成了代理成本。不同的筹资方式、不同的公司治理结构，会有不同的代理成本。代理理论就是要研究不同筹资方式和不同资本结构的代理成本的高低，以及如何降低代理成本、提高公司价值等问题。
6．信息不对称（asymmetric information）
企业的经营者由于掌握着企业的实际控制权，并了解公司的各种相关信息，被称为公司的内部人。公司的股东、债权人等投资者，相对于公司管理层来讲，对公司的信息了解非常有限，被称为公司的外部人。公司内外部人之间存在着信息的不对称，这种信息不对称会造成对公司价值的不同判断。为了更多地了解公司的实际状况，公司外部人员除了通过公司财务报表了解公司经营状况外，还要通过公司的利润分配、资金筹措等活动了解公司的经营状况。因此，公司的利润分配、资金筹措等活动除了其本身固有的作用外，还有着强烈的信息传递作用。投资者对上述活动所隐含的关于公司经营状况和信息的理解和判断，将对公司股票的市场价格产生重大影响。因此，公司决策人员必须认真考虑上述决策所产生的信息传递作用和影响。
信息不对称不仅影响投资者对企业价值的判断，也会影响股东对公司经理人员业绩的评价。长期以来，人们都是根据公开财务报表提供的数据计算的净利润、每股收益或净资产收益率和企业的市场价值（上市公司即为其普通股票的市场价格）来衡量公司的业绩。但是，由于财务报表的编制具有相当的弹性，这使得管理者和股东之间存在着信息不对称，仅凭报表业绩决定经营者的实际工作绩效和报酬很可能是不恰当的。而股票价格的变化又受到多种因素的影响，其中一些因素是管理者完全无法控制的。因此，完全将管理者的报酬与股票价格挂钩也不一定是一种高效率的管理方法。在某种程度上，这还可能会加大公司管理人员所承担的风险，导致其行为偏离股东财富最大化的方向。
总之，信息不对称问题的存在，一方面使得股东难以了解企业的真正经营业绩，从而难以确定管理者的合理报酬；另一方面，这种不对称又会影响管理者进行正确的决策，例如，如果一项投资有利于企业的长期利益，但在短期内会影响企业的利润，而财务评价指标不能准确地将这一信息传递给股东，管理者出于自身利益的考虑可能会不进行投资。因此，企业迫切需要一些新的财务评价方法和评价指标来确定企业的经营业绩。20世纪90年代以来在美国逐渐应用的经济增加值（economic value added, EVA）和修正的经济增加值（REVA）指标就是在这一背景下产生的新的衡量企业业绩的财务指标。
经济增加值（EVA）指标是公司经过调整的营业净利润（NOPAT）减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额，其定义为：
EVA=NOPAT-KW×NA
式中：KW表示企业的加权平均资本成本；NA表示公司资产期初的经济价值；NOPAT是以报告期营业净利润为基础，经过一系列调整后得到的营业净利润。
7．行为公司财务（行为公司金融）
自20世纪90年代以来，随着行为经济学，尤其是行为金融学的发展，人们逐渐开始从新的角度研究公司财务领域中的传统问题，并取得了新颖的成果。在行为金融的框架下，人们突破了经典经济学和金融学关于理性人假说的局限，从新的视角来研究公司财务（公司金融）问题。行为公司财务认为：一方面，企业经理人的决策受其心理因素的影响，企业投资融资活动会偏离企业价值最大化的目标；另一方面，投资者的决策也受心理因素的影响，无法对企业的价值做出准确的评估。
首先，经典金融学理论认为通过适当的合约安排和激励手段，可以克服代理成本等问题，构建合理的公司治理结构，从而使经理人的决策符合股东利益。而行为公司金融认为，经理人不是完全理性的，即使其本人完全具有和股东一致的目标，他的决策仍然有可能损害股东利益。在公司股利政策方面，Benartzi，Michaely and Thaler（1997）的研究显示，公司分红并不像传统理论认为的那样，是对公司未来盈利能力的信号。相反，分红常常反映了公司的历史业绩，而这与经理人的过度自信有关。在对公司兼并活动的研究中，Roll（1986）的研究表明大量兼并收购是由于经理人的过度自信（over confidence）引起的。与此有关的是公司现金存量和多元化战略对公司价值的影响。一些研究表明，与传统理论的预测相反，具备大量现金或实施多元化战略的公司，其股票价格往往比其他类似公司低一些（Harford,1999; Lins and Servaes,1999）。Barberis and Shleifer（2003）构造的行为金融模型对这些令人费解的现象做出了解释：经理人的过度自信促使公司实行并购，大量现金使这一战略易于实施，从而实现多元化经营。而过度自信引发的这些现象对股东利益是有害的。
其次，经典金融学理论假设金融市场是有效的，投资者能正确判断公司行为对公司价值的影响，市场上的正确价格信号又能帮助经理人做出正确的决策。而行为金融认为，由于投资者的判断受心理因素影响，市场价格并不一定反映企业真实价值。最直接的例子是公司的融资行为：如果公司股价偏离公司真实价值，经理人便可以既不按融资顺序理论（pecking-order theory），先使用自有资金，后发债，最后募股；也不按权衡理论（trade-off theory），权衡各融资方法的利弊；而只需在股价高估时募股，股价低估时发债就可以了。这种行为被称为市场时机选择（market timing）, Baker and Wurgler（2002）的研究验证了市场择时现象的存在。Loughran and Ritter（2002）运用行为经济学中的前景理论（prospect theory）对公司上市时投资者和发行人的心理进行研究，发现损失规避（loss aversion）能够较好地解释公司上市中的一些现象。
总之，行为公司财务从经理人和投资者的“非理性”行为出发来研究和解释公司财务中存在的问题，为我们进一步了解和研究公司财务中的问题提供了新的视角与范式。
本章小结
本章讲述了企业的组织形态与性质、公司财务的基本内容、公司财务的目标、财务与会计的区别以及公司财务的基本理论构成。（1）企业的组织形态分为独资企业、合伙企业和公司制企业。（2）公司制企业是不同利益相关者之间的一种“契约的集合”。（3）公司财务的主要内容为企业资本预算（长期投资）决策、长期筹资决策和营运资金管理。（4）企业财务管理的目标是实现企业价值和股东财富的最大化。（5）公司财务的理论基础与其大体发展脉络。
