第二章 资产证券化的理论解释

第一节 概述

一、一次关于资产证券化的调查

1994年，《机构投资者》（Institutional Investor）杂志向一些公司的首席财务总管（chief financial officers, CFO）进行了一项关于资产证券化的调查。该杂志向1000名首席财务总管发出问卷，其中有100个总管做出了回答。这些总管所属公司的行业分布广泛，主要涉及制造业（49%）、金融业（14.1%）和服务业（18.1%），大多数公司年收入在1亿到50亿美元之间。

在回答“为什么贵公司认为资产证券化具有吸引力”的时候，最普遍的答案是“为了融资渠道的多元化”（49%）、“投资者的兴趣非常强烈”（32.7%）、“公司正处于高负债期或者过渡期，融资成本很高”（30.6%）、“证券化比起在二级市场上出售贷款，更加有效和有利润”（26.5%）。

这些总管的回答仅仅反映了他们自己对资产证券化的认识，从总体上说也不过反映了企业界对资产证券化的流行看法，并不一定代表真理，也不能阻止学者们对资产证券化的收益与成本进行更深入地分析比较，得出与此不同的结论。当然这种调查结果，可以作为理论的经验性检验，虽然这种检验不是最终的。

二、资产证券化的成本与收益（对发起人来说）

资产证券化是发起人的一种融资手段。与其他融资手段相比较，资产证券化应使得发起人获得成本更低的融资，只有这样，对发起人而言它才是有利可图的。节约的融资成本就是资产证券化的收益。融资成本主要表现为，为了吸引投资者的资金，融资者必须向投资者支付的资金利息，即资金的价格。利息的多寡与该投资的风险相联系，证券的信用等级越高，融资者需要支付的利息也就越低。信用等级一般由民间的信用评级机构评定，这些机构信誉卓著，在信用评级方面积累了大量的专业经验，他们对证券的评级为广大投资者所接受，等于代替一般投资者进行信用调查。

一般来说，证券市场上的融资工具——证券——具有巨大的流动性，并且证券市场上有数量巨大的投资者分担风险，所以证券市场上的利息通常低于银行等中介机构发放贷款的利息。注1也就是说，通过证券市场筹资比通过银行等中介机构获得贷款所支付的价格要便宜。但是，在证券市场上融资还需要满足其他一些条件，包括发行人必须充分披露相关信息、雇佣价格昂贵的投资银行等中介机构进行承销等等。其中最为重要的是发行证券的信用等级，信用等级越高，发行人需要支付的筹资价格就越低。在某种程度上，发行人的信用等级是在证券市场上成功融资的关键：一些信用等级不高的小公司无法在证券市场上获得便宜的资金，因为投资者缺乏足够的信息和专业知识来分析这些公司所发行证券的风险。这些小公司只能从银行获得比较昂贵的资金。

注1：可以参见下图，其中前面3排分别是美国1个月、3个月和6个月商业票据的利率，而最后一排是银行贷款的基准利率（prime rate）：

资产证券化使得发起人可以通过证券市场融资，这是所谓“证券化”的基本含义。但资产证券化却不仅止于此。对于美国这样一个证券市场发达的国家来说，通过证券市场融资不是很困难的事情。问题在于，对那些信用等级不高的公司而言，如果由公司直接在证券市场上融资，就需要付出较高的利息，而资产证券化的风险隔离机制可以提高发行证券的信用等级，从而使得这些公司可以像那些信用等级高的公司一样，便宜地从证券市场融资。在资产证券化中融资者把公司优良的资产转移给SPV，在采取风险隔离手段的基础上发行证券融资，由此这些证券取得了比融资者自身高得多的信用等级，从而可以支付较低的利息。即使对那些信用等级较高的公司来说，资产证券化也可以使他们通过SPV发行信用等级更高的证券，支付更低的利息，何乐而不为呢？资产证券化正是通过向投资者提供信用等级更高、相对贷款来说更具有流动性的证券，使发起人可以向投资者支付更低的价格，便宜地获得资金。

资产证券化是否真正为发起人带来收益，不只取决于它能否为他们节省融资成本，还取决于这些收益能否大于其花费的成本。所以，发起人是否采取资产证券化，必须比较两种因素，一是发起人通过SPV发行资产支撑证券支付的利息和利用其他融资手段支付的利息之间的差异，一是不同融资手段之间的成本差异。前者是资产证券化的收益，后者是资产证券化的成本。对发起人而言，如果两者之差为正，则资产证券化将会产生利润，即为有利的；如果其差为负，则资产证券化带来的收益少于它增加的成本，这种融资方式就是不可取的。

资产证券化的成本主要包括直接成本和间接成本两部分。直接成本比较明确，包括组建SPV的费用、发行证券的费用、信用评级的费用、信用加强的费用和律师费等其他费用，其中组建SPV的费用比较大。为了避免发起人直接承担SPV的责任，税法和会计准则上都要求SPV必须具有一定规模的资本。为了节约成本，实践中可以由投资银行设立SPV，购买多个发起人的资产，组合大规模的证券化交易，或者发起人保留SPV进行多次证券化交易。

此外，发行证券的费用也是巨大的，特别是在公开发行的时候，发行人必须按照SEC的要求进行注册，按规定进行信息披露或者申请注册豁免。一些学者分析，如果在美国公开发行证券的话，资产证券化的规模只有达到或者超过1亿美元才是划算的。

除了这些直接成本外，资产证券化还有间接成本。间接成本主要表现为发起人在进行资产证券化时必须放弃的一些利益。例如，为了加强资产的信用等级，发起人必须对这些资产提供一定的追索权，保证这些资产的质量等。同时，为了把资产转移构建成真实出售，发起人又必须放弃对SPV支付完证券本息之后的剩余资产的索取权。因为在资产证券化中，发起人为了提供内部信用加强，往往将较多的资产转移给SPV，这种方式本书在前面谈过，称为：“过度担保”（over-collateralization）。发起人当然不愿意过度担保的数额过大，而投资者和信用加强者则希望过度担保的数额越大越好。当实际转移的资产超过支付给证券持有人的本息时，这种向SPV的过度支付就构成了发起人间接的、但是现实的成本。

为了避免这种成本，发起人会使用多种方式。如果发起人的信用等级较高，例如达到了“投资级别”（investment grade），也许就会把资产转移仅仅构建为会计准则上的真实出售，而不是破产法上的真实出售。在这个时候，按照会计准则，资产已经从发起人的账户上转移走了，但是SPV在支付证券持有人之后的剩余财产仍应归还给发起人。

如果发起人的信用等级不高，需要通过资产证券化的风险隔离机制进行信用增值，因而必须把资产转移构建成破产法上的真实出售，那么也可以通过构建两层的SPV来达到目的。首先，发起人把资产按照破产法上真实出售的要求转移给一个由他全资拥有的SPV1；然后，SPV1再把资产按照会计准则上对真实出售的要求转移给一个独立的SPV2，由后者发行证券筹资。SPV2支付完证券的本息之后，将剩余资产归还给发起人全资的SPV1, SPV1再通过支付红利的方式把剩余资产支付给发起人。

除了间接成本，资产证券化还有一些间接收益。其中最重要的间接收益之一就是资产证券化提供了一种表外融资渠道。按照会计准则，资产证券化中的资产转移往往被视为出售而非融资，发起人不需要把交易记录在其账户上，从而不会增加他的负债率。对于银行这类受到资本充足率管制的金融机构来说，资产证券化在这方面的收益显得特别巨大。即使对于没有资本充足率要求的一般公司来说，资产证券化的表外融资也可以帮助他们改善资产负债率，使公司可以获得更高的评级。

另外一个间接收益是为发起人开拓了一个新的融资渠道。对于一些公司来说，当资本市场上愿意接受该信用等级证券的规模小于他需要的资金规模时，他就可以通过资产证券化的方式利用SPV来发行证券融资。因为通过风险隔离，SPV发行证券的信用等级一般要高于发起人的信用等级，有利于吸引更多的投资者。即使是信用等级高的公司，也需要通过各种方式来扩大融资渠道。

本书在这儿简单地介绍了资产证券化的收益和成本，但是这种描述性的分析不能得到一个精确的结果。从事实务的人们在实践中选择了资产证券化作为一种融资手段，理论界所要做的就是对这种选择作出理论解释。本书在下面会介绍美国理论界对资产证券化优势的几种理论解释，并分析它们各自的利弊。