思考题
1．如何理解企业是一个“契约的集合”？这一定义对理解和分析企业的利益相关者利益和经营目标有什么帮助？
2．为什么说“价值最大化”或“股东财富最大化”是企业的经营目标？
3．会计活动与财务管理的主要区别是什么？
4．公司财务的主要内容有哪些？
5．现代公司财务的主要理论基石是什么？
本章主要参考文献
1.Jensen, M.C.and Meckling W., “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure”, Journal of Financial Economics,3,1976, pp.305—360.
2.Robert E.Norton, “The Dollar Dampens the Profit Party”, by Myron Magnet, Fortune， April 29,1985.
3.Franco Modigliani and Merton H.Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review, June 1958, pp.261—297.
4.Merton H.Miller and Franco Modigliani, “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, Journal of Business, October 1961, pp.411—433.
5.Franco Modigliani and Merton H.Miller, “Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, June 1963, pp.433—443.
6.Harry M.Markowitz, “Portfolio Selection”, Journal of Finance, March 1952, pp. 77—91.
7.William F.Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, Journal of Finance, September 1964, pp.425—442.
8.John Lintner, “Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification”, Journal of Finance, December 1965, pp.587—616.
9.Jan Mossin, “Security Prices and Investment Criteria in Competitive Markets”, American Economic Review, December 1969, pp.749—765.
10.Fischer Black and Myron Scholes, “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy, May/June 1973, pp.673—659.
11.Eugene F.Fama, “Efficient Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, May 1970, pp.383—417.
12.Michael C.Jensen and William H.Meckling, “Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, October 1976, pp. 305—360.
13.Benartzi, S., R.Michaely, and R.Thaler, “Do Changes in Dividends Signal the Past or the Future? ”, Journal of Finance,52（3）,1997, pp.1007—1033.
14.Roll, R., “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, Journal of Business, 59（2）,1986, pp.197—216.
15.Harford, J., “Corporate Cash Reserves and Acquisitions”, Journal of Finance,54（6）, 1999, pp.1969—1997.
16.Lins, K.and H.Servaes, “International Evidence on the Value of Corporate Diversification”, Journal of Finance,54（6）,1999, pp.2215—2240.
17.Barberis, N., and A.Shleifer, “Style Investing”, Journal of Financial Economics,68（2）,2003, pp.161—200.
18.Baker, M.and J.Wurgler, “Market Timing and Capital Structure”, Journal of Finance， 57（1）,2002, pp.1—32.
19.Loughran, T.and J.Ritter, “Why Don't Issuers Get Upset by Leaving Money on the Table in IPOs? ”, Review of Financial Studies,15（2）,2002, pp.413—443.
20．陈云震编著：《西方财务会计》，中国人民大学出版社1992年版。